特宝生物业绩增长揭秘

杜鹏

特宝生物（688278.SH）是弱市之中的一只牛股。2022年4月至今，公司股价从21.13元最高涨至55.55元，期间最大涨幅163%。2024年1月2日，公司股价报收50.66元，总市值206亿元

在二级市场表现靓丽背后，特宝生物业绩在大单品派格宾驱动下连续保持高增长，2021年以来的扣非净利润增速均在65%以上。对于这款产品的前景，券商仍然继续看好，不过也需要注意到集采、竞品研发等变量因素的影响。

特宝生物业绩高增长还受益于公司对销售和研发两端的持续投入。不过，由此也引发了销售费用率高和研发投入资本化等问题。

东方财富Choice显示，2018-2022年，特宝生物业绩每年均保持增长，营收从4.48亿元增加至15.27亿元，净利润从1600万元增加至2.87亿元，扣非净利润从3064万元增加至3.34亿元。

从最近的年份来看，特宝生物2021年营收增长42.61%，净利润增长55.44%，扣非净利润增长77.36%；2022年营收增长34.86%，净利润增长58.4%，扣非净利润增长69.95%；2023年前三季度营收增长27.69%，净利润增长84.08%，扣非净利润增长68.69%。

从现金流来看，特宝生物2021-2022年及2023年前三季度经营现金流净额分别为2.35亿元、3.63亿元、3.83亿元，分别为同期净利润的1.3倍、1.26倍、1.04倍。从盈利能力来看，根据Choice统计，公司2021-2022年及2023年前三季度的扣非平均ROE分别为18.17%、25.99%、26.53%。

特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业，目前已上市五个产品，分别为派格宾、珮金、特尔立、特尔津和特尔康。派格宾临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，珮金适用于降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率，特尔津主要用于癌症化疗等原因导致中性粒细胞减少症等，特尔立主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等，特尔康主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、IV 度血小板减少症的治疗。

在已上市产品中，派格宾是驱动特宝生物高增长的核心明星产品。2016年，公司开发的生物制品国家1类新药“长效干扰素（派格宾）”获批上市，是慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药。根据国金证券统计，派格宾自2016 年获批上市后，销售额实现快速增长，从2016年的0.72亿元增长至2021 年的7.70 亿元，年化增速高达60.45%。进入2022年之后，派格宾持续放量。国金证券研报称，2022年派格宾销售194.07万支，同比增长43%；实现收入11.61亿元，同比增长51%；毛利率同比微降0.12個百分点至89.49%。对于派格宾2023年前三季度销售情况，券商研报称仍然维持高速增长。

按照2022年数据计算，派格宾占特宝生物全部营业收入的比例达到76.03%，成为公司最核心产品。

派格宾获批上市以来的高增长与药品格局有关。目前，在中国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有特宝生物的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能三个品牌，这三款药物适应症均包括治疗丙型肝炎。

国金证券根据罗氏及默沙东历年年报研究发现，受新型治疗丙肝药物（无需干扰素联用）上市影响，自2013 年以来派罗欣和佩乐能全球销售额均呈迅速下滑态势，2016年派罗欣全球销售额仅2.59 亿瑞士法郎，佩乐能销售额仅0.63 亿美元。随着全球销售额的大幅减少，罗氏和默沙东分别自2017 年和2016年不再单独披露长效干扰素产品的销售额，且默沙东已于2016 年2 月1 日起停止佩乐能的生产。而派罗欣也于2022年年末退出中国市场，派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。

安信证券认为，2022年年底罗氏同类竞品派罗欣退出中国市场后，派格宾成为市场唯一长效干扰素产品，叠加中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022年版）更新明确核苷经治慢性乙型肝炎患者可考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈等积极因素，派格宾市场需求快速增加。

根据中华流行病学杂志统计，国内慢性乙肝病毒感染者近9000万。根据沙利文测算，2022 年中国治疗慢性乙肝药物市场规模约为 109.5亿元。对于派格宾未来销售前景，华安证券认为，随着干扰素对于乙肝患者获益的循证医学证据不断累计，临床端适用人群持续扩大，患者用药时长进一步延长，派格宾需求量持续攀升，临床需求使单品持续放量具有确定性。

不过，乐观预期背后也要注意到集采等因素的影响。

2022年，派格宾参与广东11省药品集采。对于集采结果，特宝生物2023年8月21日发布的投资者关系活动记录表称，目前派格宾在广东集采的价格是 697.41 元，相比其他非集采地区价格降幅在 15%左右。

2023年12月15日，江西省医保局发布《关于干扰素省际联盟集中带量采购拟中选结果公示的通知》。华安证券研究报告显示，派格宾中标价667.38元/支，降幅18.66%。

除了集采因素以外，投资人还需要关注竞品的研发进展。根据国金证券统计，目前凯因科技的派益生正在开展联合核苷（酸）类药物乙肝治愈的III期临床试验。

销售是医药企业核心竞争力的关键环节，特宝生物业绩高增长同样离不开销售端的投入。

东方财富Choice显示，2018-2022年，公司销售费用从2.67亿元增加至7.03亿元，期间增幅163%。

2018-2022年，特宝生物营收从4.48亿元增加至15.27亿元，期间增幅为241%，高于销售费用增幅，这说明销售端投入对营收拉动明显。

销售对药企的积极作用毋庸置疑，但是这其中引发的带金销售问题，也饱受市场诟病。2023年5月，国家卫健委公布《关于印发2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》，要求整治医药产品销售过程中以各种名义或形式实施“带金销售”的问题等。

从销售费用率来看，特宝生物2022年该指标为46.05%，不过呈现持续下降趋势，2019-2021年分别为57.52%、53.99%、52.78%，2023年前三季度进一步下降至41.27%。受益于此，公司净利率从2019年的8.81%提升至2022年的18.8%，2023年前三季度进一步提升至25.27%。

对于药企而言，研发是与销售同等甚至更加重要的环节。特宝生物2021-2022年研发投入分别为1.67亿元、2.07亿元，占营业收入的比例分别为14.76%、13.59%。2023年上半年，公司研发投入1.67亿元，同比增长95.9%，占营业收入的比例为18.5%。

上面数据显示，特宝生物研发投入占营收的比重并不低，而且2023年以来的投入有加速趋势，这种重视研发的行为值得肯定。不过，如果同销售投入相比的话，公司研发投入还有很大提升空间。

特宝生物2023年中报19页披露，研发进度达到临床III期的产品有两款，分别为Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、Y型聚乙二醇重組人促红素（YPEG-EPO），前者已完成Ⅲ期临床研究，后者正开展Ⅲ期临床研究申请相关准备工作。

Y型聚乙二醇重组人生长激素临床上主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、成人生长激素缺乏症、先天性卵巢发育不全等。

信达证券根据米内网统计，2022 年中国公立医疗机构终端重组人生长激素销售规模约为67 亿元，国内药企占据大头，其中金赛药业市占率超80%。面对龙头企业占据绝大部分市场份额的市场格局，特宝生物的重组人生长激素未来上市之后能否突破重围有待后续观察。

Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）主要用于治疗慢性肾病引起的贫血，属于长效重组人促红素药物。

2019年重组人促红素市场规模31.67亿元，目前国内仅有罗氏的甲氧聚二醇重组人促红素注射液于2018年7月获批上市。罗氏为外资企业。

从历史经验来看，国内药企往往可以凭借性价比优势及对本土市场的了解，慢慢吞噬外资市场份额。特宝生物的Y型聚乙二醇重组人促红素未来上市后有很大概率可能抢占罗氏份额，不过后续还需密切跟踪。

除了研发管线以外，投资者往往还会关注研发投入的会计处理方式。根据财报披露，特宝生物2021-2022年及2023年上半年研发投入资本化金额分别为8561万元、5759万元、8991万元，研发投入资本化的比重分别为51.23%、27.77%、53.8%，占同期净利润的比例分别为47.51%、20.21%、44.55%。