券商市场化并购整合或提速

方斐

2023年10月30日，中央金融工作会议首次提及“培育一流投资银行和投资机构”，同时支持国有大型金融机构做优做强。11月3日，证监会表示“鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行”，同时在风控指标计算标准规定上明确为“拓展优质证券公司资本空间”。

在中央金融工作会议首提“一流投行”及证监会鼓励券商并购重组的大背景下，沉默许久的证券行业并购进程或加速，预计监管将加大力度引导券商同业并购，支持头部券商做大做强，投资者可重点关注券商并购主题机会。

从历史层面看，监管三次表态鼓励并购后，市场并购案例多发。近几年，券商行业并购案例偶发，同业并购面临股东方意愿、整合难度和价格竞争等现实挑战。证监会分别在2012 年5月、2019年11月、2023年11月提及鼓励并购，三次表态后，当年和次年并购案例相对多发，行业并购进程或加速。

监管政策引导集约式发展、扶优限劣、鼓励并购，并购整合有望进入加速期，行业马太效应凸显。

1月3日，证监会对于上市券商再融资行为做出评价，提及“资本节约型、高质量发展新路”。2023年，证券公司再融资受限，截至12月12日，仅国海证券一家公司增发85亿元。此外，《证券公司监督管理条例》和活跃资本市场政策部署均提及集约经营模式；11月鼓励并购重组和支持“拓展优质证券公司资本空间”。

随着行业集中化趋势日益显现，头部券商盈利能力与中小券商的差距逐渐拉大。从净利润集中度看，2023年前三季度，CR5和CR15（以40家上市券商计算）分别为44%、82%，较2013年的43%、79%微幅提升，净利润集中度提升与中小券商IPO和再融资带来净资产快速扩张有关，CR5头部券商净资产从2013年的43%降至2023年三季度末的38%，中小券商外延融资使得净利润集中度有所下降。

2018年以来，前15家券商加权ROE的算术平均值较其余券商的差距逐渐加大。2023年前三季度，净资产前15的券商年化加权ROE平均值为6.9%，其余券商ROE平均值为4.3%。

随着监管再次鼓励并购和新并购案例的发生，证实市场化并购整合进程或加速。复盘历史可知，证监会鼓励并购发言后，当年和次年并购进程均加速。2013年和2019年分别出现2 笔、3笔，2023年监管再次提及鼓励并购，预计2024年是个重要观察窗口期。

2019年至2023年五年出现6笔同业并购案例，平均每年至少发生一起并购案例。在监管引导和行业盈利分化加速的背景下，市场化并购有望加速，预计未来3-5年出现的案例数 或明显增加。

从现实情况来看，市场化并购进程加速的主要催化剂首先在于现有并购案例的持续推进，如证监会核准在审案例，如国联集团收购民生证券案例；其次，新并购案例的发生，如12月9日，浙商证券拟受让国都证券；最后，监管政策再次提及鼓励并购等。

从行业层面看，当前券商ROE中枢偏低，行业整合成趋势。以43家A股上市券商为样本，2016年以来，ROE均值一直徘徊在5%-7%左右。截至2023年11月底，证监会披露的证券公司名录显示，目前，中国持牌券商达到145家，分布在各个省份。券商数量排名前三的地区分别是上海（34家）、深圳（22家）和北京（19家），同时有70%的地区拥有的券商公司数量仅为1-2家。

从历史层面看，券商间并购出发点体现在扩大网点版图、提升资本实力等方面。自20世纪90年代中国第一家券商“深圳特区证券”成立以来，证券行业共经历过四次较大的并购浪潮，分别为银证分离和信证分离引致的“分业经营”并购潮、处置和重组问题券商引致的“综合治理”并购潮、综合治理历史遗留问题引致的“一参一控”并购潮以及打造航母级头部券商引致的“市场化”并购潮。整体来看，券商间并购旨在实现扩大版图、提升实力、做大做强的目标。

从财务绩效看，并购是否创造价值要看买入价格（如支付對价）和协同效应（体现在业务份额、成本优势等），但协同效应较难评价。实证研究表明大多数并购是不创造价值的，本质是支付价格过高，协同效应不足。下面以申银万国并购宏源证券、华泰证券并购 AssetMark为例，简要分析了券商并购的财务绩效。

总体来看，并购在短时间内可以提升并购方的ROE和股价增长，但长期效果尚不明显，资源整合的协同效应仍尚待挖掘。

为更好理解券商并购重组动机和效果，国信证券总结了两个典型行业并购案例：

申银万国证券于1996年9月16日经中国人民银行批准，上海申银证券在上海市政府的指导下收购上海万国证券而来，是中国第一家股份制证券公司，也是中国规模最大的综合类券商之一。宏源证券于1994年在深交所上市，是中国首家上市证券公司，也是当时新疆第一家上市公司，其控股股东是中国建银投资有限责任公司，实际控制人与申银万国一致，均是中央汇金投资有限责任公司，二者并购构成同一控制下企业合并。

数据显示，宏源证券的营业收入自2009年起连年增长，2012年增长率高达40.03%，但宏源证券的快速发展于2013年被债市打黑风暴终止，2013年10月30日，深交所发布了宏源证券停牌公告，称开始筹备与申银万国的合并事项。2015年1月26日，两公司合并后的申万宏源集团股份有限公司在深交所正式挂牌上市。申银万国并购宏源证券历程较久、过程复杂，从筹划至存续公司申万宏源上市历时15个月，且合并过程中宏源证券经历 两次停复牌，申银万国向宏源证券股东增发81.41亿股票换取宏源证券的股权。

并购后的短期内，申万宏源盈利能力显著提升，但长期协同效应不明显。选择中信证券作为对照组，以并购前的宏源证券作为实验组。通过对比并购发生时间点（T=2014年）前后三年实验组和对照组的净资产收益率变动情况，发现在并购发生后三年，并购后的申万宏源的净资产收益率均高于对照组的中信证券。但在并购后第三年，对照组和实验组的净资产收益率几乎持平。一方面，说明并购发生后的存续公司并没有充分利用合并后的资产来获取利润，只在短期内有一个标准增长；另一方面，同行业其他公司也在盈利方面做出努力，申万宏源还需加强自身对业务的整合，这也是此次合并没有为申万宏源带来长期效益的一个原因。

华泰证券在2016年完成对AssetMark的收购，并推动其在2019年7月成功登陆纽约 证券交易所。AssetMark平台资产规模持续增长，市占率位居美国统包资产管理服务平台行业第三。统包资产管理服务平台，即Turn-key Asset Management Platform（TAMP），主要为投资顾问提供包括客户获取、策略研究、投资建议、业绩披露和职业培训等内容的全方位“一站式服务”。TAMP有助于优化投资顾问的时间分配，节省投资顾问在产品筛选、资产配置、后台管理等方面投入的时间，从而将其主要精力致力于可以带来高附加值的客户关系管理方面。此外，TAMP作为专业化的资产管理服务平台，可以节省投资顾问的资产托管等系统搭建成本，并为投资顾问提供更加多元化的投资解决方案。

从经营层面而言，AssetMark有助于华泰证券发展国际业务，拓宽收入来源；从战略 层面而言，AssetMark有助于华泰证券借鉴其先进的投顾服务经验，赋能财富管理转型升级。AssetMark对华泰证券的价值主要体现在战略层面：一是以成熟的“买方投顾”服务体系促进公司投资顾问向“买方投顾”方向转型；二是以一体化的技术平台加速公司财富管理体系和技术体系建设；三是以丰富的海外投顾资源为客户提供全球化的资产配置服务。为客户提供全方位的“买方投顾”服务是财富管理行业发展的必然趋势，公司前瞻性地收购AssetMark，在财富管理转型进程中赢得先机，有助于进一步拓宽财富管理护城河。

华泰证券并购Assetmark引起资本市场的关注，并获得投资者欢迎。选择中信证券作 为对照组，以并购前后的华泰证券作为实验组。通过对比并购发生时间点（T=2016年）前后三年实验组和对照组的净资产收益率变动情况，发现在并购发生后一年，华泰证券的净资产收益率明显高于中信证券，凸显了并购带来的正面绩效影响。

在股价方面，华泰证券在并购公告发布当日（2016年4月11日）的收盘价为17.08元，中信证券的收盘价是17.39元。从历史数据来看，二者在并购事件前期的股价波动类似，且价格差异不大。在并购后第三个工作日起，华泰证券的日收盘价逐渐高于中信证券，一定程度反映出华泰证券并购AssetMark引起了资本市场的关注，并且获得了投资者的信心。

开源证券根据理论推演和历史并购案例复盘得出以下结论：1.被收购方超额收益往往更明显；2.投资收购方需要关注并购方案公告前的股价涨幅和估值水平，以及收购资产的质量、定价合理性及整合预期。

由于被收购方具有困境反转预期和市值弹性，投资胜率更高，被收购方超额收益往往更明显。上市的被收购方股权具有稀缺性，溢价收购概率较高（如申银万国收购宏源证券）；收购方控股被收购方后，新股东入主有望带来被收购方的困境反转；被收购方通常市值更小，股价弹性更大。

2022年年末，中国平安收购方正证券，被收购方具有明显超额收益。2022年12月20日，方正证券发布方正集团重整计划，新方正集团持有方正证券28.71%的股份，中国平安拟通过控股子公司平安人壽设立SPV持股平台，持有新方正集团，方正证券实际控制人变更为中国平安。公告披露后，方正证券短期跑赢指数后跟随大盘下跌，2023年9月开始，或受益活跃资本市场和鼓励并购政策的影响，再度实现超额收益。

2014年7月，申银万国与宏源证券换股合并，被收购方基于收盘价溢价20%收购；2014年7月25日，申银万国和宏源证券召开发布会公布合并方案，决定通过换股合并方式，宏源证券与申银万国的换股比例1：2.049，宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日宏源证券的A股股票交易均价，即8.3元/股+溢价20%=9.96元/股，申银万国按4.86元/股发行81.4股，合计396亿元。7月25日，公告发布后，宏源证券持续跑赢行业指数。

对收购方而言，在收购案中，需要关注收购公告前股价涨幅和估值，以及收购资产质量、定价合理性、整合预期等。收购方在收购前若估值合理或较低，且被收购资产质量较好，与收购方形成较好业务互补，同时收购价格具备性价比，则收购方有望受益并购预期实现一定超额收益。如中信证券收购广州证券、国联证券收购民生证券。收购方在收购公告前股价有较明显超额收益或估值已处高位，同时与被收购资产互补性较弱，且收购价格偏高的情形下，市场预期整合效果一般，短期可能有一定的超额收益，但中长期难以持续上涨。

2019年年初，中信证券收购广州证券，在“自身估值合理+整合预期较好”的加持下，股价涨幅表现较好。2018年12月14日，中信证券公告称拟发行股份收购广州证券100%的股权，2018年12月25日至2019年1月9日，停牌筹划发行股份购买资产，9月正式发布合并收购评估报告。短期来看，2019年年初，中信证券超额收益不明显，2019年6 月后超额收益逐步明显，1年期累计涨幅为59%，这主要因为中信证券在收购时点自身估值合理，收购广州证券有望补齐中信证券在广东省的业务版图，整合预期效果较好。

2023年3月，国联证券股东收购民生证券，中长期超额收益较为明显。2023年3月15日，国联证券股东国联发展集团以91.05亿元的拍卖成交价收购民生证券34.71亿股股份，占公司总股本约30%。公告披露近一个月，截至4月17日，国联证券仅上涨6%，涨幅不明显，截至12月12日上涨12%。不过，由于民生证券投行业务优势突出，若合并后国联证券投行业务排名有望快速提升，整合预期效果同样较好。

通过归纳梳理历史上多轮并购案例的收购方与被收购标的统一特征，可积极关注以下类型具备并购主题投资机会的标的：

第一，已明确存在整合预期标的。公司作为收购方或被收购方明确发布并购公告，已获得证监会核准。为遵守监管“一参一控”要求，后续有望实现实质合并。根据上述复盘分析，被收购标的胜率更高，收购标的需关注当前时点估值水平，考虑收购资产质量、定价合理性和整合预期。

第二，发达经济区域龙头券商有较强的收购动力和能力。集约式发展背景下券商再融资受限，龙头券商或通过整合同业标的以扩大业务版图的同时间接实现融资。此外，龙头券商具备较强的股东背景优势和资金优势，监管支持其通过业务创新、集团化经营和并购重组等方式做大做强。

第三，同一控制人且注册地在同一区域的标的整合难度较小，但需面对属地业务重合度高、牌照缩减的问题。

第四，民营控股或股权分散无实控人。

在监管政策引导（集约式发展+扶优限劣+鼓励并购）和行业盈利分化加大的背景下， 行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购主题机会。从投资角度看，对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大的胜率。