中资券商在港突围

张欣培　周楠

中环国际金融中心是香港最高建筑物。图/视觉中国

中国香港上环到铜锣湾一带，聚集了一众中资券商，若办公地点设在金钟和中环，又被认为是其中更有经济实力者。中信国际、国信香港、天风国际等扎堆金钟。

坐拥维多利亚港全景的中环国际金融中心，自建成后便吸引了众多国际金融机构进驻，海通国际私人财富管理团队在香港的办公地点亦位于此。但2023年底，这家在港上市14年、一度被视为中资券商赴港发展“领头羊”的龙头券商，已经进入退市倒计时阶段。

2023年11月15日，海通国际即在港交所披露公告称，公司私有化前提条件已获达成。此前的10月9日，海通证券公告，同意公司境外全资子公司海通国际控股有限公司（下称“海通国际控股”）以协议安排方式对海通国际进行私有化，从港股退市。

回顾过往，海通国际不仅在中国香港站稳脚跟，更是将触角延伸至亚太地区。曾经风光无限，如今却即将退场。

而这也成为中资在港券商发展历程的一个缩影。当国内券商们纷纷喊出“打造国际一流投行”的目标之时，那些早已国际化的中资在港券商们却正面临着前所未有的挑战。

从勇闯香港、默默无闻，到成为主导、站上顶峰，再到亏损严重、落寞转身，中资券商在港发展数十年，经历了诸多沧桑。

2008年金融危机后，中资券商抓住香港资本市场蓬勃发展的红利，以及监管层的鼓励“走出去”，它们开始进入香港市场。

2010年至2020年是中资券商疯狂崛起的阶段，投行市占率超过50%，超过国际大投行。无论是头部券商，抑或中型券商，都加速在中国香港布局，将视野瞄准全球，不断拓展国际化布局。

遗憾的是，国际化战略未进行多久，这些中资券商在港股市场就遭遇挑战。2021年下半年开始，受到港股市场低迷、高收益地产美元债不断爆雷、全球货币市场收紧、地缘政治等一系列影響，中资券商业绩出现下滑。2022年，更是成为中资券商折戟年，各项业务全面下滑。2023年，头部券商海通国际宣布拟从港股退市，西证国际（西南证券子公司）亦在退市边缘。

中泰国际研究部主管赵红梅告诉《财经》，中资券商在过去十年发展的两个主要红利均已消失：一是海外资金利率低的融资优势不再。随着美联储快速加息，过去十余年全球低成本资金的时代已经消失。二是跨境证券账户监管趋严，内地客户资源优势不再。2023年10月13日，监管部门发布通知，禁止国内券商及海外子公司接受新的内地客户进行离岸交易。

中资券商的国际化发展前路布满荆棘。“2021年3月美联储开始加息，二季度地产美元债开始陆续‘爆雷’，之前所有的政策红利都消失。外汇管制也在收紧。对于中资券商来说，现在是逆风，只能蛰伏。”赵红梅向《财经》表示。

尤其值得注意的是，在港发展的中资券商同时需要面临香港证监会与中国证监会的双头监管。

在赵红梅看来，这与互联网券商、银行系券商、外资以及港资券商相比，压力会更大。

未来，香港的证券行业竞争会更加白热化。“一方面，融资市场饼变小了，IPO（首次公开募股）融资额和数量大幅下滑、DCM（债券类资本市场）受监管政策影响、中资地产美元债一级市场急剧萎缩；但另一方面，参与主体并未变少。”赵红梅说。

尽管前路充满荆棘，但面对诸多困难，中资在港券商们亦在不断摸索适合自己的道路。一些头部券商正在不断积极开拓，部分头部中资券商已经取得了可圈可点的成绩。

资料来源：东方财富Choice数据。制表：颜斌

早在20世纪90年代，中资券商就已经开始在香港布局。时间回拨到30年前，乘着中资企业出海上市浪潮，中资券商开始闯入香港市场。

申银万国海外子公司申银万国（香港）有限公司1993年在香港成立，是最早到香港发展业务的中资证券机构之一。1995年，国泰君安（香港）有限公司注册成立，也是较早成为香港联交所成员并开展业务的中资券商。

1997年，亚洲金融风暴袭港，曾是中国香港最大华资证券公司的百富勤证券黯然倒下。美林证券等欧美投行在港崛起，外资投行和港资券商成为当时中国香港资本市场的主角。

21世纪初，中国证券服务业对外开放，监管支持证券公司创新发展，鼓励券商实施“走出去”战略、迈向海外市场。在此时代背景下，国内券商纷纷筹划“出海”。中国香港成为这些券商国际化起步的第一站。

2005年9月，时任证监会主席尚福林公开表示，鼓励证券公司通过引进来、走出去的方式调整组织结构、创新经营模式和盈利模式。允许具备条件的证券公司在境外设立、收购、参股证券类机构，为其参与国际资本市场的竞争创造必要的条件。

当年7月，中信证券公告称，证监会已批准该公司在香港设立中信证券（香港）有限公司，注册资本为1000万港元。同年11月，该公司正式成立。中信证券由此成为第一批获监管机构批准设立境外机构的国内券商。

2008年1月，海通证券全资控股子公司海通（香港）金融控股公司开业。开业之时，海通证券就表示，该公司是海通证券国际化战略的窗口，借助这一窗口，海通证券可以获得先进的管理、人才和产品。

中信证券和海通证券是当时国内排名前列的证券公司。彼时，有观点认为，这两家券商相继赴港展业，在某种意义上可视为中资券商大规模出海的前奏。

2009年10月，香港中资证券业协会成立。协会成立之时，时任会长、中银国际控股副执行总裁谢涌海在记者会上表示，中资券商的母公司在内地拥有广阔的客户网络，对内地与香港两地的法律、市场、业务也相当熟悉，在金融危机之后越发显现出加速发展的态势，因此在这个时候成立该协会正当其时。

欲打造国际化证券控股集团的国内券商乘风南下，涌向香港。2011年，又有方正证券、财通证券、中信建投证券、齐鲁证券申请设立香港子公司。

中资券商南下香港后，如何展业？

据谢涌海介绍，中资券商来到香港后，一般有以下几种发展模式：第一，渐进式发展型，直接在香港设立公司，从零售、投行到资产管理一点点做大；第二，并购型，通过收购当地公司迅速搭建海外平台；第三，合资型，通过局部收购某种业务或跟某公司合资，以实现某一业务领域的快速壮大。

这一时期，一批中资券商开始勇闯香港。但彼时，中资券商在发展上并不具备优势，相对默默无闻，只能在夹缝中生存，外资券商在香港掌握绝对话语权。

经历长时间的蛰伏，2008年成为中资券商走向辉煌的重要转折点。

从外部因素上看，2008年，美国发生次贷危机，在港的美资金融机构撤出在香港以及一些新兴市场的投资。外资的暂时撤离令中资券商获得了难得的发展空间。

从内部因素看，国家陆续出台了一系列政策，鼓励企业“走出去”。这既包括金融机构也包括企业的“走出去”。

一方面，在各项金融制度方面，国家陆续出台了一系列支持内地和香港资本市场发展的政策措施，如QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度，两地基金互认，沪港通、深港通互联互通交易机制等，为中资券商走上香港市场的舞台提供良好的政策环境。

另一方面，中概股返港与一些内地企业开始走出去，这些企业在港上市、融资、交易等都给中资券商带来了业务发展的机会。

“2010年-2020年，随着监管层鼓励走出去政策的推出和中国企业走出去及融资需求旺盛的红利释放，2016年以后叠加中资美元债的蓬勃发展，中资在港券商的经纪、投行、FICC（固定收益、外汇和大宗商品业务）等业务都有了长足发展。”赵红梅告诉《财经》。

数据显示，近几年香港IPO发行承销保荐业务前十排名中，中资券商占据了半壁江山。根据瑞恩资本披露的数据，2021年-2022年按保荐项目数排名的前13名中，中资券商比例连续两年超过50%，中金公司连续两年位列第一名。另有数据显示，中资券商在港IPO承销市占率在2022年一度上升至61%。承销额占比从2017年的27%上升到2022年的46%。中资企业逐渐成为香港地区IPO的重要组成部分。

中资美元债发行承销上，中资券商占比也是逐年走高。尤其是随着内地企业海外发债需求的上升，在港功夫债（中国内地企业发行的美元债）的发行规模快速增长。同是内地背景，中资券商更熟悉中资资产，因而内地发行人发债时更偏向中资券商。

从2008年到2021年，中资券商享受到了市场红利，实现了蓬勃发展。一批中资券商陆续登上港股市场。2011年，中信证券实现H股上市，成为第一家A+H股上市的中资券商。2012年，海通证券在香港上市。2013年，中国银河登陆港股市场。2014年，中小券商中原证券在香港上市。尤其是2015年与2016年，有八家中资券商在港实现上市。截至2019年底，已经有14家中资券商实现A+H两地上市。不过，这一数字至今未改变。

这一时期中资券商在港风头无两。彼时的中资券商也雄心勃勃，不仅在香港站稳脚跟，还逐渐将触角延伸至整个亚太地区，开始国际化战略布局。

比较典型的案例来自中信证券和海通国际。2009年，海通控股拿下周大福旗下大福证券控股权，更名为“海通国际”，成为海通证券国际化布局的重要板块。2016年，海通国际收购了海通证券印度子公司；2012年中信证券斥资逾97亿元收购里昂证券亚洲业务。

然而，辉煌过后，中资券商在港发展遇到了巨大的挑战和难题。这种挑战既有来自外部复杂的市场因素，亦有自身在过去快速发展数年隐藏的問题的爆发。

从外部因素上看，香港市场持续低迷。2021年开始，香港资本市场表现疲软，新股破发频繁。中资券商在港主要业务是投行业务，但是在香港市场不断创新低、IPO市场低迷之下，中资券商的投行业务受到极大挑战。尤其在2022年，港股IPO融资额同比下跌68%。

中资券商曾受益于内地企业地产美元债的发行，在债券承销市占率上具有较大份额。但成也萧何，败也萧何。2021年下半年，内资房企美元债接连爆雷。2022年中资高收益美元债指数下跌33%。重仓地产美元债的中资券商自营盘严重亏损。

2023年10月9日，海通证券公告，同意公司境外全资子公司海通国际控股以协议安排方式对海通国际进行私有化。因踩雷地产债等，海通国际2022年巨亏65.4亿港元，规模约是此前五年多的利润。曾经无限风光的海通国际如今却将黯然离场。实际上，包括交银国际、申万宏源香港、兴证国际、西证国际等在内的多家中资券商都因踩雷美元债而导致亏损。

同年9月17日晚，西证国际发布公告，已于9月15日收到联交所发函，函中称公司未能维持上市规则规定的足够营运水平及拥有相当价值的资产以保证股票继续上市。尽管西证国际申请复核，但是联交所维持了暂停股份买卖的决定。

提升自身盈利能力和现金流，是在港中资券商抵御风险最有效的方式。图/视觉中国

赵红梅认为，中资在港券商亏损频发，除外部环境恶劣，自营盘没有执行严格风控、行业配置过于集中于高收益地产债等问题亦值得反思。

她认为，中资券商在过去十年发展的两个主要红利均已消失：首先，海外资金利率低的融资优势不再。随着美联储快速加息，过去十余年全球低成本资金的时代已经消失。

“从2022年3月开始，美联储加息11次，基准利率飙升，融资成本升高。券商贷款融资、投行等业务需求均有下降。另一方面，成本收益倒挂严重。大部分中资在港券商暂未评级，融资渠道受限，美联储加息推高资金成本，叠加境外高收益资产日渐稀缺，资金成本与投资收益率‘倒挂’现象加剧，系统抵御外部风险的能力普遍下降。”赵红梅说。

第二，跨境证券账户监管趋严，内地客户资源优势不再。

2023年1月，证监会发布了《证券经纪业务管理办法》，加强对非法跨境经纪业务监管，按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，稳步推进整改规范工作。部分在港中资券商暂停了内地投资者线上和线下港美股开户的服务，大部分中资券商各项业务都以服务有境外需求的境内企业为主。因此，中资券商受跨境外汇管制趋严影响较大。

2023年1月和9月底收紧对内地人士开立证券账户、禁止向内地人士销售债券等零售业务，但港资、外资和银行系券商是正常开展业务的。不少业内人士认为，这相当于中资在港的传统券商经纪业务没有增量了。

对比来看，香港本土券商近年来也逐渐式微，陷入“关门潮”，开业数量正在减少。

2022年3月，香港本土老牌券商一通投资结束营业。此后，中汇资本投资、和升证券、中安证券、天元金融、东储证券等也停业。

据港交所披露，截至2023年3月31日，香港联交所参与者数量为669家，其中，开业的参与者数量为587家。截至2022年底，联交所开业的参与者数量为598家，这一数据较2021年的638家大幅减少40家，也是2018年以来该项数据首次出现明显减少。

从中资券商整体在港发展来看，前路颇为坎坷。

一位在港券商人士告诉《财经》，目前中资在港券商面临诸多难题。第一，中资券商严重依赖境内客户，且同质化经营现象十分严重。第二，目前有外资不断撤出香港市场，造成港股一、二级市场的普遍性低迷，导致券商的经纪、ECM、DCM业务下滑，外资减少，中资受政策、市场等因素影响仍无法填补外资在港减少额。第三，港股市场的定价模式在改变，中资企业在港上市比重逐年加大，但中资企业的定价更多采用类似内地A股的定价，如PE倍数、PB倍数，且常在港股的定价倍数比内地还低。第四，中国香港资本市场同时受华尔街和内地的影响，如美元加息、华尔街市场的波动等。

面对重重困难，中资在港券商们亦在不断摸索适合自己的道路。

从中国香港市场证券业竞争环境来看，中资在港券商与国际大投行相比，中资券商竞争力依然有限。外资券商在结构性产品、经纪业务等多种业务上占据主导；投行业务方面，面临国际大投行的竞争；零售业务上，又面临本土券商的竞争压力。

严峻考验当前，在港中资券商如何迎战？赵红梅认为，提升自身盈利能力和现金流是抵御风险最有效的方式，具体思路包括：第一，持续补充资本，增强资本实力。券商业务进入成熟、良性发展阶段时，杠杆仍成为净资产收益率（ROE）提升的重要驱动力，适时做大资产负债表是重要发展路径之一。

第二，风控能力和流动性管理是跨越周期的关键。

第三，增强融资能力、渠道获客能力。她提到，在境外实现多渠道、多形式融资，并优化融资结构，多管齐下补充并善用资本金，是中资券商资本运用的关键。头部券商的融资渠道更为宽广，融资成本更低。

第四，注重提升投资交易与投研能力，做大机构业务。最后，增强与母公司跨境联动，完善境外融资体系，增强负债稳健性。

具体业务上，业内认为，投行、资管、跨境衍生品三大业务将助力中资券商国际化加速。

广发证券非银金融行业首席分析师陈福分析称，投行方面，资本市场持续开放，中资资产寻求海外布局将推动投行业发展，中概股回归亦带来业务增量；资管方面，香港地区资管规模稳定增加，人民币资产愈发多元；跨境衍生品方面，受益境内客户配置海外资产需求提升，部分中资券商发挥境外子公司资本优势，大力发展跨境互换和跨境期权业务，成为最重要的盈利来源。

实际上，近几年中资券商也在不断寻求差异化发展之路。很多中资券商整体处于向财富管理转型之中，包括逐步告别经纪人模式、向家族办公室转型、发展结构性产品、寻求东南亚市场增量等。

从在港发展的中资券商内部来看，分化愈加明显。目前以华泰国际、中金国际、中信证券国际、国泰君安国际四家券商为头部阵营，在多项业务领域与中小券商拉开差距。

“行业大趋势是市场份额向头部集中，例如在承销保荐业务上，中金公司的市场占有率超过50%。‘两中一华’有场外互换的一级交易商资格，目前仅有八家券商获得该资格。”赵紅梅说。

头部券商产生分化，中部券商颓势明显，尾部券商在夹缝中生存。尤其值得注意的是，海通国际短时间内将难以重返头部梯队。未来，中资在港券商的“马太效应”会愈加显著。

而这些头部券商一直在不断积极开拓。实际上，数家头部中资券商已经取得了可圈可点的成绩。自营业务拖累业绩之下，一些头部中资券商已经开始向盈利更稳健的代客业务转型。

华泰国际较早就聚焦代客业务。目前，其场外衍生品及跨境业务均在业内领先。2022年年报显示，国泰君安国际的代客持有规模同比大幅上升。

与此同时，头部券商的国际化步伐仍在继续。2022年，华泰国际设立新加坡子公司，同时参与了韩国结构化产品市场并完成首笔雪球交易，成为首批打入韩国市场的中资券商。国泰君安国际在越南和新加坡子公司收入稳步提升。

2019年，银河国际完成了对马来西亚联昌证券国际股权的收购。通过此项收购，银河证券全方位进入东南亚市场。其收入也助力2023年银河国际业绩的增长。

2022年，中金英国获批成为瑞士证券交易所、法兰克福证券交易所、卢森堡证券交易所的首家中资会员，成为全球首家完成沪深交易所对德、英、瑞三国备案的互联互通GDR跨境转换机构。

这些头部券商的国际化程度不断加深。而这也是其推进建设一流投资银行的重要措施。

近几年，监管层多次明确提出要打造国际一流投行。2023年11月召开的中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”。证监会也表示，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。近期，多家券商都积极表态，努力培育一流投行。

“在国际化道路上，我们需要向海外优质券商学习。未来一定会呈现分化格局，各家券商需要找到各自特色并坚持走出去。”赵红梅说。

国际化道路任重道远，需要中资券商披荆斩棘，但前路亦充满希望。