中心发达国家货币政策对中国经济溢出效应的异质性研究——基于TVP-VAR 模型

陈 敏，靳懿德

(1.山东理工大学经济学院，山东 淄博 255000；2.明尼苏达大学统计系，美国MN 55455)

引言

当前，国际货币体系仍是以美元为主导、呈现“中心—外围”结构特点的单极化国际货币体系。 这一体系下，中心发达国家货币政策的调整会通过贸易、金融或心理预期等渠道向外围国家溢出，驱动全球金融债务、流动性和杠杆率的周期波动[1]，从而不断加深其他经济体尤其是开放的新兴市场经济体对发达经济体金融体系和货币的依存度，并成为中心发达国家向新兴市场国家转嫁国内危机处置成本和金融风险的重要手段。 尤其是2008 年金融危机和2020 年新型冠状病毒感染疫情时，中心发达国家在常规与非常规货币政策之间频繁切换，包括我国在内的新兴市场国家货币政策只能被动适应。 事实表明，中心发达国家不同类型的货币政策在实施和退出时产生的溢出效应存在一定的差异性。 研究中心发达国家货币政策溢出渠道、效应及其差异性，进而采取适当的结构性改革或临时性对冲措施，以减轻跨境资本大进大出对本国经济带来过热或过冷反应以及对金融稳定的冲击，是多年来新兴经济体面临的巨大挑战和重要任务，也是摆在我国学界和实务界面前的重大课题。 基于此，本文通过构建带有时变特性的TVP-VAR 模型，实证检验中心发达国家数量型和价格型货币政策工具的实施和退出对中国主要经济变量溢出效应的异质性特征，以期对我国有效防御外部输入性风险，优化货币政策调控机制，以及构建国内国际双循环的新发展格局具有重要的理论价值和实践意义。

一、文献综述

货币政策溢出效应主要表现为国际资本在全球的流动和不同经济体资金价格变化，以及资本流动与资金价格的相互强化效应。 驱动国际资本流动的因素一般分为推动因素与拉动因素[2]。 推动因素体现为供给层面，是导致国际资本从发达经济体流向新兴市场国家的主要因素；拉动因素体现为需求层面，是决定国际资本最终流入哪些特定新兴市场国家的主要因素[3]。 美国货币政策溢出主要体现为在美国流动性和利率水平驱动下，全球资本在发展程度不同的国家之间流动，以及由其导致的各国经济增长、物价水平、资产价格和金融稳定状况的变化。对货币政策溢出效应异质性的研究成果，主要集中在不同发展程度的国家、不同类型政策工具和政策操作方向，以及应对政策溢出的措施及效果等层面。

(一)货币政策溢出效应的驱动因素及异质性

新兴市场国家与发达经济体各类资本流动的驱动因素明显不同。 从新兴市场国家看，利率水平、汇率波动与经济增长是短期资本流动的重要驱动因素[4-5]。 从发达经济体看，在正常情况下，利率与经济增长率并非导致短期资本流动的主要因素，但在金融市场动荡时期却会引发短期资本的大出大进[6]。 资本大规模流入流出是金融危机的主要诱因。 金融动荡阶段，那些在经济繁荣时期风险容忍度过高，允许短期资本大规模流入的新兴市场国家，往往会爆发金融危机[7]。特别是当金融市场繁荣、投资者热情高涨时，潜在金融风险也随之大幅增加。 Caballero 和Simsek (2020)认为，经济繁荣助长的资本流入和借贷热潮会使金融危机发生的可能性提高三倍[8]。 当投资者预期普遍悲观、风险承担意愿下降时，新兴市场国家的资本流入会大幅减少，其中，金融体系以银行为主导的国家，受冲击更为严重[9]。

套利是国际资本流动的首要驱动力，并由其决定了资本流动的双向性、高周期性和异质性等特征。 其中，美国货币政策溢出效应的异质性影响最大，其宽松货币政策对新兴市场国家的冲击更为显著[1]。 实证研究表明，美国大放大收的非常规货币政策是全球金融风险跨国家和跨市场传染并导致全球金融市场动荡的首要因素。美国货币政策的周期调整也是引发全球经济周期波动的首要诱因[10]。

(二)对冲货币政策溢出效应的政策及效果

适度资本管制可有效抵御短期资本冲击。短期资本流动冲击会暴露资本流入国金融体系的脆弱性，对于金融市场不成熟且资本账户开放程度较高的国家，甚至容易引发资本流动逆转风险[11]。 适度资本管制通过设置交易门槛、降低外部负债结构风险，可以有效阻止资本外流， 降低金融脆弱性，在特定阶段有助于减轻短期资本大规模流动的危害，增强经济增长韧性[12]。 刘凌和张晶晶(2021)验证了这一结论，发现资本管制宽松的新兴市场国家(如巴西、俄罗斯、阿根廷等)，资本账户开放程度越高，越容易受到美国货币政策溢出效应的冲击[13]。

金融市场开放度高会降低宏观审慎管理的有效性。 2008 年金融危机后，各国普遍加强宏观审慎管理，重视对系统性金融风险的防范。Gelos 等(2022)认为良好的金融监管制度框架虽不能在全球资本流动爆发后完全保护本国免受冲击，至少可在相对更短的时间内促进资本流动回归到稳健水平[14]。 实证研究表明，提高审慎管理水平能显著降低对国外的资金需求，借助恰当的非常规货币政策还可以放大管制效果[15]。 但在金融市场开放程度较高的国家，市场主体既可以通过不受本国金融监管政策约束的境外金融机构融资，也可通过发行外币债券、增加境外股票融资等方式获取资金[16]。 对于新兴市场国家而言，这些规避监管的举措会降低宏观审慎管理有效性，放大金融体系的脆弱性，并产生两方面效应，即资本在受监管和不受监管的金融机构之间产生再分配效应，以及金融机构在境内和境外市场之间的套利效应[17-18]。

既有研究证实了发达经济体货币政策溢出效应的异质性特征，剖析了政策溢出效应大小与新兴市场国家金融发展水平和经济结构之间的关系，这对于理解货币政策溢出效应的原理和机制提供了扎实的理论依据。 既有研究主要从总体层面侧重对不同类型货币政策溢出效应的异质性研究，但对货币政策在应对不同诱因冲击事件时的异质性特征的研究并不充分。 次贷危机和新型冠状病毒感染疫情期间，发达经济体都采用非常规货币政策应对冲击。 这两次重大冲击事件的现实基础和对经济的影响机理有很大差异，前者是由发达经济体自身金融体系的缺陷引发，后者则是由突发公共卫生事件的外生冲击导致。 本文的边际贡献在于，通过构建TVB-VAR模型，以金融危机和新型冠状病毒感染疫情两个时期为例，实证检验内生金融风险和外部公共卫生事件冲击下，中心发达国家货币政策数量和价格工具、扩张和退出操作对中国主要经济变量溢出效应的异质性，以期为丰富货币政策溢出效应理论做出尝试。

二、研究设计

本文通过构建具有时变性的TVP-VAR 模型，分析中心发达国家货币政策的实施和退出对我国主要经济变量产生的溢出效应，尤其是对比中心发达国家在金融危机和新型冠状病毒感染疫情期间量化宽松政策实施和退出溢出效应存在的差异性。

(一)模型设定

本文采用由Primiceri(2005)提出、经Nakajima(2011)完善的TVP-VAR 模型进行实证检验[19-20]。 该模型是多元时间序列模型，由SVAR模型演化而来，允许系数矩阵和协方差矩阵均具有时变性，以捕捉各变量之间的非线性结构变化，模型形式如下。

其中，yt是k× 1 维观测值向量，系数βt、联立方程系数At和随机波动的协方差矩阵Σt都是时变性的，且系数βt是k2s×1 维向量，At是k×k维向量， Σt是k×k维向量。 按照Primiceri(2005)的做法，为减少模型中待估参数的个数，把下三角阵At中非0 和非1 元素拉直成列向量:at＝(a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1)' ；同时令ht＝(h1t，…，hkt)' ，其中，hjt＝logσ2jt，j＝1，…，k，t＝s+ 1，…，n。

假定模型中的参数服从如下随机游走过程:

对时变参数的初始分布及其扰动项的分布做如下设定。 (1)假定At是下三角阵，以确保模型是可递归识别的VAR 系统；(2)假定参数服从AR(1)的稳态过程，以减少待估参数数量；(3)假定∑α、∑β和∑h都是对角阵；(4)假定时变参数先验模型的初始状态是特定的，βs+1，αs+1，hs+1都有确定的先验分布，其中，对于t＝s+1…n，βs+1~ N(μβ0，∑β0) ，αs+1~ N(μα0，∑α0) ，hs+1~ N(μh0，∑h0) 。

TVP-VAR 模型提供“等间隔”和“时点”两种脉冲响应函数。 等间隔脉冲响应函数用于观察每一期自变量的单位冲击对相等时间间隔后的因变量产生的影响；时点脉冲响应函数用于观察选定的代表性时点上，对自变量施加一个正向冲击后，因变量随时间变化的情况。

对于等间隔脉冲响应函数，本文对于季度数据设定1 个季度、2 个季度和4 个季度三个等间隔时点；对于月度数据设定1 个月、6 个月和12个月三个等间隔时点，分别用以衡量短期、中期和长期脉冲响应影响。

对于时点脉冲响应函数，考虑到金融危机和新型冠状病毒感染疫情时期中心发达国家启动量化宽松货币政策时间点分别是2008 年9 月和2020 年3 月，退出量化宽松政策的时间点分别为2014 年10 月和2022 年3 月，因此本文分别以上述四个日期作为时点脉冲响应函数的时间点。

(二)变量选取与模拟检验

本文拟从数量渠道和价格渠道验证中心发达国家货币政策对中国主要经济变量的影响，并选择美国作为代表性的中心发达国家。 其一，以M2 同比增速作为数量型货币政策工具的代理变量，衡量中心发达国家流动性状况；以联邦基金利率(Fed)作为价格型货币政策代理变量，衡量中心发达国家资金价格。 其二，以GDP 增速衡量中国产出水平，以CPI 衡量中国物价水平，以股票市场市场价格指数(shz)衡量中国股票价格水平。 上述变量中，GDP 采用季度数据，其他变量采用月度数据。 为了剔除季节因素的影响，采用CensusX-12 方法对各变量进行季节性调整。 为保证序列平稳性，对股票价格指数取对数。 样本期间为2004 年5 月至2022 年12 月。

Nakajima(2011)的研究表明，利用马尔科夫链蒙特卡罗(MCMC)方法能够解决模型的非线性问题，提高估计结果的精确性。 本文运用Matlab2017a 软件对TVP -VAR 模型进行估计[20]。 以中心发达国家M2 对中国GDP 的冲击为例，本文进行了10000 次的MCMC 模拟得到参数估计结果(见表1)。 从模拟结果看，所有变量CD 统计量(Geweke 收敛诊断)至少在5%的显著性水平下，估计结果都未拒绝参数收敛于后验分布的原假设。 最高无效因子为110.87，在10000 次模拟下至少可以得到99 个(10000/110.87)不相关样本，满足后验推断需求。 表明MCMC 模拟结果收敛于后验分布，模拟过程有效，可以对脉冲响应函数做进一步分析。

表1 TVB-VAR 模型时变参数模型估计及检验

三、溢出效应的异质性检验

基于具有时变性的TVP-VAR 模型，本文运用等间隔脉冲响应和时点脉冲响应，主要分析中心发达国家货币政策的实施与退出对我国主要经济变量溢出效应的长短期异质性，以及对比中心发达国家金融危机和新型冠状病毒感染疫情期间量化宽松政策实施和退出溢出效应存在的差异性。

(一)溢出效应的期限异质性——基于等间隔脉冲响应

1.对中国产出的长短期影响

图1 中的(a)图展示了以中心发达国家M2扩张表示的数量型宽松货币政策对中国GDP 增长的长短期冲击，而(b)图展示了以联邦基金利率上调表示的价格型紧缩货币政策对中国GDP增长的长短期冲击。

图1 中心发达国家货币政策对中国GDP 增长的长短期影响

从(a)图的数量渠道看，中心发达国家M2扩张对中国GDP 增长有负向影响，且中短期冲击更大。 这在很大程度上因为，由于中国资本市场尚未完全对外放开，境外资本不能大规模地自由进出中国，这导致中心发达国家宽松货币政策释放的流动性中短期内难以大量流入中国金融市场，从而不能对中国经济下行压力形成有效对冲；相反，中心发达国家宽松货币政策的实施却释放出全球经济基本面转弱的信号，国际市场在中短期内形成强烈的负面预期，中国经济也会对此做出悲观的应激反应，国内经济下行趋势不仅未逆转反而会进一步加剧。 因此，中心发达国家M2 扩张对中国GDP 增长产生负向作用。 与此同时，数量型货币政策直接作用于货币供应量，更易于对中短期预期产生冲击，因此其对中国GDP 增长的长期效应明显弱于中短期效应。

从(b)图的价格渠道看，中心发达国家联邦基金利率上调对中国GDP 增长有正向影响，但长期冲击最大。 与数量渠道类似，联邦基金利率的上调预示着中心发达国家退出宽松货币政策，全球经济重回复苏阶段，市场预期修复，中国GDP 增长下行趋势出现逆转，二者呈现正向关系。 但是，价格型货币政策作为通过资金成本间接作用金融市场的工具，其主要对长期的预期产生正向冲击。 因此，联邦基金利率上调对中国GDP 增长的长期效应强于中短期效应。

综上所述，中心发达国家数量型和价格型货币政策对中国产出水平的溢出效应方向一致，即扩张性货币政策均会对中国GDP 增长产生负效应，但在冲击时效上存在明显差异。 其中，数量型货币政策中短期冲击效果最大，而价格型货币政策长期冲击效果最大。

2.对中国物价的长短期影响

中心发达国家M2(a)和联邦基金利率(b)对中国物价的长短期影响也明显不同(见图2)。从图2 可以看出，中心发达国家M2 正向冲击对中国CPI 指数总体呈负向影响，且中短期影响明显；而联邦储备利率的正向冲击呈正向影响，但长期影响显著。 具体来说，中心发达国家M2 流动性扩张并未带来中国物价上涨，反倒在中短期内导致中国CPI 明显下降，长期内影响趋于中性(围绕0 值波动)；联邦基金利率提高也未带来物价下跌，而是导致中国CPI 在中短期、长期均呈现上升趋势，而长期上升趋势尤为明显。

图2 中心发达国家货币政策对中国物价水平的长短期影响

其原因也主要在于预期。 中心发达国家M2扩张释放出全球经济基本面转弱信号，国内普遍形成负面预期，内需不足，销售不畅，国内物价水平进一步下降。 因此，中心发达国家M2 扩张对中国物价产生负向作用。 与之相反，联邦基金利率上调则释放出全球经济重启信号，市场预期修复，内需回暖，国内物价水平开始上升。

数量型和价格型货币政策的溢出效应之所以在时效上存在差异，主要在于两种类型工具的传导效力不同，数量型货币政策工具对中短期预期更有效，而价格型货币政策对长期预期更有效。

3.对中国股票价格的长短期影响

股票市场价格是宏观经济的关键性资产价格。 从股票市场价格看，中心发达国家M2 扩张对中国股票价格产生正向溢出效应且短期影响最大，而中心发达国家联邦基金利率上调对中国股票价格产生的溢出产生负向效应且长期影响最大(见图3)。

图3 中心发达国家货币政策对中国资产价格的长短期影响

与产出、物价的反应不同，中心发达国家M2扩张并未引起中国股票市场的消极情绪扩散，反而因为市场流动性的释放带来股票价格的上升。由于这种流动性释放的暂时性，也带来股票市场价格上升在中短期更为显著。 对于中心发达国家联邦基金利率上调，其在短期内对资金成本进而对企业市值的影响相对较弱，但从长期来看，资金成本上升带来的市场避险情绪高涨，这会对中国股票价格产生明显且不断强化的负向冲击。

(二)溢出效应的冲击异质性——基于时点脉冲响应

始于2008 年第3 季度的全球金融危机和始于2020 年第1 季度的新型冠状病毒感染疫情是席卷全球的典型负向冲击。 为了应对负向冲击，中心发达国家在两个阶段均实施了量化宽松型货币政策，并分别于2014 年10 月和2022 年3月通过结束资产购买计划和提高联邦基金利率方式退出量化宽松政策。 但在两类不同性质的事件冲击下，中心发达国家货币政策对中国经济的溢出效应存在一定的差异性。

1.对中国产出的影响

由图4(a)图的时点脉冲响应结果可以看出，与等间隔脉冲响应结果类似，中心发达国家量化宽松的实施会引发市场的悲观预期形成，从而给中国GDP 增长带来负向冲击。 但是，相比于全球金融危机，新型冠状病毒感染疫情期间由于突发公共卫生事件冲击限制了国际范围的人员和物资流动，使得量化宽松所带来的资金面改善无法有效解决产业链、供应链和物流链不畅通问题，此时公众的悲观情绪更易被强化，所以该时期中心发达国家M2 扩张对中国GDP 增速的负向冲击显著大于金融危机期间。

图4 中心发达国家货币政策在金融危机和新型冠状病毒感染疫情期间对中国产出水平的影响

而当中心发达国家加息退出宽松货币政策时，中国经济增速相应地受到正向冲击，但两个阶段冲击的变化趋势和影响程度高度吻合。 如上文所述，退出量化宽松意味着全球经济基本面已开始好转，国内预期逐渐转好，经济开始修复，增速触底回升。 对比两个阶段可以看出，面对两个阶段的不同冲击，中心发达国家退出宽松货币政策在两个阶段的溢出效应差异不大，但相比较而言，在新型冠状病毒感染疫情时期对中国经济增速的正向溢出弱于全球金融危机时期。 这也说明，此次疫情冲击对经济的破坏力巨大，当宽松货币政策退出时，市场预期虽转好但呈现典型的“弱预期”，预期修复存在较大的阻力。

2.对中国物价的影响

图5 展示了宽松货币政策的实施和退出在金融危机和新型冠状病毒感染疫情两个时期对中国物价的时点脉冲响应结果。 由图5 可以看出，与对中国产出的影响类似，中心发达国家M2供给增加会通过市场预期转弱对中国CPI 带来一定的负向冲击，导致中国物价水平下降；而当中心发达国家提高联邦基金利率，退出宽松货币政策时，在惯性作用推动下，前期宽松货币环境释放的货币量逐步推高大宗商品价格进而拉高居民生活成本，最终带来中国物价上涨，形成输入性通胀压力。

图5 中心发达国家货币政策在金融危机和新型冠状病毒感染疫情期间对中国物价水平的影响

对比两个阶段货币政策调整的影响程度可以发现，在新型冠状病毒感染疫情阶段，中心发达国家宽松货币政策的负向溢出效应更为强烈，而退出货币政策的正向溢出效应相对较弱。 这也再次表明，预期在溢出效应中发挥着重要作用。 在新型冠状病毒感染疫情期间，中心发达国家宽松货币政策的实施，强化了我国公众的悲观情绪，且这种悲观情绪远胜于金融危机时期，从而使中国物价回调的速度大约晚2 个月。 而当宽松货币政策退出时，虽然前期宽松货币环境释放了货币量会拉高居民生活成本，但由于市场转好预期偏弱，市场需求疲软，这在一定程度上降低了中国物价上涨的幅度，从而使得新型冠状病毒感染疫情期间中心发达国家退出货币政策的正向溢出效应弱于金融危机时期。

3.对中国股票价格的影响

图6 反映了在金融危机和新型冠状病毒感染疫情两个时期中心发达国家货币政策对中国股票价格的时点脉冲响应结果。 由图6 可以看出，中心发达国家两次量化宽松政策对股票价格均产生正向冲击，其对股票市场的拉升作用先强后弱。 之所以产生这种正向效应，关键在于股票市场对货币流动性极为敏感。 当中心发达国家释放流动性，中国股市的外部资金来源相对充足，从而对股票价格产生了拉升作用。 从影响程度看，新型冠状病毒感染疫情期间的量化宽松政策在前期偏强但在后期弱于金融危机时期。 主要原因在于金融危机之前，经济景气度较高，全球应对危机的宽松货币政策对于重建市场信心，延续经济增势发挥了积极作用，股票市场反映积极。 但新型冠状病毒感染疫情之前，全球经济已进入下行周期，疫情冲击进一步加剧下行，市场信心明显偏弱，宽松货币政策难以改变悲观预期，所以股票市场的市场正反馈效应不强。

图6 中心发达国家货币政策在金融危机和新型冠状病毒感染疫情期间对中国股票价格的影响

从中心发达国家量化宽松退出政策来看，其对中国股票市场产生持续的负向冲击，且在疫情期间退出政策的溢出效应大于金融危机时期。究其原因，中心发达国家收紧流动性，中国股票市场的外部资金来源减少，同时在疫情期间全球经济衰退压力较大，在资金减少和信心不足双重抑制下，疫情期间的股票市场持续低迷。

四、结论与政策建议

(一)结论

本文通过构建TVB-VAR 模型，基于等间隔脉冲响应和时点脉冲响应，实证检验中心发达国家货币政策的实施和退出操作对中国主要经济变量的溢出效应，尤其是在长短期存在的异质性以及面对内生金融危机和外部公共卫生事件冲击下的异质性表现，得出的主要结论如下。

1.中心发达国家数量型和价格型货币政策对中国主要经济变量的溢出效应保持一致。 中心发达国家量化宽松货币政策的实施对中国GDP 增长、中国CPI 指数均产生负向溢出效应，但对中国股票价格产生正向溢出；而这一政策的退出即价格型紧缩货币政策的实施则恰恰相反。之所以产生这种溢出效应，心理预期发挥着重要作用。 中心发达国家宽松货币政策的实施释放出全球经济基本面转弱的信号，中国国内普遍形成负面预期，从而推动中国GDP 增速、中国物价呈下降趋势。 对于股票价格，由于股票市场对资金流动性具有高度的敏感性，中心发达国家量化宽松货币政策的实施并未引起中国股票市场的消极情绪扩散，反而因为市场流动性的释放带来股票价格的上升。

2.中心发达国家数量型和价格型货币政策的外部溢出效应存在长短期异质性。 中心发达国家量化宽松政策的实施对中国主要经济变量溢出效应在中短期更显著，而价格型紧缩货币政策的长期效应更大。 主要原因在于，数量型货币政策直接作用于货币供应量，更易于对中短期预期产生冲击，因此其对中国GDP 增长、CPI 指数的长期效应明显弱于中短期效应。 而价格型货币政策作为通过资金成本间接作用金融市场的工具，其主要对长期的预期产生冲击，因而其对中国GDP 增长、中国物价的长期效应强于中短期效应。 对于股票价格，由于数量型货币政策实施释放的流动性具有暂时性，这也带来股票市场价格上升在短期更为显著；对于价格型紧缩货币政策即联邦基金利率的上调，其在短期内对资金成本进而对企业市值的影响相对较弱，但从长期来看，资金成本上升带来的市场避险情绪高涨，这会对中国股票价格产生明显且不断强化的负向冲击。

3.在内生性金融危机和外部公共卫生事件冲击下，中心发达国家货币政策对中国主要经济变量的溢出效应存在明显异质性。 在新型冠状病毒感染疫情时期，中心发达国家量化宽松政策对中国GDP 增速、中国CIP 指数的负向溢出强于金融危机时期，而退出货币政策的正向溢出效应相对较弱；对于股票市场，两个时期的溢出效果恰恰相反。 主要原因在于，在疫情时期，突发公共卫生冲击限制了国际范围的人员和物资流动，使得量化宽松政策所带来的资金面改善无法有效解决产业链、供应链和物流链不畅通问题，此时公众的悲观情绪更易被强化，该时期量化宽松政策对中国GDP 增速、中国物价的负向冲击显著大于金融危机期间。 当宽松货币政策退出时，市场预期虽转好但呈现典型的“弱预期”，预期修复面临较大的阻力，故退出货币政策的正向溢出效应相对弱于金融危机期间。 对于股票市场，疫情之前全球经济已进入下行周期，疫情冲击进一步加剧下行，市场信心明显偏弱，宽松货币政策难以改变悲观预期，所以股票市场的市场正反馈效应不强。

(二)政策建议

根据中心发达国家货币政策的实施和退出操作对中国主要经济变量的溢出效应异质性分析可以发现，中心发达国家量化宽松政策的实施与退出，并未根本改变中国经济基本面，也难以引发中国经济和资产价格的泡沫化增长或断崖式衰退，但会通过心理预期渠道对某些既有变化趋势形成差异性的叠加效应。 基于此，本文提出以下政策建议。

1.坚持我国资本账户的渐进式开放路径。资本账户的渐进式开放，能够有效避免境外资金以大开大合的方式流入国内，成为缓冲中心发达国家货币政策对国内冲击的有效屏障；同时，渐进式的开放路径可以确保中国经济具有较强的内在稳定性和政策自主性，这也确保中国经济走势和主要经济金融指标的变化趋势取决于国内经济基本面的变化。

2.正确引导市场预期并高度重视其叠加作用。 中心发达国家货币政策的实施和退出操作对中国主要经济变量之所以产生溢出效应，市场预期发挥着重要作用。 为有效抑制中心发达国家货币政策通过预期渠道对我国经济运行产生叠加冲击，应高度重视公众的市场预期变化，并通过适当的舆论导向、财政货币政策调整来引导市场预期，降低中心发达国家货币政策对国内经济带来的负面叠加效应。

3.创新差异化货币政策工具以应对中心发达国家货币政策的负向溢出。 中心发达国家货币政策的外部溢出效应存在长短期异质性，且对于不同性质冲击也存在明显异质性。 为了有效应对这种异质性溢出效应，我国在面对内生性冲击和突发外部因素冲击时，应根据冲击特点设计差异性的货币政策工具，并针对长短期创新结构性货币政策工具，实现“精准灌滴”。

4.加强国内外政策协调。 单纯依靠国内货币政策不足以应对发达国家货币政策冲击，应充分发挥国内货币政策、财政政策和产业政策的协同效应，弥补经济金融领域的短板，完善金融市场，扎牢实体经济的“篱笆”；同时加强国内外政策协调。 利用金砖国家、上合组织等国际政治经济交流平台，强化新兴市场经济体之间的政策协同，推动石油等大宗商品人民币结算规模，最大限度降低发达经济体货币政策和汇率波动的负向溢出效应。