政策强力驱动证券行业价值回归

杨千

10月底召开的中央金融工作会议，对2023年后两个月和2024年的金融工作做出方向性部署，这种方向性部署主要体现在两个方面的重点任务：金融高质量发展和加强监管、防范化解风险。

具体来看，会议提出的“加大政策实施和工作推进力度”、“保持流动性合理充裕”、“融资成本持续下降”、“活跃资本市场”、“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持， 加快培育新动能新优势”等资本市场关心和亟待解决的问题，在进一步细化监管导向后或成为新一轮资本市场支持政策密集推出的标志。

针对中央金融工作会议的要求，证监会提出“推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能”、“加快培育一流投资银行和投资机构”——这表明监管层对发展资本市场、做大做强券商的决心。

在此次中央金融工作会议对下一阶段金融工作方向提出明确指引的前提下，为推动金融行业高质量发展，为实体经济发展提供高质量金融服务，维护资本市场稳定将被提升到新的高度，新一轮资本市场支持政策有望密集推出。展望2024年，全方位、持续性且有力度的政策呵护有望对维护市场稳定、提振投资者信心起到重要作用，证券行业经营将受益于政策层面的持续利好推动。

从历史上看，政策驱动对证券行业的发展至关重要。作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，影响证券公司业绩的外生因素较多，各项业务与宏观经济环境、行业政策、流动性和市场行情的关系息息相关。虽然2023年年初以来疫情影响逐步消退，但国内复苏节奏不及预期，外部负面因素影响仍存，使得权益市场承受较大压力。

针对上述情况，2023年以来，推动实体经济复苏和资本市场信心修复的各类政策持续加码，特别是7月中央政治局会议召开后一系列推动资本市场改革的措施渐次落地；随后的10月，中央金融工作会议明确定调未来一段时期金融机构和资本市场的发展方向，政策持续驱动下，证券行业有望迎来高质量发展的关键时期。

7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；随后，证监会和三大交易所提出一系列活跃资本市场的具体方案，从交易端、融资端、投资端和券商端进行多维度安排，短期可操作性和落地后对资本市场的影响较为可观和积极，其中多项政策已渐次落地，对资本市场及证券行业构成持续性利好，有效提振全市场各类投资者信心。

在政治局会议重提“活跃资本市场”的背景下，监管推动导致证券行业整合预期强化。在证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神后，11月3日，证监会再次发声，将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。打造一流的投资银行和投资机构是服务中国资本市场高质量发展的重要工作，通过外延式并购，证券公司能够快速补足短板、提升竞争实力、实现做大做强。

但不可忽视的是，当前券商间治理结构、公司文化等方面的差异令并购操作难度大，可行性仍待细致考虑，预计在自上而下和自下而上双向推动下，通过顶层机制建设和内部协调优化，整合操作可行性将逐步提升。

在明确的监管导向下，2024年证券行业内整合频率、力度均有望提升，周期有望缩短。其中，自上而下推动或将成为主导力量。当前已有民生和国联、华创和太平洋、浙商和国都、平安和方正的整合预期，东莞证券的控制权出让受到行业及市场的广泛关注。

10月11日，四大国有商业银行集体公告称，中央汇金公司增持并拟于未来6个月继续增持上述银行股份；10月23日，中央汇金公司公告增持宽基ETF；12月1日，国新控股公告，旗下国新投资增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。两个月之内，国有资本大手笔密集增持央企股份及ETF，是2015年救市以来最大力度的举措，具有明确且积极的信号意义，有助于市场大幅波动中投资者的信心修复。在当前市场大环境中，国有 资本继续增持的预期强烈，可能性及可行性均较高，未来持续性操作可期。

在国有资本“真金白银”呵护资本市场强化话语权的同时，外部环境对中国资本市场的压力或将持续弱化。美联储暂停加息几已确定，降息预期增强。2023年，美联储多次加息，将联邦基金利率提升至5.25%-5.5%区间，美国10年债利率最高上行至5%。相比之下，年内中国央行共实施两次降准和一次降息，分别是3月27日、9月15日各下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月20日，央行1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）较此前利率下降10BP。一降一升，中美利率操作反向，致使中美10年债利率倒挂最大值达到230BP，对人民币汇率产生较大压力，直接和间接（通过北向资金等）压制国内资产估值。

随着美国通胀持续明显降温，停止加息的预期已经充分计入价格。同时，随着消费、房地产等指标趋于下行，经济增速放缓，就业也有降温迹象，美联储2024年降息成为大概率事件。12月初，美国10年债利率已降至4.2%左右，较年内高点降幅超過70BP。

综合分析判断，“预计2024年美国经济减速甚至出现轻度衰退，通胀下降伴随着联邦基金利率和国债利率下降，且美元指数也会下降”，而中国财政、货币政策偏积极，经济将持续稳步复苏，2024年，中美经济热度将出现一定程度的逆转。

基于此，中美利差倒挂幅度有望缩小，人民币汇率压力会得到释放。上述变化趋势有望带动国内资产重定价，推动资本市场风险偏好上行。证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场“风向标”的作用。

正是在政策的驱动下，2023年年初以来，证券板块跑赢大市。在国内经济复苏进度不及预期和美国、欧洲央行持续加息等外部事件的影响下，年内权益市场大幅波动；不过，随着7月中央政治局会议的召开，多项利好实体经济和资本市场的政策接连快速落地，带动投资者信心有效修复。

由于证券板块的政策敏感性强，且政策受益面广，故年内涨幅高于市场主要指数。截至12月8日，上证综指、沪深300、上证50、SWII证券指数较年初涨幅分别为-3.87%、-12.2%、-13.42%、5.03%，证券行业指数的相对收益显著。

从个股来看，证券板块内个股涨跌不一，次新股、并购事件“主角”获市场青睐。截至12月8日，证券板块涨幅前五名分别为信达证券、华创云信、太平洋、方正证券、中国银河，其中，信达证券为年内发行的新股，自2月1日上市以来涨幅达到146.06%，排名证券板块第一；华创云信全资子公司华创证券将成为太平洋证券第一大股东，二者在并购重组事件影响下受到投资者的广泛关注，叠加业绩弹性、低估值等因素，涨幅分别达到46.15%、42.8%。

众所周知，证券公司具有较强的β属性，各项核心业务收入与行情高度相关。三季度以来，除权益市场波动对自营、资管业绩造成直接影响外，市场成交量低迷、固定收益市场波动、IPO大幅收紧以及信用业务价格战愈演愈烈等，均对券商各业务条线的收入造成较大影响，致使前三季度业绩增速较中期明显收窄，三季度单季业绩同比下滑居多。不过，整体来看，上市券商前三季度实现营业收入3883.67亿元，同比增长1.33%；实现归母净利润1166.1亿元，同比增长6.42%；虽然上市券商收入、利润增幅收窄，但在市场波动中取得业绩正增长实属不易。

受市场低迷的影响，2023年以来，券商财富管理业务经受了严峻考验，虽未发生趋势性变化，但券商经纪业务收入面临较大的下行压力，主要体现为成交量和佣金率量价齐跌，证券经纪业务收入下滑。

进入三季度，对经济复苏的较低预期在市场层面的反映更加明晰，市场成交规模同比下降，并使行业内“存量博弈”气氛愈发浓厚，加剧竞争力度，致使交易佣金率继续下滑。此外，新发基金遇冷、代销金融产品规模下降等问题亦愈发严重，上述问题叠加致使上市券商经纪业务收入同比降幅较大。数据可比的45家上市券商三季度经纪业务收入合计为777.72亿元，同比下降12.47%，各家公司收入同比均有所下降。

政策导向叠加业内竞争加剧，经纪业务综合佣金率下滑趋势延续，财富管理转型仍是当前经纪业务“拐点”出现的必由之路。此次中央政治局会议后，证监会推出一系列活跃资本市场的政策，在调降交易所收费等固定费用外，亦直接或间接推动券商降费。

与此同时，在市场蛋糕增量空间有限的情况下，证券行业竞争不断加剧，传统经纪业务作为低附加值业务成为价格战的主战场，虽然近三年降幅有所放缓，但佣金率下降态势未改，短期内难以看到拐点出现的必然性。

在此背景下，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性获得进一步提升。东兴证券分析认为，在国内财富管理仍是朝阳行业且市场空间巨大的背景下，当前财富管理转型仍是券商深度挖掘客户价值、加强各业务板块间协同、提升佣金业务附加值的关键突破口。

在“十四五”规划中，推动经济总量和城乡居民人均收入迈上新台阶是事关民生福祉的重点任务。随着中国经济进入高质量发展阶段，可以预见未来一段时期居民可支配收入仍将平稳较快增长，居民可投资资产的持续积累、投资结构的加速迭代和投资理念的不断变化将进一步打开国内财富管理业务空间。

此外，中国居民的证券市场参与度逐渐提升，截至2023年8月末，股票市场累计开户人数已达到2.21亿人，不断增强的投资意识和持续革新的投资理念有望进一步提升其对券商财富管理和资产管理的认可度。

尽管新发基金遇冷使得金融产品代销业务短期收入陷入低迷，但市场转暖后业务增量将不断释放。在财富管理转型的初级阶段，代销金融产品可以迅速满足客户投资需求，代销金融产品体系建设为后续做好基金投顾、提升客户体验、真正实现客户资产保值增值提供丰富的产品供给，是财富管理转型的核心一环。

2023年以来，股债市场波动性较大，部分基金产品回撤大、赚钱效应弱，进而导致新发基金遇冷，令证券公司代销收入承压。即使在这种情况下，截至2023年上半年末，上市券商代销金融产品佣金净收入约为59.68亿元，占经纪业务净收入比例为11.46%，仍是证券公司重要的业绩贡献者。如何降低代销收入对市场行情的敏感度，进而弱化其周期属性，成为券商相对稳定增长的收入来源，是当前券商财富管理业务的重要破局之道。

更重要之处在于，如何不断提高券商投顾水平，为客户更好实现资产的保值增值，才是“获客—留客—荐客—获客”闭环形成的关键因素。基于此，代销产品的结构变化、投顾组合配置和渠道的不断扩面或是相对有效的方法。

当前面临的最大问题是，市场持续低迷、各类投资品赚钱效应缺失、投资者信心低落、新资金流入趋势不容乐观，负反馈已然形成。在此基础上，推动相关机构降费让利于民成为监管的切入点，随着让利举措的逐步落地，业务风险有效释放。

证监会7月初启动基金费率改革，通过降费、推进创设更多浮动费率产品等方式让利于民，虽然短中期将对券商和基金公司、第三方机构的利润产生一定的影響，但长期来看或将在一定程度上加快投资者信心修复，改善基金投资需求，通过“以量补价”的方式带动券商公募基金代销业务的发展，同时费改有望倒逼证券公司通过拓宽收入来源降低降费对自身的影响。

尤其是在降费“第二阶段”中，监管政策主要影响券商公募基金销售和研究服务模式，推动券商财富管理回归“投顾服务”本源，杜绝不合理佣金输送行为，助力行业进入良性竞争模式，让真正具备较强研究及投顾能力的券商充分发挥业务优势，提升市场份额。部分中小券商甚至可借此“弯道超车”，进而实现行业竞争格局的优化。

长期来看，做好研究和投顾工作有利于券商财富管理在提升核心竞争力的同时不断优化客户服务体验，有效增强客户黏性和对公司专业能力的信任，即使在市场波动中也更有意愿继续购买券商投顾服务，进而实现券商财富管理收入的可持续增长。

虽然当前基金发行各环节仍偏低迷，但相关数据并没有那么悲观。根据中国证券基金业协会公布的数据，截至2023年三季度末，前100家基金销售机构公募基金保有规模实现逆势增长。伴随着市场波动和市场有效性的提升，投资者的基金投资偏好正在发生变化，ETF等各类被动型基金需求增加，客户关注度和认可度持续提升，对券商渠道形成直接利好，保住券商代销基金基本盘。同时，券商具备相对较强的投顾能力和全业务链协同优势，有望更充分发挥买方投顾能力和业务协同，保持公募基金业务和基金投顾业务良好的发展势头。

在资管新规正式落地后，市场各类资管机构实现同台竞技，这要求券商资管持续快速提升主动管理能力。扩大募集资金范围、大力发展集合类产品、顺应监管趋势推动大集合产品公募化改造、深度参与公募市场、积极申请公募牌照是应对业务转型的必要举措，也是证券公司财富管理转型产品线建设的重要抓手。

控股公募基金公司为券商大财富管理条线提供丰富产品支持，是券商综合竞争实力的体现。头部券商如中信证券、广发证券等，在控股优质公募基金管理平台收获投资收益的同时，极大丰富了自身财富管理业务的产品供给，不断与先进投资理念接轨，提升投资能力，业务综合实力获得市场认可。同时，控参股公募平台也有望在公募基金成为行业风口、流量入口之际，充分发挥其品牌力和市场影响力，为券商提供重要的客户导流渠道。因此，和控、参股基金公司的有效协同不仅可以贡献可观业绩，而且可成为券商财富管理弯道超车的重要路径。

从券商业务发展角度来看，当前市场对证券行业的核心关注点仍在财富管理主线，财富管理在未来一段时期仍将是兼具发展确定性和弹性的成长性券商业务板块。在推进财富管理转型过程中，券商的代销金融产品体系建设不断完善，同时业务重心正努力向“重投顾”等高附加值、体现券商权益类、固定收益类产品研究能力优势的方向迈进，转型正在逐步走向深化。

随着业务重心的不断转移，财富管理大逻辑将向中长期演进，面对行业内日趋激烈的竞争态势，拥有丰富机构客户资源和较强产品投顾和配置能力的券商头部财富管理平台有望继续发挥投顾能力整体优势，从而实现财富管理业务收入和业绩占比的进一步提升。

历经近4年试点与推进，全面注册制在2023年年初如期落地。2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见；2月17日，注册制相关制度规则正式发布，A股市场进入全面注册制时代。自2019年6月科创板开板开启注册制试点，驶入推行全面注册制的快车道，到2020年8月创业板注册制落地，再到2021年11月北交所开市，经过近4年的摸索与尝试，注册制改革经验逐步积累，配合资本市场环境的持续改善，投资者教育工作更加充分，投资者结构的不断优化，发行人和中介机构的合规诚信意识逐步增强，全面注册制落地水到渠成。

受一、二級市场均衡发展政策的影响，三季度IPO及再融资发行规模同比大幅回落。由于权益市场持续高波动，财政部、证监会和三大交易所为活跃资本市场推出政策组合拳，提出加强资本市场逆周期调节，一、二级市场均衡发展，明确表示将根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。监管明确定调后，IPO规模随之收缩，三季度单季同比下降33.36%；再融资审核和监管力度亦加强，三季度单季同比下降56.47%；前三季度市场股权融资规模合计8693.3亿元，同比下降16.37%。

上市公司结构更加均衡，A股市场格局不断优化。全面注册制落地后，A股各板块定位更加突出，其中，主板主要服务于成熟期大中型企业；科创板突出“硬科技”特色，大力支持国内高新技术企业发展，同时发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板则主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。主板、科创板、创业板、北交所，不同板块错位发展、相互补充、凝聚合力，为符合板块定位的企业畅通直接融资渠道。前三季度，IPO上市企业共计264家，其中，上证、深证主板、创业板、科创板和北交所分别吸纳27家、17家、98家、62家和60家。

由于市场波动持续且剧烈，考虑到承载能力和投资者信心，当前监管出台的阶段性限制举措短期会对一级市场发行规模造成影响，但随着流动性提升和投资者信心增强，从中长期来看，在提升直接融资占比的政策主基调下，中国资本市场将更好地发挥便捷融资功能，支持实体经济通过直接融资募集资金，为中国经济的高质量发展新格局充分发挥资本市场的媒介功能。

从需求端看，国内企业上市热情仍然高涨，证券公司投行项目储备充足。但在主板、创业板发行节奏显著放缓的背景下，投行业务如何发展，如何弥补收入缺口是券商亟待解决的问题。在前期的新三板、当前的北交所市场，活跃着一批特色化投行，这类投行深耕北交所已久，积累了较为丰富的拟上市公司资源，故受到严监管的影响较小，能够保持相对稳定的收入来源和业务周期，差异化优势凸显。

随着北交所交易的逐步活跃，对各类拟上市企业和中介机构的吸引力有望持续提升，虹吸效应有望持续增强，“规模—估值”正反馈形成后中介机构将获得可观的收入增速。但如果二级市场短期未有明显起色，主板、创业板发行仍直面逆风，头部投行或将较大比例的资源向北交所等较小的市场倾斜，那么“局部竞争”将趋于白热化 。

从长期角度看，“航母”和“小而美”仍将是资本市场不同发展阶段的最优解，市场及监管风向决定短期优势所在。如果上述两者均不具备，则很难抵御资本市场的“黑天鹅”和“灰犀牛”。

总体来看，无论自身发展路径为何，不断提升资质仍为投行业务发展的核心要义。作为注册制下资本市场的“守门人”和改革的主要参与者，全面注册制落地将持续为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道，也为证券公司投行业务增量打开空间；与此同时，投行业务需要更多的自我提升以承载更大的时代使命。

例如，注册制下新股的定价权更多是交给市场，这对当前主承销商的发行定价、承销能力提出了更高要求；不同板块的携手前行也将共同推动传统经济和新经济的复苏与发展，从这个角度看，打造优质投行将成为券商发展的“必选”路径。基于此，从长期生存的角度分析，对投行而言，“大型综合”和“差异化精品”必占其一。

当前，券商自营业务收入仍主要取决于股债市场的表现，随着市场波动的加剧，资产结构、投资能力和风控能力的重要性日益凸显。

2023年一季度，权益市场行情转暖，证券公司把握阶段性行情机会，一季度自营业务贡献了较强的业绩弹性。50家数据可比的上市券商合计实现投资收益和公允价值变动损益547.47亿元，2022年同期为-9.5亿元，同比扭亏并大幅盈利。二、三季度资本市场波动加剧，但主要指数表现优于2022年同期，考虑到基数效应，券商自营收益仍然有较大贡献，上市券商前三季度投资收益和公允价值变动损益1153.79亿元，同比增长67.54%。

二季度以来，市场的剧烈波动给证券公司自营投资带来严峻考验，权益市场持续性剧烈波动令券商自营业务资产配置难度进一步增大。分析近年业绩情况可知，中小券商自营投资收益受市场波动的影响更大，而头部券商盈利确定性相对较强，这是由于头部券商资产配置更加均衡，部分券商执行“非方向性投资”态度坚决且已经积累了较为丰富的实战经验。同时，头部券商有能力深耕场外衍生品市场和海外市场，拥有较多的风险分散和对冲手段，一定程度上对冲了国内权益市场的冲击。

除主动配置的权益及固定收益资产外，直投业务是当前券商获取长久期、较高IRR的重要来源。证券公司主要通过直投、创投及另类投资子公司进行股权投资、投行项目跟投及金融产品投资。在全面注册制下，“募投管退”渠道更为通畅，股权投资的退出途径进一步拓宽，有利于投资收益的实现；且证券公司积极参与股权投资有望实现对企业不同生命周期的全流程覆盖，通过各部门协同合力挖掘客户价值。

从资产负债表结构看，近年来，证券行业自营资金投入规模保持增长态势。截至2023年上半年末，可比上市券商自营固定收益类证券占净资本的比例达250.87%，较上年末上升15.95个百分点；自营权益类证券及证券衍生品占净资本的比例为18.97%，较上年末上升0.07个百分点。自营固定收益类资产规模合计为42953亿元，同比增长6.65%；自营权益类资产规模合计为4004亿元，同比增长0.95%。

从长期来看，随着证券公司资本实力的不断增强、自身投资团队搭建逐步完善以及投资能力的持续提升，重资本业务在经营结构中的占比有望继续保持上升趋势，在轻资本类业务价值率低迷的情况下重要性或将进一步提升。

在当前券商业务结构变化趋势下，不断上升的规模意味着自营投资的稳定性和持续增长性成为决定投资业绩乃至券商整体业绩的关键因素。东兴证券分析认为，虽然自营投资已成为证券公司盈利能力提升和超越可比同行的关键突破口，但面对股债市场的剧烈波动，自营业务盲目扩量并不可取，稳定性亦是业务能力优劣的重要考量，较高beta和稳定增長需要实现动态平衡。

目前来看，自营资产的资产的配置更为均衡、配置能力强、风控体系相对健全，同时有能力深耕场外衍生品市场、拥有诸多风险对冲手段的部分头部券商业绩确定性更强，已具备一定的抗周期属性。

从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理和资产管理业务在提升券商估值下限的同时，平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。

在当前时点看，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为证券行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。但受制于业务结构和经营属性，行业的“市场beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。

不过，这种情形正在发生变化——自中央政治局会议召开以来，政策力度显著加大，全方位多角度利好实体经济和资本市场；而在中央金融工作会议后，政策有望延续高频态势。证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济、全市场复苏政策，合理假设下2024年仍有不少“政策红包”可以期待。

经过两年估值的波动下行，证券行业当前PB估值已至1.33倍，处于近五年14.58%的位置，向上弹性远大于向下空间。当前，证券行业估值仍在低位波动，随着经济复苏和市场转暖后，其向上弹性有望获得充分释放。