企业ESG表现与信贷成本

杨 远

(安徽大学 商学院,安徽 合肥 230601)

银行作为金融体系的主导者,提供的信贷融资一直是我国企业尤其是中小民营企业的主要融资形式。截至2021年年底,银行贷款占全社会融资总规模的61.68%,且这一比例近年来均保持在60%以上(1)资料来源:中国人民银行2022年1月发布的2021年社会融资规模存量统计数据。。作为社会融资的主要渠道,银行贷款对于促进资金流动、解决我国“融资难、融资贵”问题的重要性不言而喻。在我国金融市场体系尚不完善的背景下,信贷约束是制约企业健康发展的重要因素。现有研究认为,信息不对称和经营风险是造成信贷约束的关键原因[1-2]。具体而言,信息不对称会降低股票流动性和投资者的投资意愿,经营风险会加剧企业发展过程中的不确定性,这些因素都会导致信贷利率升高,信贷成本增加。为了获得期限更长、成本更低、规模更大的信贷资源,企业积极寻求各种可行方法,包括建立银企联系、改善营商环境、提高社会信任等[3-5],试图向市场传递积极信号,提升信贷资源配置效率,降低信贷成本。随着2007年绿色信贷政策的正式落实,绿色信贷理念要求银行等金融机构在进行信贷活动时更加重视企业在生态环境和社会影响方面的表现,并将其作为信贷决策的依据[6]。ESG(Environmental, Social and Governance)是衡量企业在环境、社会和公司治理等方面表现的综合指标。良好的ESG表现是否有助于企业获得银行等金融机构的信贷优惠或信贷支持,进而降低信贷成本?现有研究主要关注企业外部环境与内部特征两方面对信贷成本的影响[7],鲜有文献从ESG表现这一视角对企业信贷成本进行考察,这为本研究提供了研究机会。

近年来,ESG理念的践行与体系建设日益受到我国政府的关注,ESG实践旨在通过促进企业环保投资、提升员工与管理者的社会责任意识、完善内外部治理体系等方式实现绿色经济和企业高质量可持续发展。2018年9月,证监会修订并正式发布的《上市公司治理准则》首次明确指出上市公司应及时披露环境、社会和公司治理方面的信息。特别是提出“2030年实现碳达峰”和“2060年实现碳中和”两个目标以来,推动ESG发展的政策部署和执行力度显著增强。ESG表现的提升有利于降低信息不对称程度,向外部传达企业表现良好的信号,进而获取银行等金融机构的信任。此外,良好的ESG表现有利于企业规避和抵御经营风险,也为企业降低信贷成本提供了保障[8]。

基于以上分析,本研究以2010年至2020年中国资本市场A股上市公司为样本,实证检验了ESG表现对企业信贷成本的影响及作用机制,并考察产权性质和市场竞争地位在其中发挥的调节作用。相较于以往研究,本研究可能的贡献主要体现在三个方面。第一,以往文献主要是研究ESG表现对企业价值、投资效率、财务绩效的影响[9-11],鲜有文献关注ESG表现对企业信贷成本的影响,本研究丰富了ESG表现的经济后果的相关研究。第二,现有文献大多探讨金融环境、政治关联、银行竞争等因素对企业信贷成本的影响[12-14],本研究基于ESG表现视角进行考察,拓展了影响企业信贷成本的研究领域。第三,本研究从信息披露质量和经营风险两方面检验ESG表现影响企业信贷成本的路径,有利于深入理解ESG表现对企业信贷成本的影响机制。此外,考察产权性质和市场竞争地位在ESG表现影响企业信贷成本过程中的异质性,有助于加深对ESG表现与企业信贷成本之间关系的情境性理解。

一、文献综述、理论分析与研究假设

(一)文献综述

1.ESG表现的经济后果

目前关于ESG的研究主要集中在ESG投资、信息披露、评价体系和经济后果等方面,而ESG表现的经济后果研究主要围绕企业自身发展展开。大多数研究对ESG表现的提升持正面评价。王琳璘等[9]研究发现,积极贯彻ESG理念的企业强调长远利益和可持续发展,大力支持节能环保等先进技术的研发和应用,对创新失败的包容度高,从而有助于激发企业创新活力,提高技术创新水平。张长江等[11]的研究表明,良好的ESG表现可以赢得利益相关者的信任,增强投资者信心,获取更多融资资金的支持,促进投资效率的提升。席龙胜等[15]的研究认为,ESG表现能够提供全面的公司基本面信息,ESG表现越好,越受到更多媒体公众的关注与监督,进而提升企业信息透明度,降低企业信息风险与违规风险。另外,也有部分学者对ESG表现持负面评价。权小锋等[16]认为,管理者积极践行ESG活动只是为了追求个人声誉和政治晋升,ESG表现的提升是管理层用来掩盖其不良行为和转移公众注意力的工具,这损害了股东利益,导致企业价值下降。高杰英等[10]指出,提升ESG表现需要长期的努力和投入,但由于资源的有限性,公司对于ESG的过度关注会导致资金占用和成本增加,资源配置效率降低,进而对企业绩效产生负面影响。

2.企业信贷成本影响因素

通过梳理有关信贷成本的文献发现,已有研究主要从外部宏观因素和企业内部特征两个方面探究信贷成本的影响因素。在外部宏观层面,政治关联、货币政策、金融科技等方面都会影响企业信贷成本。袁春生[13]研究发现,信贷资金多流向具有政治关联的企业,与政府保持紧密关系的企业获得的信贷期限更长、成本更低。饶品贵等[17]的研究揭示了货币政策的信贷传导机制,货币政策的紧缩与宽松会直接影响利率水平和信贷资金供给。周安[14]的研究表明,金融科技的兴起改变了商业银行的发展环境,传统信贷业务发展空间受到挤压,导致信贷成本上升。在企业内部特征方面,股权激励、内部控制、经营战略等方面也会对企业信贷成本产生影响。股权激励作为缓解代理冲突、向市场传达高质量信号的重要机制,能够提升企业获得银行贷款的可能性[5]。作为一种风险防控机制,内部控制通过增强信息沟通和风险评估降低了信贷风险和成本[18]。经营战略的多元化能够加强企业与市场的联系,降低信息不对称,分散单个行业投资失败的风险损失,有助于企业获得银行贷款[19]。

已有文献对ESG表现的经济后果和企业信贷成本的影响因素进行了多方面的探讨,但少有研究将二者结合。基于此,本研究实证检验ESG表现对企业信贷成本的影响及作用机制,为完善ESG表现的经济后果的体系提供理论支持,同时为降低企业信贷成本提供参考思路。

(二)理论分析与研究假设

ESG表现能够提供有关公司基本面的信息,是衡量企业可持续发展的重要指标,势必会对企业的投融资行为产生不可忽视的影响。在企业实际融资过程中,信息不对称程度和风险评估是影响信贷决策的关键因素。本研究认为,ESG表现可能通过提升信息披露质量、降低经营风险进而抑制企业信贷成本。

第一,ESG表现能够通过提高信息披露质量来抑制信贷成本。在市场经济中,信息披露的缺乏抑制了企业股票的流动,使得投资者预期的投资风险上升[20],这向外界传达了企业未来发展的风险性与不确定性,进而对企业信贷成本产生负面影响。良好的ESG表现能够使企业与利益相关者建立更多的联系,引起外界更多关注,进而提高企业的信息披露质量。具体而言,一方面,从信息获取角度来看,当处于信息披露质量低的市场环境时,投资者无法知悉管理者的全部信息,会导致管理层利益侵占及大股东盈余操纵等行为发生的概率上升,损害投资者利益。企业ESG表现能全面传递有关环境、社会和公司治理等的基本面信息,改变投资者信息劣势的局面,使银行等债权人及其他利益相关方及时获得充分的信息对公司进行评估与投资。这本质上降低了信息不对称程度,增强了投资者的投资意愿和信心,为表现良好的企业争取到更长的贷款期限及充足、持续的信贷资源,进而为信贷成本的降低提供有利条件。另一方面,从外部关注角度来看,ESG表现好,会吸引更多的媒体、审计师和分析师关注,对企业关注的增加将直接反映为信息披露数量的增多和披露质量的提升[21]。更重要的是,良好的ESG表现在市场上为企业树立了正面形象,为维持这一形象,企业披露信息的意愿会更强烈,这有助于提升企业信息透明度,进而拓宽外部融资渠道,增大银行信贷供给的可获得性[22]。

第二,ESG表现能够通过降低经营风险来抑制信贷成本。经营的稳定性是企业正常运营、按期偿还债务的有力保证。经营风险的上升会增加企业未来收益的不确定性,因而投资者会要求更高的报酬率以补偿风险,这使得企业信贷成本提高[23]。良好的ESG表现使得企业在发展过程中能够有效规避、妥善应对经营风险。具体而言,一方面,ESG表现良好的企业通常拥有完善规范的风险管理机制和风险防范体系,并且能够最大限度地规避有关环境、社会和公司治理中出现的各种风险,进而使得企业经营风险发生的概率下降[24]。首先,ESG表现好的企业积极贯彻绿色经济和可持续发展理念,充足的环保投入能一定程度上避免环境事故的发生,而那些环保意识弱的重污染高能耗企业经常面临环境违规风险[25]。其次,ESG表现好的企业积极履行社会职责,具有较高的信用品质,出现产品安全问题和偷税漏税等事件的社会违规风险更小,深受利益相关者认可和信赖。最后,ESG表现好的企业通常拥有完善合理的治理机制,能避免管理层追求短期利益最大化的投机行为,促使其做出有利于公司长远稳定发展的科学决策,从而降低投资风险[9]。另一方面,良好的ESG表现使企业面对风险的反应能力和抵御能力也得到增强,这减小了风险危机给企业造成的冲击[9]。根据利益相关者理论,在资源短缺、融资困难、政策挤压等各种压力下,企业凭借着良好的ESG表现可以赢得利益相关者的包容和支持,从而争取到解决危机的机会,能从负面事件的冲击中快速恢复,最大限度地减少风险损失[26]。根据以上分析,企业作为贷款方,其ESG表现越好,面临的经营风险越低,使得银行愿意贷款给企业。

基于以上分析,本研究认为,ESG表现可能通过提高信息披露质量、降低经营风险进而抑制企业信贷成本。鉴于此,本研究提出如下假设:

H1:限定其他条件,良好的ESG表现能够显著降低企业信贷成本。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本研究以2010年至2020年中国资本市场A股上市公司为初始样本,并对样本进行如下处理:剔除金融保险行业的样本;剔除重要变量数据缺失的样本;剔除处于ST、*ST、PT等异常交易状态的样本。最终得到13339个样本观测值。此外,为避免极端值的不良影响,本研究对所有连续变量进行了上下1%分位数的缩尾处理。研究数据主要来源于国泰安数据库,分析软件为stata 17.0。

(二)模型设计与变量定义

本研究构建模型(1)来检验H1中ESG表现对企业信贷成本的影响:

COST=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(1)

对模型(1)中涉及的主要研究变量说明如下:

1.被解释变量

被解释变量信贷成本COST,参考周泽将等[4]和武龙[27]的研究,用财务费用与银行借款的比值来衡量。

2.解释变量

解释变量企业ESG表现ESG,参考谢红军等[28]的研究,选择华证ESG评级指标来衡量。华证ESG评级以季度频率更新,共有9个等级,从低到高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA,本研究对其依次赋值1～9,并取每年4个季度的评级均值作为该年度的最终ESG得分。

3.控制变量

参考现有文献[4],本研究选取以下控制变量:公司层面变量(企业规模SIZE、资产负债率LEV、现金流比率CASHFLOW、成长能力GROWTH、董事会规模BOARD、独立董事比例INDEP、两职合一DUAL、股权集中度FIRST、管理层持股比例MS)、贷款特征变量(贷款规模BANKKLOAN、贷款期限MATURITY)、年度虚拟变量YEAR和行业虚拟变量INDUS。

具体变量的定义与说明如表1所示。

表1 变量的定义与说明

三、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果,ESG的最小值为1.2500,最大值为6.2500,表明不同上市公司的ESG表现存在一定差异。信贷成本COST在 -0.7280 到0.5047之间波动,均值为0.0449,说明中国不同上市公司之间的信贷成本差异较为显著。其他控制变量的描述性统计结果与现有研究基本一致。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

表3列示了主要变量的相关性分析结果。其中,ESG与COST显著负相关,且在1%的水平上显著,说明ESG表现越好,企业信贷成本越低,初步验证了H1。各变量之间的相关系数基本都控制在 0.4以下。此外,本研究还进行了VIF检验,VIF的均值为1.33,通过了多重共线性检验。

表3 主要变量的相关性分析

(三)多元回归结果分析

本研究根据模型(1)检验ESG表现与企业信贷成本之间的关系,具体多元回归结果如表4所示。ESG与COST的系数为-0.0034(t值为-4.8520),在1%的水平上显著,说明ESG表现的提升降低了企业信贷成本,H1得到支持。原因可能如下:一方面,良好的ESG表现能够加强与利益相关者的信息沟通,降低银企间的信息不对称程度,提升企业信息透明度;另一方面,良好的ESG表现不仅可以提升企业对风险的抵御能力,而且可以降低风险给企业造成的冲击,使得投资者投资的意愿和信心增强,企业能够拓宽融资渠道,进而降低信贷成本。

表4 ESG表现与企业信贷成本的回归分析

控制变量方面:资产负债率LEV和现金流比率CASHFLOW的系数均在1%的水平上显著为正,说明企业资产负债率高、现金流比率高都不利于信贷成本的降低;企业规模SIZE、董事会规模BOARD、独立董事比例INDEP、股权集中度FIRST、管理层持股比例MS和贷款期限MATURITY的系数均在1%的水平上显著为负,说明规模较大、董事会人数较多的企业信贷成本较低。此外,独立董事占比越高、股权集中度越高、管理层持股比例越高及贷款期限越长,则企业信贷成本越低。

(四)稳健性检验

1.替换ESG表现的度量方式

为增强研究结论的可靠性,本研究参考高杰英等[10]的研究,根据华证ESG评级大类重新度量解释变量并命名为ESG1。当评级为C、CC、CCC时,ESG1=1;当评级为B、BB、BBB时,ESG1=2;当评级为A、AA、AAA时,ESG1=3。具体回归结果如表5第(1)列所示,ESG1与COST在10%的水平上显著负相关(系数为-0.0027,t值为-1.8421),进一步验证了研究结论的稳健性。

表5 ESG表现与企业信贷成本:替换关键变量

此外,参考周方召等[29]的研究,采用和讯网提供的ESG评分,ESG总得分越高(上限为100分),ESG表现越好。本研究对和讯网提供的ESG评分取对数得到ESG2。具体回归结果如表5第(2)列所示,ESG2与COST在1%的水平上显著负相关(系数为-0.0035,t值为-3.8198),进一步验证了研究结论的稳健性。

2.替换信贷成本的度量方式

鉴于前文中信贷成本的度量方式可能不够完善,参考周泽将等[4]的研究,重新度量信贷成本,COST1=财务费用/(银行借款+应付债券+长期应付款),参考张敦力等[30]的研究,重新度量信贷成本,COST2=利息支出/银行借款,并进行相应的回归。表5第(3)列和第(4)列回归结果分别显示,ESG与COST1在10%的水平上显著负相关(系数为-0.0117,t值为-1.8905),ESG与COST2在1%的水平上显著负相关(系数为-0.0017,t值为-6.7431),重新更换信贷成本的度量方式后,结果未发生实质性变化,进一步支持了研究结论。

3.工具变量法

考虑到ESG表现与企业信贷成本可能存在互为因果的内生性问题,参考王琳璘等[9]的做法,选取该企业所在地区的年度ESG表现均值作为工具变量,工具变量法的具体检验结果列示于表6。表6第(1)列中ESG与ave_ESG在1%的水平上显著正相关(系数为0.1422,t值为7.1538),说明企业ESG表现与所在地区的年度ESG表现均值密切相关。在表6第(2)列中,ESG与COST在10%的水平上显著负相关(系数为-0.0188,t值为-1.7356)。此外,Kleibergen-Paap rk Wald F统计量大于10,说明选取的工具变量不存在弱工具变量问题。检验结果说明,在控制了内生性后,ESG表现对企业信贷成本仍具有显著的抑制作用,研究结论是稳健的。

表6 ESG表现与企业信贷成本:工具变量法

4. 倾向得分匹配法

本研究进一步采用倾向得分匹配法来检验研究结论的稳健性。以ESG得分中位数作为分界线,将大于或等于中位数的定义为1,为处理组,否则取0,为控制组。运用Logit模型对模型(2)进行回归,并根据计算出的倾向值按照最近邻匹配1比2的原则进行匹配,最终得到8357个观测值,并重复模型(1)的回归分析。

dum_ESG=α0+α1SIZE+α2LEV+α3CASHFLOW+α4FIRST+YEAR+INDUS+ε。

(2)

模型(2)中变量定义与上文保持一致,结果如表7第(1)列所示。从倾向得分匹配法的结果可以看出,ESG与COST在1%的水平上显著负相关(系数为-0.0037,t值为-4.3551),研究结论依然成立。

表7 ESG表现与企业信贷成本:倾向得分匹配法与剔除4个直辖市样本

5.剔除4个直辖市样本

考虑到不同地区ESG表现具有较大差异,北京、上海、天津和重庆作为中国的4个直辖市,不同于其他地区,可能更早地关注并重视企业ESG表现,因而这4个城市的ESG得分较高。为避免高得分样本对整体结论的影响,参考罗煜等[31]的研究,本研究剔除四个直辖市的样本,剔除之后得到10810个观测值,结果如表7第(2)列所示,回归结果依然稳健。

四、ESG表现影响企业信贷成本的机制检验

(一)ESG表现对企业信息披露质量的影响

信息披露作为公司向外界主动传达自身发展现状的一种有效信号,能与投资者建立更多联系,是破解金融市场信息不对称难题的重要基础[32]。企业信息披露质量越好,信息透明度越高,潜在投资者的投资意愿就越强烈,进而融资成本降低,为企业获得充足、持续的信贷资源提供保障。另外,良好的ESG表现除了向外部传达包含环境、社会和公司治理等方面的信息,还受到分析师、媒体等的关注,监督和激励着企业不断提升信息披露质量。因此,良好的ESG表现能够为企业带来高质量的信息披露,为信贷成本的降低提供信息保障。

基于以上分析,本研究参考温忠麟等[33]的中介效应检验方法,并构建模型(3)和(4)来检验企业信息披露质量在ESG表现与企业信贷成本中是否发挥中介作用。

TRANS=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε,

(3)

COST=β0+β1ESG+β2TRANS+β3SIZE+β4LEV+β5CASHFLOW+β6GROWTH+β7BOARD+β8INDEP+β9DUAL+β10FIRST+β11MS+β12BANKKLOAN+β13MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(4)

本研究采用CSMAR数据库中上市公司信息披露的评级情况来衡量企业信息披露质量,上市公司信息披露质量评级情况分为优秀、良好、合格和不合格4个等级,分别赋值1、2、3、4,分值越大,代表信息披露的质量越差。

回归结果如表8第(1)至第(3)列所示。由表8第(2)列可知,ESG与TRANS在1%的水平上显著为负,说明ESG表现越好,企业信息披露质量越好。在模型(1)的基础上,表8第(3)列加入了中介变量TRANS,结果显示TRANS与COST在1%的水平上显著为正,ESG和COST在1%的水平上显著为负(系数为-0.0031,t值为-3.6978),说明信息披露质量的中介效应显著,即存在“ESG表现越好-企业信息披露质量越好-企业信贷成本越低”的传导路径。

表8 ESG表现与企业信贷成本:信息披露质量与经营风险的中介作用

(二)ESG表现对企业经营风险的影响

经营风险会加剧市场运行的不确定性,导致企业正常经营活动难以维持,甚至可能面临破产。经营风险持续增加,银行信用会面临紧缩,银行等金融机构给予企业的融资支持也会大大减弱[34],因而经营风险的上升会使企业信贷成本增加。良好的ESG表现具有规避经营风险的作用,企业积极承担有关环境、社会和公司治理等方面的责任,还能够减小企业风险冲击,最大限度地降低风险损失,进而抑制信贷成本上升。

与上述检验中介机制的方法类似,建立模型(5)和(6)检验经营风险的中介效应。

RISK=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε,

(5)

COST=β0+β1ESG+β2RISK+β3SIZE+β4LEV+β5CASHFLOW+β6GROWTH+β7BOARD+β8INDEP+β9DUAL+β10FIRST+β11MS+β12BANKKLOAN+β13MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(6)

参考王竹泉等[34]的研究,用息税折旧摊销前利润率标准差的累积分布概率来衡量经营风险。

具体回归结果如表8第(4)至第(6)列所示。由表8第(5)列可知,ESG与RISK在1%的水平上显著为负,说明ESG表现越好,企业经营风险就越低。在模型(1)的基础上,表8第(6)列中加入了中介变量RISK,结果显示RISK与COST在5%的水平上显著为正,ESG和COST在1%的水平上显著为负(系数为-0.0028,t值为-3.8658),且低于表8第(1)列中ESG系数的绝对值,说明经营风险的中介效应显著,即存在“ESG表现越好-企业经营风险越低-企业信贷成本越低”的传导路径。

五、进一步分析

前文主要分析了ESG表现能否影响及如何影响企业信贷成本,下文将进一步分析在不同情境因素下ESG表现与企业信贷成本之间的关系。

(一)基于产权性质的情境性分析

ESG表现对企业信贷成本的影响可能会因产权性质的不同而呈现异质性特征。相比于非国有企业,国有企业拥有天然的政治网络和紧密的银企关系,享有更高的社会声誉和市场认可度,获得的政府补助和银行贷款更为充足,面临的融资约束较小。非国有企业信用基础薄弱,缺乏资源支持和社会认可,并且遭受着严峻的信贷歧视,难以在市场竞争与资源配置中取得优势。因此,非国有企业有更大的动力利用ESG表现的提升向市场传递积极信号,降低信息不对称的情形,吸引投资者和供应商,积累企业声誉,进而获得更多的银行贷款及外部融资来克服其在信贷融资中受到的歧视。基于此,本研究预期,国有企业弱化了良好的ESG表现所取得的信贷融资方面的优势,ESG表现对企业信贷成本的抑制作用在非国有企业中更为显著。

为了检验上述推理,本研究在模型(1)的基础上进一步引入企业ESG表现与产权性质的交乘项ESG×SOE,构建模型(7)为

COST=α0+α1ESG+α2SOE+α3ESG×SOE+α4SIZE+α5LEV+α6CASHFLOW+α7GROWTH+α8BOARD+α9INDEP+α10DUAL+α11FIRST+α12MS+α13BANKKLOAN+α14MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(7)

不同产权性质下ESG表现与企业信贷成本之间关系的多元回归结果列示于表9第(1)列中,交乘项ESG×SOE的回归系数在1%的水平上显著为正(系数为0.0047,t值为3.6819)。以上数据表明,与国有企业相比,非国有企业的ESG表现对于信贷成本的抑制作用更加显著,这与本研究的分析一致。

表9 ESG表现与企业信贷成本:产权性质与市场竞争地位的调节作用

(二)基于市场竞争地位的情境性分析

作为经济发展中的一种资源配置行为,市场竞争会直接影响企业的投融资行为[35]。ESG表现对企业信贷成本的影响可能会因市场竞争地位的差异而呈现异质性特征。一方面,市场竞争地位高的企业是市场中的主导者,在市场定价、资源调配、资本投资等方面享有绝对话语权[36],凭借着客户忠诚度、供应商渠道和企业声誉等核心竞争性资源,能够获得更多信贷资金的支持,从而妥善化解融资压力和各种风险的冲击。因此,竞争优势给企业带来的好处和便利会削弱企业提升ESG表现的动力。另一方面,市场竞争地位低的企业信息资源匮乏,只能被动接受市场定价,融资压力大,从而更迫切地希望通过良好的ESG表现在市场竞争中积累优势,与银行、投资者和供应商等利益相关者建立紧密关系,降低信息不对称,获得更多的信贷融资。因此,ESG表现对企业信贷成本的抑制作用在市场竞争地位低的企业中更为显著。

为了检验上述推理,本研究在模型(1)的基础上进一步引入企业ESG表现与市场竞争地位的交乘项ESG×PCM,构建模型(8)为

COST=α0+α1ESG+α2PCM+α3ESG×PCM+α4SIZE+α5LEV+α6CASHFLOW+α7GROWTH+α8BOARD+α9INDEP+α10DUAL+α11FIRST+α12MS+α13BANKKLOAN+α14MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(8)

其中,勒纳指数PCM为市场竞争地位的代理变量,参考Peress[37]的研究,PCM=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入,PCM越大,则企业市场竞争地位越高。不同市场竞争地位下ESG表现与企业信贷成本之间关系的多元回归结果列示于表9第(2)列中,交乘项ESG×PCM的回归系数在5%的水平上显著为正(系数为0.0111,t值为2.3959)。以上数据表明,与市场竞争地位高的企业相比,市场竞争地位低的企业的ESG表现对于信贷成本的抑制作用更加显著,这与本研究的分析一致。

六、研究结论与政策建议

中国经济进入高质量发展阶段以来,ESG愈发受到社会各界关注,已逐渐渗透到企业微观经济活动的方方面面,信贷融资作为企业融资的主要形式,与ESG表现紧密相关。基于此,本研究选取中国资本市场2010年至2020年A股上市公司作为研究样本,实证考察ESG表现对企业信贷成本的影响。研究发现:ESG表现与企业信贷成本存在显著负相关关系,经过工具变量法、PSM和剔除4个直辖市样本等一系列稳健性检验后,该结论仍成立。机制检验表明,ESG表现能够通过提高信息披露质量、减小经营风险来降低企业信贷成本。异质性分析表明,相较于国有企业和市场竞争地位高的企业,非国有企业和市场竞争地位低的企业的ESG表现对信贷成本的抑制作用更明显。

根据以上研究发现,本研究从三个方面提出建议。第一,对政府而言,ESG表现是追求“双碳”目标、促进绿色经济、保障可持续发展的有效手段,政府在统筹经济社会发展过程中应当重视ESG理念的贯彻。要提供公平公正的市场环境,减轻对非国有企业的信贷歧视,加大银行等金融机构对非国有企业投资的信贷力度,保证融资渠道的畅通,以降低企业信贷成本。要努力营造公开透明的法治环境,规范企业的ESG运作,对ESG表现好的企业给予政策或是税收上的优惠,对ESG表现差的企业进行一定的惩罚,并指导监督其改进。第二,对企业而言,ESG表现可以作为其增强核心竞争力、赢得竞争优势的工具。企业应积极完善公司治理机制,在提升信息披露质量、妥善规避和应对风险方面作出努力,将ESG体系建设融入企业文化与战略发展目标,使ESG理念成为品牌形象的一部分。同时,要理性谨慎地评估ESG表现,增强ESG管理,避免一味追求高ESG得分而给企业造成损失。另外,市场竞争地位低的企业要抓住ESG发展的契机,借助良好的ESG表现争取到资金、信息和技术等方面的支持,提升自身的核心竞争力。第三,对于投资者而言,ESG表现是一种有效的信息沟通工具。投资者需要对ESG有全面科学的认识,具备一定的ESG素养,避免在投资时只注重眼前利益而忽视长远发展的短视行为。同时,投资者要学会充分利用ESG表现,从中提取企业信息并对企业是否值得投资作出合理评判,进而有效降低投资风险,保证企业的稳定收益。