养老金开展ESG投资的国内外探索实践

邵成多 北京化工大学经济管理学院

邱 峰 中国人民银行镇江市分行

肖 扬 中国建设银行镇江分行

许敬忠 中国邮政储蓄银行镇江市分行

丁 晗 中国工商银行镇江分行

王清桐 南京银行镇江分行

ESG投资理念聚焦环境、社会、公司治理三大因素，倡导长期投资与价值投资，与养老金属性高度契合。目前，养老金ESG可持续投资已全面渗透到美国、加拿大、澳大利亚、日本、荷兰等国。与此同时，在“双碳”目标背景下蕴含丰富的投资机会，进一步推动ESG投资理念在我国的普及和应用。养老金与ESG 投资具有天然适配性，践行ESG 理念，有利于我国养老金的长期收益创造与风险管理，二者的融合发展势在必行。

一、养老金开展ESG 投资的国际实践

（一）健全制度体系，推动养老金ESG投资发展

世界50 大经济体近些年来通过发布或修订养老金投资条例，将ESG 纳入政策和监管框架，主要采取立法、契约、指引、监管、计划等五种形式，前期以立法、契约为主，后期则以指引、监管、计划为主。其中，英国、南非、韩国、加拿大等国通过立法，对责任投资基金予以法律声明；澳大利亚、英国、美国等国通过建设性的操作指引，在养老金投资、风险管理等环节融入ESG 理念；联合国成立专门的国际组织，将ESG 理念广泛应用于基金的决策和管理，全球已超过5100 家投资机构加入；欧盟、拉美等地的监管机构要求披露ESG 议题细节并将其纳入风险范畴；美国、英国、新加坡等国则是通过取消ESG 投资限制、设立或修订计划等，推动养老金投资计划可持续。

（二）强化资本运作管理，养老金ESG投资策略选择趋于多元

1.加强源头把控，避免地缘政治、政策性投机等引发负面影响

国外养老基金管理机构普遍建立投资观察和排除体系，例如，挪威主权养老基金（GPFG）强化负面筛选策略运用，具体包括：一是从行业视角出发，剔除生产烟草、武器的公司等；二是从行为视角出发，剔除有侵犯人权、严重腐败等行为的公司；三是极少数以国家视角的剔除准则，比如禁止投资缅甸、伊朗、朝鲜等国。

2.采取健全组织架构、加强沟通交流等手段，督促被投资公司开展负责任的商业行为

加拿大通过建立养老金投资公司（CPPIB），对被投资公司的决策施加影响。挪威主权养老基金、丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP）、英国大学养老金计划（USS）等参与投资组合公司的股东大会并行使投票权，定期开展专题、基于特殊事件以及道德标准的对话，对被投资公司的ESG信息披露情况加以评估和反馈。加州公务员退休基金（CalPERS）与全球专业化投资机构共同发起“气候行动100+”（CA100+）倡议，并积极参与被投资公司的治理，行使代理投票权、发起股东提案，推动温室气体排放企业实现清洁能源转型。

3.优化资产配置，寻求投资风险和投资收益间的平衡

国外养老金管理机构一般会结合各自的ESG 投资策略，在股权、债权和另类投资中选择最佳的投资组合。挪威主权养老基金投资资产中，股票类资产占比71.3%，固收类资产占比26.3%，2.4%投资于未上市房地产（2.3%）和未上市可再生能源基础设施（0.1%）。日本政府养老投资基金（GPIF）股债投资比例基本维持在1∶1，在股票投资中，超九成以被动指数投资为主，主要跟踪日经指数（JPX）、东证股价指数（TOPIX）等。从长期资产配置趋势看，瑞典国民养老基金（AP）股票投资比重始终维持在60%左右且近年来仍有上升趋势。

4.采取差异化策略，提升投资回报率

新加坡养老计划（CPF）采用定收投资方法和中央公积金投资方案（CPFIS）的混合策略，以满足公积金参与者的高回报诉求。丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP）在股票发行和交易环节全面整合ESG 以获取高投资收益，2019 年末，养老金年化收益率达9.8%。挪威主权养老基金进一步降低投资组合中与环境、社会、公司治理因素相关的财务风险，1998 年以来，养老金年化收益率稳定在6%。日本政府养老投资基金（GPIF）通过外部资管公司、指数提供商和ESG评级机构将ESG整合到全投资流程，年化收益率在0～7%的区间范围浮动。

▶表1 国际上开展养老金ESG投资的制度依据

（三）完善投资体系，实现养老金ESG投资的长期价值

投资机构在作ESG 投资决策时，会全面考察公司在投资理念、投资领域、内部管理、社会效益等方面的做法，比如筛选出具有持续发展能力的公司，优化公司治理体系，保护投资者权益，在养老金ESG投资中实现长期价值回报等。

1.融入绿色理念

环境因素是各国实现可持续投资不可或缺的部分。各国养老基金投资机构会分析被投资公司在生态环境、碳排放等方面的举措能否实现长期价值。荷兰养老基金（ABP）在减少投资组合碳足迹的基础上，加大对可再生资源的投资力度；纽约州共同退休基金追加对新能源汽车的投资份额；新加坡主权财富基金对拟定解决气候问题、提供创新性解决方案的企业提供股权融资便利；挪威主权养老基金筛选与环境主题吻合的公司或指数基金，持续深耕新能源技术、低能耗、自然资源等领域；丹麦劳动力市场补充养老基金积极研究气候风险，加大对绿色能源项目的投资力度。

2.融合社会责任

养老金的社会属性较强，在ESG 可持续投资过程中，部分国家结合社会焦点话题、社会民情，提出本土化的可持续发展策略。日本政府养老投资基金通过淡化性别差异、提高对女性工作的重视程度，进而提高女性社会地位；瑞典国民养老基金关注性别平等，将其作为衡量企业ESG投资表现的重要指标；英国大学养老金计划社会项目投资重视人权，关注公共健康、消费者满意度、网络安全等企业活动带来的社会影响；美国富达投资集团养老基金则注重职场中员工晋升机制、职工宗教信仰、国别等因素。

3.注重公司治理

美国富达投资集团主要考虑投资公司的高管薪酬激励政策、董事会结构、网络安全以及企业内部员工管理制度。瑞典国民养老基金将企业治理主体的选择、管理团队的构成，尤其是董事会的独立性作为投资的重要决策因素。挪威主权养老基金将考核体系、薪酬管理、道德遵循等纳入投资管理评价。日本政府养老投资基金主要采用委外投资模式提升外部投资机构ESG 投资能力，例如，提高ESG 模块的打分权重、支付ESG管理服务费等。

（四）推广ESG理念，营造良好的养老金ESG投资环境

养老基金管理机构通常采取持续宣传、强化以及推广ESG投资理念的措施，并结合社会关注话题，以期加强投资者教育，提高市场接受度及认可度，为养老基金ESG投资创造良好的舆论环境。

1.加大养老金ESG 投资宣传力度，营销社会理念

荷兰退休金资产管理集团加强与其他ESG组织机构的合作，宣传自身投资理念，扩大影响力；英、美、日三国的养老基金管理机构通过公开声明（《携手共建可持续的资本市场》）、深入合作、发行主题债券来推广ESG理念，向社会宣导可持续投资的专业化知识。

2.关联社会性主题，提高社会影响力

美国富达公司在“女性平等”方面出台多项政策，提出管理层女性比例要求，成立“妇女领导力”主题型基金，推动企业内部妇女职业发展；日本政府养老投资基金积极参与日本女性赋权指数（MSCI）投资，倡导性别平等，以扩大ESG的社会影响。

3.创造就业岗位，促进社会和谐

2020 年，全球聘请首席可持续发展官（CSO）的美国公司数量已超过前三年总和。一些专业协会（如欧洲金融分析师联合会）顺势推出了注册ESG分析师认证服务，提供专业的教学服务和资格认证，推动ESG人才与岗位的双向奔赴，而就业机会的增加无形中营造了ESG投资的良好社会氛围。

二、养老金开展ESG 投资的国内探索

（一）相关政策的不断出台，为养老金开展ESG投资打开政策空间

近年来，我国除出台针对ESG 投资理念的整体政策外，也对养老金ESG投资制定了相关指引。2016 年8 月，中国人民银行等七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出，要鼓励养老基金、保险资金等长期资金开展绿色投资。2018 年11 月，中国证券投资基金业协会发布的《绿色投资指引（试行）》倡导境内外养老金的受托投资管理机构发挥责任投资者的示范作用，积极建立符合绿色投资或ESG 投资规范的长效机制。2022年4月，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》并指出，要做好个人养老金投资公募基金政策落地工作，开发适配个人养老金长期投资的基金产品。2022 年6 月，为引导银行业保险业积极服务兼具环境效益和社会效益的各类经济活动，原中国银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》。与此同时，全国社保基金理事会等部门也在持续释放加大养老金等长线资金参与ESG 投资力度的信号。2022 年9 月，全国社保基金会在发布的《实业投资指引》中明确表示，要加大对ESG主题基金和项目投资，将环境、社会、公司治理等因素纳入实业投资尽职调查及评估体系。

（二）养老金开展ESG投资稳步推进，总体仍处于初步探索阶段

当前，关注ESG 投资效用与价值的养老金管理机构、保险资管机构、养老目标基金日益增多，养老金践行ESG可持续投资理念蓄势待发，但总体仍处于起步阶段。实践中，平安养老、长江养老、全国社保基金等先行启动；我国养老基金总体规模还不大，绿色投资、可持续投资占比还不够高；在投资品种方面，养老金的投资管理往往是以固定收益为主、权益资金为辅，在固定收益投资中开展ESG 投资还缺乏相对比较丰富的操作经验。

一是将ESG 理念融入战略规划，为养老保险领域提供可持续发展的探索样本。平安养老于2021年5月发布《2020年可持续发展报告》，首次在商业养老保险中融入ESG概念，于2022 年3 月发布《2021 年可持续发展报告》，又于2023 年5 月发布国内商业养老保险行业的首份绿色金融报告——《2022年绿色金融报告》。

二是加强产品的创新设计，将社会责任要求嵌入绩效评价各领域。长江养老将ESG因素贯穿养老金投资全过程，截至2022年，绿色金融产品的持仓规模已超过250亿元。长江养老还于2021年5月发行了国内首只养老保险资管领域的ESG产品——金色增盈6号，其中部分管理费收入持续定向捐赠给上海陆家嘴金融城发展基金会，专项用于支持长三角和上海的绿色低碳事业。

三是稳步扩围资产布局，探索构建全面的可持续投资管理体系。全国社保基金理事会设立全球责任投资股票积极型产品，委托境外投资管理人开展ESG投资试点，并成立ESG投资专项课题组。当前，全国社保基金持仓已充分体现ESG 投资理念，且在《实业投资指引》的引导下，逐渐深入对ESG 可持续投资的探索实践。以ESG300 成分股为例，2022年二季度末合计持仓市值近2400亿元，其中新能源、节能环保等概念股加仓幅度排名居前。2022 年11 月，全国社保基金ESG 投资组合面向国内公募基金公司招标，20多家头部公募机构参与其中。

三、我国养老金开展ESG投资面临的难点与挑战

（一）引导和激励不足，可投资领域存在局限性

一是政府部门出台的可持续投资政策较为宽泛，缺乏具体的指引，未能对养老基金管理机构、保险机构等重要资产持有者开展ESG 投资进行有效指导。二是ESG 投资着眼于长期回报，其衡量的内容与短期财务表现的相关性弱，或将抑制养老金可持续投资的积极性。三是国内ESG 金融产品的主要形态包括股票、绿色债券、公募基金（股权、ETF），均不属于养老基金政策界定的主要配置领域（巴曙松，2022）。国内基本养老保险基金持有的资产主要是存款、票据、债券和股票等金融资产，缺少海外资产以及私募股权、不动产等另类资产；而挪威主权养老基金主要投资于海外市场，瑞典国民养老基金（AP）国外投资比例是国内的两倍左右。四是国际上ESG 投资中权益资产占比为51%，而国内最高限制为30%，但国内权益市场短期波动大，养老金投资追求稳健收益，且受制于短期考核的压力，实践中投资权益资产占比远低于规定的上限。2020 年基本养老保险基金主要资产中权益投资资产占比仅为1.6%，且国内ESG投资的权益投资策略以筛选法为主，导致养老金可选的ESG投资产品类型偏少。

（二）适合的投资标准和投资策略确立难度大，评级标准和评估办法不统一

一是各类资产关注ESG因素的侧重点不同，不同投资策略纳入ESG投资方法存在差异。比如，股票的基本面分析纳入整合法是将ESG因素运用于绝对和相对估值模型，而量化策略则是将ESG因素与规模、动量、波动性等运用于量化模型；债券的整合法是将ESG因素纳入信用评估、财务预测、价差分析等过程，主题法是识别与投资支持可持续发展的发行人或证券，包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券等。同时，机构间在ESG投资的决策标准也不一，以保险公司的ESG投资为例，中国人寿的投资策略主要以气候和环境为决策核心考虑要素；平安人寿主要以ESG纳入因素等五大策略、识别气候和社会风险为决策依据；泰康人寿则以“负面清单+白名单+指标筛选”的方式开展决策。这些差异使得确定与养老金相匹配的投资标准和投资策略难度较大。二是由于ESG评级标准不一，同一家企业在不同评级机构的ESG评级可能出现不同的结果，甚至差距较大，让养老金参与ESG 投资时无所适从。缺乏权威、统一的评估验证办法，难以评估评级机构的ESG评级质量。况且，鉴于我国国情，难以直接套用国际规则，必须建立一套具有中国特色的养老金ESG投资标准和评估方法。

（三）ESG 信息披露不完善，相关数据的可获得性较差、可度量性不强

一是企业披露ESG 信息的意识不强，导致ESG 信息质量参差不齐、可用性差；二是ESG 信息主要依赖企业自行披露，投资者获取ESG信息的渠道单一、不充分、滞后性强；三是ESG存在环境、社会和公司治理三大领域，各自又有数百个分项且大多数不是财务指标，尤其是社会和公司治理领域的很多分项指标难以量化；四是国内尚未建立起一套权威、严谨的ESG 上市公司数据库，企业披露ESG数据的真实性和准确性存疑，从而导致养老金参与ESG 投资时缺乏可靠的决策依据。

（四）相关人才储备不足，影响养老金ESG投资体系建设的推进和执行

养老基金管理机构在开展ESG 投资时，需要具备相关的专业知识和技能，然而目前我国在ESG投资领域的专业人才相对匮乏，且相关政府部门、行业协会缺乏多层次、系统性的培训课程，影响了养老金ESG投资体系建设的推进和执行。中国保险资产管理业协会党委书记、执行副会长兼秘书长、中国养老金融50人论坛核心成员曹德云指出，养老金践行ESG 投资理念面临的挑战之一便是人才储备不足。

四、进一步推进我国养老金开展ESG投资的策略选择

（一）加强政策引导，扩大养老金可持续投资空间

一是监管部门应对养老金、资产管理机构等主要参与主体加强引导，将ESG理念纳入养老金管理制度，提供更多的优惠政策和税收减免，鼓励其参与ESG投资。二是加大政策激励力度，研究完善正反馈机制，弥补ESG投资与短期财务表现相关性弱所带来的养老金等主体机构参与积极性不高问题。三是通过ESG 评价给予小额账户管理机构奖励，鼓励该类承担社会责任的机构积极为低收入人群提供养老金管理服务，同时通过宣传、科技、税收优惠等方式吸引低收入人群参与个人养老金，进一步提升养老金可投资规模。四是逐步推进养老基金更大范围参与ESG 投资，参考海外养老基金配置比例，调整资产配置比重，提升权益及债券类比重，适度加入私募股权、固定资产等长期另类资产配置，均衡收益和风险。

（二）建立健全养老金投资监管框架、整合完善相关法律法规，为养老金可持续投资奠定坚实基础

一是结合“双碳”目标，从环保出发，采取“以点带面”的方式探索建立ESG 监管政策体系并稳步推进，最终向由统一机构对ESG 整合监管的模式转变，为养老金开展ESG 投资奠定基础。二是加快整合环保、社会等维度相关的法律法规，形成一致的、规范的、标准的ESG 监管和实施准则，优化ESG 投资环境，提升ESG 投资效率。三是鼓励养老金投资主体机构参与到公司ESG 投资决策和建议中，且未来可酌情考虑给ESG信息披露程度较高的企业提供一定的融资便利，鼓励企业在ESG 信息披露上更加规范、更加符合标准、更加有积极性。

（三）完善信息披露及ESG评级，以权威的数据和评级标准支持养老金可持续投资

一是完善ESG 披露指引，为养老金参与ESG 投资提供依据。出台详细披露规则，提供规范模板和操作指引，借鉴国际成功经验制定独立、完整的ESG 信息披露规则；整合开放ESG相关信息，完善我国ESG评级基础数据；制定统一的ESG 指标数据规范，并引入第三方机构进行审计，提高数据的可靠性。二是研究和制定适合中国国情的养老金可持续投资标准和评估方法。参考GRI标准并结合中国特色，发展适合中国国情的ESG 评级标准，建立国内权威的ESG 评级机构，统一评级标准；明确评级用途，将ESG评级纳入投资标准、授信标准等，为养老金ESG投资提供投资依据；探索人工智能在ESG数据处理、碳足迹跟踪、评级标准等领域的应用，进一步丰富ESG评级体系。

（四）加快推进养老金ESG 人才队伍建设，构筑适合养老金可持续投资的生态圈

一是加大培养ESG 投资领域专业人才的力度，提供相关的培训和教育，提高养老基金管理机构的投资能力。二是加强对养老金ESG投资的宣传和推广，提高投资机构和企业的ESG 意识。三是加强国内外养老基金管理机构之间的合作与交流，通过积极加入国际相关组织、参与ESG投资相关论坛等方式，开展国际交流，借鉴国际经验，并结合中国国情，制定和完善国内统一标准，加强风险识别能力，遏制“漂绿”风险，共同推动养老金可持续投资。