天康生物：全产业链协同发展降本增效持续推进

贺天瑞

自2002年以来，市场经历了5轮完整猪周期，每一次持续时间在4年左右。而本轮周期从2021年10月份开始至今，持续时间已超过2年，呈现出两点“异常”：第一，上行周期缩短，从2022年4月到2022年10月，仅持续了6个多月的时间。第二，行业亏损期长。本轮周期累计亏损期超过15个月，累计盈利期仅5个多月，亏损期显著长于盈利期。近期，“最难熬”的猪周期出现了一个积极信号——淘汰母猪价格出现大跌。按照生猪价格历史走势，淘汰母猪价格的暴跌常常折射出底部信号，这也引发资本市场关注。机构观点认为，板块周期磨底有望逐渐进入尾声，或有机会在24H1迎来拐点。

本轮猪周期行业亏损时间和幅度均创历史新高，当前阶段养殖行业也面临前所未有的现金流压力。长江证券指出，今年以来，集团养殖企业在产能扩张方面分化明显，头部养殖企业扩张逐步放缓，部分中型养殖企业则增长明显。生猪养殖行业的本质是优胜劣汰，高成本的养殖产能或将逐步淘汰。当前时点，无论是行业现金流还是亏损的时长都反映出养殖行业正在经历着底部出清，养殖产能去化或进入加速阶段。综合来看，未来生猪养殖行业演变的主线将是养殖行业参与主体的成本控制能力，优胜劣汰的机制将是未来中国猪周期的主旋律。

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天康生物（002100）是西北农牧产业龙头，公司创立于1993年，从饲料业务起家，逐步拓展产业至动保、畜禽养殖、玉米收储等农牧领域，并不断整合集团资源，打造了从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。随着业务的快速发展，公司整体经营规模得到较大的提升，2022年实现收入167.3亿元，过去五年CAGR达到33.5%。公司坐拥西北地区的区位优势和全产业链经营的协同优势，经营稳健、积极降本增效，有助于公司平稳度过行业低谷、实现穿越周期。

生猪出栏高增，成本持续优化

2023年前三季度，天康生物实现营收147.06亿元，同比+14.1%，归母净利润亏损5.04亿元，同比-295.5%。其中23Q3实现营收57.43亿元，同比+17.8%，环比+13.2%，实现归母净利润亏损0.57亿元，同比-116.1%，环比+86.8%。

2015年踏入生猪产业以来，天康生物生猪业务规模快速扩张，2022年出栏量达到202.72万头，较2017年实现超3倍扩张，与此同时生猪业务收入规模也实现跨越式增长，2022年生猪业务销售收入为36.9亿元，较2017年增长475%，成为公司近几年业绩增长的主要推动力。

今年前三季度，公司出栏生猪205.8万头，同比增长36.7%，其中23Q3出栏74.9万头，同比增长30.4%，环比增长1.1%。中信证券分析认为，由于23Q3以来公司疫情防控取得显著成效，疫病造成的死亡率降低，养殖效率持续提升，同时在饲料原料方面通过大麦、燕麦等原料替代降低饲料成本，23Q3完全成本环比下行，预估公司9月成本已降至16.5元/公斤以下，已基本达成全年降本目标。预计随着公司种猪更新完成，同时凭借中亚地区饲料原料成本优势，未来成本仍有进一步下行空间。

公司现金流也较为稳健，2023年前三季度经营现金流净额32.99亿元，同比+79.9%，其中23Q3经营现金流净额17.4亿元，同比+20.5%，环比-16.4%。截至23Q3末，公司货币资金余额38.45亿元，同比-35.1%，环比23Q2末基本持平。在行情低迷环境下，公司仍保有较为充裕的资金储备，足以支撑中长期产能建设规划。

动保产品丰富，行业地位领先

天康生物在动保业务方面拥有丰富的产品矩阵和研发实力，相关业务主要由控股子公司天康制药运营。天康制药拥有多年的生产销售经验和多种核心动物疫苗的生产资质，是农业部最早的28家定点兽用生物制品企业之一，同时还是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。另外，子公司吉林冠界也是全国11家高致病性禽流感疫苗定点生产企业之一。目前天康生物是国内兽用疫苗生产资质最为齐全的企业之一，在多个核心品类位居行业领先地位。

受到下游养殖行情波动影响，公司兽药业务收入过去五年表现出震荡上行的趋势。2022年兽药业务实现收入9.3亿元，口蹄疫疫苗、小反刍兽疫苗和布病疫苗三大主要产品贡献绝大部分銷量，其中口蹄疫疫苗占据公司56%的销量，是公司核心大单品。尽管兽药仅占公司总收入的5.5%，但其贡献了接近6亿元毛利润，占到公司总毛利的33.8%。在近年来受兽药养殖业低迷影响，兽药行业整体盈利水平下行的行业背景下，公司兽药业务依然保持较高的毛利率水平，2022年毛利率64.1%，较2018提升5.12pct，印证了公司产品突出的市场竞争力。

此外，天康生物于今年完成100%股权收购的吉林冠界，在23Q3也为公司贡献了一定禽流感疫苗业绩增量。随着先打后补政策全面推行日期临近，公司正在维持政采苗市场份额基础上加快市场苗布局，加大头部客户渗透率，同时扩大经销商网络铺设以触达更多中小养殖户。

饲料成本占优，盈利重回增长

天康生物的饲料业务以猪料为主，随着公司生猪养殖业务的扩张，猪料占比近两年得到进一步提升，过去两年销量占比均为55%。另外反刍饲料过去几年增速亮眼，2018-2022年销量CAGR达34.1%，显著快于其他品种，并在2022年超过禽用饲料成为第二大品类。从毛利来看，2018年至2021年公司饲料业务毛利润随着业务规模的扩大而稳步提升，2022年受到上游原料价格上涨以及下游养殖景气下行影响，毛利出现短暂下滑。2023年，随着原料成本上涨向下游传导，饲料业务毛利重回增长。

图：天康生物近期股价走势

数据来源：东方财富choice

饲料成本中，玉米一般占比50%以上，对成本变动具有较大影响，天康生物在原料采购方面具备明显的低成本优势，一方面来源于公司的规模采购优势和对原料价格波动的应对经验，另一方面公司的玉米收储业务有助于强化上游原料掌控力，进一步发挥规模采购优势。过去几年公司玉米收购价格较全国玉米收购均价低约200元/吨，助力公司饲料产品毛利率多年保持行业领先。

在当前行业低谷下，竞争格局优化将加速进行，天康生物具备规模、成本、资金、业务协同多重优势，有望抓住机遇加快全国化扩张步伐，持续提升市场占有率。