银行潜在利空明显减少

文颐

20世纪下半叶以来，全球经历了一轮接近半世纪的经济增长期，主要得益于技术进步和其他生产要素的释放技术进步引领产业升级，形成了一种国家之间产业梯度转移的现象。当前，产业梯度转移仍在进行，有些低端制造业已从中国转向东南亚，中国也在努力谋求进一步产业升级。

实体经济是金融服务业的客户群体，金融服务的种类要适应、满足客户的需求，在产业升级过程中，新老产业交替越是处于创新、成长等初级阶段的产业，其风险越大，越不适合以银行贷款为代表的低风险债权融资。随着这些产业逐步成熟，风险变小，现金流变稳定，可能会有一部分陆续成为银行的贷款客户经理的座上宾。

回顾历史，中国自改革开放以来，借助自身土地辽阔、劳动力充足、市场庞大等优势，逐渐承接了来自发达国家的制造业，海外需求、房地产、基建投资是重要的终端需求，再加上为此配套的制造业，一度成为中国经济增长的总发动机。2001年加入WTO后，中国更是确立了“世界工厂”的定位。

在这种模式当中，实体经济需求与银行信贷供给契合：主要体现在以下两个方面：一是基建、房地产、制造业包括个人房贷都是有房地产抵押的；二是城镇化带来的需求比较明确。传统的基建、房地产及其上游的制造业虽然也曾经是“新兴行业”，但与当前的高新技术行业相比，其客户需求相对比较明确，风险较低。比如城镇化必然带来住房需求，同时“要想富、先修路”必然带来基建投资需求，房地产、基建则带动上游的制造业、采矿业需求，因此实体经济需求与银行信贷供给匹配。

而在“三期叠加”时期，传统制造业因各项成本抬升而式微，房地产、基建作为托底需求又维持了一段时间。银行信贷结构也随着需求的变化而变化，对公业务集中于基建，零售业务集中于个人住房贷款。

在经济增速由高速增长向中高速增长过渡，结构调整也处于阵痛期：经济结构调整，以短期阵痛换长远发展，加上前期刺激政策消化期为应对国际金融危机推出的刺激政策虽然起到一定的效果，但也带来一些不利影响。

2017年10月，党的十九大报告提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”；2020年10月，党的十九届五中全会指出“我国已转向高质量发展阶段”；2022年10月，党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。

高质量发展内涵广泛，主要表现为实体需求正在发生变化，从高速增长转向高质量发展。我们主要关注对银行的影响，传统的基建、房地产式微，新兴产业发展壮大，对银行需求将产生重大影响。

中国经济结构转型（换挡期）经过了痛苦的10多年，换挡期不仅表现在经济增速回落，而是由两方面政策对冲而成：一方面要继续托底，避免经济增速下滑过快，这在过去一段时间继续给银行带来较多的基建、房地产需求（如前文所述），但未来这类需求必然萎缩；另一方面是培养新动能，这将成为银行未来主要的新增需求，但业务模式与传统行业截然不同。

高技术产业，特别是高技术制造业是经济新动能的主要代表。高技术产业分为高技术制造业和高技术服务业，其中高技术制造业包括医 药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等6大类；高技术服务业包括信息服务、电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业的高技术服务、研发与设计服务、科技成果转化服务、知识产权及相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等9大类。

关注高技术制造业，因为高技术制造业投资增速明显更快，意味着对银行融资的需求更旺盛。新动能给银行带来新需求：新兴产业以创新驱动，本身具有更高的风险；新兴产业属于知识密集型产业，相比房地产、基建等缺乏抵押品。因此，新兴产业对股权融资的需求更高，传统信贷业务无法满足新兴产业的融资需求，这意味着银行面临的金融服务需求发生了变化。

零售业务继续加码财富管理，更大程度地介入资本市场意味着银行将更多地参与直接融资市场，也给银行零售业务带来变革，未来零售业务发展将更多转向财富管理业务。

此外，银行需要尽快创新业务模式，探索投贷联动、资产管理等业务，介入资本市场与股权投资，服务新兴产业，这对银行业综合化经营提出了更高的要求。未来银行要更深度地综合化，更有效的服务新兴产业。在投向上，则应注重潜力大的科技金融、普惠金融、绿色金融等领域。

伴随产业梯度的转移，在国家对外开放的大格局下，银行需顺应国际化发展趋势，增强全球资本整合能力，提升跨境资源配置功能，同时也是为传统制造业客户出海提供服务，开启国际化發展新征程，但国际化一般以大中型银行为主。

新兴产业发展对金融服务需求更加综合化，不再仅仅局限于传统存贷款等业务，大行原本综合化水平就高，在未来的竞争中具备优势，有望从中受益。中小行则应通过特色化业务实现差异化发展。

中国过去奉行“小银行优势”，不断开办新的小型银行，满足不同层次客户（尤其是中小微客户）的需求，导致中小银行一度快速发展。

农信社改制：1990年，人民银行印发《农村信用合作社管理暂行规定》，农信社自主权增强；1996年，国务院农村金融体制改革部际协调小组发布《农村信用社与中国农业银行脱离行政隶属关系实施方案》，农信社与农业银行脱钩，后来转制为农商行。

城信社放开：中国第一个城信社于1979年在河南驻马店成立。1986年，国务院下发《中华人民共和国银行管理暂行条例》，明确了城信社的地位，后来转制为城商行。

村镇银行放开：为解决农村地区金融供给不足的问题，2006年，原银监会发布《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策、更好支持社会主义新农村建设的若干意见》，鼓励银行业金融机构到农村地区新设村镇银行。

民营银行放开：2013年，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行，2014年，我国首家民营银行成立。

从历史发展来看，小银行崛起对经济发展产生助力作用，但近年来也发生了一些问题：因经营管理不善（法人众多，难以找到这么多合格的管理人员和专业人员）、监管力度不足（机构太小太散、数量又多，监管很难跟上）等原因，部分小银行产生风险，因此银行的供给侧改革早已展开。

2023年金融工作会议提出“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”是对过往基调的一次调整，也指明了中小银行未来的发展方向。

如上所述，在新兴产业蓬勃发展的背景下，大行的综合化优势更加受益。当然，中小银行并非没有出路，而是应开展特色化经营，进行差异化竞争。

结合实体经济对银行需求的变化，国信证券认为，中小银行在发展方向上可以重点关注科技金融、普惠金融、财富管理等方向（中小银行的财富管理业务可以纳入普惠金融范畴，因为其面对的客户是较为下沉的客群，为他们提供财富管理服务也是普惠金融的重要部分）。

实际上，硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处。硅谷银行在美联储大幅加息背景下，因流动性管理不善而倒闭，但其科技金融业务仍有值得借鉴之处。

硅谷银行是一家规模不大的银行。尽管其2022年年末的并表资产总额达到2118亿美元，但主要是疫情期间美联储放水导致其规模短时间内快速膨胀。在此之前，硅谷银行规模并不大，其2019年年末总资产仅有710亿美元（约合5000亿元人民币）。

硅谷银行业务集中在美国，其网点大都分布于美国本土。硅谷银行在本质上仍然是一家传统的商业银行，专注于存贷款业务；硅谷银行目标客群有别于其他商业银行，主要服务于PE/VC、高科技企业，以及这些企业的员工等高净值个人客户。

硅谷银行的一些贷款附带认股权证，认股权证收入包括行权收益以及未行权时的公允价值变动收益，从而在利息收入外进一步补偿风险。硅谷银行的认股权证收益稳定在贷款规模的0.4%左右。

附带认股权证的贷款一般是科技、生物、医疗等新兴行业的贷款（包括Investor Dependent loans、Cash Flow Dependent loans和 Innovation C&I loans），认股权证的价值与PE/VC投资获利的模式如出一辙，其大部分收益来自少数几个成功投资的企业。截至2022年年末，硅谷银行持有3234家企业的认股权证（价值总额3.84亿美元），其中，有65家企业的认股权证价值超过100万美元，这65家企业的认股权证价值占据了所有认股权证价值的52%。

硅谷银行长期深耕PE/VC企业以及高科技企业领域，建立了稳固的优势，主要客户也集中于这个圈子。VC投资过的美国科技和生命科学公司中有约50%是硅谷银行的客户，VC投资并在2022年成功IPO的公司中有44%是硅谷银行的客户。

尽管科技贷款被视为高风险，但硅谷银行长期专注于创投圈领域，取得了良好的风控效果。除网络泡沫、次贷危机外，其余时间的不良贷款率长期在1%以内；而且，硅谷银行的ROE也长期高于行业平均水平。

当然，硅谷银行的问题也值得反思：一是客户高度集中于PE、VC机构及科创企业等“创投圈”，这些客户的行为高度趋同，容易引发存款挤兑；二是公司高估了存款的稳定性，资产负债的期限错配严重，流动性头寸准备不足。

在前几年货币宽松时期，这些问题被掩盖了，但2022年美联储进入加息周期，PE/VC市场的资金变得紧缺，尤其是初创企业处于“烧钱”阶段，对资金需求量很大，部分机构和企业从硅谷银行取走存款，最终引发挤兑。

小微业务和普惠金融或是中小银行特色化发展之路。银行开展小微信贷业务的原理是以合理成本尽可能多地采集信息，从而完成风险定价，以获取合理回报。用公式体现为： 利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本。

信贷利率由供需决定。市场竞争加剧将降低银行利润水平，逼迫银行提高风险定价能力，开拓新的客群。资金成本代表放款人的资金成本，比如银行的计息负债付息率，也可以用放款人的其他资产收益率来表示（即机会成本）。

业务成本是放款人开展信贷业务时，有关获取客户、开展业务、维持运营等产生的成本，其中很重要的一部分成本是尽调的成本。业务成本又可划分为固定成本（如信息系统支出）与变动成本（如客户经理尽调支出），因此，银行应尽可能扩大客群以摊薄固定成本。

風险成本又叫信用成本，取决于客户的风险情况，而且受宏观经济波动影响较大。

市场通常认为小微业务风险大，即“风险成本”过高，导致银行不愿意做小微业务，但这一观点有失偏颇。在实践中，要控制风险成本，需要加大尽调力度，但会带来业务成本过高，因此，小微信贷业务的核心是如何以合理业务成本采集足够信息来控制风险成本，以实现利润的最大化。

如果能够在业务成本与风险成本之间取得较好的平衡，就可以获得较好的回报，甚至获得超额收益。我们通过小微银行的杜邦分解可以明显看出优秀小微银行的这种共同特点：以合理成本实现对小微信贷的风险定价，大体可以分为两种模式，即“线下模式”与“线上模式”。当然，现实中的银行多采用“线下+线上”相融合的模式，只是会根据自身的资源禀赋和服务客群特征等因素，在线下模式和线上模式中各有侧重。

线下模式主要依靠信贷员实地走访，收集整理客户软硬信息，自制财务报表，完成客户的风险状况调查，是传统中小银行常用的模式；线上模式对金融机构的数据、技术要求较高，参与者主要是一些技术实力强的大型金融机构，一些互联网平台依托社交、支付和电商等场景掌握了用户海量数据，也同样具有优势。

具体来看，小微信贷业务的线下模式注重交叉验证，通过将不同渠道获得的数据进行一致性对比，验证客户软硬信息的真实性；线下模式针对小微企业硬信息缺乏的特点，看重客户的人品、家庭、从业经验等，对客户软信息依赖度高。

例如泰隆银行通过“三品三表”（看人品、产品、物品和水表、电表、海关报表）+“两有一无”（只要申请人有劳动意愿、有劳动能力、无不良嗜好，就有机会获得贷款），有效解决小微企业财务报表不健全且缺少抵押物的问题，其信保类贷款比例接近90%。

小微信贷业务的线上模式对金融机构掌握的数据量和技术投入等要求较高，这意味着较高的固定成本投入，因此，参与者主要是一些技术实力较强的大型金融机构、互联网平台等。对银行而言，由于软信息不如线下模式那样丰富，因此，其服务的客群主要聚焦在抵质押物相对充足或者征信数据相对比较完善的客户，服务的客群户均规模一般较高。

“线上+线下”是未来的发展方向，采用线下模式的银行通过加大数字化建设，比如通过引入征信、税务、工商等外部数据，与内部自有数据相结合，提高风险定价能力。

财富管理也是未来中小银行特色化发展之路。尽管从规模来看，中小银行的财富管理很难与大型机构匹敌，但从收入贡献程度来看，中小银行并非没有机会。在这方面，美国的科默斯银行就是一个典型案例。

科默斯银行的总部设在美国中部的密苏里州，其历史可以追溯到1865年，是一家百年老店，曾经在次贷危机期间拒绝接受政府救助。与其他银行喜欢兼并收购不同，科默斯银行自2013年以来没有进行过任何银行并购活动。

科默斯银行2022年年末共有148家分支机构，分布在多个州，但大部分网点集中在St.Louis和Kansas City。截至2022年年末，科默斯银行总资产为319亿美元（约合2000多亿元人民币），员工总数4447人。

科默斯银行的业务板块可以分为对公（Commercial）、零售（Consumer）和财富（Wealth）三个部分，科默斯银行对公业务占比最高，但其特色在于财富管理板块的收入和税前利润贡献也比较高。公司的财富管理板块收入主要是非息收入，约占3/4。即便仅考虑信托业务收入，也占到公司总收入的12%，是一个较高的比例。

由此可见，尽管规模不大，但财富管理业务提高科默斯银行盈利能力。科默斯银行的经营业绩亮眼，ROE长期跑赢行业平均水平，而且在次贷危机期间依然保持了优异的盈利水平。科默斯银行较高的ROE水平主要得益于财富管理业务带来的高盈利能力，而且，其存款服务以及负债成本等方面都有明显优势（其超额ROA来源很像中国的招商银行）。

科默斯银行的财富板块重点服务较为富裕的客群，其为客户提供传统的信托和遗产规划、咨询和全权投资管理服务、经纪服务等。截至2022年年末，科默斯银行管理（managed）373亿美元客户资产，并为230亿美元资产提供服务（administered），此外，公司还管理着25亿美元公募基金。

中国经济进入新常态，产业转型升级，银行服务需求发生变化，大行迎来综合化、国际化的发展机会，但中小银行也迎来差异化、特色化的发展机会。

受净息差下降的拖累，2023年银行业绩承压。受LPR下行、信贷需求低迷、对公存款成本上升等影响，净息差持续回落，净息差下行压力大是银行业绩增长最大的不利因素。不过，银行资产质量指标保持稳定，在拨备覆盖率充足的情况下，拨备反哺利润成为银行净利润增长的稳定器。

在政策的加持下，国有大行积极服务实体经济，资产增速明显回升，对净利润增长的贡献有所提升。国信证券预计2023年全行业营业收入和净利润增速在0%附近，与前三季度区别不大；预计2024年净息差下行压力仍然较大，净息差仍将下降，但降幅有所收窄。

净息差压力较大主要受如下因素的影响：2023年最新LPR下降发生在6月份和8月份，后续重定价影响估计要持续到2024年二季度；存量按揭利率调整的翘尾因素将主要影响2024年净息差；化债可能对净息差带来一定程度的影响。虽然近期存款利率下调，但存款的重定价周期较长，对净息差的提振作用体现比LPR下降对信贷的影响更缓慢。

2023年前三季度，净息差同比降低24BP，假设后续LPR不再降低，预计在前述因素的影响下，2024年净息差降幅仍将在15BP左右。

展望2024年，预计行业不良生成率保持高位，但拨备仍有反哺利润的空间。不良生成率预计不会明显提升，但仍将保持在较高水平。虽然房地产行业风险持续暴露，但考虑到房地产开发贷在银行贷款中的占比并不高（约为5.5%），因此，预计行业不良生成率不太会明显上升。而随着地方政府隐性债务风险的化解，银行潜在风险担忧有望减轻。不过，目前企业偿债压力仍然较大，预计银行不良生成率仍将保持在较高水平。

银行当前拨备覆盖率、拨贷比处于近几年高位，依然可以通过拨备反哺利润，基于此，预计2024年行业净利润仍将保持正增长。不过，预计银行资产增速将有所回落。由于资产增速过快会加剧资本消耗，同时考虑到基数提升后资产增速也会有所降低，因此，预计2024年行业资产增速将小幅回落，正如2023年三季报所表现出的情形。

虽然2024年业绩依然承压，但较2023年或有所改善。整体来看，在净息差持续下降、不良生成率保持高位的情况下，预计2024年银行业绩依然承压，收入、利润增速仍较低。但若后续LPR保持稳定，则受益于净息差降幅收窄，经营压力将比2023年有所好转。

當前银行板块估值处于历史低位，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整的洗礼后，板块潜在利空明显减少，意味着估值下行风险较小。随着宏观经济恢复向好，银行板块存在估值修复的潜力。