死与新生：外资如何买下日本“失去的二十年”

高骏

在商业小说《秃鹫》中，日本作家真山仁描绘了一个美国投资机构不断收购泡沫经济破灭后的日本问题企业和金融机构，进而让它们重生的故事。

真山仁在创作中亲自采访了上百位相关业界人士，生动刻画了一幅后日本泡沫经济时代外资并购日本的浮世绘，他指出：秃鹫通常以账面价格10%来收购不良债权，之后再出卖债权抵押的不动产而获取巨额利润，它们的行为就像寻找腐肉的秃鹫一样……它们打破了自以为是的日本人，将看上去很美的日本撕开了一个裂缝，然而因为它们赚取巨大财富，很多日本人对此心存敌意，指责它们是窥视日本并且伺机赚取暴利的“不能饶恕的家伙”。而实际上，“秃鹫”商业模式通过大量获取濒死企业的股票和债权，夺取这些企业的经营权，实现企业的再生，这种模式的定性对日本来说还非常模糊。

这些美国投资机构及其主脑被日本人不齿地称为“秃鹫”，这个比喻形象地刻画了这类外国投资者在日本人心中嗜血逐利的形象。

秃鹫资本（Vulture Capital）在国际上也是一个不乏争议的金融群体，它们针对陷入困境的企业甚至国家发动金融攻势，上演从困境方巧取豪夺巨额财富的戏码。

华尔街著名秃鹫资本艾略特管理公司就在1996年秘鲁国家经济动荡时大量购入秘鲁国债，后以秘鲁债务违约为由将其告上法庭，要求秘鲁政府归还债务。艾略特管理公司甚至没收了时任秘鲁总统藤森的私人飞机逼迫其偿还主权债务，最终秘鲁政府被迫偿还了远超过债务本金的资金。

在2001年阿根廷主权债务危机当中，艾略特管理公司又通过诉诸美国法院的方式扣押了停靠在加纳港口的阿根廷军舰，还扣押了赴美保养的阿根廷总统专机，逼迫阿根廷政府向其支付了4倍以上的债务利息。

在2015年韩国三星物产和第一毛织合并时，艾略特管理公司对韩国政府提起国际仲裁，主张因韩国政府股东的介入而通过了对己方不利的合并方案，结果于近期获胜，并获得了1亿多美元的韩国政府赔偿金。

去年，在伦敦金属交易所（LME）的镍期货逼空大战中，LME直接取消了交易，艾略特管理公司再次如法炮制向LME提出了高额司法索赔。

事实上，艾略特管理公司这样追讨主权国家债权以图获取回报的做法，在秃鹫资本中并非主流。更多时候，秃鹫资本寻找陷入困境的行业和企业中的优质标的，通过收购处置债权、债转股、参与破产重整和改组公司经营组织进而提升企业价值等方式获取收益，也就是所谓的不良资产业务，这方面的知名国际机构如橡树资本、黑石集团、凯雷集团、KKR和阿波罗管理公司都有不俗的战绩。

以橡树资本为例，早在2000年，橡树资本通过研究发现电信行业发债规模和违约率出现显著背离，并组建了专门的投资团队和基金进军电信行业投资。2001年末，美国安然公司丑闻爆发后，电信行业的债券和证券化债务产品果然迅速沦为垃圾债和低信用评级的证券化产品，橡树资本此时大举买进偿付能力好的电信公司债券和证券化产品，后续获得了巨大回报。

《秃鹫》中美国投资公司KKL的原型KKR就是以杠杆收购困境企业闻名。KKR将杠杆收购和管理层收购相结合，将不良资产投资和正常资产投资相结合，发展出了对困境企业的杠杆信贷、债券投资、结构化基金服务方案等各种复杂的金融服务。

它们还为管理层提供足够资金收购困境企业的多数股权，而KKR提供的融资有着严格的定期偿付条款，偿债压力会迫使管理层竭力改善企业经营以提升业绩，并且还经常迫使管理层为了降本增效向KKR出售企业资产。KKR将自身投资利益和管理层利益相绑定，以强大的金融服务能力帮助企业重组发展，让它在绝大多数成功案例中都和被并购企业保持着良好的合作关系，而非充当恶意收购者，避免了因恶意收购令企业元气大伤和难以顺利经营的问题。

从秃鹫资本的业务可以发现，虽然在舆论中它们常被描述为不怀好意的嗜血形象，但实际上它们与华尔街的任何机构并无二致，很多时候还帮助企业渡过经济周期的低谷，加强了某些主权国家的财政纪律，有效化解了经济中的金融风险。这也是真山仁在《秃鹫》中表达的一种理念——腐败的企业和产业自然会被秃鹫盯上，这些经济毒瘤需要秃鹫来清除。

泡沫经济破灭后，日本企业和金融机构积累了大量不良资产，同经历过亚洲金融危机的韩国一样，引入外资一度也是日本政府的一种纾困思路，外资的专业重整和管理能力不仅有力地帮助日本出清不良资产，走出消失的二十年，也在打破日本传统保守的经济体制、提升日本企业的发展质量上起到了一定的推动作用。

在泡沫经济破灭之前，日本经济体制主要由一个集中高效的经济政策官僚体系（即日本的“通商产业省”）和政府支持的银行（即政府兜底的“护送船队”制度）以及银行等金融机构和企业互相持股的大型财团（即“主银行”和综合商社制度）组成。这种经济体制可以保持日本政府对经济的高度有效干预以及金融杠杆对经济发展推动作用的最大化，但是也形成了一荣俱荣、一损俱损的局面。

在日本产业发展早期，政府可以通过经济政策规划快速形成发挥比较优势的出口导向型经济，“主银行”制度可以为企业提供早期发展所必要的资金支持，同时政府通过“护送船队”制度解决了很多发展中国家金融机构信用不足的问题。这种“政府政策导向出口+金融债务兜底”的模式使日本快速形成了全面而有国际竞争力的工业产业体系，傅高义在《日本第一》中对日本这种国家资本主义经济体系和集体主义文化就大加褒奖。

但是当经济发展到一定程度后，日本政府政策规划的精确度和有效性就逐渐下降，在金融自由化、去管制化的大背景下，债务性扩张的问题逐渐显现。泡沫经济时期大量资本开始流入资本市场和房地产市场投机，日本产业资本逐渐走向海外，进一步带来了本土实體产业的空心化。

到了泡沫经济后期，日本政府错误的货币政策推动不动产资产价格泡沫，变成了这个发展模式难以摆脱的“毒品”。

这种非理性繁荣在日本政府主动收紧了房地产融资和监管政策后便破灭了，土地价格和房价出现了雪崩，随即原本那些所谓资质良好的不动产抵押贷款很快成为不良资产，众多债台高筑的企业也走向破产，在“护送船队”和“主银行”制度下的各类金融机构的不良资产很快越滚越大，使“主银行”难以负担。

在泡沫经济破灭之初，日本政府还寄希望于通过“护送船队”的方式由大银行收购出现风险的中小金融机构来化解不良资产，结果非但未能化解中小金融机构的风险，反而加大了大型金融机构的风险。随着1997年亚洲金融危机的到来，日本经济雪上加霜，资产价格持续暴跌，引爆了金融机构的系统性风险。

北海道拓殖银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行、三洋证券和山一证券等一批日本老牌金融机构破产，其中日本长期信用银行和日本债券信用銀行被迫收归国有。在此期间日本政府通过协调主要金融机构、财政资金注资等国有化兜底的方式支撑风险金融机构，但没能在化解不良资产方面取得实质性成效，还因政府对出险金融机构的大规模救助面临社会政治压力。

对处于泡沫破灭中的广大日本人来说，大多数问题企业都是自身治理不善和投机房地产的结果，不值得拿纳税人的钱来进行救助，何况长期信用银行和山一证券等存在造假、欺骗、丑闻的金融机构。日本政府起初也抱着让这些“害群之马”自生自灭的态度，但日本金融系统性风险几近失控的压力让政府最终选择出手救助，而仅在整个90年代日本政府救助金融机构就花费了60多万亿日元的财政资金。

至21世纪初日本金融机构的不良资产率一度攀升到8.6%的高位，最终使时任小泉政府不得不采取更强力的“紧急经济对策”，要求银行等金融机构必须在2005年将不良资产压降到2002年的一半，不然将会面临被国有化；“紧急经济对策”还对银行资产的会计准则进行了更严格的规定，使得银行为满足资本充足率不得不主动剥离不良资产；银行的股权投资额也被进一步严格限制，超过规定的部分会被强制出售，降低银行对企业持股的意愿，进而削弱了交叉持股及其带来的不良资产风险在银行和企业之间的相互传染。

日本政府还加快了不良资产处置的专业化步伐，早在1996年日本就设立了共同债权收购公司，专门承接住专公司和银行等金融机构的不良债权，到了2003年日本成立产业再生机构（IRCJ），开始从银行处批量收购债务负担重的企业不良资产，再择机进行行业整合和重整进而出售，推动日本企业再生。

由于日本政府强有力的“紧急经济对策”，银行等金融机构不得不大规模将持有的不良资产转让给这类官方再生机构甚至外资机构，这就是秃鹫们登陆日本的时代背景。

20世纪末日本泡沫经济的破灭让华尔街的秃鹫们闻到了血腥味，日本企业和银行积累的大量不良资产亟需出清，共同债权收购公司和IRCJ以及各大银行甩卖的不良资产中不乏资质良好、具备升值潜力的“金矿”，而秃鹫们就在日本经济陷入低谷的时刻大规模进入日本布局不良资产。

高盛是最早涉足日本房地产不良债权业务的外资机构之一，早在1995年便设立了日本房地产不良债权业务部门。1997年，高盛从东京三菱银行处以低至一折的价格买入了账面价值125亿日元的房地产不良债权。到1998年，高盛已经买入了5 000亿日元的房地产不良债权和3 000亿日元的不良企业贷款。

比高盛晚一步进场的摩根士丹利在1997年末于日本设立了房地产投资部门，不仅招募了日本房地产公司的成员，还从日本房地产公司处直接以三分之一的价格购入了账面价值350亿日元的1 200户公寓。后来在金融危机中倒闭的美林证券，也早在1998年就从樱花银行处以600亿日元的价格购入了账面价值4 000亿日元的房地产不良债权。

尽管外资机构当时被日本社会诟病为“趁火打劫”的秃鹫，但事实上在后续的日本不良资产处置过程中，外资机构发挥了有效的协助作用。日本当时的金融机构和企业债权主要还是掌握在银行、共同债权收购公司和IRCJ以及国家存款保险基金手中，但这些机构所扮演的更多是另一种“护送船队”角色，它们缺乏市场化处置不良资产的专业经验，如IRCJ的专业程度和效率就被日本社会所诟病，而国家存款保险基金只是和日本央行一起代管破产银行，难以让企业和金融机构真正实现“再生”，它们亟需“外包服务商”帮助解决手中不良资产的问题。

外资机构一方面凭借丰富的重整经验，以产业投行方式协助问题金融机构和企业解决债务问题；另一方面引入西方的治理和管理理念，改造日本企业充满腐败的僵化体制，最终实现企业“再生”。

日本前期救助的失败和金融危机的深化让日本政府在1998年出台了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，寻求市场化处置不良债权和进行金融机构的破产重整，也直接带来了一众外资机构深度参与日本金融业重整的机遇。其中最著名的两例金融机构再生案例正是来自美国的秃鹫。

1998年，日本发生了著名的长期信用银行破产案。长期信用银行曾在日本战后经济腾飞中发挥重要作用，也是世界排名前列的“系统性重要”银行，却因治理缺位和对房地产投机的非金融公司大规模放贷酿成重大风险，随后依据《金融再生法案》被政府国有化。长期信用银行破产后，日本没有银行敢于接手这家债台高筑的银行，这也说明在东南亚金融危机爆发和日本收紧金融监管政策的背景下，日本本土金融界的“护送船队”制度事实上已难以兜底这类金融机构风险。

直到2000年，一家由华尔街私募股权投资机构瑞波伍德控股（Ripplewood Holdings）和前高盛投资人克里斯·弗拉沃尔（Chris Flowers）控制的外资联合体以12亿美元的低价收购了长期信用银行，并重新将之改名为“新生银行”，顾名思义即为“重生”。

瑞波伍德控股邀请前花旗银行日本分行行长八城政基担任新生银行的CEO，八城政基设立了专门的工作小组，处理超过200亿美元的不良资产，还组建新的零售业务分行，并且建立了一个以解决方案为主导的全新对公商业模式，迅速将新生银行扭亏为盈。到2003年时，新生银行已经成为一家总资产达600亿美元、资本充足率超21%的全新商业银行，其对公业务、零售业务和消费金融三大业务协同发展的模式和国际化解决方案的优势是以往其他日本银行所缺乏的。2003年新生银行年盈利达到530亿日元，而当年的日本七大银行均为亏损，总亏损更是高达4.6万亿日元。

瑞波伍德控股还推动了新生银行于2004年在日本证券交易所和布鲁塞尔的欧洲证券交易所成功上市，其持有的新生银行股份随即升值至120亿日元，增值10倍，同时该银行的首次和二次公开募股均有众多美国和欧洲的国际投资者参与，进一步优化了银行整体治理机构，提升了国际影响力。新生银行的成功“再生”也被纳入哈佛大学商学院“扭亏为盈”的著名案例。

不过，新生银行的再生也并非一帆风顺。前期日本政府通过国家存款保险基金注资国有化新生银行，本质上是以公共财政资金兜底了新生银行的债务，并且对于不良贷款的处理和管理改善政策早在新生银行成立前就已由日本政府在推動，但新生银行被外资收购后却拒绝豁免对一些日本企业的贷款债权，导致这类企业的破产，它还对日本最大的抵押贷款信贷公司进行破产清算，因此新生银行很容易被认为是秃鹫转嫁成本给日本国家攫取日本财产的结果。

日本政客和公众舆论批评日本政府对新生银行的救助为“丧权辱国”，也一度令新生银行和日本金融厅的关系紧张。新生银行后续的亮眼表现盖过了这些批评，其管理者八城政基也被认为是和带领日产汽车走出困境的卡洛斯·戈恩一样的英雄式人物，他成功改变了日本银行的体制和观念，带来了日本银行的管理变革。

威尔伯·罗斯投资公司（W. L. Ross & Company）对日本幸福银行破产重整是另一个名噪一时的案例。幸福银行原为大阪地区的一家区域性银行，由于受到房地产市场下行和东南亚金融危机的冲击，于1999年资不抵债被迫破产重整，威尔伯·罗斯投资公司于2000年买下了幸福银行，对其进行了有效的重整再生，使之扭亏为盈，随后将其卖给了三井住友银行的关西分行，这在当时的日本银行合并浪潮中是一种较为普遍的做法，也为威尔伯·罗斯投资公司带来了丰厚的收益。

威尔伯·罗斯投资公司的创办者威尔伯·罗斯（Wilbur L. Ross）是美国著名的不良资产投资专家，在美国就是以收购不良债权和企业股权闻名的“破产重整之王”。威尔伯·罗斯投资公司此前将受东南亚金融危机影响破产的韩国大宇财团旗下的大宇信托投资公司、大宇投资管理公司和大宇证券以10亿美元收入囊中，并且参与了日本汽车零件制造商“日兴电机”等企业的“再生”。罗斯认为日本企业的问题在于实际生产效率较低，导致其销售利润率远远低于欧洲和美国，日本企业如果能提升其销售利润率至欧洲和美国的水平，将会为投资者创造巨额回报。可能也是因其对东亚经济事务的丰富经验，他于2017年被特朗普政府任命为美国商务部长。

在对幸福银行的重整中，罗斯根据银行持有的不良债权增加了银行准备金，关闭了所有不必要的分行，将不合格的员工遣散至国有企业安置，有效提升了银行的抗风险能力和经营效率，这是幸福银行得以快速再生的主要原因。在罗斯惯用的重整举措中，裁员是一种痛苦但必要的措施，这对于日本传统企业文化是一种冲击，也容易招致员工和舆论的攻击，但当时的日本银行和企业已到了不得不快速削减不良资产、提升效益的地步，日本政府也已深刻认识到了这个情况，并且让秃鹫们帮助做了他们想做但不方便做的事情。

花旗集团收购日兴证券则是一个并不那么成功的案例。日兴证券原为日本第三大券商，2004年因虚增利润的财务造假丑闻导致业绩滑坡，先后有六位高管因此辞职，公司一度面临退市危险。花旗集团在2007年以1.6万亿日元的价格促成了这宗日本有史以来最大的外资并购案，并对日兴证券进行了治理架构调整，将日本花旗和日兴证券合并为一家共用运营、技术基础设施并严格依照花旗集团的风险和合规管理标准进行管理的证券公司。随后全球金融危机爆发，花旗集团出于业绩压力不得不向三井住友银行以5 450亿日元的低价出售了日兴证券，出售价格仅为收购价格的约三分之一。

即便没有全球金融危机的影响，花旗集团对日兴证券的投资结果也并不理想，尽管它为日兴证券带去了日本证券金融公司所缺乏的风险合规管理能力，但它难以给予日兴证券业务赋能，直到日兴证券后来和三井住友银行进行“银证联手”才带来了业绩的稳步增长。

外资大规模收购日本不良资产已经过去了20年，据日本金融厅统计数据，整个平成年间（1989～2019年）日本处置的不良资产总额超100万亿日元，占日本GDP比重超20%。

在经历了20世纪90年代末至21世纪初动荡不安的兼并重组时代后，日本过去经济体制中“主银行”和大型企业财团交叉持股的情况有所改善，日本不良资产率近十年来保持于1%～2%的低位。当年进入日本的秃鹫们也已离开日本市场，外资秃鹫在日本兴风作浪的时代成为过去，它们的重心转移到了中国等新兴市场国家。

然而日本自身并没能完全走出当年的阴影，安倍经济学无法改变日本经济的结构性问题，日本企业的生产效率难以获得显著提升，企业创新优势正在逐渐丧失，大批具备优势技术的中小企业正在因为人员老化等原因难以为继，这一切难以在没有外资支持的状态下获得实质转变。

尽管如今外资已是日本证券市场的第一大投资群体，但今天日本业界和公众仍然把前来收购日本资产的外资视为“秃鹫”，日本政府更是长期对外资直接投资实施严格管控，导致日本常年来外资直接投资占GDP比重极低，出现了日本一直在联合国的利用外资直接投资排名中靠后甚至排名低于朝鲜的情况。

当年强力处置不良资产的小泉政府就已着手扭转这个局面，但在将外资直接投资占GDP比重从1%左右提升到4%后就长期停滞在了这个水平，对比韩国的这个数字是14%，而发达经济体的平均值为28%。有研究者指出，如果日本和其他类似条件的国家一样对待外国投资者，日本早在2015年时外国投资就应该达到其GDP的35%。

如今外资进入日本还面临着地缘政治变局的挑战。日本近年来紧跟美国进一步加强了对外资的审查，先后修订《外汇和对外贸易法案》，新设经济安全保障大臣、出台《经济安全保障综合推进法案》，对外资进行了更加严格的监管，尤其对涉及国家安全的交易进行严格审查。

近期，日本有史以来最大收购案之一的东芝公司（Toshiba）私有化方案，花落日本银行牵头的本土财团，就反映了日本的外资政策日趋保守。

东芝在数十年间长期受困于财务造假和经营不善，拟私有化退市改善经营后再重新上市。在东芝谋求私有化的多年间，包括美国的贝恩资本、黑石集团和欧洲的CVC都谋求过收购东芝但均以失败告终，而这其中都有日本政府直接干预的身影，因为日本政府担心东芝拥有的核电相关业务和信息会被外国人所掌握，进而带来日本国家安全风险。在外国投资者被日本政府拒绝后，此次东芝公司所能获得的“卖身”价格却远低于此前外国投资者给出的价格。

日本的经济政策中同时蕴含着未来的风险和机遇。二十年前的日本为了走出“资产负债表衰退”开启了长期低利率政策，此后的量化宽松和收益率曲线控制进一步造成了日本的负利率状况。虽然日本维持的超宽松货币政策降低了日本资产的投资成本，有利于巴菲特这样的国际投资者投资日本本土资产、带动房地产等资产价格的上升，但目前日本银行等金融机构长期受制于低息环境导致收益率较低，这对缺乏海外业务的区域性中小型银行形成更加显著的压力。一旦日本受到外部金融危机或自身步入衰退，将令相关银行等金融机构再次陷入困境。

正如日本的一位观察家所言，笼罩在银行上的不透明感总让人有平成时代的噩梦会重来的不祥之感，而秃鹫们一直在天空中伺机而动。