“与时俱化”还是“望而却步”:管理者投资视域与企业数字化转型

□王宏鸣

一、引言与文献综述

在数字经济与实体经济深度融合的背景下，数字化转型不仅是培育新模式和新业态的关键，更成为新旧动能转换、促进经济高质量发展的重要抓手。[1]然而，企业作为开展经济活动和创新活动最核心的微观主体，由于高额的数字化投资与经营绩效之间的不确定关系，往往陷入“没钱转”“不敢转”和“不会转”的困局。[2]《2021 年中国企业数字转型指数研究》显示，中国80%以上的企业仍然处在数字化转型的探索阶段，转型成效卓著的企业比例与欧美发达国家（地区）相距甚远。特别是在当前国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力下，厘清企业数字化转型面临的桎梏，使企业发展与科技发展的新趋势形成“同频共振”，成为各界共同关注的重要现实议题。

从现有研究来看，关于企业数字化转型带来的经济后果方面的文献较为丰富，但研究如何推动企业数字化发展的文献较少。部分学者从数字金融[3]、税收激励[4]、异质性机构投资[5]以及政府财政支出[6]等视角对企业数字化转型的影响进行深入分析，试图从外界驱动方面给出企业数字化转型的可行路径。事实上，企业数字化转型是一个自上而下的过程[7]，作为战略的实际发起人，管理者自身特质会决定其行为表现和战略抉择，进而影响企业的理念、行为和结果[8]。现有研究大多围绕着年龄[9]、任期[10]、教育背景[11]、工作经历[12]等诸多管理者特质对企业的影响展开讨论，鲜有学者关注管理者投资视域特质，对数字化转型方向的讨论更为少见。投资视域主要反映管理者对投资回报期限的事前期望[13]，由于委托代理问题难以有效规避，这种事前期望往往伴随一定程度的短视主义倾向。因此在企业战略决策的制定过程中，管理者会出于自身利益和职业生涯的考虑，以牺牲企业的未来发展为代价获取短期财务绩效或股市价值的最大化。[14]那么数字经济背景下，管理者短视主义的存在会对企业数字化转型决策造成何种影响？导致这种影响的内在机理可能是什么？厘清上述问题，有助于深层次理解大多数中国企业“不敢转”“不会转”的内在桎梏，对于充分发挥企业数字化转型的主观能动性、迈向高质量发展具有重要的理论及现实意义。

本文可能的贡献在于：在行为经济学框架下，通过构建不确定条件下的投资模型推演管理者投资视域与企业数字化转型之间的关系，拓展管理者短视的行为经济学后果研究；从风险承担水平与机构投资者持股的调节作用、研发投入与信息化投入的中介作用两方面揭示了管理者短视影响企业数字化转型的内在机理；利用文本挖掘和机器学习的方法对管理者短视和数字化转型的关键词进行词频分析，对难以量化的个人行为和企业行为进行测度；为企业重视管理团队建设、发挥管理者人力资本对企业数字化进程的增量作用的必要性给予证据支持，同时也为不同类型企业更好地拥抱数字化转型提供实践启示。

二、理论机制与研究假设

考虑到企业数字化转型是一个长期且不确定的价值创造过程，本文借鉴过往研究[15]，建立以下随机过程来表征数字化转型投资：

假定当数字化项目完成时，每期产出一单位产品，预期价格为P，若不考虑经营成本和折旧，则此价格等同于每期利润流。式（1）中，α 为预期资本收益率；σ 为比例方差参数且σ>0,表示数字化转型所面临的不确定性；dz 是维纳过程的增量。

依据高阶理论，管理者将基于自身的投资视域TM对数字化项目进行估值，其是否作出投资决策主要取决于该项目能否在视域期限内取得收益。当收益期限以TM衡量时，项目价值就是TM期限内的预期利润流贴现。本文参考高洪利等（2021）[16]的做法，假设项目在存续T 时间后的dt 内，终止概率为τ（TM）dt，概率密度函数为τ（TM）e-τ（TM）T。其中τ（TM）表示管理者的短视程度，并且满足τ（TM）>0，τ'（TM）<0，意味着短视程度τ（TM）随投资视域的缩窄而增加。

本文定义F（P）为投资机会的价值函数，由于在时刻t 来自投资的回报是Pt-I，I 为初期的投资成本，本研究希望最大化其预期现值：

上式中，E 为预期，t 为作出投资的未来时间，r 为无风险现金流的贴现率，最大化问题受到式（1）的约束，为了使这一问题有意义，需假定α

因此，在连续时间段的贝尔曼方程为：

此外，F(P)还需要满足下面三个边界条件：

其中，l 为收益滞后期，即投资时刻与利润流形成时刻的时间间隔，可用来表示数字化转型在价值实现难度上的差异。当l 较小时，项目价值形成的速度较快，更可能是实践应用项目。δ 为风险因子。由此可求出数字化项目的投资价值：

P*为管理者进行数字化转型投资的临界价格，当预期价格P≤P*时，数字化项目的投资收益小于初期的投资成本I，管理者不会即刻投资而是继续等待；当P>P*时，等待的机会成本超过投资收益，管理者具备即刻投资的动机。因此，当管理者的投资视域较短时，预期利润流的可折现区间较小，导致数字化项目估值偏低，投资动机受到抑制。

由式（7）可得∂P*/∂τ>0，表明当管理者的短视程度较高时，数字化转型投资的临界价格也较高，从而抑制了企业数字化转型的动机。

进一步由式（7）可得∂P*/∂l>0 以及∂2P*/∂l∂σ>0，从而得到∂3P*/∂l∂σ∂τ>0。

根据数字技术的特征差异，数字化转型可分为底层技术嵌入和技术实践应用两个层面。[17]当以研发风险σ 和收益滞后期l 为特征识别两类转型项目时，具有较高风险和较长收益滞后期的底层技术嵌入的投资临界价格比技术实践应用的更高。因此，当管理者的投资视域较短时，底层技术嵌入的投资临界价格进一步提高，进而抑制这类深度数字化转型项目的投资动机。

由于风险承担水平是影响企业战略决策的重要因素，其受到管理者意愿的影响，同时也与企业资源获取的能力密切相关。[18]企业风险承担所依赖的资源包括资金、项目、技术、土地、产品销售渠道等诸多方面，企业进行投资时面临的资源约束越小，风险承担水平就越高。随着企业的抗风险能力增强，稳定的财务状况能够调动管理者在投资活动中承担风险的积极性[19]，使得管理者短视对数字化转型的抑制效应得到有效缓解。

与个人投资者相比，机构投资者拥有更大的资金规模、更专业的知识，对企业管理者的影响力也更大。机构投资者通常追求价值投资，有更强的动力去关注和获取企业的长期价值信息，而不是过分依赖短期绩效信息。可见，机构投资者可以有效地监督管理者去做有利于企业长期发展的决策。因而，当机构投资者持股比例较高时，即使管理者短视，其与企业数字化转型之间的负相关关系也会因机构投资者的监督而减弱。

短视的管理者往往更愿意将有限的资源投入到那些期限短、回报快的项目中，对企业未来的长远发展重视不足。一方面，短视的管理者会倾向于减少研发投入这一类长期性投资活动。[20]数字技术作为新一代产业革命下技术研发的最新方向，研发投入的减少会抑制企业在数字技术上的开发与研究。另一方面，短视的管理者对科技前沿的敏感度不足，倾向于减少信息化硬件和软件投入。信息化硬件尤其是计算机等办公电子设备是搭建数据管理系统、推动企业数字化转型的必要硬件配置；信息化软件投资也是企业建设和参与数字化平台的重要表现。信息化投入的减少将会直接抑制企业的数字化转型。

基于上述分析，本文提出如下研究假设：

H1：管理者短视程度会负向影响企业数字化转型；

H2：管理者短视程度越高，越倾向于选择技术实践应用；

H3：企业风险承担水平与机构投资者持股比例越高，越能缓解管理者短视对数字化转型的抑制效应；

H4：短视的管理者通过减少研发投入和信息化投入，进而抑制企业数字化转型。

三、研究设计

（一）模型设定

为探究管理者短视对企业数字化转型的影响，本文建立如下面板模型：

其中：i、t 分别表示企业、时间；Yit在本文中分别取企业数字化转型（DTit）、底层技术嵌入（DT_Eit）、技术实践应用（DT_Ait）以及底层技术嵌入与技术实践应用之比（DT_Eit/DT_Ait）；MSTit表示管理者短视程度；Xit为控制变量；μind表示行业固定效应，λt表示时间固定效应，εit为随机误差项。

（二）变量设定与数据说明

1.企业数字化转型。随着自然语言处理技术的兴起，通过提取企业年报中的相关关键词来刻画数字化转型特征成为主流方法。基于此，本文参考吴非等（2021）[17]的做法构建数字化特征词典，将总词频数加1 后取对数作为企业数字化转型的代理变量。此外，本文还计算了底层技术词频总数加1 的对数和实践应用词频总数加1 的对数，用以表征企业数字化转型方向的差异。

2.管理者投资视域。参考胡楠等（2021）[20]的做法，通过分析管理者在年报中披露的“时间视域”语言的词语类型和词频来捕捉其内在短视主义特质。具体而言，将“尽快”“随即”等43 个“短期视域”词汇总词频占MD&A 总词频的比例乘以100 得到管理者短视指标，指标数值越大表明管理者越短视。

3.控制变量。企业规模（Size），用企业总资产的对数值表示；企业营业收入（Sale），用企业主营业务收入的对数值表示；企业年龄及其平方项（Age、Age2），以样本年份与企业成立年份差值的对数表示；资本密集度（SD），用企业总资产占营业收入的比重衡量；流动比率（Liquid），用流动资产占流动负债的比重衡量；总资产收益率（Roa），以净利润占总资产的比重来反映；财务杠杆（Lev），以资产负债率来反映，即总负债占总资产的比重；两职兼任（Merge），董事长是否兼任总经理，若兼任则赋值为1，否则赋值为0；股权集中度（Stock），用第一大股东的持股比例表示。

（三）数据来源与样本处理

本文选取2008—2020 年沪深A 股上市公司作为研究样本，原始数据均来自国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库，上市公司年度报告批量下载于巨潮资讯网。为排除特殊行业上市公司异质性以及数据统计错误等问题，对上述数据做出如下处理：第一，剔除结构特殊的金融保险类行业的样本；第二，剔除ST、ST*类和样本期间退市的样本；第三，剔除相关财务数据严重缺失的样本；第四，为降低异常值干扰，对所有连续变量进行两端1%的缩尾处理。变量的描述性统计结果见表1。

表1 变量描述性统计

四、实证检验与分析

（一）基准回归结果

表2 报告了管理者短视影响企业数字化转型及其方向的基本估计结果。列（1）显示，管理者短视与企业数字化转型呈现显著的负相关关系，因此假设H1 成立。结合列（2）至列（4）的结果发现，管理者短视主义在抑制底层技术嵌入和技术实践应用的情况下，底层技术嵌入与技术实践应用之比的系数显著为负，表明管理者短视对底层技术嵌入的抑制作用更强。即便进行数字化转型，企业也倾向于选择技术实践应用，因此假设H2 成立。

（二）稳健性检验

1.内生性问题。管理者的视域特质与企业数字化转型之间可能存在逆向因果关系，比如数字化转型的不确定性和长周期性会大大增加管理者对项目估值的难度，加剧了管理者的短视特征。选取适当的工具变量是处理内生性问题的常用策略，本文选取同年度、同行业内其他企业管理者的短视程度的均值作为工具变量。依据“同群效应”理论，企业管理者的投资视域往往会受到同行业内其他企业管理者投资视域的影响，故这一指标满足相关性的要求；而企业的数字化转型决策与同行业内其他企业管理者的投资视域不直接相关，满足外生性的要求。表3 工具变量回归的结果显示，第一阶段的Kleibergen-Paaprk Wald F 统计量大于10%偏误水平下的16.38 的临界值，并且工具变量IV 对管理者短视指标的回归系数在1%水平下显著，说明不存在弱工具变量问题。Kleibergen-Paap rk LM 统计量的p 值为0，即通过“工具变量识别不足”检验。第二阶段的回归系数均为负，且至少通过5%水平的显著性检验。综上，在考虑内生性问题后结论仍然成立。

2.其他稳健性检验。第一，替换解释变量。参考高洪利等（2021）[16]的做法，选取管理者是否持股（MHS）作为其投资视域的代理变量，管理者持股使自身利益与股东利益趋于一致，在决策时会将企业未来发展纳入考量范畴，投资视域相对长远。第二，改变估计方法。由于文本分析方法测算的企业数字化转型指标只能取非负整数，并且有一部分取值为0，因而这一类计数形式的被解释变量可能对结论产生影响，于是本文使用面板泊松估计进行检验。第三，调整时间窗口。关于数字化转型的研究大多以2011 年为起始年份，并且2020年开始的新冠肺炎疫情对各行业造成了严重冲击，因此本文将样本区间调整为2011—2019 年。经上述检验，结果均表明本文结论具有稳健性（限于篇幅，结果备索）。

（三）异质性分析

1.国有企业与非国有企业。根据企业产权属性，本文将样本分为国有企业和非国有企业两个子样本进行分组回归。从表4 列（1）至列（6）的结果可以看出，国有企业和非国有企业的管理者短视均显著抑制了数字化进程，但是对非国有企业的抑制作用更强。究其原因，可能是国有企业的所有权由政府管控，其管理者通常兼备政治背景，职业生涯较长且相对稳定[21]，管理者视域特质对数字化转型这类长期性投资的敏感度不及非国有企业。列（7）和列（8）的结果表明，不论是国有企业还是非国有企业，管理者短视都对底层技术嵌入的抑制作用更强，说明即便进行数字化转型，二者均会倾向于选择风险程度相对较低的技术实践应用。

表4 企业产权属性异质性

2.高竞争行业与低竞争行业。本文认为管理者的视域特质是通过影响数字化项目的估值，进而作用于数字化转型决策的。而项目估值在不同市场竞争强度的行业中通常存在较大差异，有必要区分行业竞争属性进行进一步讨论。本文通过计算每年度行业内企业数量对数化的均值，将样本分为高竞争组和低竞争组，估计结果见表5。表5 列（1）至列（6）的结果表明，无论是高竞争行业还是低竞争行业，管理者短视都与企业数字化转型显著负相关。列（7）和列（8）表明，在高竞争行业内管理者短视对底层技术嵌入的抑制作用更强，而低竞争行业内未呈现这一特征。这可能是因为在高竞争行业中，参与技术创新的企业众多，激烈的市场竞争使得企业的底层技术嵌入面临额外的技术淘汰或替代风险[22]，提高转型失败概率，同时也降低未来利润流的稳定性和持续性，从而削弱项目价值，导致短视的管理者更不愿意进行底层技术嵌入。

表5 行业竞争属性异质性

3.高融资约束与低融资约束。企业自有资金通常无法满足数字化转型所需的资金要求，那么当企业面临不同程度的融资约束时，管理者短视对企业数字化转型的影响又有何差异？对此，本文采用SA 指数衡量企业的融资约束[23]，并根据其中位数将样本分为高融资约束组和低融资约束组，估计结果见表6。表6 列（1）至列（6）的结果表明，高融资约束企业和低融资约束企业的管理者短视均显著抑制了数字化进程，且对高融资约束企业的抑制作用更强。可能是当企业存在明显的融资约束时，短视的管理者更不愿意将有限的资源投入到那些周期长、风险高的数字化项目中。列（7）和列（8）进一步表明，即使进行数字化转型，高融资约束企业也会倾向于选择技术实践应用，但这一倾向在低融资约束企业中并不显著。

表6 企业融资环境异质性

五、影响机制检验

（一）风险承担水平与机构投资者持股的调节效应

为考察企业风险承担水平与机构投资者持股在管理者短视影响数字化转型中的重要作用，本文在式（9）的基础上加入这两个变量及其与管理者短视指标的交互项，构建如下调节效应模型：

其中：变量Modit为调节变量，分别代表风险承担水平与机构投资者持股。关于企业风险承担水平（Risk）测度，采用企业盈利的波动性衡量企业风险承担水平[24]；关于机构投资者持股（Institu）,以机构持股占企业总股份的比例衡量。

从表7 列（1）至列（4）可以看出，在加入管理者短视与风险承担水平的交互项之后，管理者短视指标的系数依然显著为负，而交互项的系数为正，并且仅对技术实践应用的影响不显著。这一结果表明，企业的风险承担水平越高，管理者短视与企业数字化转型之间的负相关关系越会减弱，且这一调节作用主要表现在底层技术嵌入中。

表7 调节效应：风险承担水平

从表8 列（1）至列（4）看出，在加入管理者短视与机构投资者持股的交互项之后，管理者短视指标的系数依然显著为负，而交互项的系数为正，并至少通过了10%水平的显著性检验。这说明较高的机构持股比例加强投资者对公司的监督，管理者短视对企业数字化转型的负向影响被抑制。综合表7、表8 的结果，假设H3成立。

表8 调节效应：机构投资者持股

（二）研发投入与信息化投入的中介效应

为检验短视的管理者可能通过减少研发投入与信息化投入这一间接传导路径来抑制企业数字化转型，本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）[25]的研究，构建以下中介效应模型：

其中：Medit为中介变量，这里分别代表企业的研发投入和信息化投入。关于研发投入（R&D），本文采用企业当年研发投入占营业收入的比重来衡量。关于信息化投入（Infinvest），本文将固定资产中“电子设备”“办公电子设备”“计算机（电脑）设备”“自动化”“电子仪器仪表”“通讯”“邮电”“管理设备”“检测设备”等投资作为信息化硬件投入，将无形资产中“软件”“系统”（除研发项目）、“计算机（或电脑）”“电子商务”“平台”“数据库”“信息化”“网站”“ERP”“OA”“windows”“office”“微信公众号”等投资作为信息化软件投入，两者加总得到企业信息化投入。

表9 是研发投入的中介效应检验结果。从列（1）可以看出，管理者短视对研发投入的回归系数显著为负。列（2）至列（5）在加入中介变量研发投入后，研发投入对企业数字化转型的回归系数在1%置信水平下显著为正，同时Bootstrap 检验得到的95%的置信区间不包含0，验证了研发投入是管理者短视主义影响企业数字化转型的间接传导路径。

表9 中介效应：研发投入

表10 是信息化投入的中介效应检验结果。同样地，列（1）可以看出，管理者短视对信息化投入的回归系数显著为负。列（2）至列（5）的结果表明，信息化投入也是管理者短视影响企业数字化转型的间接传导路径。综合表9、表10 的结果，假设H4 成立。

六、研究结论与实践启示

（一）研究结论

在当前我国大多数企业“不敢转”“不会转”的现实背景下，本文重点关注管理者投资视域特质对企业数字化转型的影响，得出主要结论如下：管理者短视显著抑制企业数字化进程，且更多抑制底层技术嵌入，即便进行数字化转型，企业也更倾向于选择风险相对较低的技术实践应用；管理者短视对企业数字化转型的抑制作用在非国有企业、高竞争行业以及高融资约束企业中表现得更为明显，低竞争行业和低融资约束企业中未发现企业更倾向于选择技术实践应用的证据；企业风险承担水平与机构投资者持股比例越高，越能缓解管理者短视对数字化转型的抑制效应，管理者短视主要通过削减企业的研发投入和信息化投入，进而抑制企业数字化转型。

（二）实践启示

以上结论为新发展格局下企业高质量发展带来几点重要启示：

1.重视企业管理团队建设，充分发挥管理者人力资本的增量作用。鉴于管理者短视迟滞甚至阻碍企业数字化进程，在人才强国和创新驱动发展的国家战略背景下，企业在选拔或聘任CEO、CIO 等高级管理人才时，除了关注年龄、教育背景、工作经历等人群特征外，还应将时间观、价值观以及大局观等投资视域特质纳入重点考察范畴，充分发挥管理者人力资本对企业数字化转型的增量作用。

2.强化企业风险承担水平，积极完善机构投资者的外部监督机制。本文证实了风险承担水平和机构投资者持股能够缓解管理者短视对企业数字化转型的抑制效应，因此可通过丰富银行关系、协会关系、市场关系、校友关系等社会网络获得风险投资所必需的各种重要资源，以此提升企业风险承担水平。同时，地方政府还应当继续引导、鼓励和扶持机构投资者的健康发展，完善机构投资者的外部监督机制，提高机构投资者积极参与公司治理的动力，从而及时监督管理者短视行为，激励管理者重视研发投入和信息化投入，增加对前沿底层技术嵌入这一类深度转型项目的偏好，真正实现“破而后立”。

3.明确企业自身战略定位，有序推进底层技术嵌入与技术实践应用。从企业异质性来看，对于一些处于高竞争行业和面临高融资约束的企业而言，其用于技术研发的资金有限，并且底层技术嵌入面临额外的技术淘汰或替代风险，盲目进行数字化转型往往适得其反。因此，这些企业可先尝试利用已有或外购数字技术的实践应用进行渐进式数字化转型，有序推进底层技术嵌入与技术实践应用。在此过程中，地方政府还需要利用好“看得见的手”营造激励相容的外部创新软环境，与市场机制互相补充，帮助企业克服数字化转型“循序渐进”中所面临的资源约束。