共振窗口期

周拓新

当地时间2023年11月14日14时35分许，中国国家主席习近平乘专机抵达美国旧金山，将同美国总统拜登举行中美元首会晤，同时出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。

作为世界上最重要的一组双边关系，中美关系牵动着人类的前途命运。如今，在元首外交战略引领下，中美关系有望尽快回到健康稳定发展的正轨。

应美国总统拜登邀请，中国国家主席习近平于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。两国元首就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题，以及事关世界和平与发展的重大问题深入沟通。

光大证券认为，站在当下，中美两国元首在旧金山会晤作为两国关系缓和的信号之一，对A股的短期表现将会有一定催化作用。首先，从历史情况来看，无论是高层互访，还是中美元首会晤后，市场在短期内的表现通常较好，那么本轮或许也会如此；其次，近期市场情绪已经出现了明显的好转，而在中美元首会晤的催化下，市场情绪或许会得到进一步的提振，并推动股市上行。

安信证券表示，对于本次中美高层会晤，自2018年以来中美两国释放交流善意大概率在短期内获得积极定价。结合当前行情节奏，在内部问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确后，若外部环境迎来进一步积极改善（美债收益率上行有限、中美关系释放善意），A股有望复刻2018年末到2019年初的反弹行情。

中泰证券也认为，在美债收益率下行与中美利差收窄开启下交易型外资开始回流、高层级政策持续发力改善基本面与市场预期、头部券商整合加速以及社保基金加速入市下，本轮反弹的主升浪极可能提前启动，且在多重因素难得的“窗口期”共振下，本轮反弹很可能达到季度级别。

美国财政部长耶伦近日在华盛顿发表讲话说，美国与中国的关系是世界上最重要的双边关系之一，美国不寻求与中国“脱钩”，美中经济“脱钩”或者各国不得不在美中之间选边站的做法，会对全球经济带来“严重负面影响”，美国寻求与中国建立“健康的、共赢的经济关系”。

在中美关系处于关键十字路口的当下，中美元首会晤至关重要，重返巴厘岛、通往旧金山，中美相向而行。中美元首会晤，相对来说是一件发生频率较低，同时又非常重大的事件，其对股市将会有何影响？

光大证券表示，对于该问题，可以从两个角度进行参考。一个角度是参考2023年以来的中美高层互访，观察其对于市场的影响；另一个角度是参考过去中美元首会晤，看其對股市的影响。

从角度一来看，在布林肯6月访华之后，陆续又有多位美国高层访华，包括美国财政部部长耶伦、美国总统气候问题特使克里、美国商务部长雷蒙多、美国国会参议院多数党领袖舒默等，而中共中央政治局委员、外交部长王毅也于10月26日至28日对美国进行了访问。

在关系趋缓的背景下，高层官员互访后市场在短期内通常也有较好的表现。由于高层官员的互访一定程度上可以看作为中美关系缓和的信号，市场风险偏好也会有所抬升，因此在高层官员访问后，股市短期内通常表现较好。根据光大证券的统计，Wind全A在访问后的5个交易日及10个交易日上涨概率均为57.1%，平均收益及中位数收益也为正。

行业层面来看，从高层官员访问后5个交易日的情况来看，电子、汽车、农林牧渔、基础化工、商贸零售、食品饮料、有色金属及纺织服饰等行业表现相对较好，这些行业的上涨概率超过70%，涨幅中位数也高于Wind全A。其中，电子表现好或许与制裁预期减弱有关，而汽车、纺织服饰表现好或许与出口预期抬升有关。

从港股的情况来看，在中美高层访问后，市场在短期内的表现也较好。恒生指数在访问后的5个交易日及10个交易日上涨概率分别为71.4%及57.1%，平均收益及中位数收益也为正。不过相比于A股而言，港股不一定能够取得超额收益。

从角度二来看，过去两国元首也有过多次会晤，相对而言，2018年12月1日中美元首在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行会晤，以及2021年11月16日中美元首举行视频会晤的这两次会晤或许对当下更有参考意义，因为这两次会晤前的一段时间，中美关系整体较为波折，而在会晤后，两国关系则有所缓和，同时也没有疫情防控政策优化的干扰。

2018年中美在贸易领域出现摩擦，12月两国元首会晤使得贸易摩擦有所缓和。当时市场对贸易摩擦关注度较高，两国元首会晤后市场短期有明显上涨，行业呈现普涨状态。2018年中美贸易摩擦对于股市产生了明显的影响，在两国元首会晤释放缓和信号后，市场在短期内出现了非常明显的上涨。行业层面，会晤后5天内各行业呈现普涨态势，其中美容护理、农林牧渔、社会服务、环保等行业涨幅居前。

2021年中美关系整体较为波折，11月两国元首视频会晤有利于关系缓和。2021年年末，市场对于稳增长政策发力的预期较高，而中美元首的会晤一定程度上对于市场也有催化作用，市场对于“跨年躁动”的期待较高，市场表现也较好。相对而言，受稳增长政策发力预期的影响，价值板块更占优，包括有色金属、钢铁、电力设备、煤炭等行业在会晤后5个交易日表现较好。

光大证券表示，由于中美元首的会晤一定程度上也反映了两国关系的缓和，因此在两国元首会晤后，市场风险偏好往往会出现抬升，股市在短期内也会因此表现较好。从实际数据来看，这两次中美元首会晤后的5个交易日内，Wind全A均出现了上涨。历史来看，股市在中长期表现有明显的分化，分化的背后则主要取决于国内的经济基本面。而中美元首会晤对股市中长期的影响较弱，或许与中美关系在大趋势上趋紧有关，因此元首会晤对市场影响也局限于短期。

行业层面，中美元首会晤后受风险偏好抬升的影响，各行业的表现整体较好，风格上相对较为均衡，包括有色、钢铁、电力设备、汽车、食品饮料等行业在两次会晤后的5个交易日里均上涨。

站在当下，中美元首在旧金山会晤作为两国关系缓和的信号之一，对A股的短期表现将会有一定催化作用。首先，从历史情况来看，无论是高层互访，还是中美元首会晤后，市场在短期内的表现通常较好，那么本轮或许也会如此；其次，受近期万亿特别国债发行、中美关系缓和、财报季压力消散、汇金增持等因素影响，市场情绪已经出现了明显的好转，而在中美元首会晤的催化下，市场情绪或许会得到进一步的提振，并推动股市上行。

行业方面，根据光大证券对历史的复盘，在2023年中美高层互访后，以及中美两国元首会晤这两类情景下，电子、有色金属、纺织服饰、汽车、商贸零售、基础化工、食品饮料这7个行业的表现均较好，值得投资者重点关注。其中，电子行业有望受益于制裁预期减弱，而有色金属、纺织服饰及汽车等行业则可能会受益于两国贸易增加的预期。

此外，若本次会晤成为中美关系中期向好转折点，对市场的影响可能会更久且更积极。过去几轮中美元首会晤在短期内均对中美关系有所缓和，但是从中长期来看，中美仍然在不断的竞争及博弈，因此对于市场的影响也局限于短期。如果本次元首会晤与此前几次不同，能够成为中美关系中期向好转折点，其对市场的影响可能会更久且更积极，近几年受美国打压较多的半导体等行业将更值得关注。

安信证券也表示，本次中美元首会晤的各方面环境与2018年底较为相似：同样处于内部环境宏观经济压力较大、资本市场表现偏弱、资金风险偏好较低；外部因素中美贸易摩擦，美联储货币政策拐点附近、美债收益率高位的复杂环境当中，在2018年10月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）進行明确表态后，于2018年12月在中美高层就中美关系进行积极沟通后，人民币随即转向升值，A股市场在2019年1月自底部快速回升，并在2019年一季度迎来一轮大幅上涨。

如果本次元首会晤与此前几次不同， 能够成为中美关系中期向好转折点， 其对市场的影响可能会更久且更积极。

安信证券复盘了近十年中美元首七次会晤（含两次视频会晤），不难发现在会晤后资本市场的定价是相对积极的，在短期均以上涨为主。例如：2022年11月中美高层巴厘岛会晤后，会晤的核心议题是中美关系，会后5个交易日Wind全A指数上涨0.32%；2022年3月18日晚中美元首举行会晤，会晤的核心议题是乌克兰问题和中美关系，18个交易日Wind中概股100指数上涨8.26%，富时中国A50期货上涨1.88%，可见中美元首会晤对于市场短期影响偏积极。

从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手安信证券倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。事实上，值得高度关注的是近期中美利差已进入底部缓慢爬升的阶段。

美债收益率见顶回落与中美利差收窄或是引导反弹提前启动的重要因素。

美债是全球大类资产当中最重要的资产，10年期美债更是有“全球资产定价之锚”之称。2023年以来，美债收益率呈现大幅度波动趋势，前期10年期美债收益率创下自2007年以来新高，但近期破5%后却又面临快速回落。8月份以来，被视为全球资产定价之“锚”的10年期美债收益率不断上探。

根据Wind数据，自2023年8月23日以来，10年期美债收益率上行29个基点，涨幅达到7.2%。之后，由于市场对美联储“长期高息”预期地逐渐升温，美债收益率一度走高，尚无疲弱趋势。10月19日，美债收益率更是一度突破5%，刷新了2007年以来的最高纪录。随后，10年期美债收益率未能持续维持4.9%-5.0%的高位震荡区间，反而迅速回落。截至目前，10年期和30年期美债收益率已经连续多个交易日，盘中出现过至少两位数基点的跌幅，近期更是远离了上月触及的5%大关。

中泰证券认为，本轮美债收益率上行并非完全由美国经济基本面所驱动，更多的是市场对美国政府债务超发的担忧导致。主要原因在美债需求端，因美国政府超发，市场主要买家纷纷出现需求不足的迹象。

其一，美联储持续缩表，美债需求不断降低。自2002年6月以来，美联储仍然在继续减少债券持有量，持有量已削减了约8150亿美元。其二是海外持有需求持续走低。7 月以来美元指数再度冲高加剧新兴市场国家汇率贬值压力，各国货币当局只能抛售美债以满足稳定汇率的需求。其三是美国国内私人部门购债意愿不强。3月硅谷银行事件之后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，尤其对购买长久期美债变得更为谨慎。

而近期美债收益率快速回落，亦在于美国财政部近期发债量的大幅减少。美国财政部又公布了借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节，其中指出近期长债收益率的快速上行部分归因于强于预期的经济活动和劳动力市场数据，并且已认识到当前以价格敏感型投资者为主导的市场对美国国债的需求跟不上供应增长步伐，对于持有长期国债要求额外的期限溢价。未来两个季度将尽可能增发短债和2-5 年期的中长债。对长端美债供给超预期的担忧减弱推动长端美债收益率持续回落。

当前，美联储加息行为近尾声，中美利差收窄具有一定的持续性。2023年11月1日，美联储举办11月FOMC会议，决定继续暂停加息，并规定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%。

在加息路径上，美联储的表态仍十分谨慎，虽然美联储现在的态度为停止加息，但绝口不提加息具体周期的结束时点与降息时点，中泰证券认为本轮的联储加息周期实际上已大概率结束。

在加息行为已近尾声的当下，中美利率的收窄主要有以下两个因素：一方面，众议院麦卡锡的罢免必然带来共和党和众议院更加保守化，后续美国财政及相关支出法案的通过将遭遇比此前更加严峻的考验，未来财政或处于被动紧缩，而中国的中央财政则相应地有所发力；另一方面，巴以冲突以及中美地缘风险的改善，使得中方地缘处境相对美国阶段性更优。

安信证券也表示，美债长端利率见顶逐渐明朗。近期随着美国多项经济数据低于预期，10年美债收益率从接近5%的高位快速回落至当前4.6%附近。尽管由于美债发行招标的扰动使得美债利率短期有所反弹，在美联储停止加息后，2023年年底以及2024年美债利率逐级回落的可能性在上升。从A股市场的反应来看，历次美债利率下行区间（2001年、2007年、2019年）A股上涨的概率较高，而从结构上看，美债利率上行阶段价值风格显著跑赢成长风格，而美债利率下行拐点后则是成长风格显著跑赢。

同时，美联储11月份再次暂停加息，也增加了全球市场对于结束本轮加息周期的预期。10月26日，欧洲央行自本轮加息以来首次宣布暂停加息，而在这之前，匈牙利央行宣布降息。

华龙证券表示，本轮加息周期以来，经过连续多次加息，美联储10年期国债利率持续上行，美元强势，多国货币出现不同程度贬值，引发资金外流，对全球资本市场产生扰动，国内市场也受到一定程度影响。本轮加息周期开启以来，前期对市场影响较大，后期对市场的影响逐步减弱。随着全球加息周期逐步退出，尤其是美联储加息概率降低，国内货币政策空间有望打开，将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，总体上有助于稳定外资。

华龙证券的研究显示，历次美国加息周期结束时间点后的阶段，上证指数多次都开启新一轮上升趋势。历史上美国近几轮加息周期结束时间分别为1995年2月、2000年5月、2006年6月、2018年12月，第一轮结束时间对应上证指数5年市盈率历史分位数为4.09%，此后对应上证指数10年市盈率历史分位数分别为71.38%、17.90%、23.80%。上证指数市盈率较高的2000年5月，加息结束后上证指数延续上涨，部分因该阶段市盈率较高，空间有限，后阶段上证指数出现调整。

而最近的两轮加息周期结束时间，市场分别对应了两轮牛市起点位置附近，当前的市盈率十年历史分位数为28.81%（2023年11月8日），处于较低的历史分位，与最近的一轮加息周期结束时间的市盈率相近，且每一轮加息周期结束时间对应上证指数底部的市盈率总体呈现阶梯式上行。因此，当前市场位置按历史加息结束周期来看，具备启动的估值优势。

7月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。随后配套政策措施也不断出台，整体对稳定市场发挥了关键作用，尤其在市场走势较弱阶段，有助于对冲市场风险。

10月30至31日，中央金融工作会议在北京正式举行。本次金融工作会议将推进国内金融高质量发展作为发展主题、将深化金融端供给侧结构性改革作为发展主线，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代化的金融体系。

中泰证券认为，会议的核心是更进一步强化金融监管和风险防范，这将对2024年的经济和金融业生态产生深远的影响，这些担忧是市场震荡的主因。但就短期来看，中央金融工作会议的两大积极因素或被市场所忽视。

一是从决策层级来看，中央金融工作会议中所体现出的政策对经济金融风险隐患认识的增强，也意味着短期政策将进一步向经济增长方向发力；二是从具体措施来看，“支持国有大型金融机构做优做强，严格中小金融机构准入标准和监管要求”是本次金融工作会议对金融生态定位最重要的变化；本次中央金融工作会议上明确提出：“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注冊制走深走实”、以及“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强”。

资料来源：Wind，中泰证券研究所

因此，中泰证券认为，本次中央金融工作会议加速了金融整合的预期。面临金融供给侧结构性改革的深化，龙头金融机构需要发挥多元融资服务，以助力全面注册制之下的实体经济服务质量。故大型金融机构在金融业高质量发展的责任及作用更大，预计证券行业龙头相互协同、强强联合的趋势或更加明显，以实现竞争优势互补。

同时，11月3日，中国证监会也相应指出“将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系”。在多重因素下，预计一系列券商整合等动作或将加速推出，故当前券商等非银板块的投资机会值得高度关注。

同时，近期政策层级所带来的积极影响也不容忽视。

首先，财政支出强度有望提升，地方化债工作稳步推进。

10月24日，财政部公布2023年前三季度财政收支情况。1-9月累计，公共财政收入166713亿元，同比增长8.9%。1-9月累计，公共财政支出197897亿元，同比增长3.9%。9月公共财政收入同比增幅为-1.26%；公共财政支出同比增幅为5.17%。9月公共财政支出强度提升。

10月24日，人大常委会表决通过，批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，明确在四季度增发2023年国债1万亿元。按此测算，2023年财政赤字由3.88万亿元增加至4.88万亿元。财政赤字率由3%提高至3.8%左右。万亿国债的发行使用，推升四季度财政支出强度，有望拉动内需增长，促进经济持续复苏。

中泰证券认为，本轮万亿国债即属于框架内的中央财政刺激，中央财政发力或是扭转市场趋势的关键因素。此前政策之所以效果低于市场预期，是因为此前政策重心在于通过放开各种限制，降低交易成本（降息、降印花税），鼓励市场主体加杠杆。然而，鼓励市场主体加杠杆的政策，在趋势性上涨的过程中效果较为明显，在居民收入预期和价格预期下行的调整期则效果欠佳。

同时，地方化债工作稳步推进。截至10月31日，共有25个省区市累计发行特殊再融资债券10126.8亿元。特殊再融资债券期限以7年或10年期为主，平均债券期限约为16年。

华龙证券认为，特殊再融资债券的发行有望平滑地方政府偿债压力，化解债务风险。地方政府债务风险是前期资本市场负面影响因素之一，随着地方政府债务负担缓解，有助于提升市场风险偏好。中央金融工作会议提及建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，政策落地后，长期将推动地方政府债务良性循环。

其次，11月2日，国家安全部官方公众号发表题为《做金融安全的坚定守护者》的文章称，要清醒看到金融安全面临不少风险和挑战，金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，经济金融风险隐患仍然较多。国家安全机关要把防范化解金融风险放到更加重要的位置，积极参与经济、金融等领域国家安全保障体系建设，对金融领域国家安全风险密切监测、准确预判、有效防范，依法打击惩治金融领域危害国家安全的违法犯罪活动，做金融安全的坚定守护者，为推进金融高质量发展和高水平开放做出国安贡献。

中泰证券认为，这就是政策层级的体现。具体是否会对市场与经济产生阶段性的影响可通过此前2021年10月国家能源委员会会议后煤炭价格走势的反转来进行具体佐证。因此，在高政策层级发力与万亿国债为代表的中央财政发力下，有理由认为至少四季度至2024年一季度初，经济边际复苏的力度将强于当前市场预期。

华龙证券表示，货币政策发挥逆周期调节作用，保持流动性合理充裕，在降低企业融资成本方面发挥引导作用，在关键时间段促进融资回升，增强市场主体活力，稳定经济增长。四季度万亿国债发行，流动性需求提升，货币政策仍存在宽松空间。

2022年10月份以后，融资增速同A股市场存在较强的相关性，货币政策释放流动性，支撑企业低成本融资，有利于融资增速触底回升，促进企业业绩复苏。

中央金融工作会议指出，要始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱；要发挥货币政策总量和结构功能，支持科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展；因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，有效满足房地产企业合理融资需求，支持“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房建设，加大住房租赁金融支持力度，促进房地产市场健康平稳发展。房地产政策效果有望逐步显现。固定资产投资增速仍需要提升，货币政策对当前经济持续复苏发挥着关键作用。

11月3日，央行表示下阶段，总量上保持货币信贷和融资总量增长合理、节奏平稳、效率提升，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。

11月13日，央行发布的2023年10月金融统计和社会融资数据显示10月末，广义货币（M2）余额、社会融资规模存量、人民币贷款余额分别同比增长10.3%、9.3%和10.9%，反映出金融对实体经济持续保持较大支持力度，货币政策效能不断显现。

对于后续货币政策，分析师预计未来货币政策首要目标在稳增长、国際收支、金融稳定间进行高频切换。货币端维持紧平衡，重心过渡至信用端，考虑到国际收支平衡压力，降息较难，但降准概率大。年底前降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。降准还可以为地方政府债券发行提供适宜的流动性环境。另外，资金市场后续将进入跨年阶段，择机实施降准有助于维护金融市场稳健运行。

另外，考虑到万亿国债增发落地在即，为降低政府融资成本，预计央行流动性后续也将相对当前有明显改善。本次时隔23年再度进行年内预算调整并增发国债，向市场传递出了积极的财政政策发力的信号，预计将对股市投资者的整体情绪有所提振。考虑到本次增发国债将主要用于灾后重建、防洪治理等8个重点方面，对基建及相关板块的带动值得期待。

同时，万亿特别国债的发行，可能会使债市的流动性偏紧张，从而更加需要央行额外的流动性支持。回顾历史，以往几次特别国债的发行或将伴有央行额外的流动性支持。如，1998年央行降准，为四大行释放2400亿元准备金用于认购特别国债；2007年直接由央行出资购买1.35万亿元特别国债，赤字增加的同时释放了流动性；2020年发行抗疫特别国债期间，也伴随着央行降准。因此，中泰证券预测，后续仍不排除会出现央行进行额外流动性排放，流动性明显改善情况的出现。

在宏观流动性保持合理充裕的背景下，2023年10月底以来，A股市场资金面较为活跃，增量资金开始增多，其中包括汇金资金、回购资金、ETF资金等，北向资金也在10月底后逐步开始流入。

资料来源：Wind，华龙证券研究所

汇金增持四大行、买入ETF，为市场注入增量资金，后续有望继续增持四大行股份和买入ETF，投资者信心获得提振。历史上，汇金公司多次在市场关键或底部位置出手，对提振市场信心发挥了重要作用。

10月以来上市公司回购公告密集发布，截至11月8日，2023年共回购数量70.97亿股、回购金额720.03亿元。历史“回购潮”多见于市场底部区域。

ETF规模不断上升，近三年增长速度有所加快，截至2023年11月8日，A股发行的ETF总数为864只，总份额19283.78亿份，资产净值为20163.34亿元。

北向资金在8月大幅流出后，总体流出量在下降，并于近期开始呈现波动流入态势，月度来看，11月份到7日为止，北向资金成交净买入额为83.93亿元。北向资金中对市场情绪影响较大的部分资金，多是交易型资金，随行情呈现波动，在8月份大幅流出，对市场情绪面产生一定影响，但影响逐步衰减。北向资金再次回流，可能对市场做多情绪有一定带动作用。

除了交易型外资、汇金增持、平准基金入市预期外，社保基金亦或将在本轮行情中发力。10月26日至10月27日，2023年全国社会保障基金理事会境内投资管理人座谈会正式召开。与会人士普遍认为，中国经济和资本市场长期向好的趋势没有改变，中国权益资产的估值已经处在历史底部区域，A股进入了具有长期配置价值的时间窗口，要强化逆周期投资思维，积极把握资本市场长期投资机遇，争取获得超额收益。

中泰证券认为，一直以来，社保基金在市场与经济相对底部的时期开展动态资产配置，发挥了其在市场波动中作为长期资金代表性力量的稳定器作用，又获取了中国经济和资本市场持续稳健发展的长期收益，为获取长期较高收益进行布局。长期来看，严格执行趋势跟随策略或者极值反转策略均可获得超额收益。

从拉动宏观经济的“三驾马车”来看，前三季度在消费政策推动下，消费市场不断复苏，最终消费支出对经济的贡献占比上升，三季度贡献率达到94.80%。前三季度社会消费品零售总额累计同比6.8%，同比提高6.1%。9月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，环比上升0.9%。

整体看，截至三季度，消费对于稳定经济增长起着关键作用，出口因外需收缩，叠加前期高基数影响，对经济增长贡献率为负值。展望后期出口最难的时候或逐步结束，出口对经济的贡献率有望逐步上行；资本形成上，固定资产投资等资本开支及补库存需求，有望推升资本形成总额对于经济增长贡献率。

根据海关数据，前三季度中国出口总额17.6万亿元，同比增长0.6%，总体较为稳定。对于共建“一带一路”国家进出口好于整体。前三季度对共建“一带一路”国家进出口14.32万亿元，同比增长3.1%，占进出口总值的46.5%。

10月17日-18日，“一带一路”国际合作高峰论坛举办，明确了下阶段高质量共建“一带一路”的合作方向和重点领域，有望为“一带一路”进出口贸易及项目合作注入新的动能。截至2023年10月，加入“一带一路”的国家数量占全球的77%，人口数量為全球的65%，中国对共建“一带一路”国家的出口未来仍具备较大潜力。从出口金额同比周期变动趋势来看，出口金额同比可能周期见底，有望逐步回升。

四季度经济有望持续复苏，根据Wind一致预测数据显示，全年预测值为5.2%，可完成全年任务目标值。

根据华龙证券的统计，从上市公司三季度业绩表现来看，归母净利润同比实现正增长的有社会服务、美容护理、交通运输、公用事业、汽车、传媒等，2023年三季度归母净利润获得正增长的行业过半，2022年-2023年归母净利润同比走势上行占比为58.06%，行业业绩处于复苏进程中。

从行业近十年归母净利润同比走势来看，各行业归母净利润同比在时间维度上呈现明显的周期性，业绩趋势可叠加周期研判。

光大证券也认为，当前A股“盈利底”逐步确认，未来随着价格因素改善，名义GDP增速或将迅速回升，助力企业盈利持续修复，预计A股企业盈利将会重回两位数增长。此外，若海外流动性逐步改善，相应板块的估值或许出现抬升。因此，展望未来，盈利持续修复叠加海外流动性逐步改善，A股市场或将峰回路转。

统计显示，国内三季度主要经济数据持续边际好转，A股三季报净利润增速较中报明显改善，二季度的盈利底被确认。盈利方面，三季度全A、全A非金融累计归母净利润同比增速为-2.87%、-5.50%，分别较二季度上升1.55pct和4.20pct，从单季度角度来看，第三季度全A、全A非金融单季度归母净利润环比增速为-2.24%、-3.19%，均高于过去10年三季度-5.26%和-6.79%的历史均值，确认了盈利端的反弹趋势。

营收方面，由于经济弱复苏，消费需求较为谨慎，三季度全A、全A非金融累计营收增速略有放缓，分别为2.15%和2.46%。根据最新分析师一致性预测，四季度盈利端将继续提升，2023年全A、全A非金融有望实现全年正增长。

另外，从ROE来看，A股三季报ROE企稳回升，结束了近两年的下行趋势，成本压力缓解是主要推动力。三季度全A非金融的净利率改善推动ROE边际回暖，从净利率拆解来看，毛利率的回升幅度较大，是净利率改善的主要贡献项，体现了A股成本端压力的减轻，而财务费用占营收比例抬升使得总体费用率略有提升。

中泰证券认为，在美债收益率下行与中美利差收窄开启下交易型外资开始回流、高层级政策持续发力改善基本面与市场预期、头部券商整合加速以及社保基金加速入市下，本轮反弹的主升浪极可能提前启动，且在多重因素难得的“窗口期”共振下，本轮反弹很可能达到季度级别。

光大证券表示，从节奏上来看，岁末年初的春季行情或将是第一轮值得关注的投资机会。除了季节性规律之外，2023年年末投资者对国内经济景气回升的预期和海外流动性改善的预期或将逐步升温，或将助力A股市场企稳回升。此外，当前政策仍较为积极，无论是稳增长政策还是“活跃资本市场”政策未来或仍将进一步发力，或将助力A股市场稳步回升。

短期来看，除了关注有望受益于两国元首会晤的行业外，还可以关注业绩持续修复的方向。业绩持续修复的方向，建议关注业绩增速出现显著改善，且前期基金配置比例下降或前期受市场情绪回落表现不佳的行业，这些行业可能会存在一定的“错杀”，在市场反弹的过程中或会更有弹性。一级行业中包括传媒、美容护理、公用事业；二级行业中包括软件开发、游戏、电力、半导体、医药商业等行业。

中长期来看，随着经济现实与市场情绪逐步好转，预计市场风格将趋于均衡，不同类型的板块或都将有一定的投资机会。从历史数据来看，在经济现实与市场情绪均好转的背景下，成长、消费与周期板块均有较为明显的超额收益。不过，从相对收益的角度来看，成长与顺周期行业的市场表现领先。因此，展望未来，建议从成长主线和顺周期主线进行行业配置。

光大证券认为，顺周期板块整体业绩或将显著受益于名义GDP增速上行，其市场表现值得期待。以年为单位来看，盈利表现是决定行业市场表现的核心因素。展望2024年，名义GDP增速或将持续修复，顺周期板块盈利增速上行的弹性或显著高于其他板块。因为，从历史来看，虽然大多数板块业绩都受益于经济修复，但顺周期板块业绩与名义GDP增速的相关性相对更大。而年初以来，价格因素拖累名义GDP增速在一定程度上压制顺周期板块的业绩和市场表现，展望2024年，顺周期板块整体业绩或将显著受益于名义GDP增速上行，其市场表现值得期待。

顺周期主线方面，建议关注食品饮料（白酒）、创新药、纺织制造、白羽肉鸡等行业。经济修复叠加估值低位，食品饮料可作为顺周期风格的底仓。食品饮料行业表现与经济相关度较高，未来随着中国经济逐步复苏，食品饮料行情有望受到提振，可作为顺周期风格的底仓。此外，创新药、纺织制造、白羽肉鸡等顺周期行业也值得关注。

成长板块或将受益于经济回升带来的产业周期修复。从基本面的角度来看，成长板块也与经济具有一定的相关性，尤其是部分产业链，与经济周期的相关性较高。因此，展望2024年，在国内经济回升的背景下，部分成长板块或将迎来产业周期修复，例如半导体、汽车电子等领域。

成长主线方面，建议关注电子（半导体）、华为产业链、舰船、运营商等板块。随着电子行业基本面回暖，叠加美债收益率有望下行，电子行业的股价有望开启新一轮上行周期。因此，电子行业可作为成长风格中的底仓进行配置。此外，华为产业链、舰船、运营商等板块也值得关注。

华龙证券也表示，影响市场的内外部因素向积极方向转变。外部对市场影响的因素包括全球加息进程、地缘冲突等；内部影响因素主要在于对国内经济复苏的预期变化。

全球加息进程松动，美联储继续暂停加息，欧央行首次暂停加息。地缘冲突影响多集中于短期，对市场的影响，重要的还是在于国内经济复苏。从三季度公布的经济数据来看，经济呈现持续复苏态势，工业企业利润增速也不断改善。政策的不断推动下，房地产投资增速有望企稳回升，万亿国债发行有望拉动内需增长，周期来看，固定资产投资及外部需求对经济的贡献有望逐步增强，消费因疫情结束及政策不断推动內需增长，消费端也将持续发力，成为拉动经济增长的重要内需端。因此消费、投资、出口有望协同发力。

近期资本市场政策不断推出，从投资端、融资端、交易端、改革端持续发力稳定市场预期，在宏观流动性合理充裕的情况下，微观流动性有望获得持续改善，在中央汇金增持、上市公司回购、ETF规模增长因素下，市场有望获得持续增量资金，叠加上市公司业绩不断改善，市场估值仍合理的情况下，市场处于配置机会期。