企业社会责任履行、成长周期与财务风险研——基于沪深上市公司的经验证据

梁 微，葛宏翔

（1.上海外国语大学 贤达经济人文学院，上海 200083；2.湖州职业技术学院 湖州市跨境电商数字技术交叉创新与应用重点实验室，浙江 湖州 313099）

一、引言

近年来，在中国整体经济平稳向好的背景下，难以隐藏部分企业的恶性经营行为，这些企业因过度追求经济利益忽视企业社会责任最终遭受损失，更有甚者被强制清出市场。企业社会责任与企业经营发展的微妙关联备受关注，企业承担社会责任的经济影响也成为理论界与实务界共同关注的话题。以往关于企业社会责任经济后果的研究主要集中于以下几个方面：第一，企业社会责任与财务绩效，以往研究并未就二者关系得出一致结论，存在正相关、负相关、非线性相关及无显著相关性等多种论断[1]。第二，企业社会责任与企业价值，即企业承担社会责任能否影响企业价值，以企业价值提升论、企业价值降低论和无显著相关论三大观点为主[2]。第三，企业社会责任与企业风险，国外研究多从系统性风险或特质性风险等资本市场风险来研究二者关系[3]。国内关于企业社会责任与企业风险研究并不多见，但国内外研究普遍认为企业履行社会责任能够适当降低企业风险[4]。

上述研究体现了“企业履行社会责任—提升企业财务绩效—强化企业价值”的内在逻辑，财务风险这一描述多充当控制因素或中介因素出现于上述传导路径中，成为财务绩效或企业价值研究的“附属因素”。如朱清香等(2019)[5]在研究企业社会责任表现对企业价值的影响机制过程中，将财务风险作为控制变量。同时，越来越多的学者意识到企业财务表现固然重要，但威胁企业生存的不确定性财务风险对企业的冲击性可能更强甚至致命，因此关注企业会计与市场上的风险程度对于维护企业经营边界具有非常重要的意义。随着企业社会责任逐渐内嵌于企业风险管理体系与战略决策中，企业社会责任与财务风险之间的风险纠正机制正在不断完善。

目前，已有学者专门对企业社会责任与财务风险的相关关系进行了研究。因此，采用大样本以企业整体社会责任视角与多因素财务风险指标，分析企业社会责任对财务风险的内在作用机制是非常有价值的研究内容。鉴于此，利用利益相关者理论、资源基础理论及风险管理理论，将企业社会责任行为作为一个系统性整体对企业社会责任表现影响财务风险的机理进行分析。同时，考虑到我国企业自身发展动态性与组织资源异质性的现实情况，在企业社会责任影响财务风险过程中，分析企业成长周期与企业先前绩效的调节机制。

二、文献回顾与假设提出

1. 企业社会责任与财务风险

目前，国内外多数研究聚焦于企业社会责任与财务绩效的关系，企业社会责任对财务风险的影响研究尚显欠缺。通过文献梳理发现，涉及企业社会责任与财务风险的研究本质上都是借助于早期的利益相关者理论、资源基础理论与风险管理理论来探讨其相互之间的作用机理。自1984 年Wernerfelt 提出资源基础理论后，一些学者开始利用该理论分析企业社会责任与财务绩效的关系，这对解释企业社会责任和隐藏于财务表现中的财务风险具有一定启示意义。Barney(1991)[6]强调企业的社会声誉、管理技巧以及技术人才等有形或无形的宝贵资源能形成可持续的竞争优势。资源基础理论的VRIS 框架，则是分析企业基于内外部资源获得竞争优势的关键。一方面，企业积极承担社会责任为企业带来的良好道德资本与声誉资本营造有利的外部环境，此类具有价值性与稀缺性的无形资源，既能使企业获资便利与优惠，又能为企业吸引优秀雇员，还能在企业遭遇危机事件时提供类似于“保险”的作用，有助于规避风险[7]；另一方面，企业在承担社会责任的过程中强化了企业内部能力，逐渐形成不可完全模仿和不可替代的组织价值体系，培育出具有社会道德的企业文化、锻造出高效的组织运作过程、孕育出高质量的管理能力[8]，多层次内部治理能力的提升能够从根本上增强企业的风险管理与规避能力。总体来看，企业承担社会责任作为一种价值创造机制为企业乃至社会带来了丰富宝贵的资源，能增强品牌价值、减少浪费、降低风险。

2. 企业社会责任、财务风险与企业成长周期

梳理以往关于企业社会责任经济后果的研究，发现较少考虑企业动态发展与企业异质性因素。企业成长周期理论认为在不同发展阶段，企业的投融资活动、要素禀赋、组织能力及其风险偏好都会发生系统性改变，处于初创期的企业利润水平较低，且面临着较高的风险，位于成长期和成熟期的企业则相反[9]。Black(1998)研究认为企业应对财务风险的能力和快速恢复的能力主要取决于企业的现金流和潜在收入[10]。初创期企业未来现金流的不确定性和额外融资的潜在困难性会使这些企业资本获取受限，由于面临不稳定的现金流风险以及缺乏应对能力，该发展阶段企业更容易发生财务风险。成长期的企业度过了艰难的初创期，其现金流趋于稳定，财务状况也有所好转[11]，正常经营下发生财务风险的可能性降低。处于成熟期的企业，其每股收益、经营资产收益都会更高[12]，并且随着企业规模的扩大、企业年龄的增长，经营现金流的稳定性以及未来收益的持续性使企业遭遇财务危机的可能性下降[13]。当企业步入淘汰期，其经营状态迅速萎靡，市场规模大幅衰减，财务状况严重恶化，甚至比初创期更为糟糕。

3. 企业社会责任、财务风险与企业先前绩效

企业社会责任履行的资源消耗性要求企业有足够的资源基础，因此除了动态发展的局限性，企业资源实力也是影响企业社会责任行为及其成果的重要内在因素。根据冗余资源理论，企业先前绩效代表了企业的冗余资源，所以企业良好的先前绩效为企业履行社会责任提供了坚实的物质基础[14]。Waddock &Graves(2014)的研究表明，企业社会责任与企业绩效存在双向因果关系，企业绩效的增长也会促使企业更好更广地投入到社会责任之中[15]。此外，贾兴平、刘益(2016)认为资源丰富的企业有更多缓冲激烈竞争的途径，因此处理财务方面的不确定性风险能力也更强[16]。

4. 研究假设

利益相关者理论的逻辑表明，有形或无形的合同会使现代企业与众多利益相关者连为一体并形成合作，企业社会责任内涵的丰富也正是利益相关者范围延展的结果。与各利益相关者联系紧密的社会责任表现被这些群体敏锐地察觉，利益相关者们据此做出的积极评价及行为传递出企业高效整合资源的信号，对企业发展产生不容小觑的影响。这些影响通常以经济形式表现出来，映射到企业经营状态、财务绩效以及企业价值中。资本逐利性使得企业很难完全独立于经济利益之外而全身心致力于社会责任，初期企业社会责任意识的觉醒可能部分来源于经济利润上的激励，例如品牌效应的扩散及优质资源的获取。资源基础理论也表明企业通过履行社会责任能够给企业带来良好声誉与道德资本等具有价值性和稀缺性的优质资源，从而增强企业的竞争优势以保障其平稳运行，增强风险抵抗能力，企业财务风险也会因此降低。当企业拥有更高阶思维后，战略性的企业社会责任可被运用到风险管理中，企业构建战略性社会责任依然可以通过VRIS 资源与动态能力的获取来实现降低风险的目标。

基于以上分析，提出以下假设：

假设H1：其他条件不变情况下，企业社会责任绩效与财务风险呈负相关关系。

企业社会责任绩效对财务风险的作用受到企业发展动态性与组织资源异质性的影响。企业成长周期理论揭示了处于不同生命周期的企业面临着不同程度的财务风险和不同内涵的组织目标。企业社会责任的资源消耗性对于企业内部资源存量有着较高要求。资源丰富的企业在财务上存在较大伸缩空间，承担社会责任后有一定资本去适应内部政策调整及外部环境变化的风险。根据冗余资源理论，企业先前绩效代表了部分冗余资源，通常先前绩效表现较好的企业在社会责任履行方面更加游刃有余，即使在消耗部分资源后应对企业运作中的各类风险依然有相对优势。相反，先前绩效表现较差的企业在履行社会责任过程中更有可能遭到董事长、监事和高级经理人的反对，财务风险发生的可能性相对较大。

基于以上分析，故提出以下假设：

假设H2：在其他条件不变情况下，处于发展中后期的企业社会责任绩效对其财务风险的降低作用更明显。

假设H3：在其他条件不变情况下，先前绩效表现越好的企业社会责任绩效对其财务风险的降低作用更明显。

三、样本、变量与计量模型

1. 样本选择与数据来源

文章以2013—2021 年沪深A 股上市公司为研究对象，实证检验企业社会责任绩效的经济后果——企业财务风险的表现。为确保研究的可靠性，对样本做如下处理：剔除金融保险类上市公司；剔除财务异常的ST 类公司；剔除数据缺失的公司；对所有连续变量在1%和99%水平上进行了winsorze 缩尾处理以消除极端值的影响，最终得到共12159 个观测值。文中企业社会责任评级得分数据主要来源于和讯网，其他变量数据和财务数据均来源于CSMAR 数据库，数据处理采用Stata 14.0和Excel 软件。

2. 主要变量定义

被解释变量。为了提高回归结果的稳健性，选取两个指标分别衡量企业财务风险情况。

一是采用以往学者对Z 分数改良后的财务风险预警F 分数模型，定义如下：

其中，x1=营运资金/总资产，x2=留存收益/总资产，x3=（税后纯收益+折旧）/平均总资产，x4=市场价值/总负债，x5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。

二是参考以往学者的做法，定义如下：

其中，y1=营运资金/总资产，y2=留存收益/总资产，y3=息税前利润/总资产，y4=市场价值/总负债，y5=营业收入/总资产。Fr值与Fd值综合考虑了企业在资本市场与会计核算两个方面的风险，取值越大则表明企业财务风险越小。

解释变量。考虑到数据的客观性与可得性，选取第三方评级机构（和讯网） 对于上市公司社会责任表现评分评级作为衡量企业社会责任整体绩效的指标。根据上市公司社会责任情况得分，定义Csr_Score为企业社会责任得分除以100；根据企业社会责任评级，共分A、B、C、D、E 五个等级，对于每个企业历年评级情况进行赋值，评级越高赋值越大，对评级为E 级的企业赋值为1，评级为D 级的企业赋值为2，以此类推，对于评级为A 级的企业赋值为5。

其他重要变量。考虑到企业规模、企业成长能力、资产负债率、流动性比率及盈亏情况也会影响其财务风险，引入以下因素作为控制变量：一般而言，规模(Size)越大的企业可使用资产资源越多、风险应对能力更强，风险发生的可能性较小。成长能力(Grow)较高的企业往往增速很快，面临广泛的不确定性因素，更有可能发生财务风险。资产负债率(Lev)反映了一个企业的债务情况，资产负债率越高则企业偿债压力越大，过高的杠杆率使企业难以适应突然变化的融资环境，可能面临资金链断裂的财务风险。以流动资产与流动负债之比衡量企业的流动性(Lra)，较高的流动性比率代表着良好的偿债能力，企业不易受到财务风险的冲击。将亏损情况(Loss)设置为虚拟变量，当年净利润若为负则取值为1，否则取值为0，以此衡量企业盈利情况对财务风险的影响。变量释义具体如表1 所示。

表1 变量释义

此外，以企业成长周期与先前绩效作为调节变量，以利用企业留存收益与期末总资产之比来衡量其所处成长周期。文章把企业先前绩效用前一期企业净利润与总资产之比衡量，比值越大表明企业先前绩效越好、资源实力越强。

3. 计量模型设定

用于检验企业社会责任绩效与财务风险关系的计量回归模型估计如下：

用于检验社会责任绩效、财务风险与企业成长周期和企业先前绩效间的关系的拓展计量回归模型如下：

其中Financial_Risk为企业财务风险，分别以Fr与Fd衡量；Csr为企业社会责任绩效，分别为和讯网企业社会责任得分Csr_Score和社会责任评级赋值Csr_Rating；Indus为行业虚拟变量，Year为年份虚拟变量；ε 为误差项。为了提高回归的可靠性，在回归中采用稳健标准误。

四、实证结果与讨论

1. 描述性统计分析

表2 为主要变量的描述性统计结果。从表中结果可知，财务风险Fr标准差为0.967，均值为0.651，财务风险衡量指标Fd标准差为7.537，均值为5.546，标准差均大于均值，且最大值与最小值相差较大，可见我国上市公司的财务风险的波动情况明显，并且企业之间的财务状况差异较大。企业社会责任绩效指标Csr_Score最大值为0.768，最小值为-0.034，均值为0.282，其整体水平较低，平均水平远低于及格线。企业成长周期指标最大值为0.596，最小值为-0.523，均值为0.158，表明我国企业整体发展历程较短，处于发展前期的企业居多。此外，资产负债率均值为0.481，最高值达0.908，流动性比率均值为0.549，表明我国企业杠杆率普遍较高，流动性比率较低，偿债能力存在不足。

表2 主要变量描述性统计结果

Hossian 的研究表明，只要各解释变量间相关系数不超过0.8，就不会对多元回归分析产生影响。可以看出，解释变量之间、解释变量与控制变量间的相关系数值很小，表明各变量间不存在多重共线性，因此设定模型的回归结果具有可靠性。相关性分析结果略。

2. 多元回归结果分析

（1） 社会责任绩效与财务风险

对于回归方程(1)进行混合OLS 回归分析，并在公司层面进行Cluster 处理。表3 为回归方程(1)的实证回归结果，企业社会责任得分Csr_Score与企业财务风险指标Fr、Fd均在1%水平下显著正相关，企业社会责任评级Csr_Rating与Fr、Fd也为显著正向关系，表明社会责任表现越好的企业承担的财务风险则越小，假设H1 得到验证。此外，表3 的回归结果还表明资产负债率越高的企业财务风险越大，流动性较强的企业则面临较低的财务风险。

表3 企业社会责任与财务风险的主效应回归结果

（2） 企业成长周期与先前绩效的调节作用

表4 报告了成长周期对企业社会责任作用于财务风险的调节效应。加入交互项的回归方程(2)与回归方程(3)在回归时进行了去中心化处理。调节效应交互项Csr_Score×Stage和Csr_Rating×Stage与企业财务风险Fr、Fd均显著正相关，表明越成熟的企业积极履行社会责任对于财务风险的降低效果越明显，因此假设H2 得到样本数据的支持。

表4 企业成长周期调节效应回归结果

企业先前绩效调节效应回归结果如表5 所示。企业先前绩效Roa与财务风险指标Fr、Fd显著正相关，说明企业先前绩效的优异表现对于当前财务风险产生一定的抑制作用；交互项Csr_Score×Roa与财务风险指标Fr、Fd显著正相关，交互项Csr_Rating×Roa与财务风险指标Fr在10%水平下显著正向关，表明企业先前绩效能够正向调节企业社会责任对财务风险的影响，即先前绩效表现越好的企业社会责任表现对其财务风险的降低作用越明显，假设H3 得到验证。

表5 企业先前绩效调节效应回归结果

3. 稳健性检验

（1） 变量替换分析

针对变量度量误差产生的内生性，采用变量替换的方法进行稳健性检验。稳健性检验回归采用双向固定效应，并在公司层面进行Cluster 处理。关于社会责任的度量在学术研究中存在差异，利用企业对股东、员工、政府、社会公益及环境五个维度的社会责任表现进行回归检验。

表6 展现了企业社会责任子维度与财务风险的回归结果，企业对股东的贡献Shr、对政府的贡献Govr及对社会公益的贡献Envr均与财务风险显著正相关，与前文报告的结果基本一致，假设H1 进一步得到验证。企业对于员工、环境的贡献对财务风险的降低作用未得到数据支持，但并不代表企业在员工与环境上所承担的责任一定无法帮助企业降低财务风险，一方面可能是由于文中指标在准确度量企业对员工与环境所作贡献的偏差，另一方面可能是由于企业在员工与环境上的贡献对其财务风险的降低作用存在滞后。

表6 企业社会责任子维度与财务风险的回归结果

为了增强假设H2 结论的可靠性，文章利用留存收益/总权益(RE/TE)作为成长周期的替代指标，进一步根据Dickiness 的分类将样本企业划分为初创期、成长期、成熟期及衰退期并进行分组回归。企业社会与成长周期的交互项与财务风险Fr、Fd均在1%水平下显著正相关（结果略）；企业社会责任得分Csr_Score与财务风险Fr在成长期、成熟期及衰退期显著正相关（结果略），并且企业所处发展阶段越靠后，企业社会责任得分与财务风险的相关系数越大，表明越成熟的企业履行社会责任能更大程度地降低财务风险。Csr_Score与Fd在初创期企业中非显著负相关，在成长期与成熟期企业中非显著正相关，并且随着所处阶段的推移，企业社会责任得分与财务风险的相关系数明显增加，一方面说明了企业因自身能力不足在初创期履行社会责任有可能加大财务风险，另一方面表明处于发展中后期的企业社会责任绩效对其财务风险的降低作用更明显，进一步证实了假设H2。

此外，对企业先前绩效进行稳健性检验，以上一期净资产收益率(Roe)作为衡量企业先前绩效的替代指标并进行回归（结果略）。Roe与Fr、Fd显著正相关，企业先前绩效越好当期财务风险就越小；交互项Csr_Score×Roe、Csr_Rating×Roe与财务风险均在1%的水平下显著正相关，假设H3 得以证实，前文所得结论具有可靠性。

（2） 工具变量法分析

考虑到设定模型中难以涵盖所有影响因素，并且解释变量企业社会责任与被解释变量财务风险有可能出现相互影响的情况，针对遗漏重要变量及联立性内生问题，选取企业社会责任滞后一期作为工具变量，通过两阶段最小二乘法验证所得结论是否具有稳健性。因为企业社会责任表现与其滞后变量相关，但因滞后变量已经发生，具有外生性，所以企业社会责任滞后项通常可以作为工具变量。

表7 中Panel A 呈现了工具变量的第一阶段回归结果，可以看出企业社会责任Csr_Score与Csr_Rating与其滞后项均显著正相关，并且Csr_Score与Csr_Rating的弱工具变量检验结果表明Cragg-Donald Wald F 值远大于经验值10，不存在弱工具变量。Panel B 呈现了第二阶段回归结果，解释变量企业社会责任得分Csr_Score与评级Csr_Rating与被解释变量财务风险Fr、Fd在1%水平下显著正相关，意味着较好的企业社会责任绩效能有效降低财务风险，即企业社会责任表现越好，财务风险越低，表明研究结果非常稳健。

表7 两阶段最小二乘法回归结果

五、研究结论与启示

文章借助利益相关者理论、资源基础理论与风险管理理论深入探讨了企业社会责任表现对财务风险的作用机制，并以2013—2021 年沪深A 股非金融类上市公司为样本，研究了企业社会责任表现与财务风险之间的关系。研究发现，企业履行社会责任并获得良好绩效能够有效降低企业财务风险。进一步从微观视角考虑企业动态化与异质性对这一关系的调节作用，结果表明所处阶段越成熟、先前绩效越好，企业社会责任行为对财务风险的降低效果越明显，变量替换与工具变量法表明以上结论具有可靠性。

从企业经营的底层逻辑财务风险出发，验证了良好的企业社会责任表现能降低企业财务风险，从风险角度深化了对企业社会责任行为的认识。尽管企业社会责任行为不能为企业获得直接经济效益，但能通过改善与利益相关者的关系和积累社会资源而获得一定保障，充当了企业经营发展中的“安全网”，因此履行社会责任对于企业有着更深刻的涵义，绝非仅是政策强制下的产物，而是逐渐衍生为企业内生性的需求。同时，研究结果为国内企业如何承担社会责任提供启示：中国经济环境下孕育的企业规模不一、资源实力不一、发展阶段不一，企业社会责任的风险降低效应在企业间亦存在差异，激励企业履行社会责任的内生性需求自然也会因企业而异，对于社会责任效益与投入成本间的权衡，在一定程度上受到企业发展特殊性的影响。鼓励企业积极履行社会责任，尤其是已经发展壮大而且具有雄厚资源的企业应发挥好承担社会责任的领头作用，积极承担道德边界与自愿边界等高级社会责任。创业型企业和小微型企业在坚守道德底线的基础上稳步推进企业社会责任进程，逐步由法律边界的社会责任过渡到道德边界与自愿边界的社会责任，有条不紊地承担好社会责任才是对现代企业要求的应有之义。