数字金融与企业财务可持续增长研究

郭 冰，郭瑞敏

（山西财经大学 会计学院，山西 太原 030006）

一、引言及文献综述

从20 世纪90 年代的“巨人集团”“三株集团”再到21世纪初“乐视网”的退市，因增速过快而倒闭的企业层出不穷，因增长不足而关停的企业更是不计其数。正如Higgins 所言：“因增长过快而破产的公司与增长太慢而破产的公司数量一样多。”[1]可见，实现企业财务可持续增长才能保障企业的基业长青。根据Higgins 的观点，企业财务可持续增长取决于债务资本和权益资本的同比例增长，金融机构作为企业负债资金的主要供给者，金融机构服务质量的优劣和效率高低直接影响了企业财务可持续增长。而数字金融的诞生则给传统金融机构带来了从服务质量到效率的全方面升级，为金融更好服务于企业财务可持续增长提供了新机遇。同时，我国政府高度重视数字金融服务实体企业的效率，中国人民银行发布的《金融科技发展规划（2022—2025 年）》中明确指出要充分发挥数字金融的赋能作用，强调了增强金融服务实体经济的能力和效率，从政策层面为数字金融更好服务企业财务可持续增长保驾护航。所以，从数字金融角度，探究其对企业财务可持续增长的影响现实意义突出。

目前，学术界已对数字金融做了大量研究。宏观层面，数字金融促进了居民消费[2]、促进了产业结构升级[3]等。微观层面，数字金融缓解了企业融资约束[4]、降低了企业违约风险[5]、促进了企业创新[6]，并提高了企业全要素生产率[7]。但鲜有文献从数字金融角度，研究其对企业财务可持续增长的驱动效应。企业财务可持续增长是企业高质量发展财务层面的重要指标，对其深入研究也有利于企业高质量发展。基于此，文章以沪深A 股上市公司作为研究样本，系统分析数字金融对企业财务可持续增长的影响。

文章的边际贡献在于：第一，拓展了数字金融的研究视野。已有文章聚焦于数字金融对居民消费、创新、企业全要素生产率以及融资约束的影响，立足于数字金融对企业财务可持续增长的影响，拓展了研究视角。第二，丰富了数字金融作用于企业财务可持续增长的路径研究。创新性地引入了融资约束、企业风险承担与营业收入作为中介变量，多维度揭示了其在数字金融对企业财务可持续增长影响中发挥的中介效应。

二、理论分析与研究假设

数字金融指传统金融机构与互联网公司利用数字技术实现保险、融资、支付和其他新型金融业务模式[8]。保险层面：数字金融建立了有效的风险分担机制，为企业发展提供保险保障，能较好地对冲企业发展过程中遇到的经营风险，有利于企业进行合理的风险控制[9]。融资层面：数字金融降低了零散投资者参与金融投资的门槛，增加了企业信贷资金的总量，降低了企业的融资成本，进而为企业提供了有效的资金支持[10]。支付层面：移动支付是数字金融支付业务的最新形式，其节约了消费者支付时间，降低了消费者支付成本[11]，提振了消费者的消费能力，进而提高了企业的营业收入水平。合理的风险控制、有效的资金支持及高水平的营业收入都有利于企业财务可持续增长。所以，文章从风险控制、资金支持与提高营业收入三方面入手分析数字金融对企业财务可持续增长的影响。

一是风险控制角度。数字金融提高了企业风险承担能力，保障了企业营业利润的稳定实现，进而促进了企业财务可持续增长。数字金融能高速收集并智能分类市场上的海量信息，这些信息不再局限于财务报表等结构化的数据，也包含音频等非结构化信息，还能通过强大的数据处理能力将这些非结构化信息进行结构化转换，便于信息需求者使用[5]。同时，基于金融的信息传递功能，数字金融通过数据共享平台、提供“智能合约”等服务以较低的传播成本将这些信息共享于企业[12]，降低企业环境不确定性，提高其风险承担能力。风险和收益总是挂钩的，企业较高的风险承担能力会增加企业对高收益项目的投资。企业风险承担有助于企业识别、挖掘与企业价值相关的机会，利用机会进行生产线及流程的技术改造与升级，用前瞻性思维开发新产品与新市场，使企业资源得到有效利用，保障了企业营运利润稳定实现，促进财务可持续发展。

二是资金支持角度。企业财务可持续增长本质上是资产均衡增加，基于财务可持续增长理论，在保持资本结构不变的假设下，资产的增加要求负债和股东权益同比例增加。由于传统金融体系中信息不对称、金融技术不对称等问题频出，造成了“信息—数据—信用—资金”的传递链条受阻，进而使得企业面临一定程度的融资约束。长期处于融资困境中的企业终将因难以弥补企业经营的资金缺口而破产，企业财务可持续增长的目标也难以达成。数字金融则可通过融资成本、融资渠道两方面缓解融资约束，进而促进企业财务可持续增长。一方面，数字金融能降低融资成本。数字金融拥有着较强的信息获取能力以及数据加工能力，可以轻易地捕捉到企业的日常流水、信用记录等信息，并通过相关技术将其转化为企业信用信息[13]，从而畅通了“信息—数据—信用”的传递链。这种基于数字技术的风险评估模式缓解了银企间的信息不对称，降低了在借贷过程中因“硬信息”缺失产生的合同成本、搜寻成本等各种成本[10]，进而缓解了融资约束。另一方面，数字金融拓宽了融资渠道。数字金融背景下的融资渠道不再局限于线下的银行网点，在大数据、区块链等技术的加持下，逐步涌现出了网络小贷、ABS云等多种融资渠道和方式[14]，通过拓宽融资渠道进而促进企业财务可持续增长。

三是营业收入角度。数字金融增加了企业的营业收入，进而促进了企业财务可持续增长。其一，数字金融拓宽了传统金融的信息渠道，降低了信息获取成本，加深了信息获取的深度，在数字金融的信息传递功能作用下，企业更容易获得较多的信息。更丰富的数字信息可以帮助企业精准刻画客户需求，实现精准营销，在增加企业营业收入的同时，针对客户需求有针对性地改进企业生产经营活动，优化资源配置与利用，提高企业资源效率，促进财务可持续增长。其二，数字金融的发展变革了支付方式，以微信支付、数字人民币等为代表的移动支付在节约消费者时间成本的同时弱化了消费者对金钱花费的敏感性，进而提高居民消费支出，从而提高了企业营业收入水平[7]。企业营业收入的增加也会促使企业根据客户需求，有针对性地调整企业生产资源，优化企业资本结构，提高企业营业净利润，促进财务可持续增长。由此，文章提出如下研究假设：

假设H1：数字金融促进了企业财务可持续增长。

三、研究设计

1. 数据选取与来源

考虑到数字金融数据的可得性，选取2012—2020 年沪深A股上市公司作为研究样本，变量中用到的财务数据来自CSMAR数据库。在此基础上，剔除金融类公司、样本期间被ST、*ST等特殊处理及退市的公司以及样本期间内数据缺失的上市公司。为了消除异常值的影响，对所有连续数据进行上下1%分位数的缩尾处理。经过筛选处理，最终确定16706 个样本值。

2. 变量设定

（1） 被解释变量：企业财务可持续增长

计量企业财务可持续增长的模型分会计和现金流两类口径。考虑到计利润的因素较之现金流因素更稳定，选择会计口径的计量模型。会计口径计量模型中Van Horne 模型放宽了企业不能增发新股的假设，更符合企业实际经营现状，所以参考刘梦凯和谢香兵(2021)做法[15]，选用Van Horne 模型度量可持续增长率(SGR)，具体如公式(1)所示：

（2） 解释变量：数字金融

文章选用“北京大学数字普惠金融指数”中省级层面的数据度量数字金融。为统一量纲，对数字金融指数作对数化处理。同时考虑到数字金融影响企业财务可持续增长需要一定的时间以及可能存在的内生性干扰，因此文章采用滞后一期的数字金融(LDIF)为解释变量。

（3） 控制变量

地区层面，借鉴翟淑萍等(2022)[5]的做法，控制了经济发展水平(GDP)。企业层面，借鉴郝晓雁(2013)的做法[16]，控制了企业规模(SIZE)、企业年龄(AGE)、第一大股东持股比率(TOP1)、总资产增长率(GROWTH)、自由现金流比率(FCF)、两职合一(DUAL)、独立董事比例(INDR)、年份(YEAR)和行业(IND)。文章变量说明如表1 所示。

表1 变量说明

3. 模型设定

为检验数字金融对企业财务可持续增长的影响，文章建立以下模型：

其中，i代表第i个企业，t代表第t期，α0是常数项，αn(n=1，2，3…)为各变量在模型中对应的系数，εi，t为随机扰动项。

四、实证回归结果与分析

1. 数字金融与企业财务可持续增长的关系

（1） 描述性统计

变量描述性统计如表2 所示。由表2 可知，SGR最小值为-0.014，最大值为0.175，说明在样本中，企业的财务可持续增长水平有很大的差异；中位数为0.028，小于均值0.037，说明多数企业处于低水平的财务可持续增长，企业可持续发展能力普遍较弱。LDIF的最小值为3.479，最大值为6.017，表明不同的省份间有着不同程度的数字金融发展水平，这为文章的研究提供了条件。其余变量均在合理范围内波动。

表2 变量描述性统计结果

（2） 基准回归

表3 列示了数字金融与企业财务可持续增长的回归结果。表3 列(1)是不加入控制变量时回归结果，LDIF回归系数在1%的水平下显著为正，初步证明数字金融与企业财务可持续增长的正相关关系，可继续研究。表3 列(2)是加入控制变量后的回归结果，LDIF的回归系数为0.008，在1%的水平下显著，说明数字金融的发展促进了企业财务可持续增长，从而验证了文章的假设H1。

表3 数字金融与企业财务可持续增长的回归分析

文章进一步研究了数字金融子指标覆盖广度(LGD)、使用深度(LSD)以及数字化程度(LDI)与企业财务可持续增长进行回归分析。研究结果如表4 所示，结果表明数字金融覆盖广度、使用深度均促进了企业财务可持续增长。数字化程度与企业财务可持续增长关系不显著但回归系数为正，说明数字化程度对企业财务可持续增长的促进效应并未得到有效的发挥。

表4 数字金融结构与企业财务可持续增长的回归分析

（3） 稳健性检验

文章用以下三种方式进行了稳健性检验：第一，替换解释变量。文章用地级市层面的数字金融(LDIF_city)取代省份层面指标再次进行回归分析，以减少由于不同度量方法带来的误差。替换解释变量的回归结果如表5 列(1)所示，可知LDIF_city的系数在10%的水平下显著为正。第二，剔除直辖市的影响。直辖市经济稳定且实力雄厚，其较大的经济特殊性对当地数字金融的发展、企业财务可持续增长等也可能存在着不同的影响。为此，文章参考唐松等(2020)的研究[6]，不再将直辖市的样本纳入考虑，再次进行回归检验。表5 列(2)的结果显示，LDIF的系数在1%的水平下显著为正。第三，PSM 检验。文章使用PSM检验减少样本自选择和混杂变量带来的估计偏差。因数字金融是连续变量，所以第一步是以数字金融中位数为基准将其转换为二元离散变量，即将研究样本划分为处理组（数字金融发展水平较高） 和控制组（数字金融发展水平较低） 两组。样本偏差如图1 所示，可见经过PSM匹配后，相对于未匹配时的样本偏差，经过匹配后的样本偏差显著变小，符合预期。匹配后的样本回归结果如表5 列(3)所示。LDIF回归系数在1%的水平上显著为正。综上，证明了数字金融促进企业财务可持续增长的研究结论具有稳健性。

图1 PSM 匹配前后样本偏差对比

表5 稳健性检验回归结果

2. 机制检验

如前文所述，数字金融发展可以通过以下路径促进企业财务可持续增长：其一，从风险控制角度，数字金融提高了企业的风险承担水平进而促进了企业财务可持续增长。其二，从资源支持角度，数字金融缓解了融资约束进而促进了企业财务可持续增长。其三，从创造营业收入角度，增加了企业的营业收入进而促进了企业财务可持续增长。因此，借鉴温忠麟等(2004)的中介效应模型来明确具体的影响路径[17]。

其中，KZ是融资约束，参考唐松等(2020)[6]的做法选用KZ指数。RISK是企业风险承担，参考苏坤(2015)[8]的做法，选用股票收益波动标准差计量企业的风险承担。SALE是企业营业收入，参考陈中飞、江康奇(2021)[7]的做法，采用营业收入占总资产的比例度量企业营业收入水平(SALE)。

表6 列(1)验证的是数字金融对企业财务可持续增长的直接效应，前文的基础回归已经证实，符合预期，可继续进行中介检验的下一步检验。

表6 机制检验结果

表6 列(2)验证的是数字金融对企业风险承担的回归结果，LDIF的系数在10%的水平上显著为正；表6 列(3)验证的是加入中介变量企业风险承担后，数字金融对企业财务可持续增长的回归结果，LDIF的系数在1%的水平上显著为正，中介变量RISK的系数在5%的水平上显著为正，由此，文章验证了“数字金融→（增强） 企业风险承担→（促进） 企业财务可持续增长”的路径。

表6 列(4)是数字金融对融资约束的回归结果，LDIF的系数在1%的水平上显著为负；表6 列(5)列验证的是加入中介变量融资约束后，数字金融对企业财务可持续增长的回归结果，LDIF的系数在1%的水平上显著为正，KZ系数在1%的水平上显著为负。由此，文章验证了“数字金融→（缓解） 融资约束→（促进） 企业财务可持续增长”的路径。

表6 列(6)验证的是数字金融对企业营业收入的回归结果，LDIF的系数在5%的水平上显著为正；表6 列(7)验证的是加入中介变量企业营业收入后，数字金融对企业财务可持续增长的回归结果，LDIF的系数在1%的水平上显著为正，中介变量SALE的系数在1%的水平上显著为正。由此，文章验证了“数字金融→（提高） 营业收入水平→（促进） 企业财务可持续增长”的路径。

综上，数字金融通过缓解约束、增强企业风险承担与增加企业营业收入促进了企业财务可持续增长。

3. 异质性检验

文章依据产权性质与企业类型开展异质性分析，具体检验模型如下：

其中，Dummyi，t为虚拟变量，指代的是产权性质(SOE)、企业类型(GX)。SOE取值为1 时，代表非国有企业，否则为国有企业。GX取值为1 时，代表高新技术企业，否则为非高新技术企业。

产权性质的异质性回归结果如表7 列(1)所示，LDIF×SOE回归系数在1%的水平上显著为正。可见，数字金融对非国有企业的财务可持续增长的促进效应更显著。这是源于金融市场普遍存在的“所有制歧视”导致了非国有企业比国有企业面临着更为严重的融资约束问题。而“大数据”加持下的数字金融以“技术力量”抗衡“行政干预”，一定程度上减轻了“所有制歧视”的不利影响。相较于国有企业，数字金融对非国有企业的融资约束缓解效应有更大的发挥空间。

表7 异质性检验结果

企业类型的异质性回归结果如表7 列(2)所示，LDIF×GX回归系数在1%的水平上显著为正。可见，数字金融对高新技术企业财务可持续增长的促进效应更显著。原因在于，相较于非高新技术企业，高新技术企业开发周期长、开发不确定性程度高、风险大，所以对资金投入需求更大。同时，在产品研发过程中经营风险大且资本大多都是无形资本，导致在债务市场的借款难度加大。数字金融则可以凭借数字技术降低银企间的信息不对称，驱动高新技术企业研发过程透明化，增强投资者投资信心，缓解企业资金制约，进而促进高新技术企业的财务可持续增长。所以，在高新技术企业中，数字金融对其的融资约束缓解效应有着更大的作用空间。

五、结论与政策建议

文章选取沪深A 股上市企业2012—2020 年的数据作为研究样本，验证了数字金融与企业财务可持续增长的关系及影响路径。进一步地，分别从产权性质、企业类型的视角考察其对数字金融与企业财务可持续增长关系的影响。主要结论如下：一是数字金融显著促进了企业财务可持续增长；二是数字金融的覆盖广度、使用深度均对企业财务可持续增长具有显著的促进作用，而数字化程度对企业财务可持续增长的促进作用不显著；三是中介机制检验发现，数字金融可通过提高企业风险承担能力、缓解企业融资约束以及提高企业营业收入三种渠道对企业财务可持续增长发挥积极作用；四是从异质性分析来看，数字金融对非国有企业、高新技术企业的财务可持续增长具有更加显著的促进效应。基于此，文章提出如下建议：

第一，政府层面应加大对数字科技资金投入，加快相关政策落地实施。数字金融的优势重点在于“科技”赋能，政府应加大对底层科技技术的投入力度，且不限于对大数据的持续研究，也可扩展到生物识别等领域，打通各种技术间的壁垒，为数字金融打造更智能的底层技术支撑，打造更多服务场景。同时持续加大金融数字化的投入，提高金融数字化的实际转化效果。

第二，金融机构层面需加强科技与业务的创新融合，优化金融机构服务质量。金融机构应加强科技和业务的深度融合，使业务主导与科技引领共同发挥作用，不断完善业务体系，推出更多增强与企业互联互动的金融产品，促进企业深入使用数字金融产品，提高服务效率。金融机构数字化转型进程中，还需重点关注信贷、保险层面业务模式的数字化发展。创新信贷业务产品，打破银企间的信息壁垒，降低金融服务的门槛，提供细化可持续的有效资金支持，从而改善企业融资约束。创新保险业务产品，精准识别并支持企业经营过程中的风险项目，提高企业风险承担能力。