脑力与算力共舞 2023私募行业发展报告

张天伦

ChatGPT 横空出世，催谷AI 应用大爆发，私募领域也呈现“人机共舞”的景象。不少头部主观私募开启量化研究员招聘，另一边，量化私募对基本面量化研究的需求与日俱增。未来的私募市场，不仅脑力密集，更是算力密集型行业。

作为资管产品中增速最快的领域，以绝对收益为目标的私募管理人，天然对业绩有着更强的自驱力。以此，在2023 年市场的极度内卷中，有规模作为护城河的大型私募，正凭借更高的薪资及资源投入，在人才、数据、算力、信息等各个维度扩大优势，从而更快、更准、更大范围地在市场中搜集不对称信息、错误定价信息、无风险套利机会等，业绩较小型私募更优。

过去4年，资管产品中，规模增速最快的，不是公募基金、银行理财，而是私募证券投资基金（简称“私募”）。因策略多元、创新性强等特点，私募基金如今已是高净值人群资产配置表中不可或缺的一部分，吸引了超过2.4万亿元居民资产流入其中。

在资管行业，私募基金一直走在前沿，且策略在不断迭代。曾经，从淡水泉、景林，到高毅、千合资本，为投资人所青睐的多是主观策略私募，其业绩高低依赖于基金经理的经验和判断。近年，在人工智能的加持下，依靠数学模型与AI进行量化投资的量化基金迅速崛起，成为流行的投资品种。2023 年，有量化私募以4000 元/天的高价招聘量化研究员实习生，目的是搜寻中国最顶尖的智力。另一边，手握超1万枚英伟达A100芯片的幻方量化，宣布已创建“深度求索”团队，发力AI大模型，探寻更多可 能。

在大模型竞争中，1万枚A100芯片通常被视为做自训大模型的算力门槛。据公开资料，目前除幻方量化外，国内只有商汤科技、百度、腾讯、字节跳动、阿里巴巴等少数巨头A100 芯片储备超过1万枚。

人机的协作、算力的提升、策略的更迭，仅是行业变化的冰山一角。面向未来，私募行业的核心资产究竟是“人”还是“人工智能”？这一问题在当下依旧难以得出定论。尽管从收益均值看，量化策略明显优于主观策略，但优秀的主观策略私募，业绩并不处于劣势。

数据来源：中金公司、中基协，新财富整理

数据来源：中基协，新财富整理

不确定中，可以确定的是，随着百亿私募的密集“出海”，私募行业监管环境持续优化，我们或许很快会看到一批属于中国，面向世界的私募巨頭出现。

因100万元起投等特征，私募基金如今还仅在高净值人群中流行。从绝对体量看，其在中国居民的资产配置表中仅占极小部分。

结合中金公司、中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）的数据，2021年，居民持有2.45万亿元私募基金，占居民持有金融资产规模的比例是1% ；占比最高的是现金及存款，为49% ；随后是股票、银行理财、保险、公募基金，占比分别为13%、11%、10%、6%（图1）。

但若从绝对增速看，私募基金当属近年最受欢迎的投资品类。

据Wind数据，2019-2022 年，私募基金规模的年复合增速达到35.4%，相比之下，国民度更高的公募基金是25.8%，而银行理财产品仅为8%。

特别是在2023 年，尽管A股尚未重拾升势，但人们对私募基金的投资意愿却持续升温。根据中基协数据，2023年1-4月，备案通过的私募证券基金产品月均数量为2413只，较2022年月均数量提升13%，存续基金数量从9.26万只增至9.98万只，月均规模增长316亿元，同比提升58%（图2）。

自2004 年开启阳光化发展，至2023年4月，私募证券投资基金规模已达到5.94万亿元，较2023年初增长了0.32万亿元，扭转了2022年全年行业规模缩减0.56万亿元的颓势。

居民的资产配置需求通常包含三块，一是追求流动性，二是保值，三是增值。在房地产投资低迷、理财收益下行、A股市场大幅波动的环境中，策略多元、创新性强的私募基金愈发成为高净值人群资产保值增值的利器。

从业绩表现看，大多数私募都为投资者创造了可观的回报。根据私募排排网数据，2023 年上半年，股票策略、债券策略、期货及衍生品策略、多资产策略、组合基金等私募五大细分策略产品的收益率平均值分别为2.62%、3.68%、1.09%、2.16%、1.32%（图3）。其整体表现不仅跑赢了沪深300 指数，较偏股基金指数（930950.CSI）-3.6%的跌幅，更是明显占优。

因均属于基金范畴，私募通常会与公募作比较，但实际上，因投资品种、投资比例、策略类型间的巨大差异，两者在同一竞技场中业绩表现风格迥异，对于个人资产配置并非互相替代关系。

典型如2022年至2023年上半年的结构性行情中，A股市场的投资风格、投资题材频繁切换，投资自由度更高、品种更为多样的私募基金，可充分利用换手、仓位控制、对冲工具等手段降低波动率，不会遇到公募机构般“船大难调头”的困境，因此，其在市场下跌或震荡的环境下，创造出了比公募基金更高的超额收益。

据Wind数据，2023年上半年，在申万31个一级行业中，14个行业指数较上年末上涨，17个行业较上年末下跌。其中，AI风口下，通信和传媒行业领涨，涨幅分别达到50.66%、42.75%，而包括东方港湾、迎水投资、重阳投资、高毅资产等多家百亿私募，均是AI概念股的持仓大户。相较之下，公募基金重仓的新能源领域中，电力设备行业则表现一般，涨幅仅为5.89%。

而私募基金低波动率的另一面是，在2019-2020年A股主线行情中，其同样会因为风险对冲、频繁调仓等操作错失贝塔收益。在此期间，股票策略类私募产品63%的收益均值，较公募偏股基金指数的涨幅足足低了32%。

数据来源：私募排排网、朝阳永续、Wind，新财富整理

除了以权益类资产为主的股票策略之外，私募中的管理期货等产品，也已成为中国发展最快的投资品种之一，在居民资产配置表中的地位同样难以替代。据私募排排网数据，2018年至2023年7月，期货及衍生品策略产品数由685只增至3290只，截至2023年7月，其占到私募基金产品数的11.07%（表1）。同期，其业绩均值分别为7.24%、15.62%、37.08%、13.7%、3.85%、2.84%，不败神话仍在延续。

作为业内金字塔尖般的存在，国内的百亿私募证券投资基金管理人在2023年上半年已有113家，与2022年末持平。而在2019年，我国百亿私募机构还不足40家。

换言之，如今国内过半数的百亿私募机构，在管理大体量资金方面仍是新手。

理论上，管理规模与收益率是相互对立的关系，因为规模的增长不仅意味着投资机构在交易时会付出更多的冲击成本，更意味着，对于那些低流动性但存在错误定价的标的，其无法像小规模私募般从容、低调买卖。

特别是2022 年，在结构性行情的极致变化、同业内卷中策略趋同等因素影響下，不少百亿私募机构的业绩出现回撤。如幻方量化、敦和资管、景林投资、东方港湾等机构，纷纷以降低/停收管理费、自掏亿元资金认购自家基金、暂停旗下产品申购、发布道歉信及公开投资复盘等方式，安抚投资者。

但进入2023 年，百亿私募们似乎已经找到了解决问题的办法，其收益均值较小规模私募更胜一筹。

根据私募排排网数据，2023年上半年，有业绩显示的股票策略私募，其股票策略产品的收益均值为3.06%。其中，50亿-100亿元、100亿元以上规模的私募，收益均值分别为5.28%、4.09%，5 亿元以下规模的私募收益均值最低，仅为2.82%，而近3年收益均值最好的5 亿-10 亿元规模私募，2023年上半年收益均值为3.74%，同样不及大规模私募（表2）。

另一维度下，在2018 年到2023年上半年间，有14家百亿私募连年取得正收益，包括仁桥资产、广金美好、明毅基金、合晟资产、珠池资产、上海宽德、黑翼资产、幻方量化、思勰投资、珠海致诚卓远、金锝资产、博润银泰投资、展弘投资和诚奇资产。

在“2-20”（指私募基金管理公司收取基金规模2%左右的管理费和投资收益部分的20%作为佣金收入）收费模式下，以绝对收益为目标的私募管理人，天然对业绩有着更强的自驱力。而有规模作为护城河的百亿私募，无疑能以相对更高的薪资招揽顶尖人才，以及将更多资源用于对数据、算力、信息的积累中，从而更快、更准、更大范围地在市场中搜集不对称信息、错误定价信息、无风险套利机会等，进而赚取超额收益，并最终在交易上碾压对手。

数据来源：私募排排网，新财富整理

因此，经历了短暂的收缩，稳住阵脚的百亿私募们在2023年迅速开启扩张步伐。据公开资料，在2023年1-2 月间，包括幻方量化、高毅资产、慎知资产、九坤投资、景林资产等20多家百亿私募开启了人才争夺战，且不少私募对量化实盘经理、基金经理等一线岗位开出了100万至300万元不等的高额年薪。

例如稳博投资，作为2023年新晋的3家百亿私募之一，其在近期的招聘信息中透露，公司目前近70人的投研团队中，超九成本科毕业于国内TOP5院校、国外TOP10院校的相关专业，硕博占比85%以上，团队成员主要由数理、计算机全国奥赛金银牌选手，ACM比赛优秀候选人及各类国际比赛优秀选手，人工智能等多领域交叉学科专家，以及优秀基金经理等构成。

值得一提的是，从幻方量化、明汯投资等头部量化私募所披露的信息看，如稳博投资般顶尖的团队配置在百亿私募中已十分常见。且从招聘信息看，随着量化投资的兴起，相比金融专业，量化私募更倾向于选择计算机、统计、数学、电子、物理等理工科相关专业人才，编程能力、数学能力，以及创新力、专注力是优先考核的维度。

除稳博投资外，另两家新晋的百亿私募分别是博润银泰投资、千宜投资，均是量化策略私募。据私募排排网数据，131家百亿私募中，量化私募已有31家。值得一提的是，千宜投资的实际控制人裘慧明、解环宇，同时也是另一家百亿私募明汯投资的实际控制人。

明汯投资成立于2014 年，是国内首家管理规模突破500亿元的量化机构。其产品包括多策略对冲、均衡、量化多头、CTA等多个系列，2015年发行的首只产品明汯稳健增长1期，是国内存续时间最长的量化多头产品之一。千宜投资作为明汯投资的另一分支，在2020年4月才开始备案登记，并在3年后晋级百亿私募之列，可见头部私募的品牌效应已在市场中带来不小的号召力。

近年间，越来越多的明星公募基金经理在奔赴私募后，不再选择单兵作战的路径，而是与其他资深投研人员抱团，搭建平台型私募。例如，原兴证全球基金经理董承非加入由前同事杜昌勇、王晓明创立的百亿私募睿郡资产；原中欧基金经理周应波与原银华基金经理陆文俊联手，在2022年创立运舟资本，凭借强大的号召力，资管规模迅速突破百亿元；原易方达基金经理林森、原华安基金经理崔莹、原鹏华基金经理张航，在2022 年创立了勤辰资产，规模也迅速突破50亿元……

有高毅资产在前，顶级智力间的合纵连横更有可能在私募市场取得成功。根据招商证券的数据，从绝对收益角度来看，公奔私基金经理在奔私前管理的公募基金，年化超额收益的中位数为0.65%，而奔私后管理的产品，年化超额收益的中位数上升至6.83%，且近5 年（截至2022 年6 月）92.55%的业绩表现大幅跑赢百亿股票策略指数53.21%、偏股基金指数60.85%的涨幅。其中，选择创业和加盟的基金经理在公私募任职期间的年化收益差分别约为7.8%、11.46%，后者收益差距更大，原因可能在于选择加盟的方式，基金经理不需要为运营、管理等分心。

从实际运作的情况看，周应波私募出道后的首只产品便募集到了百亿规模。在2021年才踏入百亿门槛的睿郡资产，因董承非的加入，如今管理规模已超过300亿元。或因规模增速过快，睿郡资产创始人杜昌勇宣布其旗下基金自2023年7月1日起封盘。

对标海外领先的对冲基金公司，百亿规模远不是私募机构的上限。根据Pensions & Investments数据，截至2022年上半年，全球对冲基金中管理资产排名第1的桥水联合，管理着1264亿美元资产，而排名第20的太平洋投资，管理231亿美元资产规模，折合人民币逾1600亿元。

凭借对人才强大的吸引力、更灵活多面的投资方式以及更强的激勵机制，私募基金有望打破规模“镣铐”，向全球资管巨头的目标迈进。

而人才的高速涌入，势必加剧行业内卷。经过数十年的发展，私募行业已逐渐趟过“鱼龙混杂”的时代。从量化投资的大数据建模、并行计算、基本面量化，到管理期货策略的截面、时序……在新兴概念喷涌而出、投资方式愈发多元的背景下，无法跟上行业发展的私募管理人也被时代加速淘汰。

根据中基协数据，2022 年末至2023年4月间，私募证券投资基金管理人数量从9023 家减少至8658家；而平均每个管理人管理的基金规模为6.86 亿元，较2022 年末提升10.3%，马太效应持续显现。

量化汹涌，近年间已是私募证券基金行业不争的事实。以中信证券研究所数据为参照，2018-2021年，量化私募管理的资产规模从0.15万亿元跨越至1.61万亿元，占私募证券基金行业资管规模的比例从7%增至25%。

高净值人群资产加速向量化私募倾斜的原因是多方面的。一方面，相较公募量化产品，私募量化产品的投资限制较少，个中原因较多。首先，公募基金因法规限制，不能做日内反向交易，而私募量化则能借日内高频交易增厚超额收益。其次，公募不允许使用期权，期货投资也有严格要求，不能如私募般利用期货及期权与股票资产对冲。再次，公募对产品的偏离度、跟踪误差等也有着严格要求，相较之下，私募量化对于跟踪误差和选股范围比例的灵活性极高，甚至在2022年还创新推出“空气指增”策略，其选股范围并不拘束于某一指数，投资组合也不针对任何指数进行行业类别、市值范围的跟踪，以取消标的指数的行业和风格敞口限制为条件，只为在未来获取更高的超额预期收益。

高度自由的交易环境，为量化私募创造出得天独厚的优势及业绩。海通证券量化研究团队的数据指出，在2022年4月22日至2023年4月21日，量化指数增强策略，无论是沪深300增强、中证500 增强还是中证1000增强，从月度、季度、年度数据来看，私募的超额表现均明显好于公募。例如近一年，中证500 增强策略中，私募的收益均值为11.74%，而公募则是-0.81%。

另一方面，量化私募的业绩较主观私募也有明显优势，这也是财富管理机构销售产品时的一大卖点。根据私募排排网数据，短期看，2023年1-6 月，有业绩更新的10517 只主观多头产品平均收益为2.48%，而1814只量化多头产品则是6.29%。即使拉长时间线，量化多头近1 年、3年、5年的平均收益率分别为2.15%、31.73%、99.48%，也显著高于主观多头的-5.37%、18.7%、68.92%。

但需要指出的是，由于主观私募产品数量更多，且主观投资更依赖于基金经理的个人认知，产品间上下限的差距远大于量化投资，因此，在均值比较中，部分优秀的主观私募的收益率或会被大量尾部的私募所摊薄，压低平均收益。可资参考的是，在近3年期的业绩比较中，主观多头产品的标准差为105.13%，而量化多头产品的标准差仅是39.1%。

实际上，优秀的主观私募机构相较量化私募而言，依旧具备极强的竞争力。例如，2023 年上半年业绩排名前10的百亿私募中，主观私募与量化私募各占5家，而50亿-100亿级别私募中，主观私募更是占据了前10名中的7席。因此，私募行业的核心资产究竟是“人”还是“人工智能”？这一问题依旧未能得出定论。

回顾量化私募的发展过程，2010年4月16日，中国第一个股指期货沪深300 股指期货（IF）挂牌上市，为量化投资提供了对冲工具。自此，开始有量化私募采取持有一揽子涨幅更好的小市值股票，并用IF期货对冲的中性策略模型，进行量化投资。在2010-2015年，IF期货升水所创造的正基差及中性策略模型，为量化投资贡献了稳定收益。

但在2015-2018 年，股指期货由升水转向贴水使得量化私募的对冲成本大幅上升，以及股市风格分化所导致的选股难度提升，开始倒逼量化私募策略由中低频转向高频。因此，自2018 年以后，在高频策略的推动下，量化机构一方面加速在大数据分析中融入人工智能，提升因子挖掘和模型迭代速率，另一方面则通过叠加T0策略、打新策略、CTA策略等多元辅助策略，增强收益。

行业的激烈竞争，促使量化机构加大前沿投入，因此，在2023 年，ChatGPT甫一问世，便迅速有私募将目光投向大模型研究中。典型如幻方量化，这家国内头部的量化私募机构，早在2019年便注册了幻方人工智能基础研究有限公司（简称“幻方AI”），用于AI的算法与基础应用研究，并为此投入了数十亿元，积累了超1万块英伟达A100 芯片。2021 年，幻方AI耗资10亿元建设的“萤火二号”启动，该AI集群能够让AI模型自如拓展到多节点之上，进行大规模并行训练。2023 年4 月，在ChatGPT引爆的AI浪潮中，幻方量化宣布将集中资源和力量发力大模型，并为此创建了“深度求索”团队。

高频量化模型的超额收益主要来自于多策略、多周期的叠加。过去，量化私募多聚集于人类容易理解的线性模型，通过大数据统计对其进行优化，得到最优参数及组合。但如今，在愈发内卷的行业中，利用人工智能对投资策略提质增效，以及挖掘非线性模型的量化私募已不在少数，各种策略更迭的频次也在加快。

但随着产品规模的扩大，以及A股市场机构化程度的提升，有市场声音认为，纯粹和beta低相关的超额收益必然会长期下滑，中低频的基本面策略占比有望提升。因此，自2022年起，国内量化私募都对基本面量化研究员的需要越来越大，以期创造出大规模且长期稳定可预期的投资产品。

当量化开始拥抱主观的同时，不少主观私募也愈发重视量化策略。例如2023年7月，老牌百亿主观私募重阳投资发布的招聘启事，即包含量化分析师岗位。在此之前，拾贝投资、中欧瑞博等百亿私募也已布局量化策略，向多策略投资的资管机构转型。而一家名为止于至善投资的私募机构，更是发布公告称拟安排4位研究员，以及1个基于人工智能的机器人“赛博坦”，独立管理1只私募基金。私募排排网数据显示，止于至善投资成立于2016年3月，投资风格为价值投资策略。

可以想见，随着AI的不断渗透，未来无论是主观私募还是量化私募，其投资方式都将发生翻天覆地的变化。

当2022年桥水（中国）晋升为中国首家百亿规模的外资私募时，本土私募出海的脚步，同样不遑多让。

根据香港证券及期货事务监察委员会（简称“香港证监会”）资料，2023 年6 月，敦和资产管理、仁桥资产管理、金戈量锐等头部私募投资机构香港公司获颁香港证监会9号牌，可在香港从事资产管理业务。在此之前，景林投资曾在2005年便获得香港9 号牌，是国内最早获此牌照的私募之一，此外，淡水泉、东方港湾、幻方、九坤等头部机构也已先后获得香港9号牌，开启海外布局。

所谓9号牌照，是香港证监会发布执行的《证券及期货条例》第9类受规管业务资格牌照，即资产管理牌照。根据香港证监会数据，2010年至2023年一季度，持有9号牌照的机构数已从798家增至2085家。高速增长的背后，有内地私募机构的助力。获颁9号牌照后，资管机构将有资格为境内外机构提供股票、基金、债券等投资组合管理服务，这也是本土私募出海的主流方式。除此之外，私募机构还可借用QDII通道、沪深港通，或与海外机构合作出海，进行境外投资。

私募纷纷出海的原因不难理解。一方面，相较海外成熟市场，A股目前仍然是充满错误定价机会的金矿，能为投资者创造高额回报，因此，如幻方量化、鸣石投资等私募“出海”后，发行了A股策略基金，通过QFII额度投资A股，以满足海外投资人对中国资产配置的需求。同时，海外投资者相对更长期、理性，可与国内资金形成互补。

另一方面，私募在海外设立办公室，招聘当地人才，有助于提升全球投资视角，引领国内资金进行海外投资。典型如淡水泉，这家管理规模超千亿的私募巨头，自2011年在香港设立淡水泉（香港）投资管理有限公司（简称“淡水泉香港”），并拿到香港9号牌起，便开启了全球化布局。2015 年，淡水泉香港取得美国证券交易委员会牌照，同时成立淡水泉新加坡公司，组建全球投资团队，彼时其客户已逐步开始拓展至北美、北欧等地。根据公开资料，截至2022年一季度，淡水泉香港受监管资产规模已达到69亿美元。与此同时，2021年，淡水泉还推出了全球成长系列私募基金，带领国内资金投资海外资产。

但私募出海的路程也并非一帆风顺，例如九坤投资便曾因过高的杠杆而受挫。2021 年9 月至2022 年1月间，由九坤投资海外关联公司所管理的美元基金Ubiquant Asia PacificQuantitative Hedge Fund，遭遇了超50%的回撤，其主要亏损来源是风险因子的超预期下跌。九坤投资表示，在不考虑杠杆因素的情况下，该基金在2022 年1 月的总体收益回撤约-7.8%，但叠加杠杆后（1 月份杠杆维持在5 倍左右），该基金回撤估算约为-39.13%。值得一提的是，据公开资料，在2021 年7 月，该基金还曾以49.82%的收益位居该机构所处的全球同策略基金榜首。

交学费，或是国内私募通过出海走向世界、加入国际竞争的必由之路。回顾过往，从2002年QFII制度推动，至摩根士丹利、桥水基金等外资巨头纷纷布局中国，再到2020年我国依次放开对期货、基金和证券公司的外资股比限制，“狼来了”的声音此起彼伏。但时至今日，无论是财富管理、资产管理，还是投资研究等领域，依旧是由本土机构所主導，这也侧面体现出中国金融机构的强大韧性和学习能力。

私募出海注定会是一个长期过程。除了名气的积累之外，海外市场在投资工具、监管环境、投资环境、业务规则、销售渠道等方面与国内也存在诸多差异，需要更多时间适应。但可以想见，在百亿私募们高压的竞争环境，以及顶尖智力、数据、技术的支撑下，诞生属于中国、面向世界的私募巨头，或并不遥远。

影响私募发展的另一主线是监管。由于多项政策的出台，2023 年注定将在私募行业发展历程中画下浓墨重彩的一笔。

自2013年私募基金纳入中国证监会监管以来，这一行业即采取了证监会行政监管和中基协自律管理相协同的治理方式。2014年2月，中基协发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，此后，监管部门先后以问答、指引、案例公示等形式引导行业发展，但相较公募、银行理财子等资管机构，私募行业依旧存在多而不精、鱼龙混杂等现象。

但在2023 年，中基协先是发布了《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，从私募基金管理人的设立、变更、运作到私募基金的募、投、管、退，进行了全面系统的规范，后于4月28日发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出了规范要求。

7月9日，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（简称“《条例》”），私募行业再迎重磅政策。《条例》是我国私募投资基金行业首部行政法规，自2017年8月30日《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》发布，至正式法规落地，历经六年方才铸成。待9月1日正式实施，《条例》将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化监管轨道，引导行业健康发展，加速扶优限劣，去伪存真。

可以预见的是，多项政策出台后，私募机构在募、投、管、退全流程的门槛将大幅提升。专业专注、合法合规，并真正与投资者利益一致的私募机构，有望在未来激烈的行业竞争中走得长远，并进而占据优势。