估值泡沫破裂之后，风光不再的“独角兽”企业如何上岸？

何涧石

2022年，由于国内外宏观经济形势的变化，全球的投资机构纷纷降低了风险偏好，转向风险更低、更加长期的投资，对于新兴科技公司的投资活动大幅降温。根据商业数据平台CB Insights的统计，2022年全年，全球投资机构对于新兴科技公司的输血呈现持续下降的趋势，投资总额较上年下降了35%，而下半年全球新兴科技公司的融资总额更是不及2021年同期的一半。而A轮及其之后轮次的融资在数量上相对于种子轮/天使轮的比重显著降低（图1），对于许多还在“烧钱”阶段中的“独角兽”来说，缺乏投资机构持续的资金支持显然是致命的。

2022年，全球“独角兽”企业在数量和估值上增长幅度都大幅下滑。2022年新进入“独角兽”行列的公司为252家，数量上较2021年减少超过一半，其中85%都出现在2022年上半年（图2）。随着投资市场在年中逐步冷却，对于新兴科技公司的投资规模和“独角兽”公司的估值水平也在开始回落。根据一级市场数据平台PitchBook统计，2022年第四季度初创公司的估值较2021年同期平均下降了43%。全球的“独角兽”企业在2022年开始面对此前不曾遇到过的下行周期冲击。

中国的“独角兽”在2022年尤为沉寂。整个中国市场只有地平线机器人这一家“独角兽”企业获得了10亿美元以上的融资。2022年末，在CB Insights“独角兽”名录上的中国公司数量为158家，较2021年末的167家下降了9家。中国在2022年全年对于新兴初创公司的投资总额为466亿美元，较2021年下降了52%，总共有6 774笔投资，较2021年下降了33%。

2022年，由于市场的不景气和风险偏好的收缩，“独角兽”企业的股权持有者想要成功将股权变现退出开始变得棘手。全球证券市场不景气时期，全球IPO数量和融资额在2022年也呈现出大幅下降趋势，根据会计事务所安永的统计，2022年全球新股上市共1333宗，同比下降45%；募资额1 795亿美元，跌幅高达61%。新股上市表现也较2021年大幅下滑，大批公司上市后破发。

2022年，中資公司在全球范围内总计完成502笔IPO，相较上年同期下降21%。共募集资金981亿美元，融资规模同比上年亦下降近38%。新上市的“独角兽”中，如零跑汽车、卫龙辣条、汇通达网络、云从科技，不少都估值下调。2022年上市规模前十的新股，一半已跌破发（表1）。由于海外证券监管机构对中概股的监管更加严格，以及中概股的全面暴跌，中国明星“独角兽”前往海外证券市场上市融资的风潮已经中止。2022年仅有57家中资公司在港交所完成IPO，合计募集资金较上年同期下降71%，IPO全年总数量较上年同期减少27笔。中资公司在美股市场的总融资额较2021年下降97%，全年也仅有10家中资公司在美股市场成功上市。

想要通过被大企业收购实现退出也在变得愈加困难，根据金融数据终端彭博的统计，2022年全球并购交易的总金额较2021年下降31.2%，并购数量的下滑幅度相对较小，较2021年仅下滑10.1%，其中较大规模的收购主要发生在海外，可见经济下行期也是抄底收购的好时机。在中国，唯一一笔并购金额超过10亿美元（“独角兽”企业的身价门槛）的交易是字节跳动以15亿美元全资收购高端私立妇儿医院美中宜和。而与之相对的是，在全球二级市场低迷的2022年，全球前十大规模的上市事件，前十中有7件来自中国公司。可见中国的IPO市场在2022年仍然相对较为火热，目前对于中国的“独角兽”企业，最主流和理想的退出方式仍然是登陆证券市场。

基本上来说，一家“独角兽”企业要实现被产业巨头并购来实现退出，一是要对收购者有特别的战略意义，二是有足够吸引力的价格。另一个在国内较受瞩目的“独角兽”并购事件是吉利收购魅族——一家几乎已经淡出主流大众市场的手机品牌，连收购作价也未公布，基本上是让吉利低价接了一个“烂摊子”，反映出的是吉利在转型进军智能汽车产业过程中，对于通过掌握自主核心技术环节实现车、机融合的商业战略尝试。

在海外，最值得关注的一笔“独角兽”收购交易是软件巨头Adobe在2022年9月以200亿美元收购了此前估值100亿美元的在线设计协同软件Figma（表2），这笔收购是2022年唯一一笔超过百亿美元的并购交易，也是Adobe有史以来最大手笔的一次收购，Figma是Adobe在软件设计工具领域内一个快速崛起的竞争对手。这笔交易的规模是Adobe此前在2018年收购Marketo的创纪录交易的逾四倍，堪称一笔豪赌。

纵观2022年全球10亿美元规模以上的企业并购退出事件，其中医疗健康领域的并购退出占比最高，占45%，其次是信息科技领域的并购交易，占比15%。这些大规模的并购中，企业作为收购方占比过半，共16件，可见在市场动荡时期，让大型企业以超过“独角兽”公司身价的价格来收购一家新兴科技公司并不容易。

“独角兽”企业被行业内的巨头收购，或者与竞争对手进行合并，尽管估值肯定比不上IPO，但在上市流程漫长、破发率高、收益不佳的环境下，也正在成为一个市场低迷时期的选择。根据企业数据平台Dealroom的统计，过去十年，只有五分之一的“独角兽”公司通过合并与收购（M&A）的方式退出，由于2022年IPO市场的大幅萎靡，这一比例预计会在未来有所提升，尤其是在一些此前投资过于拥挤，如今产能过剩，需要整合优化的产业赛道。

只是不到万不得已，没有哪只“独角兽”愿意自降身价，也没有哪个创业者愿意将对自己公司的控制权轻易送出。对于一家前景较好的“独角兽”，如果符合上市条件，有能力接受公开市场的检验，相比接受并购估值的折价，登陆证券市场（尤其是等到牛市）显然是更好的选择，而且在注册制即将被全面推行之后，上市流程将会便利许多。如果公司急于出售求生存，必然经营状况已经不佳，那么必须在价格和公司资质上对于潜在收购方有特别的吸引力。

对于企业收购者来说，与其为有实力但还在烧钱的“独角兽”支付溢价填现金窟窿，或是低价接一个“烂摊子”，不如去寻找价格更低、更有潜力、更易谈判的标的。而且中国的“独角兽”一般估值偏高，投资者众多，股权背景复杂，很多公司背后都有国有资本投资参与，或者本身由产业巨头公司孵化，不利于交易达成。而对于VC/PE基金来说，在加息周期，由于预期收益率和资金成本的提高，也难以通过并购交易获得满意的回报。

一家大型公司，尤其是上市公司，也不会冒着股价下跌的风险去贸然大笔投资一家还在亏损的“独角兽”公司。因此，要得到产业买家的青睐，“独角兽”自己要具备足够的竞争力壁垒和造血能力，甚至能够对潜在的买家造成威胁。

整个2022年并没有出现日子不好过的“独角兽”企业纷纷抱团取暖的情况。“独角兽”级别的合并，国内只有G7汇通天下与易流科技这一起，两家公司均属供应链物流数字化服务运营商。双方均以物联网技术和软件为核心，向大型货主、大型物流企业和数以万计的货运经营者提供服务。G7汇通天下背后的主要投资方为腾讯，易流科技背后的战略投资方是阿里系的菜鸟网络，二者的合并也是物流数字化领域，腾讯系和阿里系的联合。国外“独角兽”级别的合并也仅有一起，来自于瑞典的两家业务类似于我国“丰巢”的最后一英里配送公司——Instabox和Budbee，合并为估值17亿美元的Instabee。

两个实力相当的“独角兽”企业要实现合并，首先需要行业发展趋势和市场竞争现状所驱使，还需要投资者推动和公司老板层面能够谈拢达成合作，最后的交易方案能够使投资者和公司创业者都满意，很多时候还要面临高层的洗牌和组织的重组，在市场充满不确定性的时期，要满足以上种种条件并不容易。

许多困境中的“独角兽”，在业务增长难以持续，无法推进新一轮的融资，也无法顺利上市或者被收购的情况下，为了生存，也在尝试其他各种方式自救，包括裁员瘦身、下调估值、转战新市场、尝试其他融资手段等。在海外，金融科技“独角兽”中此前估值最高的两家公司——美国的Stripe在最新一轮20亿美元的融资中，将估值由950亿美元调降至550亿～600亿美元，在这之前，Stripe裁掉了约1 120名员工；瑞典的Klarna在2022年7月融资8亿美元，投后估值由456亿美元骤降至65亿美元，估值骤降85%。

国内，曾位列“新势力四小龙”之一，估值50亿美元，创造过造车新势力单轮融资纪录的威马汽车，在2022年经历经营巨亏和科创板上市失败之后，获得了大股东雅居乐、铜矿企业正威国际、港澳地区商业银行三笔合计超20亿元的融资，并借壳港股上市公司APOLLO智慧出行集团，计划以反向收购上市的路径完成上市，来实现更大规模的融资。

此前被“双减”政策重创的在线教育“独角兽”中，猿辅导通过分拆和重组，将原先的边缘业务——聚焦职业考试培训的粉笔科技独立出来进行融资和上市，一定程度上弥补了猿辅导的创始人和投资人。另一家在线教育“独角兽”VIPKid，由于“双减”政策不得不停止中国地区的外教英语课业务之后，选择出海东南亚、韩国等地来寻找新的收入来源。

2021年乘着社区团购风口估值120亿美元的社区电商兴盛优选，无法靠烧钱与互联网平台巨头长期竞争，在2022年停止了全国扩张的步伐，不断撤出非核心城市，基本上撤退回了湖南、湖北等为数不多的核心市场，意味着在保证公司“活下去”的同时，业务规模回归到了成为“独角兽”之前的时期。

好消息是2023年，随着疫情后的经济复苏，国内的市场信心有望恢复，二级市场的回暖会重振一级市场的活力，如果对于国内民营企业的支持政策能够有效落实，配合产业政策的支持，国内的新兴科技公司有望迎来更多发展空间。中美在旷日持久的审计争端问题上取得进展，将推动中国企业重返境外IPO市场，这也会让新兴科技公司的融资环境有所改善。

“独角兽”的另一大融资来源——企业投资机构（CVC）在2022年也收缩了投資规模，根据CB Insights的统计，全球企业投资者在2022年总共投出的资金量较2022年下降了43%，但投资事件的总数量却近乎与2022年持平，在中国，企业投资者参与的投资数量较2022年下降超过六成，但数量上却仅下降超过一成，可见企业投资者仍然在广泛地投资，但由于市场不确定性高，企业投资者更倾向于“广撒网”，花小钱投资比较早期的公司，而不会下重注在身价高昂的“独角兽”企业上。事实上，由企业投资者参与的1亿美元以上的交易较2022年下降了60%，企业投资者的投资热情在2022年呈现出逐季下行的趋势，所以到2023年也难言乐观。

企业投资者对于收购标的，相对于成长前景，更注重于产业协同，当“独角兽”企业估值下滑之时，正好也是出手抄底的时机，但国内外的科技大厂，现在日子都不好过。在并购上，2022年出手较多的企业投资者主要是美国和日韩的科技巨头和大型财团，中国的科技大厂因为受到监管限制，以及宏观经济条件和自身业绩不佳的影响，都要降本增效，去肥增瘦，聚焦核心业务，在对外投资上都谨慎许多，比如腾讯在出售自己的投资，小米本身业绩承压，已在裁员降本，精简生态。海外的科技巨头如今也由于业绩承压，正在收缩投资和收购的规模，几乎每一家知名科技公司都在裁员，对外投资也必然会转向收缩。

总的来说，大企业如今在考虑收购初创公司时，更多是在前景比较明朗，有政策重点支持，被广泛看好的硬科技领域。2022年中国前十大规模的风投/股权融资交易中，超过一半由大型上市公司所主导，全部集中在新能源智能汽车和芯片领域（表3）。

2022年，国内的科技大厂在投资并购的幅度上有所收缩，并将更多的目光放在海外。国内企业中在对外投资上一直最为活跃的腾讯，根据IT桔子统计，在2022年，总计有91笔投资并购事件，相较2021年下降了67%，其中海外投资占到了40%。值得注意的是，腾讯是2022年企业服务领域投资最活跃的一家——累计出手12次，其对企业服务领域的投资偏好已经超越对文娱、游戏的投资。

字节跳动在2022年裁撤了战略投资部，所以投资并购数量为18起，同比下降74%。字节跳动在国内收购了7家公司，比2021年同比下降一半，但已是互联网大厂中收购最为活跃的一家，被收购方除了前文中提及的美中宜和医疗之外，几乎都是估值远不及“独角兽”门槛的千万元人民币级别的初创公司。

2022年很有可能成为一个拐点之年，象征着新兴科技公司的价值回归——批发“独角兽”的年代一去不复返了。从2022年第四季度的数据来看，全球一级投资市场的下滑仍然在延续，投资者对初创公司的价值预期和估值会更加理性，市场炒作减弱，当全球的货币流动性收紧时，大手筆的投融资活动和上市活动不会很多见了。许多高估值公司可能都需要下调自身估值来获得进一步的融资，或尝试非常规的融资手段。在2023年，全球的“独角兽”企业仍然要经历市场挤水分的过程。

随着数字经济发展进入新阶段，疫情对于线上商业的红利将逐渐消退，过去依赖于商业模式创新而诞生的“独角兽”已逐渐让位于由科技创新孵化出的“独角兽”。能够健康成长，具备自主造血能力，有韧性的“独角兽”将脱颖而出，而单纯依靠烧钱换取规模增长的“独角兽”将失宠。对于专注于增长的新兴创业公司来说，相对于成熟的大型公司，本身抗风险能力就较弱，因此，建立起商业护城河，应对不确定性、穿越周期的能力也将成为一项十分重要的核心能力。相对于讲出诱人的商业故事，严格的财务管理纪律，如何更高效地“烧钱”，实现持续盈利和健康的增长，将更加被投资者所看重。