超级投资者手中的王牌

姚斌

肯尼斯· 费雪/著

肯尼斯·费雪是“成长股之父”菲利普·费雪的儿子，他创立自己的投资公司至今，截至2021年，资金规模已超过2000亿美元。多年前，我读到他的《超级强势股》，但并未引起我注意。最近，重温这本书。

所谓的“超级强势股”就是“超级公司的超级股票”。但是，其重点不在于“超级股票”，而在于“超级公司”，因为只有“超级公司”才有可能诞生“超级股票”。所谓的“超级公司”最早指的是出现在硅谷那些年轻的“成长型公司”。它们的体量有大有小，惠普是其中较大的一家。超级公司之所以与众不同，是因为它能以远高于平均水平的速度内生增长。随着通货膨胀的恶化，超级公司的内在增长速度也必须随之强化。一家超级公司在扣除通货膨胀后的真实年增长率应该至少达到15%。如果年通胀率為6%，那么超级公司就应该至少能够年均内生增长21%。但是，在任何时候，世界上成千上万的企业中只有几百家是超级公司。

不少超级公司因其独特性而被公认，但也有些没有被普遍认可。不过，投资界是否认可一家公司基本面强劲、成长性良好，这无关紧要。重要的是这家公司真的是这样。对于投资者而言，最好的情况是，当他买入一只股票时，市场认为这家公司很糟糕。最赚钱的股票来自快速成长却又不受华尔街赏识的年轻公司。然而，随着公司的壮大，它的股票越来越值钱。最终，投资界认可了它的真正价值，并一路抬高其股票价格。

年轻公司通常呈周期性增长，这些周期与许多原因有关，最重要的是“产品生命周期”。这些公司的管理层通常会因为年轻不成熟而犯下严重错误，从而导致损失甚至可能危及企业生存。很少有公司能够年年快速增长而不遭遇一些小挫折。这些小挫折会影响公司利润，甚至导致亏损。有些公司的股价永远无法恢复到从前，市场会重创该股，股价可能在几个月内下跌80%。

有些公司的股票被市场抛弃后，其股价往往暴跌，需要几个月甚至几年的时间才能完全恢复之前高点。它们的“小挫折”更有可能是“完美的小挫折”。它们并没有投资者想象得那么差，也没有投资者想象得的那么好。只是投资者从前想的可能比现在想的更离谱。其实这可能是一家非常棒的公司，问题仅仅在于原先的期望值和股价都太高了。然而，最棒的年轻公司会从错误中吸取教训，走向更美好的未来。

要确认一家超级公司，对其业务的各个方面进行考察是至关重要的。成功投资超级股票的关键是购买基本面真正优秀的公司，真正超级股票是以合适的价格买入的超级公司的股票。最好的情况是，当我们在买进一只超级股票时，市场认为这家公司很糟糕。从基本商业角度来看，它必须具有强大的增长潜力。在业务层面，它必须证明自己是一家超级公司。

简而言之，超级公司的业务层面特点必须包括：

所有高管对成长怀有强烈的渴望。这种渴望不仅体现在市场份额的增长中，更重要的是体现在员工的日常生活中，是他们使增长成为现实。

只有具备对市场本质变化的敏锐洞察——至少和客户的察觉一样快，企业才能够获得并保持客户的满意度。

和现有的或潜在的竞争对手相比，具有独特优势或至少在其主要产品上已经建立了独一无二的或半垄断的地位。

公司的文化使员工感到他们受到了尊重，他们已经并将继续获得公平的晋升机会。他们处在这样的氛围里，下属提出建设性意见会受到鼓励，并能获得经济上的奖励。

如果结果不符合计划，财务控制系统可以马上查明原因。和竞争对手相比，超级公司必须有一种持续的意愿，在财务控制方面，寻求持续的、创造性的、渐进的改善。

投资者对超级公司有大量的要求——高利润率、高市场占有率、更好的管理、一流的产品定位、优质的形象和其他许多具体特征。这些特质是任何人在寻找超级公司时都会在意的。然而，正是上述5个方面才使得一家公司成为超级公司。超级公司必须具有的高毛利率、高税前利润率和高净利率的潜力，但这几种利润率都是结果，它们来自相同的原因。这是基本面发挥作用的结果，员工和管理层的行为才是原因。换言之，超级公司必须达到这个层次，即员工队伍的素质和士气表明公司销售增长势不可挡，潜在利润率十分强劲，快速增长的销售潜力高度依赖于成长导向。

所谓的周期是从事产品创意和初期的市场调研开始的。通常，年轻公司会经历一个工程周期，花费了大量资金，开始了最初的试产。初期营销费用又很高，它的新产品充其量还只是个项目，好像除了烧钱什么也没干成。第一份订单往往来得很早，引起极大的乐观情绪。为了保证产品质量和声誉，最初的供货时间往往会迟于计划。最后终于开始发货，销售开始增长。足量的订单确保了能产生营业利润。然后，产品开始变得成熟，或许新的竞争对手出现，市场开始饱和，销售趋于平稳。几年后，产品销售开始下降。随着产品成熟，其技术也许会被新技术取代，导致毛利逐渐减少。最后，随着时间的推移，生产线可能会以较低的价格转让，也可能彻底停产，最终几乎必然会被淘汰。

从销售持续增长到逐渐下降的这几年可以说是产品生命周期的黄金岁月，产品的大部分利润产生于此。但是，衰退的日子也在意料之中。在销售达到顶峰之前，管理层就知道产品即将过气。他们一般会提前开发新品以保持增长。如果做得够好，总销售额会持续增长。年复一年，他们不断推出新产品，重复这一过程。管理层证明了他们有能力引入和管理单一产品。现在，他们正在管理不同阶段的多个产品。一路上他们会犯些错误，其结果就是公司遭遇了小挫折。

年轻公司在成长过程中经常会遭遇“小挫折”。我们可以视“小挫折”为“困境”，但却不是那些经营无方的公司那种困境。年轻公司最优秀的管理者会在错误中不断成长。若干年后，这些充满活力的小公司有可能发展壮大，其规模远大于它们第一次遭遇挫折的时候。

在企业正常的成长周期中，其股票价格会比利润波动更剧烈。如果公司能接连成功推出新品，股价可能会以跟销售和利润差不多的增速持续上涨多年。但如果公司遇到大多数企业或早或晚都会出现的小挫折，股价就会暴跌。之前看好公司的人，现在大部分转而对管理层不再抱有幻想，认为他们缺乏预见力与行动力。许多投资者非但不理解公司正常的发展路径，反而谴责未能达到他们预期的公司。而一味指责上市公司管理层无能要比反思自己的过度判断更容易。随着失望情绪的蔓延，股票价格一跌再跌，股票市值在几天内会跌掉30%，几个月能跌掉80%，甚至更多。

面对盈利不足，鲜有投资者能对成长型股票作出合理估值。但是，最能干的管理层会直面并克服困难。随着时间的推移，销售开始回升，利润也回来了，股价开始反弹。几年后，公司的销售和利润创下新高，股票价格远远高于发生小挫折的时期。在公司整个生命周期中一直持有股票的股东获得了满意的回报，但也经历了几段惊魂时刻。在小挫折发生之后的复苏之前买入这只股票将获得巨大的回报。如果公司的股价以高于平均水平的速度上涨，当它出现小挫折后立即买入就能得到一只超级股票。小挫折大幅压低了股价，正是这种低迷价格带来了超级股票的超级回报。

多年后，这家公司会发展成真正的巨头，随着公司不断壮大，成长速度和利润率都会下降。市场不太可能一直给它高估值。虽然股价会上涨，但上涨速度可能比公司规模小、成长速度快时要慢得多。将时间拉长到30年，这种小挫折在销售曲线中几乎看不到了，在股价曲线波动中却体现得很明显。

这就是“小挫折的典型模式”。它发生在大多数年轻公司快速成长的过程中，股价波动的幅度要比销售和利润的波幅大得多。通过学着利用这一现象，有可能从中获益——主要是从股价波动中获取利润，而不必等待公司完全成长。正是这个小挫折让超级股票从超级公司中脱颖而出。如此，就能因小挫折而致富。

但是，这种小挫折的典型模式只适用于超级公司。许多公司在某段时间内会有高光时刻，然后就遭遇了永远无法恢复的逆转——有的最终破产；有的永远停留在“僵尸”状态；有的虽然能恢复到一定程度，但会变得长期平庸。这些公司没有能够识别自身错误、纠正错误进而再创辉煌的管理团队。平庸的公司虽然有可能在恰当的时机做出改进并获利，但它们不太可能给大多数投资者带来超级回报。

快速成长隐藏着不稳定的因素。公司在不断变化中环境也随之发生改变，在这种不稳定的环境中很容易出问题。如果对公司业务没有产生重大影响，这些问题通常不会引起注意。当正常的产品生命周期开始影响老产品的增长和盈利能力时，人们就能意识到问题的存在了。公司的下一代产品可能无法达到预期业绩，或者管理层高估了现有产品的生命周期。他们也可能不再投资于设备和工艺以使成本持续下降，还有可能以牺牲产品长期生命力为代价获得短期的现金。

没能及时推出新产品可能会造成小挫折。现金拮据和产品推出时机不当是两个相当常见的错误。错误几乎可以在任何时间、任何地方，以任何方式发生。如果它真是一家超级公司，那么投资界最初的看法就比后来悲观的看法更为正确。从错误中吸取教训的管理层，在未来几年不太可能让其他人超越自己，因此这家公司将在很长时间内保持快速增长。对于这样的股票，最好的做法是长期持有它。首先，要在合适的时机买入。每当一家公司发生小挫折时，市场就会对它不停地指责，要利用好这种周而复始出现的机会。

在足球比赛中打成平局后，通过一轮一轮互射点球的方式决出胜负。先每队罚5个，如果打平了，就进入第二阶段的一对一罚球，谁赢了谁就获胜。这就是“在10个点数中倒下”的含义。而投资的关键就是能够确定谁会“在10个点数中倒下”，谁会表现平平，谁有冠军的资质。所以，必须全神贯注在极端赢家身上。

费雪举例说，在晶体管诞生的初期，德州仪器和晶体管公司都是华尔街的宠儿，两家都被赋予很高的估值并拥有忠实的追随者，也都遭遇过小挫折。德州仪器作为一家超级公司，在应对挫折的过程中进步了，壮大了自己，并成就了数十年的辉煌，至今依然光芒闪耀。

而晶体管公司从未走出困局，20多年来，它一直在破产的边缘挣扎，出现了周期性的亏损和业绩不佳。晶体管及其衍生产品——集成电路实现了真正的惊人的增长，但晶体管公司的管理层却始终未能抓住这一历史机遇。投资德州仪器的人获得了超级回报，而投资晶体管公司的人则损失了一大筆本钱。

费雪的父亲老费雪也因为长期投资德州仪器获得了超级回报。德州仪器是1953年上市的小公司，其市值最早不到1亿美元。1955年，老费雪买入德州仪器时，正是持续了15年的“电子类股票第一个黄金时代”的开端。那时除了IBM公司之外，科技领域的大公司寥寥无几。但费雪却看到汇聚人类诸多聪明才智的行业——半导体行业的前途无可限量。在1955年下半年，他以14美元左右的价格重配买入市盈率20倍的德州仪器。3年后的1958年，德州仪器研制出世界上第一款集成电路芯片，股价开始一路长红。

老费雪专注长期成长、真正能长大的优秀公司。他买入德州仪器，也是作为一家长期的投资。 当德州仪器涨到28美元时，客户曾给他压力，让他卖掉一些。 而当德州仪器股价上涨到35美元，客户继续施压，说卖一些吧，可以在下跌的时候买回来。费雪最终说服了客户继续持有一部分，卖出其余的部分。尽管几年后该股票出现了一次大幅度的下跌，价格从最高点下跌了 80%，但这个新的最低点仍然比这些那些“卖点”高出至少40%。

老费雪说，除非有更好的投资机会，否则就不应该卖出。到了1962年，德州仪器股价已经由1955年上涨了14倍。1967年，德州仪器发明了手持计算器，股价在随后几年再次创出新高，比1962年的高点高出一倍以上。最终，老费雪在德州仪器上获得了超过30倍的投资回报。这就是一个买进并持有超级公司的超级股票获得了超级回报的典型案例。

我们可以看到，即便是德州仪器这样的超级公司，其股价也存在过山车。在这过程中，保持客观是很重要的，如果投资者的看法中充斥着对管理层以往的怨恨，他就无法客观看待这家公司。如果他要高卖低买，一路上就会痛苦不堪。而与此同时，我们在德州仪器案例中也看到了，费雪的超级公司的超级股票策略实际上是继承并发展了老费雪的“成长股”投资策略。这样就解释了费雪的投资做得比老费雪还要出色的原因。

费雪指出，有的人一生处在失败的边缘，如果听信他们或受他们的影响，你很可能会出局。保持清醒的头脑，学会原谅管理层，即便他们没能达到华尔街的期望。要看清楚管理层的本质是什么，他们如果是一群做具体工作的人，这群人一路上会给我们创造一些真正的机会。

估值的关键，即超级股票的本质，是在华尔街认为某家超级公司是一条没有前途的“瘦狗”时买下它，这意味着在管理层犯下严重错误足以令大多数华尔街人士失望之后才买进，意味着学会原谅管理层的错误，意味着客观地不受待见的东西估值。对超级公司及其超级股票的正确认知，就是一个超级投资者手中的王牌。然而，可能很多时候，超级公司的超级股票需要超级投资者来长期投资。