稳增长政策的新变化

廖宗魁

2023年的经济和政策已经开始步入收官阶段。面对三季度包括央行降准、降息，房地产政策松绑，活跃资本市场等政策，以及三季度经济的一些改善，此前市场的反应都比较冷淡。但近期新增1万亿元国债的政策却扯动了市场的神经。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。方案中明确，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元，计入本年中央财政赤字。新增国债的政策推出后，市场终于给出了积极的响应，上证指数重新站上3000点，成交量也逐步放大。

万亿国债一石激起千层浪，主要是因为：其一，万亿国债转化为财政支出必然会带来一定量的经济增长；其二，新增国债的使用估计主要集中在2024年，这提高了2024年经济增长目标的预期，增加了市场对未来经济恢复的信心；其三，中央财政的发力可能预示着未来稳增长政策的方向发生了变化，由过去更多依赖货币政策放松转为中央加杠杆，对宽信用会更有效。

根据国家统计局数据，2023年前三季度GDP（按不变价格计算）同比增长5.2%，这意味着，四季度GDP增长只需要保持在4.4%以上，就能顺利完成2023年5%左右的经济增长目标。

市场在三季度经济数据公布后一度比较悲观，很大程度上就是担心，在实现全年经济增长目标已无太大難度的情况下，政策会不会提前往回收？

万亿国债的推出则彻底打消了市场的这种疑虑。虽然万亿国债是在四季度发行，但落实到实物量则主要在2024年，意味着政策已经开始在为2024年储备“子弹”。中信证券估计，增发国债对2023年和2024年GDP增速的拉动可能分别为0.5和1.1个百分点，结构上环境水利工程和高标准农田等基础设施需求将明显提升。

在过去几十年的大部分时间里，市场其实对政府的经济增长目标关注度都不很高，一个重要原因是，以前实现所提目标往往都不困难。但近几年，市场对经济增长目标的关注度明显提升，这决定着政府会实施多大力度的稳增长政策。

长江证券首席经济学家伍戈认为，目标或许比手段更重要。1999年、2000年增发国债的经验表明，在经济目标完成压力不大时追加预算，往往体现政策加码的决心，也预示着下一年的GDP增长目标有望保持稳定，难有明显下调。展望2024年，趋向于5%左右的GDP增长目标将更接近潜在增速。中央主动加杠杆打开了2024年经济的遐想空间，名义GDP中枢或将在波动中抬升。

近些年经济增长面临一定压力，这到底是由于潜在的经济增速下降了，还是由于短期的需求不振所致呢？这是一个复杂的问题，专家们普遍倾向于后者。

国家统计局副局长盛来运近期在《经济日报》发表文章表示，“与发达国家相比，中国人均国内生产总值仍然偏低，增长空间大，工业化和城镇化尚未完成，当前科技创新和产业升级稳步推进，高储蓄率支持资本持续积累，人口红利向人才红利加速转换，这些都决定了潜在增长率仍能保持在较高水平。国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右。从实际运行情况看，经济实际增速不仅取决于潜在增长率，还受到供给、需求等多重约束。2020-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平，主要是疫情条件下市场需求下滑、产业链循环不畅，抑制经济产出增长。今年以来，随着疫情影响逐步消退，需求持续恢复，对供给的约束降低，经济增速自然会向潜在水平回归。”

中国的潜在经济增速仍在5%以上，而过去几年的实际经济增速则略低于潜在增长，存在一定的产出缺口，体现出需求不足，这就意味着未来稳增长的政策还会持续发力弥补这一缺口。

2023年已经过去大半，经济既有惊喜，也有波折，但这对市场来说都已经是过去时，市场更看重的是预期，是2024年的经济复苏强度能否增加，这决定着市场的信心。增发国债大大提升了市场对2024年不下调经济增长目标的信心。

传统的宏观经济政策主要包括货币政策、财政政策和一些相关的产业政策。货币政策则主要通过增加基础货币供给量或降低政策利率来达到货币宽松的目的，进而传导到实体经济起到提振总需求的目标；财政政策则主要通过扩大财政支出或减少财政的税费来刺激经济。

货币政策是我们最常见的刺激总需求的方式，但人们常常会忽视，宽松的货币政策并不是总能够让总需求增加。央行不管是采取增加基础货币供给，还是降息的方式，本质上都是通过降低实体部门的信贷成本，进而达到刺激总需求的目的。但这一传导过程是有条件的，它要求经济各部门的行为会受到低利率的“引诱”而被激发。

但如果居民和企业由于资产负债表受损，他们对低利率就不那么敏感了，减少开支、缩减负债成了头等大事，而且此时居民和企业对未来经济的前景也较为悲观，他们的风险偏好极低，即便有便宜的资金，也不敢贸然增加信贷。

在欧美，货币政策失效的例子时有发生，比如大萧条时期的美国、2008年次贷危机下的美国、2010-2012年欧债危机下的欧洲、上世纪90年代房地产泡沫破裂后的日本。

虽然过去一段时间的中国经济，宽松货币政策依然具备一定的效力，但不可否认的是，其效力与以往的经济周期相比是有所减弱的。2023年9月，广义货币供给量（M2）同比增长仅10.3%，已经比2月份的高点下降了2.6个百分点；9月存量社会融资规模同比仅增长9%，比3年内高点也回落了1个百分点。

财政适度扩张有助于对冲经济的资产负债表收缩风险。

也就是说，央行一系列降准、降息的操作，并没有带来融资的上升。其中的原因可能是多方面的：疫情的“伤疤效应”使得居民和企业的风险偏好下降，正常幅度的利率下降恐怕不容易激起经济个体的“兴趣”。在以往的经济周期中，宽信用很大程度上是通过房地产和地方财政的扩张行为来带动，但这一轮经济复苏过程中，地方政府的行为受到了债务的约束，而房地产经过长期的繁荣后进一步释放需求的空间变得越来越小。

在上述宽货币向宽信用的途径受阻之后，有没有其他的打通路径呢？著名经济学家凯恩斯在大萧条时期给美国经济开出的药方就是实施积极的财政政策，也就是所谓的罗斯福新政，即在居民和企业不愿意花钱时，政府先帮他们花。疫情期间，美国实施的宽松货币政策更多只是辅助，真正带来美国经济较快恢复的是大规模的财政政策，2020年美国联邦财政赤字占GDP的比重高达14.9%，其力度已经大幅超过了2009年全球金融危机时期的高峰。

如今，增发1万亿元国债，就是实施更为积极的财政政策，这无疑是打通宽信用的有效方法，或许标志着稳增长政策的重心将逐步转向中央财政加杠杆。

财政政策在欧美是一个相对狭义的概念，主要是指中央财政的政策行为，而它在国内则是一个相对宽泛的概念，它通常包括中央财政和地方财政的行为。中央财政预算赤字占GDP的比重过去几年都保持在3%以内，很多时候财政的发力主要是通过地方政府行为来完成的。地方财政的扩张行为，一方面可以通过地方债的发行规模来衡量；另一方面，地方政府还会存在与房地产相关的一些隐性收入，这部分收入会影响到地方政府在政策执行上的力度。

后疫情时代，地方政府的财政扩张是受限的，地方债的规模并未明显扩张，尤其是在房地产不景气的情况下，地方财政的“隐性”能力所有下降。这就使得地方政府在本轮经济复苏过程中，无法像以往那样发挥更强的宽信用的功能。

在这一背景下，中央财政的加杠杆就显得更有必要。广发证券认为，增发国债体现出更为积极的财政政策思路。从疫后全球经验看，财政适度扩张有助于对冲经济的资产负债表收缩风险。中国的价格中枢稳定，较海外经济体而言，更具备财政进一步积极的条件