美国利率和资产负债表变化对中国各部门杠杆率的影响研究

■李程 游弋

一、引言

2015年12月党中央、国务院首次提出供给侧结构性改革，指出改革主要任务之一为“去杠杆”。随着改革的深入推进，我国杠杆率过度攀升的趋势得到了一定的遏制。为避免“一刀切”式去杠杆，2018年中央财经委首次提出“结构性去杠杆”，政策逐步从“去杠杆”转为“稳杠杆”。当前，我国正处于经济结构调整、产业结构优化的关键时期，在做好内部结构调整的同时，稳定外部环境对我国经济发展也至关重要。美联储的货币政策既对其自身产生影响，也会对中国及世界的经济发展产生重大冲击。2008年美国次贷危机实质上是一场由于杠杆率过度膨胀引发的金融危机，为顺利渡过危机，美联储实行了量化宽松政策。2020年疫情暴发后，美联储再次实施量化宽松货币政策，引发国内严重通胀。为遏制通胀，2022 年美联储宣布开启新一轮加息进程。至此，美联储货币政策不确定性加大，导致市场主体对其政策实施前景的理性预期愈发困难，并将通过跨境资本流动对我国金融稳定造成严重冲击。随着新发展格局的构建，我国将逐步稳定推进资本账户开放，意味着跨境资本流通渠道拓宽、规模增大，这将为我国的金融稳定带来新挑战。当前，我国既要稳杠杆，又要促发展。因此，准确识别美联储非常规货币政策对中国各部门杠杆率的影响方向，对我国防控风险、精准施策有着重要意义。

二、文献综述

关于美联储货币政策对其他经济体的溢出效应，国内外众多学者对此展开了分析。Uribe 等[1]发现美国利率冲击能解释新兴经济体总量活动变动的20%左右。Tillmann[2]基于Qual-VAR 模型研究证实了美国非常规货币政策对新兴经济体存在显著溢出效应。在传导渠道方面，大部分学者主要从利率渠道、汇率渠道、资本流动渠道及资产重组渠道进行实证分析。Neely[3]发现美国非常规货币政策既会降低本国债券长期收益率，也会降低外国债券的长期收益率。Hudson[4]则认为美联储量化宽松会导致市场上的美元大幅通过无套利投机、货币投机和资本外逃等方式流向其他国家，并导致其他国家货币升值。国内学者在美国货币政策对我国产生的外溢效应相关方面也做了大量研究。谭小芬[5]认为美联储非常规货币政策加大了全球通胀风险和资产泡沫风险。方先明等[6]发现跨境投机资本流入中国的套汇动机更为强烈。王申等[7]发现汇率升值诱使短期国际资本流入，不仅会引起汇率升值，还会推动股价和房价上涨，从而导致后期国际资本流出[7]。美国加息不仅会导致人民币汇率贬值和我国债券、股票回报下降[8，9]，还会对我国直接投资、证券投资、银行部门的资本流动产生负向溢出效应[10]，且这种外溢影响对我国经济产生的负面影响在经济减速背景下表现得更为显著[11]。

美国非常规货币政策不仅会对我国利率、汇率及流动性等方面产生影响，还会冲击我国信贷规模、负债及杠杆率。作为世界第一大经济体，美联储货币政策会对全球融资局面和流动性状况造成影响[12]。金春雨等[13]发现充足的全球流动性会通过汇率、利率和国际资本流向间接影响新兴经济体的经济发展趋势和宏观经济政策走向，进而影响企业融资，最终影响中国的宏观杠杆率。马理等[14]发现美国加息对中国企业具有负向影响，造成企业的融资成本上升、净收益下降和风险上升。Alter 等[15]以28 个新兴市场上80万家企业为样本，研究发现全球金融状况通过影响国内利率和放松企业信贷约束，从而影响新兴市场企业的杠杆率增长。赵艳平等[16]发现美联储紧缩型货币政策会显著降低我国企业杠杆率。不同部门杠杆率既相对独立，也相互关联，金融风险在部门内部与部门之间通过资产负债关联相互传染，外部冲击会对损失产生相应的放大效应[17]。

关于美联储货币政策外溢效应的研究方法，目前国内大部分都基于VAR模型和DSGE模型。肖卫国等[10]构建VAR 模型，实证分析了新一轮美联储加息对中国跨境资本流动的溢出效应。魏玮等[18]构建TVP-VAR-SV 模型，发现美国量化宽松政策通过短期国际资本流动渠道的溢出效应最为显著，但这种溢出效应的持续时间不长。苏应蓉等[19]基于资产平衡模型，采用MSVAR 模型研究不同周期阶段美联储资产负债表的变动对中国溢出渠道的异质性影响。杨子荣等[20]通过构建两国DSGE模型，嵌入一价定律缺口与资本不完全流动条件，发现中美货币政策存在双向的溢出效应和不对称性，且中美两国数量型货币政策的溢出影响程度皆要强于其价格型货币政策。赵星等[21]构建了一个包括家庭、厂商和货币当局三部门在内的DSGE 模型，实证分析了中国货币政策对美国的溢出效应。然而，DSGE 模型虽然能够从微观机制上描述金融放大经济波动的机制，但其假设前提是理性预期和均衡分析，而金融和经济波动之间的关系大部分是非线性的，金融风险随着经济体的状态而变化，具有时变性，因此采用DSGE 模型分析货币政策的外溢效应存在一定的局限性。

综上所述，现有文献对美联储货币政策溢出效应的研究多从宏观角度出发，探讨其对经济产出、金融风险的直接或间接影响。关于美联储货币政策对中国影响的传导机制，国内学者们多从汇率、利率、资产价格等渠道出发展开分析，落脚于进出口和产出等方面。在研究对象方面，大多以企业杠杆进行研究，较少区分部门进行理论和实证分析。考虑到金融与经济波动之间的时变特征，本文将区制分析引入美联储货币政策对中国宏观杠杆率影响的研究中，采用马尔科夫区制转换向量自回归模型（MSVAR），从部门层面实证研究不同区制内美联储基准利率、资产负债表规模与杠杆率之间的相互关系，结合国际资本流动影响机制的动态化特征，研究美联储货币政策对我国四部门杠杆率的外溢影响及对不同部门之间传导机制的不对称性影响。

三、理论分析与假说提出

（一）中国各部门杠杆率与美国利率、资产负债表规模的基本情况

从图1 可以看出，我国各部门杠杆率变化趋势存在显著的差异。具体而言，非金融企业部门杠杆率水平最高，但从2016 年开始得到有效控制，波动幅度相对较小。金融部门杠杆率自全球金融危机后同样呈上升趋势，于2016 年12 月达到峰值67.16%后开始呈下降趋势。居民部门杠杆率水平增速过快，近两年才趋于稳定。政府部门的杠杆率水平较低，且增长平稳，2020 年受到新冠疫情影响导致其杠杆率有所上扬，但整体上没有出现较大波动。

图1 中国各部门杠杆率与美国利率、资产负债表规模的基本情况

表1给出了宏观经济四大部门杠杆率的描述性统计结果。可以看出，我国非金融企业部门杠杆率均值为143.04%，最大值为165.16%，最小值为104.17%，为左偏分布且标准差最大，说明非金融企业部门杠杆率波动较大，居民部门次之。而政府部门和金融部门的杠杆率均值较低，分别为36.82%和54.51%，标准差较小，较为稳定。

表1 各部门杠杆率的描述性统计

观察图1，可以看到美国利率和M2同比增速有三个交叉点。通常利率上升伴随着M2同比增速下降，利率下降伴随着M2同比增速上升，所以可以将美联储的货币政策大致分为以下四个阶段：（1）2009—2015 年，量化宽松货币政策期间，美联储实施低利率政策，利率水平始终维持在0.3%以下，同时进行了大规模的资产购买，向市场投放货币；（2）2016 年开始，美联储退出量化宽松，并开启加息进程，利率水平从0.2%上升到2.45%，资产负债表也有所缩减；（3）2020年，为了应对新冠疫情带来的负面冲击，通过降息、扩表达到提振经济的作用；（4）2022年，受国内严重通货膨胀的影响，美联储于2022年3月开始上调利率。

将美国利率、资产负债表变化及我国杠杆率波动情况结合起来，可以看出三者之间存在着联动性。金融危机后，我国杠杆率表现为大幅上扬的趋势。从国外来看，美国实施量化宽松货币政策后利率几乎为零，造成资本的国际流动性过度泛滥，跨境流动资本为了追求高收益大幅流向新兴经济体，使我国负债规模扩大。从国内来看，我国同时期实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，杠杆率总体表现为上升趋势。2016 年美联储退出量化宽松政策，开始上调基准利率，此时我国非金融企业部门和居民部门的杠杆率开始下降。这一方面与我国当时的政策环境有关，2015年我国提出了“去杠杆”目标，经济从“粗放式”增长逐渐转为“高质量”增长，经济发展步入新常态，杠杆率水平得以稳定；另一方面也在一定程度上受到了美联储加息的影响，美国加息，国外资产回报率上升，国内资产流向国外，国际资本涌入美元区，国内投资下降，所以中国各部门杠杆率呈下降趋势。

（二）理论机制

考虑到美联储加（降）息、缩（扩）表措施的政策内容大致相近，只是方向相反，本文将以美国扩张型货币政策为出发点展开分析。蒙代尔—弗莱明模型假设资本流动是国内外利差的函数，如果两国之间存在利差，就会导致持续的资本流动。由凯恩斯和爱因齐格提出的利率平价理论认为，当两国存在利率差异时，投资者为了有更高的投资回报率会将其资本从低利率国家流向高利率国家，以套取利息差额，从而造成资本的跨国流动。当美国实施以资产负债表规模为代表的数量型货币政策时，将通过直接影响银行信贷系统影响我国货币供应量，进而影响我国各部门的负债及杠杆率，即美国基准利率的变化将间接影响两国的流动性和资本流动。

Ammer等[22]发现国际货币政策对一国资产价格的影响主要通过利率渠道和现金流渠道进行传导。从利率渠道上，美国下调基准利率，中美利差加大，人民币资产相比美元资产更有吸引力，人民币汇率相对升值，在利率平价约束和供求机制作用下，国际流动资本大幅流入新兴经济体，国内投资情绪高涨，投机性交易货币需求增加，资产价格上升。从现金流渠道上，美国主要通过降低债券长期收益来扩张资产负债表，市场上流动性充裕，投资者为追求更高收益，将资本投入其他经济体中购买资产，进一步推高了我国资产价格。资产价格上涨，主要是由以下四个原因导致：一是房价上涨，居民部门负债增加，杠杆率上升；二是当美联储实施极度扩张的货币政策时，过度充裕的流动性流入我国，外债规模增加，给我国带来了高泡沫和高通胀压力，导致我国政府部门杠杆率上升；三是市场流动性增强，短期流动资本流入国内，非金融企业部门资产价值和规模均上升，资产端扩张，杠杆率下降；四是国内投资、消费增加，银行等金融部门资产端扩大，杠杆率下降。

然而，美联储极度的宽松型货币政策也同样使我国经济部门受到输入型通胀压力。当政策由“松”转“紧”时，即美国加息、资产负债表缩减时，市场流动性大幅缩减，国际流动资本涌入美元区，短期内在人民币承受贬值压力的“双重压力”下，中国资产价格泡沫被刺破的可能性增大[11]，这将加剧中国资本流出和人民币贬值压力，金融市场风险也会加大[23]。一旦泡沫破裂，我国经济将受到负面冲击，各部门负债增加，资产缩水，资产价值崩溃，将触发“明斯基时刻”。

1.居民部门

从国际来看，受疫情影响，全球经济发展衰退。在经济减速的背景下，美国的货币政策常规化行为会对中国经济产生显著的负向溢出效应[11]。当居民持有的流动性变差时，人们对消费、投资等方面持悲观预期，国内投资环境不振，微观主体不愿意进入新领域开展投资创新，楼市成为锁住热钱的工具，希望加大固定资产投资占比来增加收益。从国内来看，当前我国经济下行压力较大，美元加息，人民币相对贬值，我国国内资产价格下降，国际流动资本此时流入中国房地产能以较低的成本进行投资，国内资本可能也倾向于流入房地产市场，不断加杠杆炒房以锁住收益，从而导致房价上涨、居民杠杆率上升。

2.金融部门

虽然当前全球正处于经济发展放缓的后疫情时代，但我国依旧坚持稳中求进的工作总基调，通胀水平相比于其他经济体仍属于温和可控范围。然而我国经济下行压力较大，要实现稳增长的目标就离不开“三驾马车”的拉动力，“着力扩大国内需求”就成为我国的工作重点。因此，当美联储提高利率时，为了刺激我国居民消费，银行可能通过下调贷款利率激发居民消费需求，居民减少存款而增加贷款，即银行负债减少、资产增加，金融部门此时杠杆率下降。而当美国缩减资产负债表时，将会直接影响银行的信贷规模，市场流动性减少，美元供不应求，美元升值，投资主体心理预期转向悲观，面对流动性收紧和信贷萎缩的双重影响，投机性交易货币需求减少，投资者对消费和投资持十分谨慎的态度，不愿意再投资，预防性货币需求增强，导致产业发展停滞、信心不振，触发“流动性陷阱”，此时金融部门负债增加，资产减少，杠杆率上升。

3.企业部门

在融资约束和金融摩擦的作用下，企业获得外部融资扩大再生产难度加大，利润率下降，对其资产负债表结构、规模造成负面影响。一方面，根据资产负债表效应，国内资产价值下降，进而导致企业的融资抵押物价值下降。在我国，企业从银行获得的贷款大部分为抵押贷款，企业融资难度加大，融资成本增加，企业被迫减少投资和产出，资产负债表恶化，企业融资能力下降，最终负债水平被动降低，杠杆率下降。另一方面，金融摩擦理论指出当宏观经济不确定性增加时，金融市场的风险溢价随之增加，由于信息不对称的存在，金融机构为了避免逆向选择和道德风险会提高对企业的贷款利率或是降低企业抵押物的贷款额度，同时伴随着国内资产价格的下降，企业的借贷成本和投资成本上升，使企业很大程度上会减少投资和产出，则此时更难获得外部融资，非金融企业部门负债水平和杠杆率下降。

4.政府部门

当美联储退出量化宽松，转为紧缩型货币政策时，市场不稳定性将增加，人民币汇率相对贬值，投资者对我国持有悲观预期，预期投资回报率下降，私人部门不愿意再主动加杠杆承担更多风险。同时，由于金融摩擦和信贷约束导致国内企业利润率进一步下降，使我国面临着一定程度上资产负债表衰退的风险。日本学者辜朝明提出的资产负债表衰退理论指出，当资产价格大幅下跌时，私人部门经济目标从追求“利润最大化”转向追求“负债最小化”，企业大部分收入用于还债而不是再投资，信贷循环停滞，经济活动萎缩。为防范此风险，在国内私人部门持有悲观预期和投资下降的背景下，出于刺激经济并提振市场经济信心的目的，我国政府此时倾向于采取积极的财政政策以刺激经济增长，适度扩大财政赤字和提高杠杆率，向市场释放积极信号，从而起到宏观调控的作用。

综合上述分析，美联储加息和缩表、降息和扩表的政策冲击对国际资本流动方向、中国资产价格影响方向是相反的。美联储实施扩张型货币政策时，资产价值上涨，市场预期向好，投机性交易货币需求上升，私人部门增加投资，金融部门资产增加，政府受到输入型通胀影响，外债规模增加；美联储实施紧缩型货币政策时，人民币汇率相对贬值，市场预期转为悲观，投资恶化，企业存在着资产负债表衰退风险，政府部门承担起相应责任，增加投资，适当提高杠杆率，从而提升私人部门收入并为企业注入信心。因此，本文提出如下假说：

假说1：当美联储实施扩张型货币政策时，居民部门和政府部门加杠杆，金融部门和非金融企业部门降杠杆。

假说2：当美联储实施紧缩型货币政策时，居民部门、金融部门和政府部门加杠杆，非金融企业部门降杠杆。

四、模型构建与实证分析

（一）MSVAR模型说明

由于美联储货币政策变化的溢出效应具有时变性、非对称性及异质性，所以此时不适合采用线性向量自回归（VAR）模型。VAR 模型是基于系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后项的函数构建出的，假设现实中的经济结构不变。而马尔科夫区制转移向量自回归（MSVAR）模型是一种非线性计量模型，为分析随状态变化的多个内生变量之间的动力相互依赖性提供了一个方便的框架，控制着不同状态之间的切换机制。马尔科夫区制转换模型由Hamilton[24]提出，该模型假设模型观测值服从离散的马尔科夫随机过程，过程利用转移概率定义，将马尔科夫区制转换模型引入向量自回归模型。这样，不同的时间区间就对应着不同的区制。

VAR模型滞后p阶的一般表达形式是：

yt所处的状态不随时间推移发生改变。

MSVAR模型滞后p阶的一般表达形式是：

时变序列yt的取值转换取决于未知变量st，其中表示依赖状态变量st的变量参数函数。st表示第m种状态的不可观测的区制变量，且t时刻的状态只与t-1 时刻有关，若用pij表示为从区制i转换到区制j的概率，转移概率表达式如下：

相比于传统向量自回归模型，MSVAR模型最大的优势在于该模型中的模型参数不是一成不变的，而是随着样本数据中存在的不可观测的区制状态变量转换而变化的，且该状态变量一般遵循马尔科夫区制转换过程。普通VAR模型由于假设参数不变，容易忽略突发冲击的影响。

（二）变量与数据

本文选取美联储基准利率（Federal Funds Rate，FFR）、美国资产负债表规模作为衡量美国货币政策变动的冲击变量，构建国民经济四大部门杠杆率、美联储基准利率和美国资产负债表规模之间的具有马尔科夫区制转移过程的向量自回归模型（MSVAR），从非线性角度分析2009 年以来的美联储货币政策对我国各部门杠杆率的影响。

本文选取金融部门、企业部门、政府部门及居民部门这四个部门的杠杆率、美联储有效基准利率FFR 和美国M2 同比增速在2009 年1 月到2022 年9月期间的月度数据进行研究。其中，杠杆率由各部门债务与名义GDP 之比求得，并将美国M2 同比增速作为美国资产负债表规模的代理变量。为保证数据口径统一，本文运用插值法将各部门杠杆率的低频季度数据转换为高频月度数据。综合考虑数据的完整性和准确度之下，本文杠杆率相关数据采用了国家资产负债表研究中心（CNBS）测算的结果。美联储有效基准利率FFR，以公布的日数据的当月最后一日的数据作为月度数据。M2同比增速根据公布的月度数据计算而来，数据皆来源于CEIC Data。由此构建包括部门杠杆率、美联储有效基准利率FFR和美国M2同比增速在内的三因素MSVAR模型。

（三）模型检验

宏观经济变量大多呈现非平稳性，所以在对该时间序列构建MSVAR 模型前，还需要对相关经济变量时间序列的平稳性进行检验。本文采用ADF单位根检验法，利用Eviews10 软件来实现。检验结果表明，居民杠杆率、金融杠杆率、非金融部门杠杆率、政府部门杠杆率、美联储有效基准利率FFR 和美国M2 同比增速的原始序列均存在单位根，无法拒绝原假设，均为非平稳序列，而其一阶差分序列皆为平稳，证实了MSVAR模型的有效性（见表2）。

表2 各变量ADF检验结果

为检验各变量间是否存在长期稳定关系，防止伪回归现象出现，干扰判断结果，还需要对变量之间的关系进行协整检验。由于六个变量都是一阶单整变量，所以可以对其进行协整检验。采取的方法为Johansen协整检验方法，结果显示为当其低于5%临界值时，迹统计量的概率小于0.05，可知相关变量之间存在长期协整关系。这表明美联储基准利率和资产负债表的变化会对中国各部门杠杆率产生长期稳定的影响。

（四）建立模型

MSVAR 模型有很多种形式，经过排列组合，在基础的MS 模型可以划分为MSM、MSMA、MSMH、MSMAH 和MSI、MSIA、MSIH、MSIAH 这8 种类型。其中M代表均值（Mean），I代表截距（Intercept），A代表自回归参数（Coefficients），H代表方差（Variance）。

使用MSVAR 模型首先需要确定区制个数。兼顾经济意义的考虑，基于本文样本时期，划分为扩张型、紧缩型、均衡型货币政策三大分析区间，模型M值为3。运用Eviews10 软件对模型进行处理，依据基准线性VAR 模型，根据AIC、SC 和HQ 准则，得到最优滞后阶数为4阶。

具体而言，样本数据中存在三种区制状态，则st={1,2,3}。各个状态之间的转移概率矩阵为：

且其中每一行都满足pi1+pi2+pi3=1,i=1,2,3。

运用OXGiveWin2 软件完成模型估计过程，根据AIC、HQ、SC 准则，分别得到居民部门的适用模型为MSI（3）-VAR（4），政府部门、金融部门和企业部门的适用模型均为MSIH（3）-VAR（4），各部门具体适用模型情况见表3。模型有三个不同区制，变量的滞后阶为四阶，模型中参数截距和方差随着区制转换而发生变化，且其似然比线性检验LR linearity test 值对应的卡方分布统计量的P 值小于1%，即认为在1%的显著性水平下拒绝线性模型的原假设，表明该VAR模型中确实存在着显著的非线性情况。

表3 各部门适用模型

（五）模型估计结果

1.参数估计结果

表4为四个模型的参数估计结果。由于本文主要研究美联储货币政策对中国各部门杠杆率的影响，所以表4只选取了部分参数估计结果，主要观察以金融部门杠杆率（FLeverage）、居民部门杠杆率（RLeverage）、企业部门杠杆率（CLeverage）和政府部门杠杆率（GLeverage）为被解释变量时，其他变量对杠杆率的影响方向及大小。根据表4 发现，滞后一期的M2 同比增速对金融杠杆率、居民杠杆率和政府杠杆率均为负向作用，而对企业部门杠杆率表现为正向作用。总的来说，美国M2 同步增速滞后一期到滞后四期基本上对金融、居民和政府三部门杠杆率作用方向相同，而对企业部门杠杆率作用方向相反。其中，滞后二期的M2 同步增速（M2_2）对金融部门和政府部门杠杆率的正向作用较为显著；滞后一期的美国利率（FFR_1）对金融部门、居民部门和企业部门杠杆率作用方向均为正向，对政府部门杠杆率表现为负向影响，但均不显著；滞后三期的美国利率（FFR_3）对金融部门杠杆率有较为显著的正向影响。

表4 模型参数检验结果

2.模型区制分析

图2 为MSIH（3）-VAR（4）模型的三区制概率图，显示了三区制的估计概率。整体而言，主要时段处于区制1 和区制2 中。区制1 主要包括时间区间为2010 年到2017 年中期，2020 年3 月至2022 年3月。区制2 主要由2017 年中期至2020 年3 月，2022年3月之后的时间段构成。模型得出的区制划分区间与美联储货币政策变动方向基本一致。区制1的第一个时间区间对应着2008年美国次贷危机后，实施量化宽松的阶段；区制2 的第一个时间区间对应着2015 年美联储经济稳定后，退出量化宽松的阶段。这说明本文的模型设定是合理的。根据各个阶段美联储货币政策的特征，区制1 是美联储扩张型货币政策阶段，区制2 是美联储紧缩型货币政策阶段，区制3是美联储货币政策均衡型阶段。

图2 区制分析图

3.转移概率矩阵

从表5 可以发现，美联储货币政策状态处于区制1 的概率最大，为0.9570，且持续期最长，平均可持续23.25个月；相较于区制1和区制2，区制3更容易转移至另两个区制，状态不稳定，这正说明了美联储货币政策的不稳定性。

表5 区制转移概率矩阵

（六）脉冲响应分析

为了进一步探讨美国货币政策对我国各部门杠杆率的作用方向、大小及强度，本文采用脉冲响应函数进行实证分析。脉冲响应函数是用来分析当系统受到外部冲击后系统中各序列的变动路径。在不同区制下，我国各部门杠杆率受到美国货币政策正向冲击的脉冲响应情况如图3所示。响应值的绝对值表示冲击影响大小，正负符号表示冲击影响方向。

图3 企业部门杠杆率的脉冲响应图

1.企业部门

通过观察图3 可知，在区制1 和区制2 下，企业部门杠杆率都表现为下降。分别给予美联储基准利率（FFR）和M2同比增速一个标准差的正向冲击，中国企业部门的杠杆率响应方向相同，但是大小有着显著差异。对于一个标准差的美国利率的正向冲击，企业部门的杠杆率在不同区制下均表现为负向冲击，伴随着长期的负向响应。从作用大小来看，在区制2下，即美联储实施紧缩型货币政策时，美国利率对企业部门的溢出影响更大。这可能是由于美国加息导致企业融资成本上涨，资产价格下跌，企业融资抵押物价值下降，同时企业投资产出受到负面影响，资产负债表恶化，负债能力减弱，最终使得企业部门杠杆率下降。

给予一个标准差的美国M2 同比增速的正向冲击，相较于区制2，在区制1下美国M2同比增速对我国非金融企业部门杠杆率影响更大。美联储量化宽松时期，大量的流动性涌入我国，导致企业部门资产急剧扩张，催生资产泡沫，杠杆率下降。我国作为全球最大的新兴经济体，企业融资约束普遍高于发达经济体，面对政策冲击及外部环境变化，我国企业部门的资产负债情况会受到较大的波动。所以当美联储退出量化宽松政策，处于区制2时，美联储资产负债表缩减，大量流动性从新兴国家市场中抽出，资产泡沫破裂，负债增加，资产缩水，杠杆率呈现小幅上升。

2.政府部门

由图4 可知，在区制1 和区制2 下，中国政府部门杠杆率均表现为上升。对于一个标准差的美国利率和一个标准差的M2 同比增速的冲击，中国政府部门杠杆率在不同区制下均表现为正向冲击，杠杆率上升，但是变化幅度和大小表现不同。对于一个标准差的美国利率的正向冲击，政府部门杠杆率上升，伴随着一个长期的、波动越来越大的正向效应。从不同区制的脉冲值来看，在区制2下，美国利率变化对我国政府部门的溢出效应更为显著。在国际层面，全球受到新冠疫情和地缘性政治冲突的影响，经济下滑，美国此时实施紧缩型货币政策，给新兴市场整体经济增长速度造成了负面影响。在国内层面，当前经济下行压力较大，美元加息导致资本外流，人民币贬值，进一步恶化了国内投资环境。为了稳定经济发展，中国政府有可能采取一系列积极的财政政策应对美国货币政策带来的冲击，通过适度扩大财政赤字支持基础设施建设，刺激国内消费和投资需求。

图4 政府部门杠杆率的脉冲响应图

对于一个标准差的美国M2 同比增速的正向冲击，政府部门杠杆率同样表现为正向效应。然而，此时在区制1 下美国M2 同比增速的冲击效果强于区制2，即美联储极度扩张型的货币政策对我国政府部门产生的影响更大，政府部门杠杆率上升。这可能是因为美国扩表，长期债券收益率降低，人民币资产更具有吸引力，吸引境外资金持续流入，导致政府部门的债务水平和杠杆率上升。而当美联储缩表时，中美利差缩小，此时美元资产吸引力上升，国际流动资本外流。所以在区制2 下，缩表对中国政府部门杠杆率表现为负向冲击。

3.金融部门

根据图5 可以看出，美联储基准利率和资产负债表规模对我国金融部门产生了较强的外溢性。在不同区制下，金融部门杠杆率呈反方向变动，即金融部门杠杆率在区制1下表现为下降，在区制2下表现为上升。对于一个标准差的美国利率的正向冲击，在区制2下，金融部门杠杆率在时点12表现为负向，初期波动幅度较弱，金融杠杆率降低，后下降速度加快，并有一个长期的负向效应。对不同区制下脉冲值进行比较，发现美国加息比降息对中国金融部门的影响更大。这可能是因为美国利率上升，导致全球流动性趋紧，美元资产吸引力上升，短期内国际资本外流，人民币贬值，资产价格下降，国内私人部门产出、消费水平下降，面对经济下行压力，我国央行倾向于下调利率水平，向市场传递积极的信号提振经济，刺激国内投资需求。货币供给一定时，利率下降，投机性货币需求上升，交易预防性货币需求下降，银行存款减少，贷款增加，即负债减少，资产增加，金融部门杠杆率下降。

图5 金融部门杠杆率的脉冲响应图

而对于一个标准差的美国M2 增长率的正向冲击，在任一区制下金融部门的杠杆率都有较为显著的负向影响，且波动幅度相较于美国利率的冲击更大。说明美联储数量型货币政策工具比价格型货币政策工具对中国金融部门杠杆率的影响更剧烈，且反应更迅速。且在区制1下金融部门杠杆率的脉冲响应值更大，说明美国实行扩张型货币政策会导致我国金融杠杆率下降。这可能是由于市场上充裕的流动性带动资本流入我国，拉动我国对外贸易出口，投资需求上涨导致资产急剧膨胀，杠杆率下降。然而，当美联储缩减资产负债表时，市场预期转为悲观，滋生泡沫破裂风险，银行信贷规模直接受到负面影响，资产端收缩，所以杠杆率在区制2下总体表现为上升。

4.居民部门

如图6 所示，给予美联储基准利率一个正向冲击后，我国居民杠杆率表现为正向效应，杠杆率上升；而面对美联储资产负债表扩张，即一个标准差的M2 同比增速的正向冲击，居民杠杆率初期保持稳定，随后在16 时点转为负向冲击，且脉冲响应值相比于美国利率的冲击更大，所以对于美国紧缩型货币政策，我国居民部门表现为加杠杆。

图6 居民部门杠杆率的脉冲响应图

美联储加息，流动资本涌入美元区，人民币贬值，在整体经济下行的情况下我国倾向于降低利率水平，以保证市场的充足流动性。市场上流动性增加，居民的投机性货币需求增加，又由于美元加息、人民币贬值，市场持悲观预期，居民有可能加大杠杆，增大固定资产投资占比，以此锁定手中收益。当前，我国主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，房地产市场也已经从总量不足转化为结构性供需的矛盾，供需失衡导致房价波动剧烈。当美联储从宽松货币政策转向紧缩型货币政策时，“流动性收紧”和“人民币贬值”的双重压力使资产泡沫破裂的风险也变得更大，在这种影响下房价有可能陷入持续下跌的情景，居民手中持有资产价值下跌，资产端缩水，居民杠杆率上升。

综上所述，美国货币政策对中国宏观经济四部门的影响效果和传导机制不尽相同，这与各个部门的资产负债表结构有着密切的关联，且部门之间相互联系，美国货币政策的冲击既会通过货币供给、资本流动等渠道直接影响各部门，也会在部门内部和部门之间放大冲击导致的后果，间接影响其他部门的资产负债情况。

五、结论与政策建议

本文基于2009年1月至2022年9月的月度数据构建了MSVAR 模型，分析了美国货币政策对我国各部门杠杆率的溢出效应。实证结果显示：

第一，美国货币政策会对我国宏观经济部门杠杆率造成显著影响，且美国利率和货币供应量变化产生的冲击效果不同。

第二，在不同区制下，不同货币政策工具对中国不同部门之间作用大小不同。在区制1 下，即美联储扩张型货币政策下，美国资产负债表规模冲击效果总是强于美国利率的冲击效果。在区制2 下，即美联储紧缩型货币政策下，美国利率的冲击效果比区制1下更为强烈。

第三，当美联储实施扩张型货币政策时，中国居民部门和政府部门杠杆率上升，金融部门和企业部门杠杆率下降。

第四，当美联储实施紧缩型货币政策时，中国金融部门、政府部门和居民部门的杠杆率上升，而企业部门杠杆率下降。

基于上述结论和国内当前经济形势，本文提出以下几点政策建议：

第一，稳定经济增长，确保杠杆率平稳。2022年美联储再度开启加息进程，截至2023年3月，已接连加息9 次，联邦基金利率目标区间升至4.75%～5%，造成全球流动性紧缩，跨境资本大幅流入美元区，进而国内信贷环境受到负面影响，消费主体预期转弱，投资增长疲软乏力，加重了我国经济下行压力，各部门均受到不同程度影响，如企业部门经济目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，或存在资产负债表衰退的风险。居民部门收入增长缓慢，消费水平下降，储蓄额大幅上升。若此时杠杆率急剧下降，则容易致使金融部门流动性出现恐慌性收缩，对经济发展不利。因此，面对当前我国所处的困境，政府部门可以适度扩大赤字，加大基础设施建设、拓宽社会投资渠道。坚持稳字当头，稳中求进，推动经济正常运行，处理好稳杠杆和经济增长的关系，在进行政策调整时，综合考虑经济增长、杠杆率、汇率等外部平衡的多重因素。

第二，扩大内需，深入实施供给侧结构性改革。受国内外多重超预期因素冲击，我国经济发展受到了不小的阻力，不仅对国内的投资、消费、产出水平等方面造成程度不同的负面影响，而且从长期来看，对微观经济主体的心理预期、投资行为也会产生一定的影响。微观经济主体的预防性货币需求上升，投机性货币需求下降。国内有效需求不足甚至出现收缩。对此我国应当采取配套组合政策扩投资、促消费，围绕构建新发展格局，立足超大规模市场，坚持实施扩大内需战略，培育更多经济增长动力源。金融部门方面，出台相关支持措施，促进消费发展新业态、新模式；增加信贷投放，降低融资成本，激发市场活力。

第三，保持人民币汇率稳定，提升人民币的国际地位。在当前经济全球化的背景下，国际资本流动规模增加，为避免投机带来汇率过度波动，我国应不断完善人民币汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定。增强本国经济实力，推进人民币国际化，促进金融市场全方位发展。

第四，确保房地产市场的平稳发展。居民部门杠杆率与房地产市场平稳性高度相关，本轮美国加息，人民币汇率承压，国内资产尤其对房地产价格面临着负面冲击。房地产作为中国国民经济的支柱产业，要做好风险防范措施。