央行担保品框架扩容与企业债务期限结构

■王少林 赖力琦

一、引言

自2014年我国首例债券违约以来，债务违约数量呈现大幅增长的趋势。根据Wind统计，债券违约在2020 年累计金额超过2200 亿元，数量高达211只，其中63 只在发行时主体评级为AAA 级。企业债券违约潮发生的重要原因是严重的“短钱长用”行为[1]。“短钱长用”也称“短贷长投”，即企业为缓解流动性紧张，向商业银行滚动融入短期资金，用以支持期限更长且收益更高的投资项目。当经济处于良好发展态势的时期，“短钱长用”是企业调整资本结构的合理决策，既能迅速解决企业当前的资金需求，助力长期优势投资项目，又拥有利息低的成本优势。然而，一旦经济发生剧烈波动，“短钱长用”将使到期债务难以偿还，进而引发企业资金链断裂，甚至导致破产[2，3]。如出现大量债务违约则会使金融市场无法正常运作，容易导致企业破产蔓延至各行业，引发系统性风险[4]。因此，研究如何缓解企业“短钱长用”行为与降低企业债务违约概率，对维护投资者利益和国家金融稳定具有重要意义。

企业债券不仅是企业的重要融资工具，还是短期流动性调节工具，以及常备借贷便利、抵押补充贷款、中期借贷便利等新型货币政策工具的重要质押品。2013 年以来，央行陆续推出新型货币政策工具，采用质押方式为银行供给资金，即以质押债务人的优质动产或权利作为向商业或政策性银行发放贷款的前提和保障。央行担保品框架于2015年5月在原有认可债券范围的基础上扩容了AAA 级公司信用类债券。2018 年6 月，央行降低了认可债券的评级要求，从AAA级下调至AA+和AA级，并新增了多种债券品种，包括公司信用债、小微企业债、绿色及“三农”金融债等。从此，企业债券成为央行担保品框架范围的重要组成部分。

在这一系列新型货币政策工具中，中期借贷便利（MLF）是央行投放基础货币的主要渠道，也是央行担保品框架的主要工具。相应地，中期借贷便利（MLF）也成为企业债券发挥其质押品功能的主要载体。发行兼具质押品功能的企业债券将明显降低其持有方的融资成本[5，6]，且由于MLF只接纳未到期的期限超过一年的债券，那么央行担保品框架范围的扩容不仅影响了企业债券的发行成本，而且可能改变企业对债券的期限偏好，使之更倾向于持有中长期债券，从而调整自身的债务期限结构。换而言之，央行担保品框架范围的扩容极有可能通过影响企业的债务期限结构，缓解“短钱长用”的现象，进而降低企业债务违约的概率。

然而，现有文献尚未对央行担保品框架范围的扩容如何影响企业债券期限结构进行研究。已有研究表明，新型货币政策工具与商业银行贷款行为之间存在一定的关联，央行通过运用MLF等工具能够对商业银行的贷款投放量进行调节。如邓伟等[7]研究表明，央行采取MLF操作方式可以促使其增加对商业银行的贷款投放量，但是这种影响主要表现在增加短期贷款业务实施力度，而长期贷款的业务投放却受到抑制，这便缩短了商业银行的贷款期限结构。与此不同，本文立足于企业层面，将2013 年央行首次实施担保品框架扩容作为政策影响因素，观察该政策的实施是否能够激励企业通过合理调整债务期限结构以满足担保品框架下的借贷要求。

本文主要的边际贡献在于：第一，与以往研究不同，本文从企业债务期限结构的角度出发，深入探讨了央行担保品框架扩容的作用效果，为实施新型货币政策工具提供了新的视角，也为分析央行担保品框架扩容对企业调整债务期限结构的影响机制提供了重要参考。第二，研究发现央行担保品框架扩容对企业债务期限结构的影响机制，其中“释压减负”和“择优增益”两个机制能够促使企业调整债务期限。第三，进一步探究了央行担保品框架扩容引发企业债务期限结构变化的微观机制，发现不同所有制企业在此方面的调整存在差异。第四，通过结合不同的银行流动性情况，探究央行担保品框架扩容促使企业债务期限结构调整的不同程度变化。上述研究既有助于央行精准扩容担保品框架，也有助于探索新型的企业治理模式，缓解企业“短钱长用”行为，降低企业债券违约概率。这对维护国家金融稳定和准确引导资金流向重点关注的领域具有重要的指导意义。

二、文献回顾和研究假设

（一）文献回顾

近年来，央行主打稳健的货币政策，通过综合运用MLF等多种新型工具，持续有效地为企业提供信贷支持，引导企业将债务期限调整到合适的结构，将金融风险保持在可控范围。而企业债务期限结构的调整是企业治理的重要命题，关注其影响因素有助于帮助企业更好地做出融资决策。基于此，本文以央行担保品框架扩容为研究重点，深入探讨了其对企业调整债务期限结构的影响。与本文相关的文献主要涉及：一是企业债务期限结构的研究；二是央行担保品框架的研究；三是货币政策与企业债务期限结构之间关系的研究。

1.对企业债务期限结构的相关研究

在有关企业偏好于短期债务的研究中：Barnea等[8]研究表明，投资风险的变化会促使长期债务的价值波动变大，而短期债务相对保值的特征能够用于约束管理层的激进冒险行为。Jensen[9]、张润宇等[10]在对过度投资问题的研究中发现，持有短期债务的企业可能会在近期支付给债权人本金和利息，这需要企业持有一定的自由现金流以应付财务危机发生的可能性，有利于企业管理层更为谨慎地做出决策，抑制过度投资与缓解投资不足。具体到股票投资分析中，企业债务期限短期化能够有效降低企业股票的价格波动，短期债务商业信用的上升，能够增加外部投资者对企业未来发展前景的预测程度，降低股价波动率[11]。

在有关企业偏好于长期债务的研究中：Brick等[12]提出，在固定税率和其他条件不变的情况下，如果利率期限结构呈现上升趋势，长期债务将会因为更高的利息支出而获得税收优惠，因此企业持有长期债务比短期债务更有利于其优化财务状况。向古月等[13]对经济政策与企业债务期限结构的关系研究发现，企业面临越不明确的经济政策，越会将企业债务期限短期化，而债务期限短期化又会增加企业财务风险，进一步削弱了财务安全性。胡海峰等[14]认为，虽然企业债务杠杆从整体上看不利于增强企业全要素生产率，但是相比于持有短期债务而言，持有更多的长期债务更能够减轻对企业全要素生产率的伤害程度。

2.对央行担保品框架的相关研究

随着2008年金融危机爆发，如何系统性构建新型货币政策工具框架引发世界各国关注，并且新型货币政策工具框架对金融市场的影响值得深入探讨。央行担保品作为一种重要的新型货币政策工具，对健全具有高度适应性的现代货币金融体系至关重要[15]，却被学术界给予意见不一的评价。

一方面，中央银行采取担保品框架可以有效地维护金融稳定。Andrade等[16]指出，利用借贷便利工具等新型工具，中央银行能够针对性地为金融机构提供资金援助，维持市场利率，并且促进信贷投放，达到了促进金融稳定的目的。Cecioni 等[17]研究发现，欧美各国央行采取的新型货币政策，不仅能够有效地向金融市场提供短期流动性，增加商业银行贷款供给，而且能够有效减轻宏观经济低迷的影响，从而提升国民经济的稳定性和可持续性。另一方面，央行担保品框架可能对金融稳定产生不良影响，因为它无法调节市场信贷结构[18]。若无法及时地进行信息披露和定向性操作，短期流动性调节工具会增加股票市场的收益波动，进一步扩散了潜在的金融风险[19]。

大量研究还关注了以借贷便利工具（MLF）为主的新型货币政策工具对商业银行信贷资金投放行为的影响。Christensen 等[20]研究发现，MLF 能够为美国金融体系注入大量资金，在一定程度上避免了商业银行流动性短缺问题，遏制了企业短期贷款利息急剧增加的趋势，有效促进了银行间市场的交易形成。Berger 等[21]研究认为，通过使用定期拍卖和贴现窗口这两类货币政策工具，可以推动商业银行向市场投放信贷资金。孙国峰等[22]构建了商业银行两部门模型，发现MLF利率的调整效应能够传导至商业银行，促进其为市场投放信贷资金。侯成琪等[23]通过设立纳入商业银行与影子银行的DESG 模型，发现央行通过贷款市场定价和流动性效应两种机制，利用MLF引导商业银行获取资金。

Koulischer 等[24]通过建立银行间市场或中央银行借款的模型发现，在保持政策利率不变的背景下，央行担保品框架扩容有助于降低息差，缓解信贷成本压力以及增加企业产出。王永钦等[5]、黄振等[6]则研究分析了央行担保品框架的变化对中长期企业债券信用利差的影响，由于纳入央行担保品框架内的债券被赋予了债券质押品的功能，央行能够给予其信用背书，因而能通过对企业债券增信、提高质押率等机制降低中长期企业债券信用利差。

3.对货币政策和企业债务期限结构之间关系的相关研究

企业如何调整债务期限结构深受不同货币政策环境的影响，因此研究货币政策传导和企业债务期限结构调整之间的关系至关重要。在不确定性较高的货币政策环境下，持有兑现能力更强的资产有助于企业更为妥善地应对流动性风险，但是高额现金持有却容易滋生一系列的企业非效率行为。李小林等[25]研究发现，随着货币政策不确定性的上升，如果企业进行债务期限的缩减，不仅能够降低企业经营风险和代理成本，而且可以缓和增持现金所带来的弊端，助力提升市场的资金配置效率。叶永卫等[26]考察了我国A 股上市企业，发现在经济政策不确定性上升的情况下，企业更有可能缩短自身的债务期限结构，且这一行为在信息获取能力较弱的企业中会更加突出。

而部分学者则基于紧缩性货币政策的视角，对企业调整债务期限结构的行为进行研究。Almeida等[27]认为，在紧缩性货币政策的实施背景下，存有过多到期贷款的企业容易陷入流动性枯竭和债务违约困境，紧缩信贷冲击触发了企业缩短债务期限结构以应对财务危机的机制。此外，银行通过企业债务期限结构调整来参与企业治理，较短的企业债务期限结构是其约束企业机会主义行为的重要手段[28]。然而，当货币政策偏紧时，商业银行为了管控经营风险，更容易停止对企业短期借款的支持，这可能会导致企业面临流动性紧缺的问题[29]。Harford 等[30]认为，企业缩短债务期限结构会增加再融资经营风险和降低投资效率，严重影响了企业治理能力。因此，在政策层面上要综合考虑企业流动性风险和资源配置效率，同时还应衡量商业银行对企业短期贷款获取的限制程度，不能够过分强调缩短企业债务期限结构。

从以上分析可以看出：一方面，企业债务期限的短期化和长期化具有不同优势，持有更多的短期债务有利于企业稳定债务价值、抑制过度投资和降低股价波动，而持有更多的长期债务有利于企业获得税盾保护、增强财务安全性和降低对企业全要素生产率的伤害程度。另一方面，相关文献多聚焦于央行担保品框架扩容对稳定金融、商业银行信贷资金投放和企业债券信用利差的影响，以及传统货币政策对企业债务期限结构的影响，尚未对央行担保品框架与企业债务期限结构之间的关系进行分析，对不同货币市场环境下央行担保品框架扩容影响企业调整自身债务期限结构的异质性表现也缺乏必要的探索。为此，本文将重点讨论央行担保品框架扩容对企业调整债务期限结构所发挥的作用及其机制。

（二）研究假设

1.央行担保品框架扩容与企业债务期限结构

一般而言，短期借款是指企业一年内需要偿还本息和的借债款项，对于企业投资运作能够起到快速“输血供能”作用，但如果短期借款额度过大，“短钱长贷”发生的可能性增大，容易给企业的经营流动性带来危机。而且，以支付高额利息费用为前提进行“借新偿旧”，或是将短期借款资金投入到长期项目，债务风险将会被进一步放大，这明显不符合债务期限匹配原则[31]，也违背了中央关于防范化解重大金融风险的初衷。理想状态下，企业通过调整债务期限结构同投资期限相匹配，得以确保企业经营现金流的稳定。为此，央行首次出台的担保品框架扩容政策纳入了AAA级中长期企业债券，通过政府增信来为企业提供低成本的融资渠道，以此释放了积极延长债务期限的信号。企业若发行合格担保品范围内的中长期债券，即增加长期借款占比，能够进一步缩减债务成本，这极大地激发了企业调整自身债务期限结构的动力。基于上述分析，本文提出研究假设：

H1：央行担保品框架首次扩容纳入了AAA级中长期企业债券，促使相关企业更加偏好于增加长期借款占比，从而调整自身债务期限结构。

2.央行担保品框架扩容与企业债务期限结构：作用机制

企业调整自身债务期限结构具有被动和主动两类动机。受央行政策影响：一方面，企业被动调整债务期限结构多是为了减轻高额债务而进行的“释压减负”，即更多地持有合格担保品范围内更低成本的中长期企业债券，通过提升长期借款占比来减轻企业债务负担。另一方面，收益高的企业拥有“择优增益”的能力，调整债务期限结构多是基于自身的主动需求。成本最小化是企业经营的重要目标之一，高收益企业在有选择空间的前提下，自然愿意更多地发行合格担保品范围内更低成本的中长期企业债券，进而降低其外源融资成本，取得更大的发展优势。立足于央行担保品框架扩容的现有研究，本文认为该政策与企业如何调整债务息息相关，且容易通过“释压减负”和“择优增益”这两个影响机制，进而促使企业调整债务期限结构。

（1）“释压减负”机制

随着国内资本市场的日益完善，企业依靠外部资金进行前瞻性投资和规模化运作成为常态。选择负债经营，既能满足企业资金紧缺需求和弥补权益融资劣势，又能在短时间内扩大企业经营规模和提升企业经营效率[32]。然而，不合理的债务规模和结构容易使企业面临资金流动性枯竭困境，进而引发财务风险，甚至会导致破产倒闭[4]。因此，如何适时衡量长短期借贷成本，确定合理的负债结构至关重要。央行运用MLF等投放低成本资金，同时确保合适的中长期优质企业债券以充当质押品，这为企业提供了一种低成本融资渠道。由于央行接受纳入合格担保品范围内的中长期企业债券的质押，且具有稀缺化，相当于运用政府权威对这类优质资产进行信用增级。企业为利用央行担保品框架扩容的政策优势来获取低成本融资，极有可能通过发行更多中长期优质企业债券，适当地提升长期借款的配置比率，充分增加对长期杠杆的重视程度，以此进行负债端“释压减负”，进而降低企业债务违约的风险，提升企业治理效能。

（2）“择优增益”机制

债务期限结构调整关乎企业治理效能，如何适时选择增持长期借款或短期借款对企业而言意义重大。企业在追求高额投资回报率的同时，理应注重通过调整债务期限结构等方式来降低债务成本。申广军等[1]认为，具有盈收优势的企业有降低外源融资成本的动机及能力，特别是对于存在较高成本的中长期借贷。相关企业在企业治理过程中具有“择优增益”的能力，即“选择优势融资以降成本、增强效益经营以促发展”的能力，且相关企业对政策的敏锐程度也有助于改善企业负债水平。央行扩容担保品框架的政策规定，央行可将中长期企业优质债券等作为质押品，利用中期借贷便利等方式为市场投放基础货币，为企业提供了低成本融资渠道[7]。一般而言，高收益企业在接收央行政策信息之后，更有能力采取提质持有资产和延长债务存续期等措施来达到央行质押要求。且通过发行中长期优质企业债券的方式调整资产负债表，也能进一步降低“短钱长用”的可能性，合理防控企业财务危机。

图1 作用机制分析

H2：央行担保品框架扩容通过“释压减负”和“择优增益”两个机制，促进企业债务期限结构发生调整，企业进一步增加长期借款占比。

3.央行担保品框架扩容与企业债务期限结构：企业所有制异质性

国企具备强大的投融资能力，并且能够通过信息成本优势获得巨额投资，这与民企有着极大的不同[33，34]。国企以政府信用作担保，其抗风险能力较强。央行通过扩大合格担保品范围，不仅能够提升企业债券的质量和信誉，还能减轻债务人的负担。因此，央行担保品框架扩容和政府信用背书所起的功能是相似的，都能够有效地为企业进行增信，进一步缓解其债务负担。相比之下，央行担保品政策为国企带来的增信作用是不如民企高的。因此，受单一央行政策影响，国企调整自身债务期限结构的动机不如民企明显。基于此，本文提出研究假设：

H3a：相对于民企，国企受央行担保品框架扩容的影响较小，因此其债务期限结构的调整也相对较为缓慢。

进一步分析，中央国企在偿债能力、地位功能等方面会在一定层面上区别于地方国企。一方面，中央国企通常具有更大的资产规模，其偿债能力也更加强大。从债券吸引力的角度分析，这是因为中央国企债券所能得到的政府隐性担保作用更强，能够吸引大众更多地持有相关债券[35]。而且，中央国企在债务融资方面更具信息成本优势，央行担保品框架对中央国企的影响较弱，不如地方国企明显。另一方面，中央国企受中央政府直接管理，其受到更多政策因素的影响，而单一央行政策作用效果被稀释。因此，相比于地方国企，单一央行政策对中央国企产生的影响较小。基于此，本文提出研究假设：

H3b：相对于地方国企，中央国企受央行担保品框架扩容的影响较小，因此其债务期限结构的调整也相对较为缓慢。

4.央行担保品框架扩容与企业债务期限结构：银行流动性异质性

企业的外源融资大多来源于银行体系，央行和商业银行分别作为间接和直接债权人来为企业提供流动资金。一方面，央行利用货币政策来变动货币供应量，以此对总需求进行调节，维持金融市场的稳定。由于央行担保品框架扩容在驱动市场流动性方面与实施传统扩张性货币政策存在一定的替代性[6]，因此在扩张性货币政策的实施背景下，央行担保品框架扩容对促进企业债务期限结构调整的作用效果会下降。另一方面，商业银行同业借贷成本降低，表明金融市场货币流动性充裕，对降低实体企业融资成本具有积极作用[36]。这与央行担保品框架扩容为企业创造融资便利方面具有共通之处。因此，一旦银行同业借贷成本降低，央行担保品框架扩容对促进企业债务期限结构调整的作用效果也会下降。且商业银行作为企业的直接债权人，相比于央行，其流动性宽松对企业债务期限结构调整的影响更为直接。基于上述分析，本文提出研究假设：

H4：在央行和商业银行流动性宽松的环境下，央行担保品框架扩容对企业债务期限结构调整的作用减弱，尤其是在商业银行流动性宽松的情况下，央行担保品框架扩容的影响更为弱化。

三、样本数据与模型设定

（一）样本选取和数据说明

2013年初，我国央行首次推出了担保品框架扩容政策。这一举措有助于提升被纳入覆盖范围的金融机构债务的资信水准，从而极大地优化了企业债务预算调整方式。为了更好地验证这一政策的效果，本文选取2006—2017 年AAA 级债券发行企业作为研究对象①，以探究该央行政策对企业债务期限结构的影响。

本文引入了债券发行期限、城投债、跨市场、担保等债券信息，企业信用、所有制属性、规模、盈利、资产负债率等企业信息，以及经济发展和货币政策的相关信息。之后，取所有连续型变量在1%～99%之间的数据，以避免尾部非常规数据对结果造成的不利影响。经过认真筛选，本文剔除了长短期借款、债务期限结构、企业评级情况、所有制属性、资产规模、盈利、资产负债率等重要变量缺失的数据，最终得出所属11 个行业的1310 个企业，共5420 个观测值的非平衡面板数据。本文所涉及的债券和企业信息均来自Wind数据库，而央行官网提供的银行流动性数据则为本文提供了重要的参考依据。表1给出了变量定义与说明。

表1 变量定义与说明

（二）模型设定

受央行相关政策影响，高信用评级债券和一些优质资产更能得到市场的关注。本文将AAA 级中长期债券的发行企业作为研究对象，采用双重差分模型（DID）来评估央行担保品框架扩容对企业长短期借款规模的影响，并建立回归模型（1）和（2）如下：

其中，被解释变量Ldebti,j,t表示企业长期借款，Sdebti,j,t表示企业短期借款。DLi,j为债券是否为合格担保品范围的AAA 级债券。其中，DLi,j=1 为处理组，表示债券评级为AAA 级的企业债券；DLi,j=0为对照组，表示债券评级为非AAA 级的企业债券。DTi,j为央行担保品框架首次扩容时间，若交易年份在2013 年之后，则取1，否则取0。核心解释变量DLi,j×DTt的系数α1和β1分别反映2013 年之后AAA 级债券发行企业的长期借款和短期借款相对于其他企业所产生的影响。当然，仅关注央行担保品框架扩容对企业长期借款和短期借款的影响，并非本文研究所要达到的最终目的，为了进一步探究央行担保品框架扩容对企业债务期限结构产生的冲击，结合现有数据并参考吴虹仪等[37]的做法，本文引入Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t作为企业债务期限结构的代理变量，建立回归模型（3）和（4）如下：

其中，Maturity1i,j,t表示企业长期借款与企业短期借款的比值，Maturity2i,j,t表示企业长期借款与企业总负债的比值。若核心解释变量DLi,j×DTt对Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t产生了正向影响，则说明在央行实施合格担保品框架之后，企业更加偏好于进行长期融资，其债务期限会逐渐向更长期的方向进行调整。在回归模型（1）至（4）中，α0、β0、a0和b0表示常数项，模型还加入了表示月度、省份、行业固定效应的衡量指标，其中，μi,j为个体效应，δt为时间效应，εi,j,t为随机误差项。Controli,j,t代表控制变量，主要包括：

1.债券基本信息：发行期限（Period）、是否城投债（CityD）、是否跨市场（Market）、是否有担保（Guarantee）。

2.企业基本信息：企业评级（Rating）、资产规模（Asset）、资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、营业收入（Income）、是否为国企（SOE）。

3.地方经济信息：财政收支比（Fiscalratio）、房地产投资占比（REIGDP）、就业占比（Employee）。

表2列出了主要变量的描述性统计。样本企业长期借款（Ldebt）均值为22.220，中位数为22.268，两个数值很接近，比较符合正态分布。企业长期借款与短期借款的比值（Maturity1）均值为1.479，说明样本期内企业普遍更偏好于长期借款。核心解释变量DL×DT 均值为0.251，说明样本期内受央行担保品框架扩容政策影响的企业占比约为25%。

表2 主要变量描述性统计

四、实证结果分析

（一）基准回归结果

表3（1）列结果显示，DL×DT 的系数在1%水平上显著为正，说明当央行担保品框架首次扩容后，AAA 级债券的所在发行企业会扩大其长期借款规模，相比于政策未实施前增加了0.367%，说明企业更加偏好于开展长期融资。（2）列结果显示，DL×DT的系数不显著，说明央行担保品框架首次扩容并未促进相关企业扩大其短期借款规模。

表3 基础回归结果

进一步探究央行担保品框架扩容之后企业债务期限结构的变化。（3）和（4）列的结果显示，DL×DT的系数为正且显著，说明央行担保品框架的扩容会促使企业的债务期限结构发生变化，而且是朝着增加长期借款的方向进行调整，也说明企业为了能通过央行担保品政策的增信作用来降低成本，将会更偏向于发行中长期债券来进行融资。该结果验证了研究假设H1。

（二）“释压减负”和“择优增益”机制

经过前文的理论分析，企业可能会基于“释压减负”和“择优增益”的动机，从而对自身债务期限结构进行调整。因此，本文将对这两种机制进行深入研究，以期更好地理解央行担保品框架扩容政策对企业所造成的影响。

1.“释压减负”机制

本部分对负债规模（Debt）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此为基础，借鉴黄振等[6]的分析思路，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×Debt，对“释压减负”机制进行验证。表4（1）和（2）列的结果显示，DL×DT 和DL×DT×Debt 的系数均显著为正，说明央行担保品框架扩容对企业债务期限结构的影响在不同负债规模的组间存在显著差异。若企业存在较高的债务水平，央行担保品框架扩容会对其债务期限调整产生更大的影响。这意味着，央行担保品框架扩容会通过对企业债务的“释压减负”从而促使企业增加长期借款，而较高的长期借款占比能够增加在央行担保品框架扩容政策下企业债券被纳入合格担保品范围的可能性，最终促使企业降低融资成本。然而，Debt 的系数显著为负，说明负债规模大的企业更少地持有长期借款，可能的解释是短期借款具有“自我清偿性”，其流动性更好、变现能力更强，企业利用短期借款能够防止资金链断裂，以缓解债务危机[32]。央行担保品框架扩容能够激励此类企业更多地持有长期借款，以此缓解财务困境。至此，央行担保品框架扩容通过为企业“释压减负”进而影响企业债务期限结构的机制得到证实。

表4 “释压减负”和“择优增益”机制

2.“择优增益”机制

本部分对净资产收益率（ROE）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此为基础，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×ROE。表4（3）和（4）列的结果显示，DL×DT 的系数仍显著为正，而DL×DT×ROE 的系数也显著为正，说明央行担保品框架扩容对企业债务期限结构的影响在净资产收益率不同的组间存在显著差异。企业的净资产收益率更高，央行担保品框架扩容对其债务期限结构产生更大的影响。这是因为，高收益企业资金充裕、拥有更多选择权，其为了能够可持续经营，更有可能选择通过延长债务期限以降低成本，增强税盾保护，同时避免了“短钱长用”所产生的债务风险[12]。ROE 的系数显著为负，可能是因为企业更多利用短期借款所获得的“快钱”投资高收益项目，但这并不利于企业的风险管理[38]。央行担保品框架扩容能够激励此类企业更多地持有长期借款，以此增强企业管理效益。至此，央行担保品框架扩容通过为企业“择优增益”进而影响企业债务期限结构的机制得到证实。

（三）异质性分析

1.不同所有制企业的异质性

本部分旨在探究央行担保品框架扩容对各种所有制企业债务期限结构构成的影响，为此构建了一个虚拟变量SOE。其中，国企取1，民企取0。并将其与回归模型（3）和（4）相结合，以DL×DT×SOE 交互项的形式，对各种所有制企业债务期限结构受央行合格担保品框架扩容的影响程度进行了验证。表5（1）列显示，央行担保品框架扩容政策促进了国企和民企调整自身的债务期限结构，并通过增加长期借款来达到降低成本的作用。具体来说，受央行担保品框架扩容政策的影响，国企增加了长期借款规模，而民企增加长期借款规模达0.591%，增加程度相当于国企的三倍多。尽管（2）列的DL×DT×SOE交互项系数不显著，但系数还是负相关的，仍能说明国企受政策影响的效果不如民企。

表5 不同所有制企业的异质性

国企因其具有地位重要、规模巨大等特征，政府更容易出于“稳经济、促就业、保民生”的目的而对其加以扶持。这就促使国企加强资信水平管理，具备比民企更宽松的融资限制[39]，从而更有能力发行AAA级优质债券。而民企缺乏这些禀赋优势，在央行担保品框架扩容之后，民企更能吸收央行提供的相关政策福利。这不仅有助于民企调整负债内部结构，还可以大大降低其融资成本，从而有效地扶持民企的发展。该结果验证了研究假设H3a。

为了验证央行担保品框架对两种不同类型国企之间的影响差异，在原有模型（3）和（4）中加入了DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE两个交互项，以对比中央国企（ZYSOE）和地方国企（DFSOE）债务期限结构受该央行政策影响的程度。表5（3）列结果显示，当加入控制变量时，交互项DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE 对长期借款与短期借款比值的系数显著为负，说明央行担保品框架对国企债务期限结构调整的作用较小。再次验证了研究假设H3a。当企业为中央国企时，央行担保品框架显著增加相关企业长期借款规模0.157%（0.591%-0.434%）；当企业为地方国企时，其增加作用为0.167%（0.591%-0.424%）。由此表明相对于中央国企，央行担保品框架对地方国企调整债务期限结构的作用更大。证实了研究假设H3b。

更进一步地，考虑央行担保品框架扩容对企业长期借款与总负债比值之间的关系。表5（4）列结果显示，交互项DL×DT×ZYSOE的系数显著为负，交互项DL×DT×DFSOE的系数不显著。由此表明相对于中央国企，央行担保品框架扩容对地方国企调整债务期限结构的作用更大。

2.银行流动性异质性

本文采用广义货币供应量增速（M2_growth）作为央行传统货币政策的衡量指标，以此来评估央行的通胀效应。当M2_growth 越大时，说明货币政策的扩张程度越高，央行对市场释放更多流动性。同时，本文参考李双建等[40]的做法，选择7天银行间同业拆借利率（IBO7）作为商业银行流动性的衡量工具，且将IBO7代入模型。当IBO7越低时，表明银行间借贷成本低，银行资金流动速度快、成本低，进入市场的资金增加，政策效果直接传导至企业，可以降低企业的融资成本。

基于模型（3）和（4），本部分研究通过引入双重差分变量与M2_growth或IBO7的交互项，并且对M2或IBO7变量进行控制，以探究不同银行流动性水平下企业债务期限结构受央行相关政策的影响。表6（1）和（2）列结果显示，DL×DT×M2_growth 与企业债务期限结构的关系显著为负，表明随着M2_growth的增加，央行担保品框架扩容政策可以对传统货币政策产生一定的调整作用，但是对于促进债务期限结构朝着长期方向调整的影响可能会被部分抵消。表6（3）和（4）列结果显示，主要解释变量DL×DT×IBO7与企业债务期限结构的关系显著为负，说明当银行间处于低拆借利率时，即市场流动性充足的情况下，央行担保品框架扩容对于企业调整债务期限结构的作用下降了。更进一步地，对比（1）和（3）列及（2）和（4）列可以看出，（3）列的交互项系数相当于（1）列的近5倍，（4）列的交互项系数相当于（2）列的2 倍多。说明相对于央行，商业银行对企业调整债务期限结构的影响更为直接，其政策效果更加明显。该结果验证了研究假设H4。

表6 银行流动性的异质性

（四）稳健性检验

1.平行趋势检验

根据图2显示，在央行政策实施前2 期，处理组的长期借款规模无显著增长趋势，但是随着政策的深入，两组之间存在显著差异，这一结果为双重差分模型（DID）的设立提供了有力的支持。根据图3 显示，在央行政策实施前2期，两组之间的债务期限结构没有显著差异，但是在政策实施后2和4期发生变化，符合DID模型的平行趋势假设。

图2 对企业长期借款影响的平行趋势检验

图3 对企业债务期限结构影响的平行趋势检验

2.样本时间区间调整

为了确保回归结果准确，首先，本文将截止时间扩充到2018年5月，这样不仅可以丰富取样信息，而且避免了2018 年6 月起央行担保品框架纳入AA+级和AA 级企业债券的情况，有效地消除了多重经济政策措施所带来的干扰。其次，基于曹春方等[41]的研究，在前面样本的基础上②，剔除了2013年政策实施当年的数据，以减小可能出现的误差。根据表7（1）和（2）列显示，DL×DT 与企业债务期限结构的关系显著为正，说明本文结论不会改变。

表7 稳健性检验

3.安慰剂检验

本文采用虚拟央行担保品框架扩容政策的时间作为安慰剂，以验证企业债务期限结构是否仍然具有向长期调整的效果，若未能观察到显著变化，则表明基础回归结果是可靠的。在其他条件保持不变的情况下，本部分参考王永钦等[5]、吴虹仪等[37]将政策时间前置的做法，把2011年设定为虚拟政策冲击的时间。根据表7（3）和（4）列显示，在加入控制变量之后，DL×DT 的系数结果不显著，说明基础回归结果不是由2011年的某些政策所产生的作用，不会促使企业债务期限结构发生调整，也说明前文政策时间的选取具有合理性。

4.考虑变量与时间趋势的结合

结合Li 等[42]的研究，引入控制变量×year 交互项。根据表7（5）和（6）列显示，央行实施相关政策还是能够促进企业将债务期限结构朝着长期发展方向调整，说明不会改变之前的基本结论。

5.不同时变区域政策的影响

本文猜测缺失时变区域政策差异这个因素可能会造成遗漏变量问题。在模型（3）和（4）的基础上，本部分借鉴张少华等[43]的做法，将样本分为东、西、中和东北四大地区，用Region 表示，并构建交互项Region×year。根据表7（7）和（8）列显示，即使加入新变量，也不会改变原有的回归结果，因此其无法构成遗漏变量。

五、结论与启示

以担保品为条件的新型货币政策工具是我国现有货币投放的主要方式，其能否促进企业产业结构升级是成为近年来各界热议的重点。本文旨在探讨央行担保品框架扩容对企业债务期限结构的影响，采用双重差分法对发行纳入合格担保品范围的优质中长期债券的企业进行研究。本文结论主要包括：第一，央行担保品框架扩容显著影响了企业债务期限结构，有利于缓解我国企业“短钱长用”行为，进而降低企业债务违约问题。第二，央行担保品框架扩容是通过企业“释压减负”和“择优增益”两个机制，以此促使企业调整债务期限结构。第三，央行担保品框架扩容对国企的影响比民企小，且对中央国企的影响比地方国企更小。第四，在央行和商业银行流动性宽松的环境下，央行担保品框架扩容对企业债务期限结构作用减弱，尤其是商业银行流动性宽松的情况下，该央行政策的影响则更为弱化。

基于上述结论，本文得到如下政策启示：第一，央行在调整央行担保品框架时需要关注其对企业债务期限结构的影响。央行担保品框架不仅是我国新型货币政策工具提供基础货币的依托，也是影响企业融资成本与债务期限结构的重要因素，发挥着“定向性”和“结构性”功能。第二，重视企业债务期限结构调整对各类企业健康发展的影响。特别是对于那些容易出现“短钱长用”问题的民企和部分地方国企，如果由于负面的宏观经济环境而导致资金流入不足，企业无法及时偿还大量到期债务，会使得其正常的经营运作受到干扰，甚至危及企业生存。因此，本文的研究在解决此类企业因偿债能力不足所引发的“融资难、融资贵”问题上具有一定参考意义。第三，要综合考虑央行担保品框架扩容与传统货币政策之间的关系。在调节市场流动性方面，央行担保品框架扩容与实施传统扩张性货币政策之间的替代性将影响各政策的效果。在政策实施时，要兼顾各政策的相互影响，统筹新型货币政策与传统货币政策，注重拓宽企业融资渠道与优化企业负债内部结构调整，为推动经济高质量发展创造适宜的货币金融环境。

注 释

①由于央行在2005 年12 月之后为新发债券赋予买卖功能，因此以2006 年作为样本起始年份。而2018 年6 月，央行担保品框架扩容了不低于AA级的中长期企业债券，如果将AA级以上（含AA级）中长期债券所在发行企业也作为研究对象，会导致严重的样本选择偏差问题，故以2017 年作为样本截止年份。

②在原始样本基础上，剔除2013 年政策出台当年的样本时间区间所做出的结果也是显著为正。