全股票收购 超千亿规模或掀并购潮 油气巨头仍是押注油价上涨最优选

吴海珊

10 月以来，美国油气巨头出现了两个大额收购，合计涉及金额接近1200 亿美元。其中，10 月上旬埃克森美孚（XOM）宣布收购先锋自然资源公司（PXD），涉及金额595 亿美元。若计入债务，此次收购总价值达到645 亿美元，是数十年来美国能源上游最大的并購案；10 月下旬，雪佛龙（CVX）宣布收购赫斯（HES）。根据并购方案，上述两个收购都将在2024年上半年完成。业内人士认为，美国能源行业并购整合序幕或将就此拉开。

值得注意的是，这两项收购，都采取了全股票支付的方式，即不涉及任何现金交易，以股票置换的方式进行。这一方式规避了因油价波动对收购方和被收购方造成的影响。此外，从目的来看，这两项收购都聚焦于提高自身产能和现金流。

不过，二级市场上，投资者对上述收购案的影响仍有分歧，部分投资者认为收购稀释了现有股东的权益，对此，雪佛龙表态将通过在2024 年提高回购金额，增加股息回报率来对冲部分影响。

埃克森美孚和雪佛龙此次大规模并购的特殊之处在于，均为全股票收购。对此，雪佛龙首席财务官皮埃尔·布雷伯（Pierre Breber）表示：“如果使用现金，可能会把自己置于无法达成稳定交易境地。如果油价上涨，收购者会赢；如果油价下跌，卖家会赢。现在的全股票交易是为了试图建立一个适合双方的交易结构。因为我们正处于一个油价可以大幅上涨或下跌的时期。”

根据收购协议，先锋自然资源股东可以用每股先锋自然资源公司股票换取2.3234 股埃克森美孚股票。赫斯股东手中的每一股赫斯股份可以获得1.025 股雪佛龙。

按照方案宣布当日被收购公司的股价来看，埃克森美孚给先锋自然资源的定价相较当日收盘价溢价18%，雪佛龙的收购价则相较赫斯当日收盘价溢价5%。

但是从估值来看，赫斯的估值大幅高于先锋自然资源。11 月2 日数据显示，先锋自然资源的市盈率为13倍，而赫斯的市盈率为30.95 倍。

市场分析认为，赫斯股东能够接受这一价格的另一个原因在于，全股票收购在税收方面对于赫斯的股东来说具有较大的优势。值得注意的是，赫斯有10% 的股份掌握在该公司首席执行官的家族手中。此外，将其股票置换为规模更大，财务实力更强的雪佛龙股票，其股息率远高于赫斯，对于其股东来说，也具有吸引力。

市场普遍认为，随着埃克森美孚和雪佛龙的收购，美国能源板块的并购潮将拉开序幕，“这两项重大交易表明，美国的石油气巨头们押注石油和天然气将在未来一段时间继续作为全球能源结构的核心。”

有消息称，二叠纪盆地顶级生产商戴文能源（DVN）正在关注包括马拉松石油（MRO）和CrownRock 在内的目标。天然气生产商切萨皮克能源（CHK）正在考虑收购西南能源（SWN）。KeyBanc 分析师Tim Rezvan 则提示称，康菲石油（COP）公司是石油和天然气整合的最大潜在参与者，今年尚未达成重大交易。埃克森美孚首席财务官（CFO）Kathy Mikells 也向媒体表示，尽管已经收购了先锋公司，但并不排除埃克森美孚在短期内再次发起并购。

收购聚焦增加产量和自由现金流

事实上，生产增长一直是投资者对油气巨头最关注的问题，因为美国一些油井的产量正在枯竭。以上述两笔收购案来看，油气巨头的收购，正聚焦在增加油气产量和企业自由现金流。

埃克森美孚收购的先锋自然资源聚焦于二叠纪地区。二叠纪盆地是目前美国最具生产力的钻井地区，先锋自然资源在二叠纪东部米德兰盆地的面积拥有几个美国最大的未开发油田。埃克森美孚首席执行官达伦·伍兹说：“先锋是二叠纪的明确领导者，拥有独特的资产基础和深厚的行业积累，预计两家公司合并后将提供远远超过两家公司在独立基础上的长期价值创造。”

埃克森美孚表示，到2027 年合并后的公司将能够在二叠纪地区每天生产200 万桶。在全球范围内，埃克森美孚的目标是到2027 年每天生产500 万桶，这将占到全球石油供应总量的5% 左右。本季度埃克森美孚每天生产370 万桶石油。到明年第三季度， 产量预计将达到430万桶。

雪佛龙的收购中，最受关注的是赫斯位于圭亚那的资产。从规模和生产成本的角度来看，圭亚那油田是世界上最好的油田之一。收购完成后，雪佛龙将持有圭亚那石油探勘项目30% 的股份。有意思的是，埃克森美孚也持有该矿的股份，并且是该项目最大的所有者和运营商。

公开资料显示，圭亚那油田持有相当于110 多亿桶原油，并且正在加快发展。目前每天生产超过30 万桶石油当量。据埃克森公司称，到2027年，该项目可以生产约80 万桶。

皮埃尔·布雷伯表示，圭亚那可以生产到2030 年代，勘探期还有四年，雪佛龙明年要钻10 到12 口井。雪佛龙预计，此次收购将连续五年提升其产量和自由现金流量。

天风证券对这两项并购评论道，巨头在成长性和现金流之间寻找平衡，采用并购式扩张而非增加勘探开发投资，体现了对现金流的重视。

雪佛龙预计如果国际油价为每桶60 美元，其年自由现金流增长将超过10%。

值得注意的是，全股票交易的形式，对于油气巨头来说是有利的，因为巨头的股票相对于小型钻井商来说，估值是有溢价的。

Wind 数据显示，截至11 月2 日，按照市值排名前40 的美国石油天然气公司市盈率（TTM）中位值为8.5倍，而埃克森美孚和雪佛龙分别为10.5 倍和10.9 倍。

TD Cowen 分析师Jason Gabelman表示：“埃克森美孚的估值优势使他们有能力进行这样的交易。”

而早在今年上半年，雪佛龙已经完成了一项对于科罗拉多州生产商PDC 能源的收购，也使用的是全股票交易的方式。

不过，对于这一交易方式，二级市场仍有争议。因为全股票收购意味着收购方需要增发股份来完成交易，这会稀释现有股东利益。也正因此，在上述两大并购案落地的当日，投资者对其“用脚投票”，两家公司股价都出现不同程度的下跌。

美国投行Truist 分析师NealDingmann 在收购项目宣布后，将雪佛龙的目标价格每股从175 美元下调至169 美元，维持“持有”评级。原因正是这笔交易对雪佛龙股东的“近期稀释”。不过，他也表示，这一影响将通过雪佛龙把季度股息提高8%，至每股1.63 美元部分抵消。

为了应对这一问题，在宣布交易的当天，雪佛龙已预先宣布将明年的股息率提高8%，并增加回购，使年度回购金额达到200 亿美元的回购指导上限。

2022 年，雪佛龙宣布了一项750亿美元的回购计划，预计未来4～5年淘汰该公司25% 的股份。2023 年年初，雪佛龙表示将从第二季度开始将年度股票回购目标提高到175 亿美元，这一比率将比去年高出55%。按照此股息加回购方案，雪佛龙预计每年将会为投资者带来10% 的总收益率。

不过，从全年股价走势来看，今年以来，这两家巨头的股价表现均较为弱势。截至11 月2 日，雪佛龙股价年内下跌14.76%，埃克森美孚则仅上涨1.37%。“股神”巴菲也在二季度减持了雪佛龙的持仓。

分析来看，两家公司近期股价持续承压的原因之一为三季度业绩不及预期。如三季度雪佛龙调整后每股盈利为3.05 美元，同比下降约45%，比市场预期共识估计低约20%。受此影响，雪佛龙股价在季报发布当天下跌6%。同样，埃克森美孚的第三季度调整后每股收益为2.27 美元，低于2.37 美元的预期，业绩发布当天埃克森美孚下跌近2%。

两大油气巨头也都面临一些其他的挑战。如雪佛龙部分油田位于有冲突的地区，同时在对PDC 能源（PDCE）的收购完成后，其主要产品天然气的价格持续疲软。再比如，行业方面，相比于去年同期，当前国际油价出现了较大幅度下跌。

但是，目前机构普遍认为，国际油价可能会再次冲向100 美元。高盛预测——布伦特原油价格将从85 美元/桶逐渐升至2024 年6 月的100 美元/桶。

“对于那些希望在更长时间内押注油气价格上涨的投资者来说，埃克森美孚和雪佛龙是更好的选择。”晨星公司股票研究主管Allen Good 說。

美国银行分析师道格·莱格特也认为，这些麻烦是“传统运营挑战”，他近期将雪佛龙的评级从“持有”升级为“买入”，并将每股目标价格从190 美元提高到200 美元。他认为赫斯的交易让雪佛龙更具吸引力。截至11 月2 日，雪佛龙收报148.76 美元/股。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）