新《证券法》下证监会处罚对财务舞弊上市公司的影响研究——以广东榕泰为例

赵磊 王菁怡 韩爽 李慧芳/ 郑州航空工业管理学院

一、引言

资本市场建立的三十多年来，财务舞弊的问题逐渐凸显，被发现查处的财务舞弊企业数量一直在增加，舞弊手段五花八门。面对上市公司财务舞弊事件的频繁发生，政府采取了相应的措施，2019年12月28日《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）修订完成且于2020 年3 月1 日正式施行，新《证券法》的施行结束了“60 万元顶格罚款”的时代［1］。对比来看，新《证券法》包括四大亮点：违法成本显著提高［2］、证券发行注册制［3］、信息披露制度、投资者保护制度［4］。为贯彻落实新《证券法》，证监会全面贯彻“零容忍”理念，依法严厉打击财务舞弊行为。2021年证监会对包括广东榕泰、金正大生态工程集团股份有限公司、宜华生活在内的财务舞弊企业给予了严厉打击。新《证券法》的施行大幅提升了对资本市场财务舞弊的监管力度和处罚力度［5］，广东榕泰作为首个新《证券法》实施后因财务舞弊被证监会处罚的企业，有哪些方面受到了影响？是否会对公司财务状况以及公司治理造成影响？基于以上分析，本文通过对新《证券法》实施后A 股首例因财务舞弊被罚千万的上市公司广东榕泰为案例，对其因财务舞弊受到处罚后的影响进行分析，进而探究证监会处罚对违规公司产生影响的性质，以期为规范上市公司行为、促进企业高质量发展提供有效借鉴。

二、案例分析

（一）广东榕泰公司简介与财务舞弊事件发生始末

广东榕泰实业股份有限公司（简称“广东榕泰”）自1997 年12 月成立，于2001 年6 月在上海证券交易所挂牌上市，法定代表人为杨宝生，证券类别“上交所风险警示版A股”。广东榕泰所属行业为化学原料及化学制品制造行业，是技术标准和材料性能都领先于同行业的高新技术企业。本文选择广东榕泰作为样本，一是因为新《证券法》于2020 年3 月1 日正式实施后结束了“60 万元顶格罚款”的时代。而广东榕泰为首个因财务舞弊吃千万罚单的企业，企业和涉事的高管人员共被处罚1 500万元，并且涉案人员都被警告处罚，被罚金额巨大、力度强［6］。二是因为广东榕泰为A股上市公司，受牵连的投资者数量众多，对此案例进行研究能起到提醒广大投资者的作用。

2020 年4 月30 日，广东榕泰因未按规定披露2019年年报和2020 年一季报被停牌，引起上交所和广监局的关注，同年的5月21日，广东榕泰的年报超期未出，因涉嫌信息披露存在违法违规行为，收到广监局的《调查通知书》。2021年5月13日，广东榕泰收到证监会的《行政处罚决定书》，至此广东榕泰的财务造假事件尘埃落定，案件发生始末如图1所示。

图1 广东榕泰财务舞弊事件发生始末

新《证券法》新增了信息披露制度［7］。广东榕泰利用信息优势，欺骗各利益相关方，利用信息不对称的优势进行财务舞弊牟取暴利，且未在规定时间内披露年报，违反了新《证券法》第一百九十七条规定，受到证监会的警告并处罚款300万元。另外，协助公司财务舞弊的相关人员也受到了重罚，自广东榕泰收到《调查通知书》的十天后，其高管开始陆续离职。然而辞职逃脱不了惩处，所有涉案人员无一遗漏，共计处以1 200万元的罚款。

表1 证监会关于广东榕泰及其涉案人员的行政处罚决定

（二）证监会处罚对上市公司影响的理论分析

根据信号传递理论，外部投资者能从企业向外界传递的信号来判断企业经营情况。本案例中，类似证监会的处罚公告这种消极、负面的信息会提高监管有效性［8］，同时也会使投资者对企业丧失信心，可能导致股价下跌、融资能力变差，由此产生负面的市场反应［9］。

根据信息不对称理论，掌握的信息越完整、越真实，越有利于投资者做出正确的判断。证监会的处罚使得投资者认为信息不对称的程度加剧，因此难以做出正确判断，债权人为了保障自身权益，降低风险，会向公司收取一定的风险溢价，对企业财务绩效产生消极影响。

企业受到处罚的后续伴随着整改要求，新《证券法》扩大了信息披露主体的范围，新增董监高及实际控制人等相关人员的信息披露义务。声誉的损失会使企业遭受更大的打击［10］，出于恢复声誉的动机，在受处罚后，公司会优化管理层结构，改善内部控制环境，在一定程度上促进公司治理能力的提升。

根据以上理论，证监会处罚的负面信息会导致负面的市场反应［11］，使债权人向公司收取风险溢价，从而影响被处罚企业的财务绩效［12］，而企业出于恢复声誉的动机会开展公司治理活动。接下来将从以下三个方面对证监会处罚对广东榕泰的影响进行分析。

（三）证监会处罚对广东榕泰市场反应影响分析

1.确定事件日及估计窗口

本文以广东榕泰在财务舞弊案件中的重大公告日为事件日，确定的事件日（T=0）为：2021年3 月11 日，广东榕泰收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。事件窗口一般选取事件日前后的一段交易日，本文选取的事件窗口是事件日的前后10个交易日，共21个交易日。如果有休市或停盘则按时间顺延见表2。

表2 事件日、事件窗口及估计期

由于广东榕泰未按规定披露2019 年年报和2020 年第一季报，于2020 年4 月30 日停牌。为排除停牌及收到证监会《调查通知书》等的影响，本研究选择停牌日前120 个交易日作为估计窗口。即事件发生日前的第174 天至前294 天（-294，-174），用于估计事件窗口的正常收益率。

2.计算AR及CAR

由于是对国内资本市场中发生的事件进行市场反应分析，为了能更准确地预测正常收益，本研究采用市场模型进行分析。根据公式计算出广东榕泰在事件日窗口期的异常收益率和累计异常收益率，进而从定量方面分析公司价值的波动。公式表达如下：

式中，Rit为股票i 第t 日的实际收益率，Pit为股票i第t 日的收盘价，Rmt为沪深A 股日市场回报率。ARit为股票i第t日的异常收益率，CAR［t1，t2］为窗口期的累计异常收益率。

3.《行政处罚及市场禁入事先告知书》的市场反应结果分析

从表3 和图2 可以看出，证监会出具对广东榕泰的《行政处罚及市场禁入事先告知书》这一事件表现出消极的市场反应。广东榕泰在整个事件窗口期的异常收益率（AR）在事件日前基本都为正值，在靠近事件日前一日开始转为负值，且在事件日后基本为负值，累计异常收益率（CAR）从事件期第-2天开始出现急速的下跌趋势，下跌幅度最大达到40%，并在行政处罚事件日后第二天达到最低值，在事件期的后十天累计异常收益率（CAR）稍有起伏，基本为负值趋向稳定。对于事件日后第三天AR 的突然转为正值系受到沪深A 股市场整体上行趋势的影响。排除当日的异常因素，可以发现异常收益率（AR）在事件发生后基本为负值，而累计异常收益率（CAR）在事件发生后呈现明显的下降趋势，且维持在负值。

图2 《行政处罚及市场禁入事先告知书》窗口期AR与CAR对比趋势图

表3 《行政处罚及市场禁入事先告知书》 窗口期AR与CAR数据汇总

证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》下达后，市场就该事件呈现出了明显的消极反应。可以看出投资者面对行政处罚决定后对广东榕泰失去信心，预期企业后续发展情况不乐观。

（四）证监会处罚广东榕泰的财务状况分析

1.盈利能力分析

本文选取销售净利率和净资产收益率来分析广东榕泰、化学原料及化学制品制造业行业及同行业内市值与广东榕泰市值相似、都为高新技术企业、均为行业龙头且未发生财务舞弊的企业达威股份近五年的盈利状况，计算指标均为TTM值，即利用连续十二个月内的滚动数据计算，具体见表4。

表4 盈利能力指标变动对比表

广东榕泰2018 年至2020 年销售净利率呈现出急速下降的趋势，下跌了122.59%，与达威股份和行业均值水平的差距迅速扩大，可见广东榕泰财务舞弊事件对盈利能力的影响。其核心产品ML 材料的生产销售量分别下降了49.75%，40.81%。同时为保障销售，广东榕泰采取压缩利润空间的手段使销售净利率进一步下降。总体而言，广东榕泰财务舞弊遭受处罚前后各指标值差距较大，表明企业的销售水平降低，盈利水平不稳定，整体发展堪忧。

2.偿债能力分析

本文偿债能力分析选取的指标分别是流动比率和资产负债率，具体情况见表5。

表5 偿债能力指标变动对比表

广东榕泰的流动比率自2020 年开始呈现下降趋势，且一直低于行业均值和达威股份。这说明广东榕泰的流动资产短期流动性不强，短期偿债速度减慢，偿债能力减弱。而资产负债率与之不同之处在于2020 年开始急剧增长，资产负债率越高表明企业偿债能力越低。2020 年资产负债率急剧增加到63.78%，与行业均值相差24.05%。进一步分析可以发现2021 年广东榕泰的流动资产与流动负债均有不同程度的下降，但资产下降幅度更大，其中货币资金同比下降93.65%，而负债下降幅度为22.56%，这是由于广东榕泰受到处罚公告后，金融机构纷纷抽贷断贷所致［13］。总体说明广东榕泰财务舞弊事件发生后，财务风险增大，偿债能力减弱。

3.营运能力分析

本文营运能力选取的指标有存货周转率、总资产周转率。具体见表6。

表6 营运能力指标变动对比表

广东榕泰的存货周转率在事件发生前还处于相对平稳的状态，处罚发生后却大幅上升，但是总资产周转率却基本保持不变，说明广东榕泰为了应对证监会处罚对企业带来的负面影响，提高了赊销比例，造成应收账款增多。从营业收入和存货的数值可以证明这一点，营收同比下降27.02%，存货同比下降45.20%，整体规模大幅下降了。总资产周转率整体水平较为稳定，2019年开始有轻微下降，自2021年开始与行业均值和达威股份的走势相反，与行业均值水平差距较大。总资产同样也呈现大幅下降趋势。这说明广东榕泰在财务舞弊事件后，资金周转能力降低，收入和资产的规模都大幅缩水了。处罚后广东榕泰声誉受损，从而影响了其与供应商和客户的稳定供应关系［14］，最终导致生产销售规模的萎缩。

4.发展能力分析

本文发展能力分析选择的指标有总资产增长率、净利润增长率，具体情况见表7。

表7 发展能力指标变动对比表

广东榕泰的总资产增长率整体呈下降趋势，2021年尤为明显，与行业均值和达威股份之间的差距逐渐增大。这说明广东榕泰出现了资不抵债或资不抵投资额的情况，声誉的损失对企业筹资、投资活动产生一定影响［15］。净利润增长率同样呈下降趋势，但2019 年的净利润增长率急速下降与广东榕泰计提大额商誉减值密切相关，如果不算商誉减值，广东榕泰2019 年应该是盈余的。2021 年广东榕泰的净利润增长率出现了正增长，结合2021 年总资产增长率的下降，说明证监会处罚对于广东榕泰起到一定的惩戒效应。广东榕泰期望通过采取一些措施来减少因受到处罚而对公司产生的负面影响，并且取得了一定的成效。

而2020 年和2021 年的大额负值证实广东榕泰处于持续亏损的状态，业绩暴雷和财务舞弊监管立案使广东榕泰的发展前景堪忧。

综合以上分析，广东榕泰受处罚前财务状况表现良好，且与达威股份、行业均值水平差距不大，受处罚后财务状况表现恶化，盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力都受到较大影响。整体来说，当前的广东榕泰财务风险大，财务状况糟糕，处于破产的边缘。

（五）证监会处罚对广东榕泰公司治理的影响

负面的声誉会限制企业能够获取的资源［16］，声誉造成的损失巨大［17］且会外溢到产品市场［18］和客户生态［19］，声誉受损的企业往往迫切想要恢复声誉或者构建声誉，以此为企业谋取更多发展资源。以下是受到证监会处罚后广东榕泰公司治理方面的变化。

1.董监高的变更

在广东榕泰财务舞弊案件中，广东榕泰的董事长杨宝生一人共持股31.84%，还兼任了公司的总经理，全面控制了企业的经营权和管理权。而应保持独立性的监事会却形同虚设。新《证券法》完善了董监高勤勉尽责义务的规定，所以证监会的行政处罚决定中，广东榕泰的董监高们无一不被警告和罚款。广东榕泰被行政处罚的涉案者共14人，除了控股股东杨宝生外，其余13人全部离职，这意味着广东榕泰的董监高们要全部进行更新。新《证券法》实施后，董事会成员调整为5 名，且新任财务总监吴志平先生不属于失信被执行人，在公司不持有股份且与大股东之间不具有关联关系，能保证其独立性，广东榕泰董事会结构得到优化。

2.内部控制水平提升

在本案例中，广东榕泰所有权与管理权的混用导致了公司内部控制在项目投资决策、内部信用评级、资金管理、存货管理方面存在重大缺陷。

在受处罚后，公司针对相关重大缺陷做出了整改措施：（1）实行层级自我整改制度，以董事长为第一责任人；（2）从内部控制入手，依据相关法律法规，开展全面自查，找出所有内部控制的缺陷进行弥补，提高内控的有效性；（3）结合公司自身业务和新的法律规范，修订公司内部控制制度，完善公司内控体系；（4）建立健全管理信息系统，优化内部管理流程，提升内部管理效率；（5）进一步加强内部监督职能，扩大内部审计人员监管的权利，保证内审人员的独立性，加强对各类经济业务的监督和检查。综上，广东榕泰在受处罚后做出对内部控制的整改措施，有助于提高内控水平，进而提升公司的经营效益和竞争实力，对保护资产的安全完整，保证会计信息资料的正确可靠具有重大影响。

三、结论与建议

（一）结论

广东榕泰作为新《证券法》下首个受到处罚的上市公司，其财务舞弊行为向利益相关者传递了其财务信息虚假、盈利能力有待考察的负面信息。基于信号传递理论和声誉机制，财务造假事件给资本市场带来了强烈冲击。通过事件研究法分析可以看到，资本市场就该处罚事件呈现出消极的市场反应，累计异常收益率下跌幅度达到33.7%，公司市场价值下降。

通过对广东榕泰的财务状况分析可以发现其受到证监会处罚后财务状况迅速恶化，盈利能力、偿债能力和发展能力均呈明显下降趋势，营运规模大幅缩水。这是由于证监会公开对广东榕泰进行处罚后其声誉受到损害，信息不对称的加剧使投资者收取风险溢价。

证监会处罚事件发生后，广东榕泰出于恢复声誉的动机，同时在外部监督加强的背景下，加强公司治理。优化董事会结构，任用信用良好的董事会成员，提升内部控制水平，保证会计信息质量。

综上，证监会处罚传递的负面信号与带来的声誉受损给公司的市场价值带来冲击。投资者由于信息不对称加剧而向企业收取溢价，另外，声誉受损传导到广东榕泰的利益相关者后使其财务状况恶化。后而广东榕泰为恢复企业声誉，加强公司治理，整改董事会和内部控制，对其公司治理产生了正向影响。

（二）建议

通过对广东榕泰财务舞弊事件的分析，本文认为为了抑制财务舞弊事件的发生、保障资本市场的高质量发展，需要从个人层面、公司层面、社会层面以及政府部门等多个层面进行治理，并对此提出了相应的建议。

1.加强人才道德素质的培养

在证监会调查财务舞弊企业期间，有大批高管陆续辞职，这说明他们对于企业财务舞弊的行为是知情的，甚至有可能参与其中。所以上市公司企业的领导层要加强自身与引进人才的职业道德素质的培养，健全法制观念，从根源上减少财务舞弊等违法违规行为的发生。

2.完善上市公司内部控制体系

广东榕泰的财务舞弊行为揭示了其内部控制体系的缺失，包括内部控制重大缺陷、内部监督重大缺陷和关联交易方面重大缺陷等。对此，公司可以构建专业的内控团队，制定合理的风险控制程序和内控制度。要重视各部门协调。最后要保证内审人员的独立性，给予内审部门足够的地位和权利。

3.充分发挥中介机构的职能

在广东榕泰2018 年财务舞弊行为下，广东正中珠江会计师事务所却对此发布了无保留意见报告。可以看出，会计师事务所不仅没有充当好看门人的责任，还成为了上市公司财务舞弊的助推者。因此，需要对如何保持中介服务机构的独立性，防止其因利益引诱而放弃自己的职责等问题制定合理的监管标准，保证审计工作的独立性和高质量。

4.用好新《证券法》，加强行政、民事和刑事责任的衔接

新《证券法》的修订大幅度提高了证券违法违规行为的处罚力度。同时，《中华人民共和国刑法》也做出了相应的联动修改，对“违规披露，不披露重要信息罪”从严从重处罚。所以目前最重要的任务就是把行政处罚、民事赔偿和刑事惩戒之间的职能有效衔接起来，加快加强对违法违规的企业和个人的制裁，促进资本市场的良性发展。