机构共同持股与企业债务融资成本——基于内外部治理机制的视角

单蒙蒙 李 蕾 李元旭

一、引言

随着机构投资者在中国资本市场日益活跃，其持股形成的所有权模式也更为多元，其中就有机构投资者同时持有两家及以上同行业公司重大股权，即机构共同持股（He and Huang，2017）。根据CSMAR数据统计，截至2020年底，中国A股市场约有12．90%的上市公司存在机构共同持股现象，这意味着将企业自身视为产品市场中的独立决策者已经不能完全解释企业的战略表现，如高瓴资本作为腾讯和京东的共同机构投资者，曾在2014年促成双方的战略合作，两家企业在开放共赢的理念下实现了更好的发展。与普通机构投资者不同，共同机构投资者的投资目标不是单一投资项目价值的最大化，而是投资组合价值的最大化，因此作为上市公司间股权关联的关键节点，其存在促进产品市场协作的动机（Azar et al．，2018）。此外，在同等条件下，共同机构投资者拥有更专业的管理经验及更丰富的行业信息资源，在公司治理方面表现出更大的协同优势，对企业的经营活动与决策能施加实质性影响（Ramalingegowda et al．，2021）。

2021年1月31日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》指出，要增强市场主体活力、降低实体经济融资成本。股权融资和债务融资是企业筹集资金的两种渠道，据《中国统计年鉴2021》统计，截至2020年末，当年中国社会融资规模为34．79万亿元，其中银行贷款占比57．99%，企业债券占比12．57%，非金融企业境内股票融资占比仅2．56%，可以看出，债务融资仍是中国企业筹资的主要渠道之一。企业负债经营需要付出的就是债务融资成本，在一定程度上可以体现企业获取债务融资的能力（魏志华等，2012），也是衡量市场要素资源配置效率的关键指标之一。因此，如何降低企业债务融资成本，增强企业资金筹集的有效性，是学术界及实务界长期关注的议题。

企业债务融资成本主要源于债权人依据债务人情况所预估的债务风险，债权人的考量因素包括借款人的债务履约能力、代理问题及借贷双方信息不对称（Kabir et al．，2013；倪娟等，2019）。已有研究表明，机构共同持股具有并强化了作为机构投资者本身的降低信息不对称、加强公司治理功能（周微等，2021），其作为联结节点还可以改善企业市场表现、缓解企业融资摩擦（He and Huang，2017；Chen et al．，2021）。因此本文认为，机构共同持股可以通过促进持股企业间的协作提升其业绩表现、提高其债务履约能力，担任信息传播节点并提高信息披露水平、降低借贷双方信息不对称程度，以及基于信息规模经济加强对管理层的监督约束和缓解代理问题，最终起到降低企业债务融资成本的作用。此外，企业内外部治理机制会影响共同机构投资者作用的发挥，共同机构投资者在发挥效应过程中促进合作的话语权、获取信息的能力以及参与治理的积极性程度会因企业内外部治理机制的差异而不同。

基于此，本文重点考察机构共同持股对债务融资成本的影响以及内在作用机制，探讨该关系所受到的相关情境因素的影响，以期从共同机构投资者的视角，探索降低企业债务融资成本的有效路径。本文边际贡献在于：第一，区别于以往仅从机构投资者持股角度探讨企业债务融资成本的研究，本文基于机构投资者同时持股同行业多家企业所形成的企业网络的视角，探究机构共同持股特有的协同作用、行业枢纽、信息规模经济效应等对降低网络中企业的债务融资成本所起到的作用，剖析机构共同持股影响企业债务融资成本的机制路径，在理论和实证层面拓展了相关研究。第二，在检验机构共同持股对企业债务融资成本的影响时引入内外部治理机制的边界作用，从股权集中度这一内部治理机制和区域金融发展水平这一外部治理机制的双重角度验证了机构共同持股发挥作用的内外部情境因素，特别是区域金融发展水平这一情境因素的验证为宏观金融环境与微观企业间的传导路径提供了进一步的理论依据。第三，探究企业异质性以及共同机构投资者异质性在机构共同持股与企业债务融资成本关系中的影响，针对企业产权性质以及共同机构投资者持股期限、交易类型进行细分，补充了机构共同持股影响企业债务融资成本效应的异质性特征，对于企业引入机构共同持股、政府部门制定相关政策具有参考价值。

二、理论分析与研究假说

（一）机构共同持股对企业债务融资成本的影响

企业债务融资成本高低主要受债权人依据债务人情况所预估的债务风险影响。从企业特征角度，当借款人的盈利能力、偿债能力较差时，意味着借贷风险较高，此时贷款人通常会提高利率水平（朱红军等，2014）。从公司治理结构角度，当贷款人预期借款人内部存在机会主义时，会出于被牺牲利益的担忧提高风险溢价（Kabir et al．，2013），尤其在借贷双方信息不对称程度较高的情况下，贷款人评估借款人各方面信息的难度上升，因此会提出更高的风险补偿，提高了企业的债务成本（Aslan and Kumar，2012）。基于现有研究，本文归纳出机构共同持股降低所持股企业债务融资成本的三个路径。

首先，机构共同持股为所持有同行业企业带来更多合作共享的机会，促进同行业企业之间的协作，有助于改善企业产品市场表现（He and Huang，2017），产品绩效好的企业债务履约能力增强，从而降低企业债务融资成本。从动机的角度，共同机构投资者作为同时持有同行业多家企业股权的股东，有动机促使企业间开展协作、减少竞争或冲突（如打价格战、补贴战等），以实现其投资组合价值最大化（潘越等，2020）。从能力的角度，机构共同持股可以减少同行业企业间不完全合同的摩擦，即降低企业间开展战略联盟的成本及风险，并在参与企业决策的过程中帮助企业之间探索更多可能的合作机会（Schmalz，2018）。具体地，共同机构投资者可以促使所持有企业形成战略联盟，通过企业间共享专利许可协议、减少重复性研发工作，降低企业材料和研发等成本（Gao et al．，2019），提升企业产品市场核心竞争力及经营绩效，偿债能力的增强又会使债权人降低风险补偿。

其次，机构共同持股作为行业枢纽，是重要的信息资源获取方及发散方，可充当传播节点作为企业与债权人、贸易伙伴等产生联系的渠道（Brooks et al．，2018），使所持股企业相关情况更容易被包括债权人在内的其他利益相关者了解（刘广和张迎，2022），从而降低信息不对称程度。同时，共同机构投资者会要求所持有企业提高信息披露水平，因为当企业向外部披露更多信息时能改善行业信息环境，同行业企业通过参考这些信息做出更正确的经营决策，此时共同机构投资者可获得更大的投资组合收益（Park et al．，2019）。企业信息披露水平的提升为债权人提供更多的评估信息与信息来源，有助于缓解借贷双方的信息摩擦，降低债务融资成本（单蒙蒙等，2018）。

再次，机构共同持股通过增强其作为股东的监督动机及治理能力，抑制管理层机会主义行为，提高公司治理水平。在治理动机方面，相对于其他投资者，共同机构投资者对其投资组合中的公司会有更强的监督动机，更愿意参与公司治理。主要原因是，同行业中的企业往往具有类似的业务环境、运营模式等，共同机构投资者可以将其在一家公司治理活动中获得的监督治理经验运用于其他共同持有公司，即在边际监督成本相同的情况下，获得更高的边际监督收益（杜勇和何盈玉，2023）。在治理能力方面，共同机构投资者在行业内长期参与多家企业的生产经营活动的决策，具有专业的管理经验和丰富的行业信息来源，且同行业企业间的类似特征，使得共同机构投资者在获取及处理相关行业信息方面的成本下降，形成信息规模经济效应（Ramalingegowda et al．，2021），从而增强共同机构投资者作为股东的监督作用，对管理者施加更有效的监督和约束（Edmans et al．，2019）。公司治理水平的改善有助于降低贷款人出于预期借款人内部存在机会主义行为而提高的风险溢价（陈汉文和周中胜，2014），即降低债务融资成本。基于以上分析，本文提出假说1。

假说1：机构共同持股会降低企业债务融资成本。

（二）内部治理机制视角：股权集中度的调节作用

共同机构投资者所发挥的效应在不同内部治理水平的企业可能存在差异。股权集中度是企业内部治理机制之一，当企业股权集中度较高时，大股东与公司利益协同，因此其有更强的动机以及与股权份额相对应的能力监督管理层并参与公司治理（陈德萍和陈永圣，2011）。此时，共同机构投资者的话语权相对大股东更低，向所持有企业提议加强产品市场协作、提高信息披露水平的要求可能不被采纳，其参与公司治理的积极性及能力被削弱（霍晓萍，2015）。当企业股权集中度较低时，股东缺乏监督管理层的积极性，管理层易于从事机会主义行为（李明辉，2009），此时共同机构投资者出于更高的边际监督收益会有更强的监督动机，且有一定的话语权，因此发挥效应的空间更大，降低债务融资成本的作用更明显。基于以上分析，本文提出假说2。

假说2：股权集中度越低的企业，机构共同持股对企业债务融资成本的抑制作用越强。

（三）外部治理机制视角：金融发展水平的调节作用

中国各地区、各城市在金融发展水平方面存在一定差距（樊纲等，2010）。金融发展水平较高的区域，金融系统也更健全（魏志华等，2002），处于这些地区的企业外部融资渠道较多。同时银行及其他金融机构之间的竞争也更为激烈，金融机构自身可能适当降低风险溢价补偿（程悦和李波，2021），此时共同机构投资者作为企业信息资源获取方及发散方发挥效应的增量作用被削弱。此外，金融机构通常出于保障贷款稳健性对借款企业进行考察与监督。随着区域金融水平的发展，当地金融机构获取及处理信息的能力也在增强，可有效降低借贷双方的信息不对称问题，增强其对借款企业内部治理环境等方面的监督（沈红波等，2010）。在金融机构形成有效约束的情况下，共同机构投资者参与公司治理的积极性相应下降（周泰云等，2021）。金融发展水平较低的区域，企业外部融资资源较少、获得融资的难度更大，且金融机构的监管力度及有效性有所下降，此时共同机构投资者作为传播节点降低内外部信息不对称问题，以及对信息披露、代理问题等的治理得以充分体现，降低债务融资成本的作用更加明显。基于以上分析，本文提出假说3。

假说3：金融发展水平越低的地区，机构共同持股对企业债务融资成本的抑制作用越强。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

中国企业自2007年执行新《企业会计准则》，因此本文选取2007－2020年沪深A股上市公司为初选样本。机构共同持股数据来自国泰安数据库中的机构投资者文件，后经手工处理获得，其他相关公司信息、财务数据均来自国泰安数据库。为保证样本的有效性，对初选样本进行如下处理：剔除金融业公司样本；剔除ST或*ST等经营异常公司样本；剔除关键变量缺失公司样本，最后得到3176家公司的27，018个公司—年度观测值。为避免结果受极端值影响，对所有连续变量进行上下1%缩尾（Winsorize）处理。

（二）变量定义

1．企业债务融资成本（DebtCost）。本文参考魏志华等（2012）、曹越等（2021）的方法，采用利息支出与总负债的比值衡量企业债务融资成本，其中利息支出为企业年报附注中的财务费用明细科目。为便于呈现回归结果，变量数值乘100。

2．机构共同持股（CrossDum）。本文参考He and Huang（2017）、Chen et al．（2021）的方法，在某一年度的任一季度层面上，企业存在机构投资者同时持股本企业及同行业其他企业比例均不低于5%时取值为1，否则为0。持股比例选取5%作为界定门槛的主要原因是：《中华人民共和国证券法》规定5%为重大股权变动警示线，且前期文献通常认为持股比例在5%及以上的股东更能够实质性地影响企业经营决策（Bharath et al．，2013）。同时，采用机构共同持股数量（NumCross），即企业所拥有的共同机构投资者数量，为纠正该变量的偏度采取加1取对数；以及机构共同持股比例（TotalCrossOwn），即企业所有共同机构投资者对该上市公司的持股比例之和，进行稳健性检验。

3．调节变量。（1）股权集中度（Top1）。参考陈德萍和陈永圣（2011）的方法，采用第一大股东持股比例衡量股权集中度。（2）金融发展水平（Fin）。本文参考陈胜蓝和马慧（2018）的方法，采用自2009年开始综合开发研究院发布的中国内地城市金融中心指数，对2009－2020年各城市各期金融发展指数求均值，最终确定金融指数最高的十个城市①分别为上海、北京、深圳、广州、杭州、天津、成都、南京、重庆和苏州。，定义为金融发展水平较高地区，当上市公司注册地属于这十个城市时取值为1，否则为0。

4．控制变量。控制变量的选取参照魏志华等（2012）、郑建明等（2021）关于企业债务融资成本的研究。此外，为避免受行业特征及宏观环境影响，本文控制了行业和年份固定效应。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

本文采用的是普通最小二乘法（OLS）模型回归。为检验假说1，本文构建实证模型（1）考察机构共同持股对企业债务融资成本的影响。

其中，下标i表示公司，t表示年份，j表示行业，k表示控制变量；DebtCostit为企业债务融资成本，CrossOwnit为机构共同持股情况，以CrossDum、NumCross、TotalCrossOwn表示。若机构共同持股CrossOwnit的系数β1显著为负，则表明机构共同持股对企业债务融资成本有降低作用。Top1it为股权集中度，Finit为区域金融发展水平。Controlskit为控制变量，Industryj为行业固定效应，Yeart为年份固定效应，εit为误差项。

为检验股权集中度与区域金融发展水平的调节效应（假说2和假说3），本文在模型（1）中加入机构共同持股与股权集中度的交乘项（CrossOwn×Top1），以及机构共同持股与金融发展水平的交乘项（CrossOwn×Fin），构建实证模型（2）。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为本文变量的描述性统计结果。企业利息支出占总负债的比重（DebtCost）均值为1．908，标准差为1．607，最小值为0，最大值为6．688，表明上市公司间债务融资成本存在一定差异，这与曹越等（2021）的研究结论保持一致。机构共同持股虚拟变量（CrossDum）的均值为0．129，表明有12．9%的上市公司存在被机构投资者共同持有的情况。机构共同持股数量（NumCross）均值为0．086，最小值为0．000，最大值为1．609（即企业拥有4家共同持股机构投资者），与潘越等（2020）的研究结论保持一致。从共同机构投资者持股比例（TotalCrossOwn）上看，全样本均值为3．358%，当样本限定为存在机构共同持股的公司时，共同机构投资者持股比例（ToltalCrossOwn）的均值为26．0，即存在机构共同持股的公司被共同机构投资者持股的比例之和平均为26．0%。此外，相关性分析中各变量的相关系数都在0．5以下、模型中各变量的平均方差膨胀因子（VIF）为1．23，说明不存在多重共线性问题。

表2 变量的描述性统计

（二）回归结果与分析

表3为机构共同持股与企业债务融资成本的OLS回归结果，其中模型（1）为只包含控制变量的回归结果，模型（2）将自变量机构共同持股（CrossDum）放入模型，在此基础上，模型（3）和模型（4）分别检验了股权集中度（Top1）和区域金融发展水平（Fin）的调节作用，模型（5）为全变量回归模型。列（2）结果显示，机构共同持股（CrossDum）与企业债务融资成本（DebtCost）的回归系数为－0．117，且在1%的水平上显著，表明机构共同持股使企业债务融资成本下降约0．117个单位，从而验证了H1。进一步计算经济统计意义发现，考虑到债务融资成本均值为1．908，机构共同持股可以使企业债务融资成本总体降低6．13%（0．117／1．908）。

表3 机构共同持股与企业债务融资成本的回归结果

在调节效应检验中，列（3）结果显示，机构共同持股与股权集中度的交乘项（CrossDum×Top1）回归系数在1%的水平上显著为正，表明企业股权集中度越低，机构共同持股对债务融资成本的抑制作用越强，验证了H2。列（4）结果显示，机构共同持股与区域金融发展水平的交乘项（CrossDum×Fin）回归系数在1%的水平上显著为正，表明金融发展水平越低地区的公司，机构共同持股对企业债务融资成本的抑制作用越强，验证了H3。列（5）为全模型回归结果，与上述回归结果一致。

（三）内生性检验

1．Heckman二阶段检验。为解决样本选择偏差可能导致的估计偏误，本文参照潘越等（2020）的方法，采取Heckman二阶段检验。在第一阶段选取滞后一期的公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、固定资产比率（Fixed）、现金比率（Cash）和股权集中度（Top1）作为控制变量，对当期机构共同持股虚拟变量（Cross-Dum）进行Probit回归，得到逆米尔斯比率（IMR）；第二阶段将IMR加入模型（1）。结果如表4列（1）所示，逆米尔斯比率（IMR）的回归系数显著为负，说明机构共同持股样本存在分布偏差；机构共同持股（CrossDum）的回归系数在1%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

表4 内生性检验结果

2．倾向得分匹配法（PSM－OLS）。为控制自选择偏差的影响，本文参考周泰云等（2021）的方法，采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。使用1∶1有放回的最近邻匹配法，结果发现，企业债务融资成本（DebtCost）的平均处理效应（ATT）为－0．082，且在5%的水平上显著，说明机构共同持股可以使得相似特征的企业债务融资成本平均降低0．082。进一步对匹配样本回归，结果如表4列（2）所示，机构共同持股（CrossDum）的回归系数在5%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

3．滞后效应。为缓解反向因果产生的内生性问题，并考虑到机构共同持股对债务融资成本的作用可能存在滞后，本文参考周泰云等（2021）的方法，将自变量机构共同持股（CrossDum）滞后一期，重新回归模型（1）。回归结果如表4列（3）所示，滞后一期机构共同持股（CrossDumt－1）的回归系数在1%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

（四）稳健性检验

1．替换因变量。本文参考曹越等（2021）的方法，采用净财务费用指标（NDebtCost），即利息支出、手续费用及其他财务费用之和与总负债的比值，重新测算债务融资成本。结果如表5列（1）所示，CrossDum的回归系数在1%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

表5 稳健性检验结果

2．替换自变量。本文参考Chen et al．（2021）的方法，采用机构共同持股数量（Num-Cross）、机构共同持股比例（TotalCrossOwn），重新测算机构共同持股。重新回归的结果如表5列（2）和列（3）所示，NumCross和TotalCrossOwn的回归系数均在1%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

3．更改机构共同持股界定比例。前文在定义自变量时机构共同持股的界定比例为5%，为缓解机构投资者由于持股比例较高才参与所持股企业经营管理，继而降低债务融资成本的可能性，本文参考Gao et al．（2019）的方法，将界定比例改为3%，重新进行回归。回归结果如表5列（4）所示，CrossDum的回归系数在5%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

4．子样本回归。2008年爆发的金融危机很可能影响机构投资者原先的投资决策，进而导致机构共同持股情况发生改变，同时金融危机对企业经营管理也会产生巨大影响。因此，为避免金融危机所带来的影响，本文参考周泰云等（2021）的方法，对2008－2009年数据进行剔除后再回归。子样本回归的结果如表5列（5）所示，CrossDum的回归系数在1%的水平上显著为负，本文主要结论依然成立。

五、进一步分析

（一）作用机制检验

基于前文理论推导，机构共同持股可以促进企业间协作，提高企业产品市场表现，从而增强债务履约能力；作为信息传播节点并促使企业提高信息披露水平，从而降低信息不对称程度；积极参与公司治理，基于信息规模经济对管理者施加更有效的监督和约束，从而缓解代理问题，最终降低企业债务融资成本。本文参考江艇（2022）关于中介效应检验的方法，将产品市场表现（Mkt）、信息不对称（Asy）以及公司治理水平（Aturn）作为中介变量，分别与机构共同持股（CrossDum）进行回归以进行作用机制检验。

1．改善企业产品市场表现。本文周泰云等（2021）的方法，采用经行业均值调整的营业收入增长率衡量企业产品市场表现，记为Mkt。该值越大，表明企业与行业内其他企业相比，产品市场表现越好。其他变量定义与前文一致。企业产品市场表现机制的检验结果如表6列（1）所示，CrossDum的回归系数在5%的水平下显著为正，表明机构共同持股可以通过加强协作等方式改善企业产品市场表现，增强其债务履约能力，从而降低债务融资成本。

表6 作用机制检验结果

2．降低信息不对称程度。本文参考于蔚等（2012）的方法，提取流动性比率、非流动性比率、收益率反转指标三个指标第一主成分衡量信息不对称，记为Asy。该值越小，表明股票流动性越高，信息不对称程度越低。其他变量定义与前文一致。信息不对称机制的检验结果如表6列（2）所示，CrossDum的回归系数在1%的水平下显著为负，表明机构共同持股可以通过向外界传递信息以及促使企业提高信息披露水平，增加债权人的信息获取，降低借贷双方信息不对称程度，从而降低债务融资成本。

3．提高公司治理水平。本文参考徐寿福和徐龙炳（2015）的方法，采用资产周转率衡量公司治理水平，记为Aturn，即营业收入与总资产的比值，从产出的角度度量管理层偷懒或无效率经营等代理问题。该值越大，表明管理层经营效率越高，代理成本越低。其他变量定义与前文一致。公司治理水平机制的检验结果如表6列（3）所示，CrossDum的回归系数在1%的水平下显著为正，表明机构共同持股可以通过加强对管理层的监督等方式，缓解代理问题、提升经营效率，改善公司治理以降低债务融资成本。

（二）异质性分析

1．企业产权性质。在中国制度背景下，企业因产权性质的不同而获得不同的资源禀赋。一方面，国有企业通常会得到更多银行信贷政策支持（魏志华等，2012），所以当共同机构投资者所持有的企业为国有企业时，企业获取债务融资的成本较低。非国有企业由于规模较小、缺乏合格抵押资产等问题，信用风险较高，“融资难、融资贵”问题突出（李广子和刘力，2009），此时机构共同持股通过降低借贷双方信息不对称来降低债权人风险溢价的作用更大。另一方面，国有企业特殊的制度安排使其内部治理更多地受政府部门干预（刘星和吴先聪，2011），机构共同持股较难发挥促进产品市场协作和监督治理作用。相对地，在非国有企业中，共同机构投资者发挥的降低债务融资成本的效应更强。为验证这一逻辑，本文采用模型（1）按产权性质进行分组回归，结果如表7列（1）、（2）所示，机构共同持股（CrossDum）的回归系数均显著为负，但非国有组系数绝对值比国有组更大，且经过SUEST检验表明二者具有显著差异，说明与国有企业相比，机构共同持股对非国有企业债务融资成本的抑制效应更强。

表7 异质性分析结果

2．共同机构投资者特征。从共同机构投资者的持股期限来看，长期共同机构投资者关注的是企业未来长久的发展；从共同机构投资者的交易类型来看，稳定型共同机构投资者由于通常不是基于单纯的股票市场逐利行为（廖静和刘星，2020），所以这两类共同机构投资者会更主动地与管理层沟通、注重内部治理（许长新和杨李华，2018），以及积极传递信息，从而更有效地降低债务融资成本。本文参考周泰云等（2021）的方法，若共同机构投资者连续持股四个季度以上则为长期，否则为短期；参考李争光等（2017）的方法，若企业当年共同机构投资者持股比例与其过去三年持股比例标准差的比值大于同年度同行业中位数，则为稳定型，否则为交易型。检验结果如表7所示，第（3）、（5）列中，机构共同持股（Cross-Dum）的回归系数均显著为负，第（4）、（6）列中，机构共同持股（CrossDum）的回归系数不显著，说明长期、稳定型的共同持股机构投资者有更大的动机促进所持有企业协同合作、降低信息不对称程度及积极参与公司治理等，结果表现为显著降低所持有企业的债务融资成本。

六、结论与启示

本文以2007－2020年中国沪深A股上市公司为研究对象，分析了机构共同持股对企业债务融资成本的影响及其在不同治理机制下的差异，进一步探究了其作用机制并进行异质性分析。研究发现：第一，机构共同持股可以显著降低企业债务融资成本，该结果经多种内生性及稳健性检验后依然成立；第二，从内外部治理机制的视角来看，企业股权集中度越低、所处地区金融发展水平越低，机构共同持股有更大的空间和能力发挥效应，对债务融资成本的抑制作用越强；第三，机制检验表明，机构共同持股主要通过改善企业产品市场表现、降低信息不对称程度、提高公司治理水平，进而降低债务融资成本；第四，异质性分析发现，相比于融资渠道较多、能力较强的国有企业，机构共同持股降低债务融资成本的作用在非国有企业中更强；且基于长期持有、稳定持有目的的共同机构投资者参与治理、发挥效应的动机和能力更显著，对债务融资成本的抑制作用更有效。

本文研究结论具有以下启示：第一，企业应当充分利用机构共同持股的信息优势、治理经验，及其能促进企业间协作的作用，主动引入共同机构投资者。债务融资成本较高的，尤其是融资渠道较少、获取融资难度较大的非国有企业以及内部股权较为分散的企业应创造条件主动引入长期、稳定的共同机构投资者，利用机构共同持股各方面效应，更好地降低债务融资成本。第二，相关监管部门应充分认识机构共同持股在资本市场中的管理经验和治理作用，并出台相关政策进行引导与规范。监管部门在制度层面适当鼓励机构投资者更多地形成机构共同持股，特别是处在金融发展水平较低地区、股权集中度较低的企业，进一步利用机构共同持股来降低信息不对称、提高公司治理水平，以降低实体经济融资成本。同时，在相关政策中也要关注机构共同持股的规范性，如对机构投资者在同行业持有企业数量或持股比例的上限进行规定，以防出现共同机构投资者为实现私人利益“恶意”形成行业垄断等情况。