“技配其道”破解中国股市难题

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

推动资本市场的活跃和健康发展，亟须央行出手，强力扭转中国金融短期化的趋势，并促使整体金融系统中长期资本充盈。除此之外，还需要证券业界围绕新发展格局提出的要求，痛下决心，对股票市场实施切实有效、有力的措施，标本兼治，彻底铲除资本市场的认知误区，摒弃歧视投资者权益的市场机制，以及背离“价值投资、长期投资”理念的市场规则，尤其要尊重资本市场的本源——储蓄转化为投资的场所——以投资者为本的原则，真正探索出一条中国特色资本市场健康发展的路径。

正本清源、投资为本

回溯股票市场400 多年的历史，股份制以及股票市场雏形之所以诞生于荷兰的阿姆斯特丹，那是因为太多中小投资者也想获得远洋贸易带来的超额利润，所以他们甘冒风险，集资买船、雇佣水手。试想，如果没有投资者的利益冲动，股份制从何谈起？

同样，股票作为股份权益的凭证，在希望退出者和希望进入者之间交易，这是股票市场之所以出现的原始动能，它基于不同投资者、不同利益诉求，基于投资者对股份价值的不同判断，是所有投资者的自愿行为。整个过程，不以融资者意志为转移，但融资者必须想方设法获得投资者认可，带给他们真实且合理的回报，否则投资者会“用脚投票”，抛弃融资者。

所以，对资本市场而言，尽管投资者和融资者市场地位平等，但“投资者为本”却是亘古不变的基本原则。

股份制以及股票市场的出现，是不是强有力地推动或加速了经济增长，尤其是以科技为基础的生产力发展？当然。远洋贸易、铁路建设、电气化、信息化、网络化以至今天的数字经济、万物互联，都是在股份制条件下迅速发展起来的，正如马克思说：“假如必须等待积累去使某个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬间就把这件事情完成了。”

但是不是政府认同了股票市场、企业搞了股份制，经济即可自然蓬勃，股份制经济即可自然产生巨大效力？当然不是。没有足够多的投资者，或者投资者被各色市场欺诈以及不公平的市场机制所伤，则股份制、股票市场对经济的作用适得其反。

最典型的案例：英国南海泡沫。泡沫破灭时，节节攀升的“南海公司”股票一落千丈，导致包括著名物理学家牛顿在内的投资者损失惨重。“南海泡沫”的破灭让英国股市“沉寂”长达一个世纪之久。这个例子告诉我们一个严酷的事实：搞股份制经济而不尊重投资者，不仅不会推动经济发展，反而会带来非常严重的后果。

正因为金融市场，尤其是公众性金融市场容易发生恃强凌弱、欺诈事件，所以必须强调政府监管。仅以股票市场为例，1934 年美国制定《证券法》和《证券交易法》的立法初衷单纯而明确：维护中小投资者合法权益。为什么？因为机构投资者、上市公司有能力维护自身权益，而中小投资者能力极弱。也正是因为这样的立法目的，成熟市场崇尚“强制性信息披露”，支持“集体诉讼制度”，这是典型的“技配其道”。而政府设立证券监管机构的主要目的之一同样是为中小投资者服务。

可见，无论是理论定义、发展动能，还是监管初衷，股票市场的成长之源都是投资者获取收益的原始动机。所以，鉴于中国资本市场现状以及股权资本市场之于中国经济未来的重大战略意义，以及散户（家庭）作为投资主体的事实，这里主张：第一，正本清源，监管者应当坚持“投资者为本”的基本市场原则，摒弃那些“重融资轻投资”的市场规则；第二，监管者应当革新政绩观，跳出“把融资数额作为政绩”的旧观念，培育市场需求，严控市场供给；第三，依据资本市场投资者为本的要求，全面、详尽、谨慎地研究和梳理方方面面的技术、工具、规则和机制。从根本上说，这不仅是活跃资本市场、提振投资者信心的基本要求，同时也是践行新发展理念、构建新发展格局的必然要求，尤其是推动国内大循环的必然要求。

如何让股市“长牛”而不“泡沫”

在中国，看待股市问题急需哲学高度、辩证思维。凭什么说股市“泡沫”有害？学界的直接依据是行为经济学家罗伯特·席勒的专著——《非理性繁荣》。但认真研读《非理性繁荣》就会发现，罗伯特·席勒之所以提出“非理性繁荣”有害，原因是：股市“非理性繁荣”必然导致“非理性萧条”，而“非理性萧条”则严重伤害国家经济。

所以，我们必须防止一种倾向：为避免“非理性繁荣”而长期容忍，甚至刻意制造“非理性萧条”。A 股市场就是典型案例，长期在“均衡供求”的名义之下，掩饰了不公平的市场规则，长期大规模维系IPO 供给。但我们是否意识到，容忍股市长期处于“非理性萧条”状态，这实际违背了防范“非理性繁荣”的初衷；是否意识到，股票市场供给达到一定边际，极易导致股票市场“易空难多”的异变。实际上，目前A 股市场的情况恰恰如此，存量资本流动性稍有减少（比如“北向资金”净流出），市场立即大幅下跌。

股市“泡沫”无非是大量资本堆积的结果。历史地看，没有海量资本堆积，当年的远洋贸易、蒸汽机抑或是铁路建设，乃至当代的互联网经济、数字经济、生物科技等都不可能实现快速成长。所以，某个新型科技所带来的超额收益预期，自然导致巨量资本堆积，进而导致该领域股票“价格过高”，但这是股价“泡沫”，还是先进生产力成长过程中必然出现的资本现象？

我们必须谨防“泡沫”，但需要防止的“泡沫”应当是因欺诈导致的“泡沫”，因为它是巧取豪夺，是对投资者的严重伤害，是严重的资本资源错配，历史上的南海泡沫、密西西比泡沫均属此类，也的确对国家经济构成严重伤害。但因技术进步、企业创新、正常资本堆积所形成的“股价过高”，恰恰是推动先进生产力发展的关键资本动力，所以我们应当严格区分不同类型的股价“泡沫”，确保中国股市不会出现因欺诈、造假而导致的股价“泡沫”。

我们的监管机构应当严厉、严厉、再严厉地坚决打击造假、欺诈，严控股市供给质量，而央行也应当大量释放长期流动性，促使金融市场更多生成资本，从而积极激励资本涌向先进生产力，为科技进步营造强大的资本市场，这应当是原则、是根本、是初衷——是“道”，而防范“泡沫”，尤其是防范“泡沫”破灭带来“负泡沫效应”则是从属、是警觉、是措施——是“技”。市场建设与发展必须“技配其道”。所以，资本市场无论何时何地，市场管理者都必须培育需求、优化供给，要让宝贵的股权资本资源，有效配置给能够真正创造价值的公司。

至于创业小公司创新成果如何体现价值？成熟市场的经验是通过“兼并收购”。这就要求中国大型企业具有足够的技术胸怀和技术储备动力，充分尊重小企业创新成果，而市场监管部门也应有的放矢地放宽上市公司再融资，鼓励上市公司通过收购，为自身长远发展储备技术。这样的融资不仅不会冲击市场，而且会因上市公司技术能力的预期加厚，产生更大的股价升力，从而总体提升股票市场的品质。

此外，“泡沫”判断绝不能简单粗暴，甚至似是而非。一些经济学家一方面主张市场决定价格，一方面却大喊股价泡沫。历史地看，如果股市一两年就上涨一倍、两倍、三倍，确实有可能是泡沫，因为上市公司很难在这么短的时间创造出足以支撑股价的价值，更不可能如此之短的时间里把预期变成现实价值。但是，如果10年上涨一倍、两倍、三倍又该如何判断？

理论地说：（一）10 年，给了企业充分挖掘科技潜力和创设项目的时间，如果所创项目确实获得市场认同，股权资本必然青睐，企业成长预期必定有力支撑股价，尤其是股权资本青睐和企业技术创新一旦形成良性循环，高市盈率之下的高股价并非“泡沫”；（二）股权融资所节约的债务成本，立即就会转为利润，同样会挺高股价而非“泡沫”；（三）企业资产负债表被股权资本强化，企业财务健康程度相应提高，流动性风险降低，其股价也会相应提升，不仅不会制造“泡沫”，反而压低“泡沫”。

所以，治理股市“泡沫”的最佳方法不是压制股价，而是提升股票价值。这个道理泛化于宏观经济则是：大幅提升股权资本是消除债务经济风险的最佳方法。股市长牛而不“泡沫”的关键在于：股价和上市公司价值良性循环。但前提是：以央行为首的经济管理部门必须全力配合，有节奏、长时间营造金融市场资本化过程，进而构建活跃且积极向上的股票市场，为企业股权资本融资提供机会。与此同时，这样的做法还可以派生出大量积极的经济效应：避免了股市整体性暴涨暴跌，且股市长牛可期；大幅改善世界对中国的经济预期，吸引更多国际资本；引发财富效应，强化内需增长；等等。

从战略上看，当今世界，科技竞争白热化，作为科技创新不可或缺的基础实力，股权资本已成世界各国的必争资源。在此背景下，我们必须意识到，以股市为代表的股权资本市场才是全球金融争夺的主战场。为维护中国股市健康发展，避免恶意势力压制或攻击，则是所有金融管理部门与市场参与机构义不容辞的责任。尤其是央行，不能只管货币市场流动性而不管资本市场流动性，应当意识到，央行是整体金融市场的央行，央行调节货币市场利率的初心和使命应当是服务资本市场，而资本市场则是服务于实体经济的前沿。

有人会说，金融长期化会使信贷资金进入股市，并带来金融风险。这个问题也必须辩证看待。（一）A 股市场的融资融券通道已有近2 万亿元信贷规模，而且早已合法；（二）短期信贷资金进入股市当然风险巨大，2015年股市风波就是例证，但如果是5 年、10 年期长期资金通过有监控的合规渠道进入股市，风险是不是已经在可控范围？是不是可以更快推动中国经济转型升级？

实际上，贷款进入股市的风控机制早就有。比如港股市场，证券公司会对不同风险级别的股票给出不同融资比例，股票风险越高，融资允许比例越低，以至于零。这样的风险控制机制本身，给定了不同资本属性对应不同投资风险的正确投资理念。

长期债务资本的接续投资同样是长期投资，更是扩大股权资本来源的重要手段。当然，这样的过程必须杜绝一哄而起，而是在渠道明确且在有序、有度、可控的前提下完成。

股市机制 “差之毫厘、谬以千里”

为什么中国股市机制自然倾斜于融资方？这与中国股市的新股发行机制密切相关。

新股上市的第一时间，在新股发行价附近只有需求（买盘），没有供给（卖盘）。解释一下：假定新股发行价10 元，上市开盘的第一时间，投资者是否愿意把手中的新股10 元卖掉？当然不愿意。所以，新股上市在新股发行价格附近几乎“零供给”，而此时，只要有一点需求，股价就会“空跳上涨”，直至卖盘（供给）涌现。这就是为什么新股上市之后，往往股价会上涨一倍、两倍，甚至N 倍——所谓“新股不败”的关键所在。

有什么问题吗？问题巨大。第一，引导海量资金堆积股票一级市场，闭眼买新股，多贵都不怕，结果是：新股发行价格畸高，上市公司严重超募。第二，一些融资者并未应用超募资金为投资者创造收益，而是投机套现、离场走人，严重侵害和摊薄投资者利益。第三，巨额而扭曲的利益诱惑股市畸变：上市融资原本应当对应企业创新发展，结果现在变成了“圈钱套现、资产转移”的工具。第四，有些新股从上市的第一时间就已经变成投机标的，严重侵蚀了股票投资价值，损害了投资者权益。第五，失去价值的股票变成“赌具”，迫使二级市场投资者“炒作”博弈，无法确立价值投资、长期投资、理性投资观念。第六，新股上市后阴跌数年，直至超跌，这个过程实际对股价指数构成易跌难涨的客观影响，比如科创50 指数，自诞生之日起一直阴跌，背后的道理就在于此……

透过现象看本质：第一，这些现象证明了A 股市场偏离“投资者为本”的基本原则，而更多偏重融资者；第二，A 股市场上的资本定价失真，一级市场发行一个失真的定价，上市开盘又一个失真的定价，而上市后股票价格被迫回归本真过程中的方向偏离又一次失真定价。

诸如此案的问题，矛头实际都指向新股发行过程中“细微”的市场机制性偏差。真可谓“差之毫厘、谬以千里”。

但问题是：A 股发行机制不都是借鉴成熟市场？为什么在A 股市场不对，而在成熟市场就对？因为市场基础条件存在差异。第一，成熟股市中机构投资者是主体，理性程度远高于A 股，新股的高位“接盘侠”少；第二，成熟股市的投资者一般认为，新股未经市场考验，投资风险巨大，所以投资新股非常谨慎；第三，成熟股市不存在“闭眼买股”问题，投资者认为市场路演、询价、定价、买卖双方博弈的过程，已经充分体现股票真实价值，几无“捡漏”的可能；第四，市场监管的严厉程度极高，上市股票“无理由价格暴涨”几乎必然招致监管关注，监管者甚至会对大买家、大卖家发出询问。

还有一项最重要的市场机制。成熟市场对新股上市后的价格波动有相对更合理的预期。若新股上市而股价偏离新股定价过大，就会出现市场搅局者，比如，会有其他券商找到上市公司，告诉它，你请的那个券商不行，为你公司的定价过低，我们可以为你带来更高的定价和融资，以致原来券商的生意很可能会被“抢走”。所以，为避免此类情况的发生，新股发行商一般都会为新股“做市”，在市场没有供给时提供供给、没有需求时提供需求，尽管确保新股上市后股价不会大幅波动。

该如何消除此类现象？是不是可以通过“融券”方式，提高新股上市后的股票供给？当然可以，但“融券”工具必须发行商履行“做市”职能所用，在新股上市的第一时间、集合竞价时就开始介入，在新股定价之上的所有价位上提供供给，或者在新股定价之下的所有价位上提供需求，而绝不是现在这样，把“转融券”得来的股票转借给其他投资者，任由其他投资者在新股价格已经空跳数倍之后抛售。所以，这又是个“差之毫厘、谬以千里”的问题。

如何纠正A 股市场发行机制错误？方法非常多，但无论如何都要依据中国股市的“具体市情”去寻求公正的解决方案。比如，新股发行采用“大差价，且单一账户、单一价位限额配售”的拍卖方式，让新股发行尽量反映不同投资者的不同价格诉求。结果是：上市瞬间同股不同价，新股上市后立即有人想卖、有人想买，至少不至于出现“零供给”状况。这当然是中国特色，但我们不就是要构建中国特色资本市场吗？所以，只要证券监管者和市场建设者建立起正确理念，看到缺陷就勇于承认缺陷、治理缺陷，那方法一定会比困难多。

杜绝“上市圈钱”、“套现离场”

实际上，消除“新股不败”，就是要从制度上抑制中国股市的过度投机性，让股票投资最大限度地被置于理性状态。但这是不是可以从根本上杜绝上市圈钱、套现离场？当然不行。

2023 年5 月31 日，科创板上市不足4 年的＊ST 紫晶、＊ST 泽达相继发布公告称，收到上交所出具的股票终止上市的通知，成为科创板首批退市公司。为什么？欺诈发行、违法披露。仅以＊ST 紫晶为例，这家公司2010年4 月创立，主营业务号称是光存储介质、光存储设备，以及基于光存储技术的数据智能分层存储及信息技术解决方案。

不仅如此，这家公司2016 年在新三板挂牌，2018 年摘牌，2020 年2月在科创板首发上市。按说也算是资本市场老客了，不仅该深谙规矩，而且至少经历过多次财务审计。为什么还会发生欺诈发行、违法披露的问题？财务审计和监管存在漏洞。截至今年7 月6 日，A 股市场已有96 家上市公司被ST，这其中有多少造假者？

诚然，无论是现存的96 家ST 公司和已退市的104 家公司，相对于A股市场5000 多家上市公司而言，实际占比很小。但是，相对于国际成熟股票市场，甚至一些发展中国家的股市而言，这个数字似乎已经不容忽视了。

同时大家可以想想，大股东持股三年锁定期是不是存在问题？一般而言，财务造假就三年，三年后暴露概率大大提升。那么第四年，也就是财务造假行为被发现之前，恰恰为大股东套现离场提供了“有利时机”，先是通过造假维系高股价，然后锁定期一过，立即套现，就算造假被查出来，最多公司不要了，而套现资金兜兜转转都在境外了。这或许也是一批股市专家要求延长大股东股票锁定期的重要原因。

所以，要在注册制改革的背景下活跃资本市场，提振投资者信心，则不仅要大大强化信息披露，同时更要严谨、全面、系统地梳理资本市场的所有规则，从融资端到交易端、再到投资端，都必须细细梳理， “技要从道、技要配道”，既然我们主张“价值投资、长期投资”，我们就应尽量摒弃极度套利、高速套利的技术工具；既然我们主张高质量资本市场，我们就应尽量堵住一切造假上市的缝隙，尤其要铲除一切可能导致造假上市冲动的土壤。

拒绝 “高频交易”

量化交易，市场亦称“程序化交易”，但不管怎样称谓，此类交易都离不开一个基本的事实：高频交易。什么是高频交易？每秒交易数百次，一天交易数万次。最近，A 股市场散户投资者怒喷此类交易，认为它不仅是市场中最大的空头力量，而且是最快、最凶残的散户收割机。不仅散户，以但斌为首的一众传统私募基金大佬也站出来，严重质疑量化交易对A 股市场的作用。

面对各方质疑，证监会从善如流，开始认真对待量化交易问题，并由交易所出面加大监管力度。9 月1 日，上交所、深交所、北交所发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》。但是不是问题已经解决？又该如何看待高频交易问题？必须指出：当“高频交易和融资融券”结合之后，股市极易发生“顺周期套利”，而且积重难返。

一般而言，支持量化交易的大都认为：量化投资能有效补充市场流动性；量化投资通过多因子模型发掘公司价值，长期会使市场更加有效、定价更加合理；量化投资在面对市场波动时相对更加稳健；通过计算机程序进行交易决策，可以有效克服市场情绪波动；选择量化类产品能够帮助广大投资者更好地完善整体资产配置，有利于投资者资产的长期保值增值，进而推动资本市场的稳定发展。

古人云：道之不存，行之不远。所以我们看问题，必须“先道后技”。所谓“先道”，就是看问题首先要看大道理、大方向。所谓“后技”，就是在服从大道理、大方向的前提下，去安排或评价哪些方法是正确的，需要鼓励；哪些方法是错误的，需要限制，甚至摒弃。

毫无疑问，量化交易属于“技”的范畴，评价其对错先要“盘道”。那该如何评价量化交易？第一，以“赚尽市场波动过程中的每一分钱为目标”，每秒进行300 笔、每天进行2 万笔交易，本身就严重背离了A 股市场一直倡导的“价值投资，长期投资”理念；第二，如果“价值投资、长期投资”是股票市场稳定、稳健的基础，那么量化交易很容易破坏这样的基础；第三，在股票市场严重缺乏增量资金、易跌难涨的前提下，量化交易容易“重空轻多”，加深市场空头氛围；第四，在市场“反身性”原理的作用下，个股价格大起大落，势必摧残遵从“价值投资、长期投资”的投资者心态，并引发更多投资者“无端的恐慌”；第五，依据A 股新股发行机制，股票总体上高开低走的事实，量化交易只会深化“低走的过程”。

总之，就中国股市的机制现状，鼓励量化交易往往是对遵从“价值投资、长期投资”投资者的削弱。更重要的是：金融改革必须“技配其道”。站在世界的角度，发达市场经济国家的政府无一不向飞速运转的金融机器里“掺沙子”，甚至启用“托宾税”抑制过度投机套利，但量化交易却是在走相反的路。

有人说，中国股市流动性过低，所以需要“润滑油”。这实际是严重的认知错误。资本市场需要的是资本流动性，而不是短期、超短期的流动性。2015 年，短期借贷资金刺激股市上涨，后果不堪回首。

该如何看待美国股市上大量存在的量化交易？第一，美国股市受到来自美联储货币政策“扭曲操作”的照顾，加之所依托的全球长期资本不断流入，由此构建起足够的长期资本流动性，从而导致高频交易“易多难空”；第二，即便如此，美国股市也经常受到来自量化交易的冲击，并被多次诟病。所以从根本上说，股票市场流动性必须依托资本流动性，而绝非短期的货币流动性。

突出中国股市的 “人民性”

证监会主席易会满曾强调指出：“个人投资者数量超过2 亿，这是我国资本市场最大的市情，是市场活力的重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑。”这就是说，中国特色股票市场的根本特色在于其“人民性”。如何让人民通过股市获益？这是个重要的时代课题。毫无疑问，中国特色资本市场是一种制度设计，需要我们敢于创新，而不是教条地坚守所谓“国际惯例”。所以，需要利用制度优势，通过一种特色的制度设计，把那些被市场严重低估的国企央企股票有效转化为“人民资产”，而市场也的确存在这样的机会。

视觉中国

长期以来，许多国企央企股票被市场严重低估，根本原因在于“流通盘过大”，超出了市场存量资金所能接受的规模。搞个“中特估”概念强行把股价拉起来？不行。这类股票价格上涨，资金需求量过大，涨不了多少，存量资金耗尽，然后跌起来会更深、更低估。非要这样搞，股市极易陷入恶性循环。

怎么办？想办法让国企央企的廉价股份实至名归地变成人民财富。比如，是否可以分步实施“人民财富积累计划”？第一步，设立专门资金账户，聘任专业人士，大量收购廉价的国企央企股份；第二步，收购到一定程度后公开披露信息，由政府出面组织设立“人民财富基金”，并号召全国人民将各类闲置资金（比如工资的一部分、工会会费的一部分、储蓄存款的一部分、养老保障资金的一部分等）用于购买“人民财富基金”；第三步，“人民财富基金”专项用于“平价”收购上述专门账户中的国企央企股份。

相应政策：（一）“人民财富基金”为封闭型基金，封闭期因人而异，比如以60 岁退休为限，60 岁之后可按自愿原则将基金份额变现；（二）基金持有人变现退出前，享受基金分红收益；（三）基金上市流通，为持有人提供流动性支持；（四）基金管理机构为非营利组织，管理费用由国家补贴和持有者各出一半；（五）分红等资本利得、基金遗产传代等按档计税，持有最低档级者免税，之上累进税率。

让“人民财富基金”制度化，即专门账户永续，每遇价值低估则绝密收购，然后再发行下一期基金，滚动增长，造福后代。

对资本市场而言，第一，这使国有资产真实转化为国民财富，让人民有机会真切分享国家经济成长的红利；第二，为国企央企股票构造了一个强大的“平准基金”，为股市带来长期稳定的源头活水；第三，随着大量国企央企流通股不断被“人民财富基金”长期锁定，实际流通盘相应缩减，国企央企股票的活跃度将大大增强；第四，客观上为国企央企构造了一个“大婆婆”，有利于国企央企公司治理结构完善；第五，在平衡融资者和投资者利益的前提下，“人民财富基金”的长期存续有利于国有经济做大做强；第六，牢牢把国企央企的控制权置于国家和人民手中。

……

总之，A 股市场从理念到规则、再到市场利益机制，需要改变的问题很多、很大，而且现在已经到了必须彻底改变的“临界点”。但不管怎么改，我们都必须首先研究清楚中国特色现代资本市场的基本特征，以及必须充分尊重的资本市场基本规律，因为这是“道”，看清“道”才好安排“技”。所谓“道”就是目标、是方向，而“技”则是达成目标和方向的手段、方法、规则和利益机制。所有改革都必须“技配其道”。