光伏：业绩爆发VS过剩担忧

袁京力

2023年以来，尽管权益投资受到诟病，不少投资者出现了较大的亏损，但上证综指依然保持了正增长，不过部分板块受前期上涨过大的影响而表现不佳，如新能源车、锂电池及光伏太阳能电池等，其中光伏行业首当其冲。中证光伏龙头30指数从2022年年底的2987点下降至目前的2000点附近，跌幅超过30%。

其中的光伏下游龙头跌幅也不小，隆基绿能从46.26元下跌至目前的25元附近，TCL中环从37.66元下降至21元附近，两家主营业务为硅片的市值达千亿元级别的龙头公司跌幅在40%以上，按照两家公司2023年的一致预期，其市值对应的动态市盈率在10倍左右，这种低估值在近年来的光伏产业是比较少见的，而上游的多晶硅料龙头估值更是只有个位数。

当然，估值低常常与业绩底不同步。光伏下游龙头低估值的背后，是二级市场对光伏产业下游的业绩持续性存在疑问，在全产业链产能大扩张下，此前一直被视为蓝海的光伏行业正有演变成红海之势，价格战势在必行，即便是PE在10倍甚至个位数，股价也难见起色。从长期看，具有技术、规模优势且资产负债表相对稳健的行业龙头终能获胜。

目前来看，光伏下游龙头企业正处于利润回归阶段，是A股少数具有较大盈利增速的板块之一。

受疫情期间各国央行大放水及此后俄乌冲突的影响，全球能源价格飙升，推升了对光伏电池的需求，自2021年开始，光伏行业进入高景气度阶段，先是处于上游的多晶硅料价格大涨，从2018年的6万元/吨一度上涨至30万元/吨，这大大提升了通威股份、大全能源等硅料企业的业绩，两家公司2022年的归母净利润分别在200亿元上下。

自2022年四季度以来，受硅料产能投放落地导致的价格下跌影响，行业利润开始出现轮动。PV InfoLink公布的硅料价格显示，截至2023年6月末，多晶硅致密料均价降至6.4万元/吨，较高位跌幅已经超过70%，此后有所反弹，目前多晶硅价格维持在8万元左右/吨，考虑到头部企业生产成本可以控制在4万元/吨以内，多晶硅企业的利潤出现较大调整，行业利润向下游轮动，硅片的隆基绿能、TCL中环及组件的晶澳能源等公司在2023年上半年出现利润大增，2023年全年正增长的确定性也很高。

2023年上半年，隆基绿能实现营收为646.52亿元，归母净利润为91.78亿元，同比分别增长28%和近42%；TLC中环实现营收为348.97亿元，归母净利润为45.36亿元，同比分别增长10%和55.5%。

此外，主要面对下游运营商的组件公司业绩也大幅好转。除了一体化的隆基绿能外，晶科能源、晶澳科技、天合光能等2023年上半年业绩大幅好转。上半年，晶科能源营收和净利润分别为536.24亿元、38.43亿元，同比分别增长60.52%和324.58%；晶澳科技的营收和净利润分别为408.42亿元和48.13亿元，同比分别增长43.47%和182.85%；天合光能的营收和净利润分别为493.83亿元和35.4亿元，同比分别增加38.21%和178.88%。

不过，二级市场上，上述公司股价表现一般，2023年以来均录得负收益，部分公司股价跌幅在50%以上。

除了上游降价外，光伏下游业绩的爆发还与成本下降带来的新增装机量爆发有关。

交银国际预计，2023年全球新增装机将保持高速增长，同比增长45%至355GW，其中中国、海外为160GW、195GW，同比增速为83%、24%。中国、欧洲、美国将贡献主要增量，在连续两年高速增长之后，预计2024年增速将放缓至25%，全球新增装机将增至445GW，其中中国、海外分别为190 GW、255GW，同比增长19%、32%。

不过，从国内来看，2023年超出该预期的概率很大。2023年以来，硅料新增产能陆续释放，光伏产业链价格开启下行通道，刺激终端需求释放，组件集采招标处于高位，2022年延续的项目加速安装并网，需求持续向好。

据国家能源局数据，1-8月光伏新增装机容量为113.16GW，同比增长154.46%，其中8月光伏新增装机16GW，同比增加137.39%。平安证券预计，考虑到四季度的抢装，预计全年国内光伏新增装机有望达到185GW，实现112%左右的增长。这将高于此前卖方的一致预期。

出口依然表现亮眼。新能源车、锂电池及光伏电池被称为出口“新三件”。光伏电池分硅料、硅片、电池和组件四个环节，中国占全球产能之比接近80%，中国光伏产业在全球具有较大的成本和产业优势，中国光伏电池出口虽然因售价原因出现了负增长，但出口量依然保持了正增长。

海关总署数据显示，按照美元计，8月太阳能电池（含组件）国内出口金额33.67亿美元，同比下降21.7%；1-8月累计出口327.62亿美元，同比近乎持平。

不过，光伏组件出口量却保持了较大的正增长。2023年1-8月，国内组件出口138GW，同比增加27%，8月单月组件出口17.3GW，同比增加21%。其中欧洲市场需求迎来小幅反弹，8月当月进口8.2GW，同比下降5%，但相较7月回升15%；随着夏季结束以及冬季前的施工启动，中邮证券预计9月需求将进一步复苏，亚太地区伴随组件价格下降，需求持续回升，尤其是印度市场，8月进口约1GW；受益组件价格回落加能源转型要求，巴西、智利、中东等集中式项目快速放量，支撑需求。

在行业高景气度刺激下，各龙头公司热衷于一体化优势，纷纷向上游或者下游渗透，这导致光伏产业链的各个环节都制定了较大的扩产计划，如果最终达产，行业阶段性过剩不可避免。

2022年，多晶硅扩产计划较大，硅料巨头、光伏下游产业和跨界企业均参与其中。

据国际能源网统计，2022年计划或在建的多晶硅项目多达41个，总规模达552.45万吨。其中硅料巨头通威股份、特变电工、协鑫科技、东方希望、大全能源、亚洲硅业和青海利豪总计有19个项目在建或者投产，总产能达到260.65万吨。

公开数据显示，2022年中国多晶硅料产量为77万吨，2023年预计将达到162.7万吨，按照1GW消耗0.26万吨的多晶硅计算，2023年对应的光伏组件达到625.76GW，已经远超当年的需求，如果后续投产全部完成，多晶硅产业将出现较严重的过剩局面。

继多晶硅之后，硅片也进入扩产阶段。据“草根光伏”统计，晶科能源、晶澳科技、天合光能、协鑫科技、阿特斯、阳光能源、通威股份和华耀光电8家组件、电池片厂商2023年将落地的硅片产能达到323GW。

据各厂商披露的硅片产能数据，2023年相关厂商落地的硅片产能将达到1049.5GW。另根据隆基绿能、弘元股份、双良股份、宇泽及晶科能源的产能规划，未来硅片产能潜在增量为266GW。

根据中国有色金属工业协会硅业分会的预测，2023年年底硅料产能将达到285.2万吨，且新增产能主要在四季度投产，硅片产能将达到828GW，同比增长48.6%。

此外，根据各企业扩产规划，TOPCon电池产能年底达到400GW，头部组件厂年底产能将超过600GW，各环节存在一定的供需错配。中诚信认为，若按照现有扩产计划，行业年内或将出现阶段性过剩。在产能过剩阶段，价格战难以避免。

不过，也有观点认为，阶段性产能过剩并不可怕。国金证券表示，从某种意义上讲，过剩本身就能驱动很多的创新，过剩状态下，具有创新精神的企业才能体现价值和长期生存能力。2019年以前的十几年中，光伏行业绝大部分时间处于全环节过剩状态，期间并不妨碍龙头公司利润的兑现和股价的表现，随着近年来电池效率持续进步驱动对材料端的品质要求的提升，组件端对售价、成本影响的因素增多，许多环节的龙头优势是呈现放大的趋势，而非收窄。

此前，创新在化解产能过剩中发挥了重要作用。比如，2008年之后多晶硅采用了冷氢技术，每吨电耗成本从12万度下降至6万多度，大幅降低了多晶硅的成本；2016年之后单晶组件对多晶组件的替代大幅提高了能量转化率，让平价成为可能，而目前N形电池兴起、钙钛矿电池也处于萌芽中，技术创新将推动继续降本增效，拓展光伏的空间。