发展离岸人民币市场，推进人民币国际化

吴国鼎

离岸市场是相对于在岸市场而言的，指的是非居民从事本币交易的市场，对一国货币的国际化有重要作用。离岸市场可位于境外，也可位于境内。在人民币尚不能自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，离岸人民币市场能够促进人民币国际货币职能的发挥，促进人民币跨境流通与在岸人民币市场的协同发展。

离岸人民币市场获得较快发展

自2009年中国启动跨境贸易人民币结算试点以来，离岸人民币市场得到了较大发展。香港离岸市场是离岸人民币市场发展最早和规模最大的市场。此外，规模较大的离岸人民币市场还包括位于台湾、新加坡、伦敦等地的市场。其中，伦敦市场已经成为全球第二大离岸人民币市场。除境外离岸市场外，中国境内离岸市场也逐步开始建立。

近年来，离岸人民币市场的规模不断扩大。在离岸人民币存款方面，2021年末，主要离岸市场人民币存款余额超过1.54万亿元。其中，香港市场人民币存款余额约9300亿元，在各离岸市场中排名第一。台湾市场人民币存款余额约2300亿元，伦敦市场人民币存款余额约800亿元，分别占据第二和第三位。在离岸人民币融资方面，2021年末，主要离岸市场人民币贷款余额约5300亿元。其中，香港市场人民币贷款余额约1600亿元，伦敦市场人民币贷款余额约600亿元。2021年全年，有境外人民币清算安排的国家和地区共发行人民币债券约3500亿元，其中香港市场人民币债券发行额约3000亿元。在人民币清算量方面，2021年末，中国在境外清算行开立清算账户的参加行及其他机构数达到950个。2021年全年，境外人民币清算行人民币清算量约470万亿元，其中香港市场人民币清算量就达360万亿元。在交易量方面，2021年末，根据环球同业银行金融电讯学会（SWIFT）发布的外汇即期交易使用排名，人民币排名第六，居美元、欧元、英镑、日元、加拿大元之后。

此外，离岸人民币市场的产品和服务也得到了较大发展。在人民币产品方面，香港市场推出了人民币存贷款、商业票据、人民币债券（点心债）等产品，并陆续推出人民币兑美元、欧元等货币期货和美元兑人民币期权等人民币衍生品，产品类型日趋丰富。在境内外市场互联互通方面，随着“沪港通”“深港通”“沪伦通”等机制的开通，人民币在境内外市场的流动更加便利。

有待改进的方面

虽然离岸人民币市场取得了较大发展，但仍然存在着制约市场发展的一些问题。

离岸市场人民币的供给和回流机制有待完善。就离岸市场人民币的供给来说，當前人民币的流出主要依赖于贸易渠道。近几年，人民币年均流动性供给差额超过8000亿元，导致了离岸人民币市场中资金池存量不足。就目前离岸市场人民币的回流来说，人民币流入主要是通过存款的方式。虽然有沪深港通等互联互通机制可以为人民币回流提供资金，但是人民币回流渠道仍然不足，且在合格境外投资者资格认定等方面存在较大的限制。人民币供给和回流机制的不完善，使得市场中投资者持有人民币的意愿下降，进而导致离岸人民币市场规模相对较小。就最主要的香港人民币离岸市场来说，2021年末，虽然香港人民币离岸市场的人民币存款余额超过了9000亿元，但是其在人民币境内外存款总额中的占比仍然非常小，低于1%。

2023年5月15日，香港与内地利率互换市场互联互通合作正式启动。图为香港中环。

离岸人民币市场的规模、种类和流动性等与其他发达国家存在较大差距。目前，离岸人民币市场的产品总量较少而且品种单一，缺乏中长期限产品，短期产品的流动性也较低。例如，在台湾地区，人民币股票和债券产品较少，导致人民币的主要投资渠道仅仅局限于存款。而且由于人民币衍生品的缺乏，投资还面临着汇率风险。例如，在韩国，人民币套期保值的产品较少，人民币交易只限于即期交易。离岸人民币市场缺少可以进行保值增值以及避险的产品，影响了境外投资者对人民币的持有和使用。

离岸人民币市场的运行和调控机制需要改进。离岸市场不受货币发行国法规的管制，且受到市场所在地监管的程度也较低，这一方面使得市场的自由化、市场化程度更高，另一方面也使得市场更易受到外部冲击的影响，造成离岸与在岸人民币汇率以及资产价格之间的差异，进而引发市场参与主体的投机套利行为。而且，由于离岸与在岸市场的流通渠道不通畅，使得离岸市场难以通过在岸市场及时获得流动性支持。另外，央行的调控措施对离岸人民币市场也有较大影响。例如，2015年8月11日人民币实行汇率改革、人民币双向浮动之后，人民币面临较大的贬值压力。为稳定汇率，央行对香港市场进行了干预。央行采取的资本管制措施虽然在一定程度上抑制了非法的资本外逃，但是也对合法的资本流出造成了一定影响，导致了离岸市场人民币供给的不足。

应进一步采取的举措

一个高效的离岸人民币市场，需要有畅通的人民币流入和回流机制、丰富的人民币产品以及良好的市场运行机制。在促进人民币离岸市场的发展方面，我们需要做好以下工作。

一、完善人民币供给和回流机制。

要增加离岸人民币市场的货币供给。增加离岸人民币市场的货币供给，除了贸易渠道外，还可以通过签署投资协议，扩大在离岸市场所在地的人民币直接投资和主权财富基金投资。此外，还应该扩大货币互换规模、优化货币互换机制，从而为离岸市场提供稳定的流动性。对于人民币的回流机制，除了扩大贸易和外商投资渠道、优化境内外互联互通机制外，还可以拓展更多的资本回流途径，包括使用跨境贷款和跨境担保等跨境信贷途径、企业设立跨境人民币资金池以及进行跨境内部拆借等方式。

二、丰富离岸市场中人民币产品体系。

需要增加离岸人民币债券、证券的发行规模和品种，同时推出更多人民币基金产品。需要在离岸市场推出更多的人民币衍生品，包括债券期权期货和股票期权期货等。还需要在离岸市场推出更多以人民币计价的大宗商品期货，用以增强人民币国际计价职能。

三、发展境内离岸人民币市场。

在境内建设离岸人民币市场，有利于央行流动性调控、金融基础设施建设以及增加人民币产品供给，还可以与境外离岸市场形成互补关系。国家已经出台了促进上海、海南等地发展离岸人民币市场的政策。需要对境内离岸市场进行统一规划，制定整体发展战略。一方面，要明确境内离岸人民币市场的定位，以其作为连接境内和境外市场的枢纽。另一方面，可以将境内离岸市场建设与深化自贸试验区建设相结合，把有条件建立离岸市场的自贸试验区统一起来，构建一体化境内离岸人民币市场。

四、促进在岸和离岸人民币市场协同发展。

日元等货币国际化进程的经验说明，离岸人民币市场的发展必须要与国内金融市场的改革和开放协同发展。如果两者不协调，那么离岸市场建设就不会对一国的货币国际化起到促进作用。一方面，离岸市场可为在岸市场带来互补效应，促进在岸市场的发展；另一方面，推进国内金融市场的汇率市场化改革，同时进行更高水平的金融市场双向開放，才能够更好地匹配离岸市场的发展。离岸和在岸市场之间良性互动、协同发展，能够推动境内外市场双驱动的人民币国际化发展格局的构建。

2022年9月23日，香港特区政府财经事务及库务局、广东发改委联合举办座谈会，鼓励更多内地企业和机构来港发行人民币债券。

五、优化离岸人民币市场布局。

离岸人民币市场的发展，需要一个更能促进市场发展的市场布局。因此，可以优先在更能培养市场主体对人民币的真实需求、市场套利特征不强的地区建立离岸人民币市场。由于中国同周边国家普遍具有紧密的经贸以及产业链联系，人民币在这些国家具有坚实的需求基础，因此可以考虑在周边国家建立更多的离岸市场。此外，还可以在“一带一路”共建国家建立更多的离岸人民币市场。近年来，中国同“一带一路”共建国家的经贸联系愈加紧密，这些国家也普遍具有较多的基础设施建设需求，对人民币的需求量逐渐增大；而且“一带一路”共建国家多为资源丰富的国家，同这些国家进行能源合作，可以更好地发展人民币大宗商品的计价职能，这些都为在“一带一路”共建国家建立更多的离岸人民币市场打下了基础。

需要指出的是，对于如何推进离岸人民币市场建设，存在一些不同的观点，人民币离岸市场在发展进程中也经历过一些波折。这就需要加强对于离岸市场建设的制度设计和统一安排，既要稳步进行离岸市场建设，又要加强对于风险的监控和防范，从而推进离岸人民币市场的良性发展。