长信科技逆向混改的动因及效果研究

李诗瑶

（青海民族大学，西宁 810007）

1 引言

随着改革的不断深化，国有资本和民营企业的双向渗透趋势愈发明显，越来越多的民营企业选择通过引入国有资本的方式实现以民营企业为主体的混合所有制改革（即逆向混改）。当前，学者们将关注重点集中在国有企业引入民营企业，对逆向混改这一改革路径鲜有提及。本文围绕“逆向混改的动因及效果”这一主题进行深度探究，对当前深入推进以民营企业为主体的逆向混改战略具有重要的理论和现实意义。高新技术行业，在我国的经济发展中发挥了重要作用，因此，各级政府均对其给予了很高的关注，但是，高科技企业的发展仍然面临很多问题。纵观整个经济环境，2018 年全球经济水平下滑和国际市场竞争加剧对高新技术产业的冲击力最大，惩罚性关税提高了产品成本，限制了我国高科技产品的出口，影响了我国对高新技术产业的投资。而与此同时，国资的加入无疑是雪中送炭。因此，本文在逆向混改的背景下，分析芜湖长信科技股份有限公司（以下简称“长信科技”）引入芜湖铁元投资有限公司为长信科技控股股东，并将安徽省投资集团变更为实际控制人这一案例，探讨民企引入国有资本进行逆向混改的动因以及对公司治理水平、绩效、缓解融资约束等方面的影响，以期帮助民营企业实现健康可持续发展，并为其他民营企业逆向混改提供一定的借鉴和参考。

2 长信科技逆向混改的过程

2.1 长信科技简介

长信科技是一家于2000 年成立，并于2010 年在香港创业板上市的股份制高新技术企业。历经长期的优化布局，长信科技居于行业龙头地位，并实现了触控显示行业中游模组的全产业链覆盖。为了在技术要求高、产品更新快的电子产业中保持领先地位，长信科技必须持续进行技术创新和公司规模扩张，而在此过程中，作为一家民企，难免会遇到公司治理结构不健全、资金短缺和融资困难等问题。为解决上述问题，长信科技在2018 年10 月引入了芜湖铁元为其投资。在引入国有战略投资者之前，长信科技的股权架构如图1 所示。

图1 长信科技引入国有战略投资者前的股权架构图

2.2 芜湖铁元简介

芜湖铁元投资有限公司（以下简称“芜湖铁元”）成立于2018 年，是由安徽省投资集团作为实际控制人、安徽省国资委作为最终控制人且安徽铁路基金作为其公司控股股东的三级国资背景国有企业。公司主要从事的业务包括资产重组、股权投资、并购和项目融资等。

2.3 混改过程

2018 年9 月29 日，SPV 公司（实际控制人为安徽省投资集团）与长信科技签订股份转让框架协议。2018 年10 月8日，长信科技进入停牌状态。2018 年9 月28 日至2018 年10月16 日，皖投集团、芜湖产投、国协基金先后完成所有内部决策程序。2018 年10 月18 日，SPV 公司召开第一次股东大会，并于2018 年10 月22 日成立，命名为芜湖铁元投资有限公司。2018 年10 月25 日，长信科技控股股东新疆润丰及德普特与芜湖铁元签订了《股份转让协议》及《表决权委托协议》。最终，芜湖铁元成为长信科技的控股股东，皖投集团成为其实际控制人。混改后，长信科技的实际控制人情况如图2 所示。

图2 长信科技混改后的实际控制人情况

3 长信科技引入芜湖铁元的动因

3.1 提升公司经营稳定性

由于受到行业和市场的冲击，长信科技的股票在2018年9 月，即在引入国家战略投资者之前跌幅已经达到7.8%。另外，2016-2017 年长信科技的控股股东对其所持股份进行了多次质押，其中，原第一大股东（新疆润丰）所持股份的质押率不断攀升，其质押股份占所持股份的比例一度达到了99%以上，使得长信科技持续面临股价崩溃的风险。对此，解决问题的根本措施为获得足够的资金。

3.2 增强公司融资便利性

目前，我国民企普遍面临融资受限和融资渠道狭窄等问题，在相同的信用等级下，国有企业通常能够得到更多的优惠信贷，而民营企业则依赖于更高成本的融资渠道。与国企比较，民企经营的稳定性比较差、抵押担保的物品比较匮乏，而且在市场上缺少较高的信誉，以产权为基础的“信用歧视”使得银行对民企采取了更为严格的风险控制，这就迫使长信科技不得不选择股权融资[1]。

3.3 提高核心技术水平和行业竞争力

长信科技是一家专业从事高新技术产品研发的公司，所以长信科技要想在市场上站稳脚跟，就必须拥有自己的技术，只有这样才能提升公司价值，创造属于其自身的核心竞争力。但是，研发就意味着必须具有足够的资金流，所以对于当时的长信科技来说，引进国家层面的战略投资者，实为上策。

3.4 响应国家政策号召

国家发展改革委、科技部、工信部等6 部门联合印发《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，指出要推进民营企业股权多元化，并鼓励民营企业实施混合所有制改革。由此可以看出，民营企业进行逆向混改已经成为一项重大的改革措施。所以，像长信科技这样具有巨大潜力的高新技术企业，为了更好地应对外部冲击，必须积极参与混改，为国家社会经济的高质量发展提供更强的动力。

4 逆向混改的效果分析

4.1 基于非财务指标的绩效分析

长信科技引入芜湖铁元后，芜湖铁元的控股地位必然会对长信科技的股权结构产生直接影响，从而对公司治理产生一定的影响。本部分主要就芜湖铁元对长信科技非财务指标带来的影响进行剖析。

4.1.1 提高公司治理水平，股权结构日趋多元化

在芜湖铁元掌握控股地位前，长信科技管理层中最大的股东是持股比例为18.97%的新疆润丰，第二大股东是长信科技的一些关联方[2]。芜湖铁元作为安徽省国资委的三级子公司，被长信科技引入后，其持有11.81%的股份，成为长信科技的最大股东，新疆润丰的持股比例下降到8.97%，二者相互制约，在一定程度上提高了长信科技的经营决策能力。同时，员工持股量也跻身前十，形成涵盖国有资本、民营资本及员工的多元化股权结构，更利于非控股股东对控股股东进行监督，保护中小股东的利益，提升公司治理水平。长信科技第一次出现股权多元化的局面，且国有企业的股东实力比民营企业更强大，这更利于国有资本与民营资本的整合。

4.1.2 提高公司信用等级，增强债务融资能力

长信科技在引入芜湖铁元之前，其债券及主体信用等级均为A-/AA-，募集资金规模小且利率偏高。长信科技在芜湖铁元的帮助下，获得了AAA/AA 级可转债，首期利息只有0.4%，并且获得了近年来最大规模的政府公债。可以看出，在国资入股之后，长信科技的资金实力得到了极大的增强。另外，长信科技获得的银行贷款实现了一定程度的增加，在引入芜湖铁元之前，长信科技获得的银行贷款只有20 亿元左右，但随着国有资本的介入，其获得的银行贷款在2019 年得到了较大幅度的增加，达到48.4 亿元。

2018 年，在长信科技引入芜湖铁元之前，其子公司作为被担保方接受银行贷款的只有芜湖宏景电子股份有限公司一家，但如表1 所示，芜湖铁元的引入为长信科技各个子公司的银行贷款方面带来了一些优势。较为开放的融资渠道和比较良好的综合融资能力，既可以对企业的偿债能力起到积极作用，也可以为企业后期的进步提供更加充足的动力。

表1 2022 年长信科技子公司银行借款担保情况

4.2 基于财务指标的绩效分析

4.2.1 偿债能力分析

如表2 所示，长信科技2018 年的流动比率为1.09，但引入国有资本后，2019 年和2020 年的流动比率达到1.52 和1.68，增长十分明显且均处在合理区间，说明国有资本的引入，有利于资金压力的缓解，改善了企业的偿债能力。2018 年长信科技的资产负债率最高，且长信科技的大股东手中已经没有新的抵押物可以用于对外融资，使得其现金流变得非常紧张，偿还债务的压力很大。混改后，长信科技2019-2022 年的速动比率实现了一定程度的提高，这说明公司对短期流动资金的保证能力得到了增强。国有资本的介入，使得长信科技的资产规模得到了极大的扩张，同时，为公司提供了充足的资金，因此，公司的资金压力得到了缓解，主要体现在资产负债率发生了较大幅度的下降，总体而言，长信科技的偿债能力明显增强。

表2 长信科技2018-2022 年偿债能力情况

4.2.2 盈利能力分析

如表3 所示，长信科技的毛利率、净利润和销售净利率在2018-2022 年均保持上升趋势，这意味着公司的盈利状况呈现利好趋势。虽然在2019 年度公司的营业收入出现了较大幅度的下滑，但是，公司的毛利率、净利润没有出现下滑，这主要是因为公司的客户结构发生了改变。2019 年销售净利率达到了近几年利润指标的峰值，说明国有战略投资者的引入，对长信科技减少销售费用支出、加强销售活动控制确实有积极作用，与销售相关的内部控制确实得到了优化[3]。2020 年，即便是面对新冠肺炎疫情的冲击，该公司的营业收入仍然出现了小幅增长，相关的利润指标仍然保持在一个比较高的水准，这说明由于国有战略投资者的参与，该公司的销售能力和利润能力均得到了较大提升。

表3 长信科技2018-2022 年盈利能力情况

4.2.3 发展能力分析

如表4 所示，2018-2020 年长信科技股东权益增加，但总资产增速略有下降，说明当期在混改作用下，公司股东权益增加，债务约以同等规模缩减，公司长期债务减少，使得总资产增速降低。净利润增长率在2019 年为正值，说明企业净利润有所增加，但增速相对缓慢。2020-2022 年经济低迷主要是受疫情影响和公司业务模式变化所致。营业收入增速一直保持在较低水平，主要原因是公司部分业务的结算模式发生了变化。

表4 长信科技2018-2022 年发展能力情况 单位：%

4.2.4 营运能力分析

如表5 所示，2018年长信科技引入芜湖铁元后，存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率的变化趋势总体一致，同时，其营运质量没有出现明显的提高，2019 年甚至出现了大幅下降。究其原因，长信科技从2018 年开始逐渐转变其经营方式，纯加工模式所占比重在2019 年有了较大幅度的提高，但在2020 年基本保持了平稳态势。这一模式的调整导致公司的营业收入规模大幅缩减，2020 年公司对转变后的业务模式进行了适应性调整，随后公司的营运能力有所提升，但在2020 年之后，受新冠肺炎疫情的影响，公司的营运能力呈下降趋势。

表5 长信科技2018-2022年营运能力情况 单位：次

5 结论与建议

本文总结了长信科技引入国有资本进行混改前后的变化，并提出了相关建议。

5.1 研究结论

首先，在逆向混改的背景下，民营企业可以通过引入国有战略投资者来改善公司的治理结构。引入芜湖铁元后，形成了一个较为多元化且相对平衡的混合股权结构，打破了原本新疆润丰“一家独大”的情况，这在一定程度上提高了长信科技的管理水平和治理效率。其次，民营企业可以通过引入国有战略投资的方式来构建政商关系，提升企业形象，从而在一定程度上缓解融资约束。另外，通过引入国有股权，改善了企业融资渠道单一的困境，降低了企业的融资成本。最后，民营企业引入国有战略投资的行为对原本的经营业绩产生了积极的影响。在公司运作过程中，投资人对长信科技引入国有资本的行为持正面看法。通过对长信科技财务业绩的分析可以看出，国有资本进入公司后，公司的流动比率、速动比率、毛利率、销售净利率、净利润等多项指标均得到了很大的改善。

5.2 研究建议

首先，在选择国有战略投资者时，公司要根据自身的实际情况，结合外部的社会环境，引入与公司相匹配的国有战投。其次，关注治理结构安排。民企引入国有战投后打破“一股独大”的局面，国有股东具备一定的话语权。在股权变动的过程中，应构建多元且相对均衡的股权结构。最后，确保公司能够有效地整合资源。引入国有资本只是逆向混改的一个开始，在引入之后，增强双方资源整合的有效性才是关键。