ESG 表现如何提升企业市场势力——来自上市公司的证据

史晓红 江泽源 白东北

一、问题提出

气候变化、温室效应、生态多样性危机等社会公共问题深刻影响企业的经营理念和发展格局，客观上对企业发展的可持续性提出了要求。作为国民经济的微观个体、生产主体及污染排放主体，企业需在关注自身成本效益的同时，兼顾环境问题与社会责任。ESG 作为绿色投资与负责任投资理念的丰富和延伸，近年来备受关注。2018 年由中国证监会修订并发布的《上市公司治理准则》，确立了ESG 信息披露基本框架并强调了环境保护及社会责任的重要作用。2022 年国务院国资委制定印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出，需探索建立健全ESG 体系，并要求中央企业完善ESG 工作机制，在资本市场中发挥示范作用。现阶段，中国ESG 投资规模与发达国家相比仍有较大差距，存在较大发展空间。证券时报发布的《2021 中国ESG 发展创新白皮书》指出，截至2021 年底，中国已成立的ESG 主题基金达200 只，总规模超2 578.4 亿元，而同期美国市场共有740 只ESG 相关公募基金，规模达5300 亿美元。

面对环境、社会和治理绩效和企业自身经济利益的两难选择，企业往往是择一而从，难以两全其美。这种发展困境从企业发展的生命周期看，是无可厚非的，更是发展规律使然，因为贸然进行ESG 投资会致使企业负担加重，制约企业成长。正因如此，在过去几十年的渐进式改革中，以“爆炸式”增长为主要特征的中国经济也积累了许多矛盾，特别是环境污染方面，“散乱污”式企业及集群致使污染日益严重。

在此背景下，大力推进生态文明建设成为中国发展的重要议题（余泳泽和邓姗姗，2014；刘和旺等，2020），而中央绿色发展理念能否切实转化为环境治理成果，更取决于作为污染主体的企业对于生态环境的贡献。因此，对企业而言，可持续发展已是企业高质量发展的必由之路，ESG 则为企业高质量发展提供了解决之道。一方面，ESG 要求企业在承担社会责任的同时，履行环境义务、优化公司治理，是评价企业绿色高质量发展水平的重要标准，为企业进一步推动低碳转型提供可行方案。另一方面，ESG 与国家实现碳达峰、碳中和的重大战略决策并行不悖，具有同步推进物质文明建设和生态文明建设的战略意义。此外，考虑企业的国际化决策，碳关税等问题持续显现，东道国屡屡以可持续发展能力作为遏制新兴市场国家企业进入的正当性理由，形成企业进入的外来者劣势，影响企业的国际化进程（谢红军和吕雪，2022）。企业需积极有效地将ESG 理念融入生产和管理中，突破环境保护等隐形壁垒，提升自身经营的合法性，这使得研究ESG 具有打造国际竞争新优势的时代紧迫性。

市场势力反映了企业控制市场价格或垄断市场的能力（邓忠奇等，2022），不仅表征企业能否提升自身产品质量、强化定价能力以“稳中提质”，同时也反映出企业能否发挥规模经济效应，降低边际成本、强化竞争力和盈利水平，达到“稳中增效”。ESG 则从环境、社会及治理三个层面对企业经营提出可持续发展要求，要求将可持续发展理念融入企业管理与决策。从企业自身发展角度看，提升ESG 表现必然产生额外支出，但同时，ESG 内含利益相关者互信关系的构建（方先明和胡丁，2023）、管理组织制度和能力的优化、缓解市场负面冲击（Chava, 2014）等，亦能够通过降低企业交易成本、提升企业生产效率、强化风险承担能力等渠道，影响企业的边际成本和产品市场价格，强化企业市场势力。那么，ESG 对企业市场势力产生何种影响？ESG 通过何种机制对企业市场势力形成影响？是否随企业特质体现异质性？上述问题仍是待解之谜。因此，厘清ESG 对企业市场势力的影响有助于推进ESG 治理，发挥企业在推进经济社会全面绿色低碳转型中的重要作用。

有鉴于此，本文从企业市场势力视角，利用沪深A 股上市公司微观数据，结合历年各省份统计年鉴等相关数据，考察ESG 对企业市场势力产生，并检验异质性及传导机制。本文研究主题是对以往有关ESG 表现与企业绩效研究内容的一次丰富，故而本文主要边际贡献体现在以下三个方面：①现有文献探讨了ESG 表现对信息透明度（徐祥兵等，2023）、创新（方先明和胡丁，2023）、商业信用融资（李增福和冯柳华，2022）等。区别于以往研究，本文选取了一个独特的视角，考察ESG 对企业市场势力的影响，为拓展ESG 的经济后果做出一定的，揭示了可持续发展背景下持续发展背景下企业竞争与资源配置情况，同时为投资者通过企业ESG 表现，识别企业发展趋势提供依据。②本文基于微观企业行为的视角进一步丰富了企业市场势力影响因素的相关研究。ESG 是企业重要的非财务评价指标，市场势力则反映了企业能否更好地发挥规模经济效应，进而在市场格局中转型求生或者增强垄断地位（唐浩丹等，2022）。通过研究ESG 对市场势力的作用效果及其传导机制，本文为现有企业市场势力的研究提供了文献补充，并为理解ESG 与企业市场势力间的关系提供的经验性证据。③研究结果对企业做好战略决策、完善绿色治理体系提供实践启示。本文发现，不同生命周期及不同产权、行业属性的企业，作用效果有所不同。据此，政府部门在加强ESG监管、规范重点行业ESG 治理的同时，应打好政策组合拳，辅以适当的政策支持，避免影响企业正常运营。研究结论对促进企业练好内功，积极承担环境、社会和治理责任具有重要意义。

二、文献回顾及研究假说

（一）文献回顾

ESG 作为企业社会责任（CSR）的基本现代维度，在理念上吸收和借鉴CSR 的内容，通过可衡量的评估指标，综合反映企业推动可持续发展和创造社会共同价值的能力（翟胜宝等，2022）。针对ESG 表现，现有文献大致分为两种观点。一类文献认为ESG 表现能够良好的有效提升企业经营绩效（潘健平等，2021），多依据利益相关者理论与信号传递理论，认为ESG 表现能够提升企业获取商业信用的能力（李增福和冯柳华，2022）、提升声誉价值（宋献中等，2017），进而提升财务绩效（Xie 等，2019）、提升企业价值（Wong 等，2021）等。肖红军等（2022）研究发现，社会责任活动能够激发企业技术创新，促进企业经营绩效提升。此外，考虑到企业国际化决策，东道国愈发重视跨国企业的可持续发展能力，跨国企业面临跨国经营的非财务性的正当性挑战。ESG则有助于企业树立负责任的投资者的形象，克服外来者劣势，降低企业债务成本、缓解融资约束，形成OFDI 竞争优势（谢红军和吕雪，2022）。

第二类文献认为，ESG 表现并不能有效促进企业经营绩效改善（Branco 和Rodrigues，2008；Sternberg，1997；Walsh 等，2003）。这类文献指出，企业提升ESG 表现具有较强的外部性，在短期内易形成资源错配，产生额外成本，削弱企业经营能力（Luo 和Bhattacharya，2006）。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel（2021）研究发现，ESG 表现会显著降低现金流规模，王双进等（2022）研究发现，中国工业企业ESG 表现对财务绩效的影响呈现 U 型非线性特征，在短期对财务绩效产生负向影响。考虑到中国经济的现状，资本市场较不成熟、上市企业信息透明度较低、信息不对称等问题亟待改善（Piotroski 和Wong，2012）。在此背景下，因缺乏监督和有效的评级机构，企业ESG 表现的提升可能用来粉饰企业运营中的问题，难以获得利益相关者的良好反馈（樊帅等，2020；田利辉和王可第，2017）。章君瑶等（2022）研究发现，由于信号质量较差、企业被动履责压力较大，企业与利益相关者之间的信息壁垒存在加剧风险，社会责任的优势会被显著抑制，对自身商业信用融资存在负向影响。由此可见，目前学界对ESG 与企业发展的研究已初具规模，但仍缺乏关于ESG 表现对企业市场势力的影响的直接评估，以及对其作用机制和差异性的考量。

与本文密切相关的另一类文献考察企业市场势力提升的动力来源。研究视角上，现有研究聚焦于地区、产业、贸易层次，如环境规制（沈春苗和郑江淮，2022）、产业政策调整（诸竹君等，2021）、金融业扩张（何砚等，2019）、交通基础设施通达性（李兰冰等，2019）。Wang 和Zhang（2022）研究发现，碳排放交易体系显著影响企业的市场份额和盈利能力，降低高碳企业的市场势力。而针对微观企业行为，现有文献从并购（蒋冠宏，2021）、外资进入（陈甬军和杨振，2012）、高管政治联系（李宏亮和谢建国，2020）等方面考察企业市场势力的影响来源。刘啟仁和黄建忠（2016）研究发现，企业能够通过产品创新从而获取成本优势，通过“市场份额效应”占据更大份额，从而获取更高的市场势力。作用机制上，通过生产费用的降低、产品结构的优化，企业能有效的促进生产能力和定价能力的提升，提升其市场势力（Melitz 和Ottaviano，2008）。

通过对相关文献的系统梳理，可以发现目前学界不乏讨论ESG 及市场势力的文献。但总体上看，仍有必要进行深入的拓展，突出表现为两个方面：①梳理已有文献发现，目前鲜有文献直接将ESG 与企业市场势力纳入同一研究框架，进而识别二者之间的因果关系。②目前鲜有文献进行二者间关系的探讨，仅有少数文献研究二者之间的直接联系，未涉及核心关系，因此，二者之间的作用机制及异质性尚待探究。

（二）理论机制及研究假说

企业市场势力作为衡量企业竞争力和资源配置效率的重要指标，表征企业超过其成本以上的定价能力，反映出企业的竞争能力和盈利水平。在产业组织研究领域，通常采用价格加成，即市场价格除以边际成本来衡量企业市场势力。基于此，市场势力的提升需从产品价格和边际成本等角度出发，ESG 则从降低交易成本、提升生产效率、风险化解等角度深刻影响产品价格、边际成本，进而提升市场势力。

第一，ESG 有助于强化企业与利益相关者之间的互信关系，降低交易成本，进而提升市场势力。面对需求收缩、供给冲击、预期转弱的多重压力，企业面临因关系震荡与利益摩擦而导致的代理成本增加，致使边际成本上升。解决问题的关键之一在于ESG 构建的基于良好的声誉和互信关系基础之上的流程协同与价值合理分配。根据利益相关者理论（Freeman 和Mcvea，2005），良好的ESG 表现反映出企业在优化生产流程的过程中，承担绿色治理责任，平衡利益相关者的要求，获得利益相关者支持。Pedersen 等（2021）研究指出，出于非财务目的，投资者更愿意为负责任的企业投入更多资金（Riedl 和Smeets，2017），促使企业融资成本降低。内部交易成本角度上，良好的ESG 表现反映出企业能进一步促使组织结构扁平化、分散化，促进组织运行效率显著提升，降低内部交易成本。从外部交易成本角度看，ESG 优势使企业获得市场更多关注，降低因信息摩擦所产生的搜寻和筛选成本。同时，良好的ESG 表现反映出企业在进行经济活动的同时，履行环境治理及社会责任，体现企业能较好地履行契约，减小采购道德风险和合作风险，使得上游供应商更愿意主动与企业深入合作，减少沟通协商成本。而ESG 表现较差的企业则难以获得必要的支持与资源，面对环境规制政策带来的较大的诉讼风险和规制风险，可能会削弱其商誉与定价能力，导致边际成本上升、市场势力降低（Wong 等，2021）。基于上述分析，本文提出研究假设 H1a: ESG 优势通过降低交易成本进而提升市场势力。

第二，ESG 治理理念要求企业完善治理体系、治理机制和治理决策，优化了企业管理组织制度和能力，提高企业生产效率，进而提升市场势力。与传统的自上而下、权力不对等的集权化组织制度治理体系不同，ESG 治理理念重塑了企业的内部组织架构，要求企业优化股权结构，促进企业董事会的多样性，稳定大股东之间的权衡关系，并通过股东治理及董事会治理，缓解管理层和股东之间的委托代理问题。其次，ESG 要求企业构建内部ESG 自我监督治理机制，规范道德行为准则，推动企业从以人为本的角度出发，建立全新的激励约束机制，保障组织高效运行。同时，企业内部贯彻ESG 理念的过程，有助于重塑管理流程，促进企业治理结构变革，改善治理决策质量及可行性，使企业能更准确地制定价值最大化的战略，促进资源配置效率提升。此外，ESG 理念所建构的治理主体参与、治理手段实施和治理机制协同机制（李维安等，2019），进一步提升了企业的信息获取与分析能力、风险识别与规避能力、计划与控制能力，进而提升管理层决策能力，促进企业资源配置效率的提升，提升企业市场势力。基于上述分析，本文提出研究假设H1b：良好的ESG 表现通过提高企业生产效率进而提升市场势力。

第三，ESG 能够提高企业风险承担能力，进而提升市场势力。一方面，ESG 要求企业在战略及目标中嵌入绿色、包容性理念，使用绿色技术代替高耗能技术，将绿色发展理念嵌入企业生产决策，降低因环境治理不达标造成的诉讼风险和规制风险。另一方面，ESG 要求企业强化风险管理能力，凝聚信任、抵御冲击，提升化解财务困境的能力，削弱外部风险对企业经营的不利影响。现有研究表明，当市场整体受到负面冲击时，ESG 有助于缓解冲击、降低风险（Chava，2014；Huang等，2017；Ioannou 和Serafeim，2017）。Kolbel 等（2017）指出，企业社会责任具有风险缓解效应，而有关ESG 负面的媒体新闻则会增加公司的信用风险。当外部不确定性增加时，积极践行ESG责任的企业因其可持续发展的正面形象，能够有效获取市场及利益相关者的广泛认可，拓宽融资渠道，避免因资金链断裂导致企业生产减缓或倒退，使得企业能够快速适应外部环境的剧烈变化，提升市场竞争力（Brammer 和Pavelin, 2008）。基于上述分析，本文提出研究假设H1c：良好的ESG表现通过强化风险承担能力，进而提升市场势力。

综合假说1a、假说1b、假说1c，本文提出研究假说：

假说1：良好的ESG 表现能够提升企业市场势力。

弗里德曼曾指出，“股东至上”式管理旨在提高财务业绩和股东利益最大化，而产生额外成本的社会责任活动，则导致资源配置效率低下（Friedman，1970）。上述观点虽因时代差异而颇具争议，但其内含了社会责任会造成企业经营成本增加这一事实。考虑到现实的经济发展情况，面对逐渐束紧的可持续发展要求，企业愈发受消费者、供应商、投资者及非政府组织等的非财务需求，这一现状致使企业不仅需关注自身经营活动，还需关注经营活动的社会和环境影响（谢红军和吕雪，2022）。

部分文献指出，可持续发展理念要求企业将部分资金运用于ESG 治理，而利益相关者则对可持续发展的企业予以融资便利等支持（何贤杰等，2012）。但上述渠道成立的重要条件是，利益相关者能够直接观察和精准判断企业提升其ESG 表现的动机与后果，且企业是出于自愿而并非迫于外部压力。目前中国ESG 实施体系仍旧不成熟，缺乏法律法规的有效约束，为隐瞒失德行为和真实财务状况，企业存在通过ESG 控制信息披露以掩盖其不良动机和经营缺陷的倾向（朱焱和王玉丹，2019）。

权小锋等（2015）研究发现，在投机的市场氛围和弱化的制度监管环境下，企业社会责任更多表现为一种掩饰管理层失德行为的“自利工具”，利益相关者若对企业责任履行的真实动机存在质疑，则难以给出积极反馈（章君瑶等，2022；Habel 等，2016）。因此，良好的ESG 表现可能并未能有效吸引更多具有社会责任感的投资者和债权人，反而由于市场与投资者的消极反馈对企业融资环境形成约束。此外，若提升ESG 表现的成本难以转化为企业良好经营的动力来源，将导致资源耗散，致使企业经营情况进一步恶化。综上分析，本文提出如下假说：

假说2：良好的ESG 表现不能提升企业市场势力。

三、实证策略、变量、数据及描述性统计

综上所述，企业ESG 对市场势力的影响存在直接与间接两种渠道，但前述分析仍是在理论逻辑上进行证明。在本节及以下部分，本文利用2010—2019 年沪深两市A 股上市公司面板数据，进一步识别ESG 与企业市场势力之间的因果关系并对上述理论机制进行经验验证。

（一）实证策略

为验证假说1，本文构建式（1）多维固定效应模型以考察ESG 与企业市场势力的关系：

式（1）中被解释变量为Markupit，即企业加成率；解释变量为ESGit，表征样本企业的ESG；ΣControls为控制变量，εit为随机扰动项。本文所有的回归方程均采用行业层级的聚类稳健标准误进行估计。本文在所有回归模型中都尽可能地控制企业个体固定效应Companyi、时间固定效应Yeart，以进一步控制不可观测因素对回归结果的影响。εit为误差项。

（二）变量测度

1. 市场势力（Markup）

现有文献对于市场势力的衡量方式大致分为三种类型。第一种采用勒纳指数度量价格与边际成本的偏离程度，以此衡量市场中垄断势力的强弱，用以反映企业的市场势力。第二种采用会计法衡量企业市场势力（Domowitz 等，1986）。第三种则根据产业组织领域相关研究的常用做法，通过估计生产函数和产出弹性的方式测算市场势力（唐浩丹、方森辉、蒋殿春，2022）。本文沿用De Loecker 和Warzynski（2012）的做法（DLW 方法）计算得到企业市场势力。生产者在产量既定的情况下实现成本最小化，构建拉格朗日函数为：

Xit为中间品要素投入，Pit为中间品的价格；Kit为资本存量，r it为资本的价格；Q it为企业i在时期t的实际产出。最小化上述方程得到二阶条件，企业的加成率可表示为：

其中yit为企业实际产出，lit为劳动投入，m it为中间品投入，ϖit为企业生产率水平，εit为随机误差项。企业实际产出采用营业收入的对数值衡量，资本采用固定资产净额的对数值衡量，劳动投入采用员工数量的对数值衡量；中间投入采用中间投入合计的对数值衡量。其中，中间投入合计采用以下会计恒等式计算：中间投入合计=营业成本+销售费用+管理费用+财务费用-折旧摊销-支付给职工以及为职工支付的现金。通过估计生产函数的参数得到要素产出弹性为：

代入式（3）即可得到加成率μit。

2. ESG 表现

目前对于企业 ESG 表现并无确定的衡量标准，大部分研究使用第三方机构的ESG 评级作为ESG 表现的代理变量。本文选取华证ESG 评级作为企业ESG 表现的代理变量。具体而言，华证ESG 评级分为从C 到AAA 等九个等级，评级涵盖一级指标3 个、二级指标14 个、三级指标26个，底层数据指标超过130 个。相比于其他第三方机构的ESG 评级，华证ESG 具有评价回溯期长、评价覆盖全部A 股上市公司、评价体系贴合中国国情的优点，该指数已得到业界与学界的广泛认可。其他衡量方法均存在评级期短、样本少、评价体系大量借鉴国外而缺少考虑中国具体国情等问题。本文借鉴方先明和胡丁（2023）、宋科等（2022）的思路，采用逐步赋值法将华证ESG 评级赋值为1-9，以便于进行实证分析。

（三）控制变量

本文选取的控制变量包括：公司规模（Size），使用年总资产取自然对数加以衡量。资产负债率（Lev），使用年末总负债除以年末总资产进行衡量。净资产收益率（Roe），使用净利润除以净资产进行衡量。总资产周转率（Ato），等于营业收入除以资产平均余额。现金流比率（Cashflow）,使用经营活动产生的现金流量净额除以总资产进行衡量。托宾q 值（Tobinq），通过公式（流通股市值+非流通股股份数*每股净资产+负债账面价值）/总资产计算得到。

（四）数据来源及描述性统计

本文以2010—2019 年A 股上市公司为研究样本，对样本进行如下处理：（1）剔除金融、房地产等具有金融属性的样本；（2）剔除ST、PT 和退市的样本；（3）剔除A 股和H 股交叉上市的样本；（4）剔除关键变量缺失的样本。ESG 数据来自于万得数据库（Wind）中华证ESG 评级；上市公司基本特征、财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），行业分类数据来源于申万宏源证券网站，地区层面数据来源于《中国统计年鉴》《中国城市统计年鉴》以及CNRDS数据库。为减少异常值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行上下1%缩尾处理，最终得到21510 个观测值。

表1 报告了本文相关变量的描述性统计。被解释变量Markup 的均值和标准差分别为2.356 和0.610，说明不同企业的市场势力存在较大差异。Markup 的偏度为13.132，呈典型的右偏分布，峰度小于3 表明Markup 的分布相比于正态分布更扁平，表明上市公司市场势力间差异较大。核心解释变量ESG 的均值和标准差分别为6.454 和1.015，且中位数为6，意味着大部分企业的ESG 处于BBB～A 的范围内。企业ESG 的峰度大于3，偏度接近于0，表明ESG 的分布较于正态分布呈尖峰型并无明显偏态。最大值为9，最小值为1，表明不同企业的ESG 存在较大差异。其他控制变量的统计信息与以往研究均相近。

表1 主要变量的描述性统计

四、实证分析

（一）基准回归

ESG 是促进还是抑制企业市场势力？为考察ESG 对企业市场势力的影响，本文基于计量模型（1）对全样本进行回归。表2 汇报了ESG 对企业市场势力的回归结果。其中，被解释变量为市场势力；每列回归结果均使用行业层面聚类效应对标准误进行了修正；列（1）未控制任何固定效应，列（2）仅控制年份固定效应，列（3）仅控制企业固定效应，列（4）控制全部固定效应。实证结果显示，ESG 回归系数均在1%水平上显著为正，表明企业ESG 能够有效提升市场势力。回归结果验证了假说1 成立，假说2 不成立。列（5）中控制变量的回归系数中，部分控制变量对企业市场势力存在显著的影响。结果显示，公司规模、盈利能力、现金流比率、净资产收益率对企业的市场势力均存在显著的正向影响。资产负债率对企业市场势力存在显著的负向影响。这一结果意味着，企业规模越大，成长能力越强，现金流越充足，资产负债率越低，市场势力越强，与经验事实一致。

表2 基准回归结果

（二）稳健性分析

本文的稳健性分析包括：1.遗漏变量的再检验。基准回归中，本文选取的控制变量为公司层面的微观控制变量，而宏观层面本文仅使用城市固定效应进行控制，缺少对宏观控制变量的考量，可能导致回归结果出现偏误。鉴于此，本文在基准回归的基础上进一步控制经济发展水平（GDP 增长率）、外资流入水平、地方财政水平等宏观变量进行稳健性分析。表3 列（1）结果表明，加入宏观控制变量后回归结果仍高度显著，证实基准回归结果的稳健性。

表3 稳健性分析结果

表4 内生性分析

2.替换核心被解释变量。本文采用勒纳指数（Lerner）进一步衡量上市公司的市场势力，勒纳指数通过度量企业的营业收入对成本偏离程度，表征企业超过边际成本定价的行为，从而反映企业的市场势力。借鉴Peress（2010）的做法，其计算公式为：（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入。列（2）结果表明，企业ESG 的系数显著为正，再次证明ESG 优势能够显著促进企业市场势力的提升。

3.剔除特定样本。考虑到国家重大政策对于直辖市的倾斜程度较大，地区内市场化水平、金融发展水平明显高于其他地级市，可能会导致回归结果出现偏误，因此，本文剔除所在地为直辖市的样本，并利用基准回归模型再次进行估计。列（3）结果表明，剔除特定样本之后，企业ESG 表现仍显著地促进企业市场势力的提升。

4.控制更多固定效应。在基准回归中本文控制了时间固定效应及个体固定效应以控制难以观测的变量，但仍存在以行政区划为单位并随时间变化的混杂变量对本文回归结果产生影响的情况。本部分在基准回归的基础上进一步控制城市-年份固定效应、省份-行业固定效应，列（4）、列（5）结果仍高度显著，再次证明了前文结果稳健。

（三）内生性分析

基准回归中本文通过控制时间固定效应、个体固定效应从而尽可能地控制同时影响企业ESG和企业市场势力的因素，回归结果得到一系列稳健性分析的支持，但从理论上看，实证结果仍会受到一些不可观测的扰动项的影响。从反向因果的角度来看，市场势力水平较高的企业更有提升自身ESG 表现的能力和动机。本文缓解内生性问题的方式包括：（1）采用滞后一期的核心解释变量来克服当期ESG 与企业市场势力之间互为因果对估计结果的影响，如果反向因果存在，那么企业市场势力应当只影响当期或者当期滞后的企业ESG，但不会对当期之前的ESG 产生作用。（2）本文以样本基期（2010 年）企业ESG 评级与时间趋势的交互项作为核心解释变量重新估计，以检验样本初期核心解释变量及时间趋势对被解释变量的影响。结果显示企业初期的ESG 越高，市场势力越高；（3）本文使用长差分模型重新回归。采用长差分的形式设定计量模型，可以有效剔除个体因素对回归结果的影响（张明志和岳帅，2022）。（4）本文使用企业所在省份同行业其他上市公司的ESG 评级的均值作为工具变量。针对工具变量的选取，从相关性角度来看，企业所在省份同行业其他上市公司，与样本企业所处的区位相同，同省份内的企业所处的市场发展状况、金融发展环境和面临的政府监管强度大致相同。此外，省份内同行业各公司受到相同或相似的政策扶持，工具变量具有相关性。从外生性角度来看，省份内同行业其他企业ESG 评级难以直接影响到对象企业的市场势力。结果表明采用工具变量法得到的结论与前文一致，该工具变量的Kleibergen-Paap rk LM 统计量为47.704，P 值为0. 000，Kleibergen-Paap rk F 统计量为5 463.130，对应的Stock-Yogo 弱识别检验的10%临界值为16. 380。

五、扩展分析

（一）异质性分析

前文已检验ESG 对于企业市场势力具有显著而稳健的促进作用，本部分进一步基于异质性的视角探讨ESG 与企业市场势力的非对称关系。

1. 生命周期异质性

企业生命周期理论指出，处于不同生命周期阶段的企业，其生产经营、组织特征及资本配置能力存在较大差异（李云鹤等，2011；谢佩洪和汪春霞，2017）。ESG 作为一项外部性明显的非经济性项目，需系统的规划及大量的资金投入。因此，对于处于不同生命周期阶段的企业，其作用效果可能存在差异。具体而言，当企业处于成长期时，主营业务逐渐形成，自身竞争力逐步提升，投资机会逐渐增多，但易出现现金流短缺问题。处于成熟期的企业则发展迅猛，市场份额较大，产品市场地位得到巩固，现金流短缺的问题得到较大幅度缓解。处于衰退期的企业则面临经营业绩下滑、产品市场萎缩、融资较为困难等困境，同时，管理层经营效率下降，公司治理结构冗余愈发突出，委托代理问题加重（侯巧铭等，2017），若企业不顾自身经营状况追求提升ESG 表现，可能加重企业面临的经营困境。

本文参考梁上坤等（2019）的指标构建方法，综合销售收入增长率、存留收益率、资本支出率、公司年龄四个变量，使用综合得分判别法构建企业生命周期评价指标，并根据得分情况将企业生命周期划分为成长期、成熟期及衰退期。表5 的回归结果表明，处于衰退期、成长期、成熟期的企业，ESG 均能够在一定程度上促进企业市场势力的提升，但从回归结果的显著性来看，处于成熟期的回归结果在统计上显著。其次，根据回归系数的大小来看，处于成长期和成熟期的企业，良好的ESG表现能够促进市场势力的提升，而对于处于衰退期的企业，则难以有效提升市场势力。

表5 异质性分析1

2. 企业异质性

本部分进一步基于企业自身所有制形式差异，对异质性效果进行评估。相比于非国有企业，国有企业的融资渠道更为丰富，国有企业凭借其政治联系能够享受到更多的政策扶持，政企间关联也促使其市场势力更强（李宏亮和谢建国，2020；吴育辉和吴世农，2010）。因此，对于国有企业而言，通过ESG 来促进市场势力提升的动机可能较弱。表6 的回归结果显示，非国有企业与国有企业组中ESG 均能够促进企业市场势力的提升，但从系数大小和显著性水平来看，非国有企业的ESG能够显著地促进市场势力的提升，国有企业样本则不显著。同时，在分组检验中，组间系数差异检验的经验P 值通过了显著性检验。

表6 异质性分析2

这种差异产生的原因可能有：第一，相比于国有企业，非国有企业的动态调整能力和对市场的感知能力更强，对ESG 认识得较为全面和深刻，通过ESG 促进市场势力提升的动机较强。非国有企业在提升ESG 表现的过程中，企业的管理水平得以提升，闲置资源得以充分利用，进一步提高了企业市场势力。第二，非国有企业相比于国有企业，在人才储备、融资成本和政策倾斜等方面存在明显的劣势，更需要通过自身良好的ESG 表现，获得利益相关者青睐，以提升市场势力。

3. 行业异质性

不同的行业通常面临不同的市场环境与市场特性，企业面临的竞争程度存在差异，若企业在市场中占据稳定份额，具有较稳定的市场竞争力，那么ESG 对企业市场势力的提升效果可能存在显著不同。本文根据样本的行业差异，依据中国证券监督委员会2012 年修订的《上市公司行业分类指引》、环境保护部2008 年制定的《上市公司环保核查行业分类管理名录》（环办函〔2008〕373号）以及《上市公司环境信息披露指南》（环办函〔2010〕78 号），将样本划分为重污染行业及非重污染行业，其中重污染行业主要包括煤炭、采矿、纺织、制革、造纸、石化、制药、化工、冶金、火电等16 个行业。表6 的回归结果显示，相比于重污染型企业，非重污染型企业的ESG 对市场势力的提升效果更强。同时，在分组检验中，组间系数差异检验的经验P 值通过了显著性检验。

可能的解释是：第一，重污染型企业因为其自身的生产属性，提升其ESG 表现需要支付更高的转型成本；第二，重污染型企业往往与“散乱污”等形象挂钩，市场对其积极提升ESG 表现的行为认为只是迫于媒体压力，而对能否真正实现源头治理和绿色转型存在怀疑（潘爱玲等，2019），难以给予直接支持；第三，重污染型企业由于其位于供应链前端的属性，且多为经济欠发达城市的明星企业，易获得地方政府财税政策支持，其资金来源较为稳定，市场份额也较为稳定（罗党论和赖再洪，2016）。因此，企业通过良好的ESG 表现提升自身市场势力的动机较弱。

（二）机制分析

1. 降低企业交易成本

交易成本理论认为，相对于市场，企业配置资源的效率更高。随着规模扩大和组织架构的发展，企业内部易出现资源的浪费，导致经营效率低下，交易成本上升。ESG 则有助于降低企业的交易成本，促使企业边际成本下降，进而提升市场势力。参考吴海民等（2015）的研究，本文分别选择管理费用占总资产的比重、销售费用占主营业务收入的比重，财务费用占总负债的比重，作为交易成本的代理变量，管理费用占比越高，企业内部控制的缺陷越多；财务费用占比越大，企业债务融资成本越高；企业销售费用占比越大，产品销售难度越大。表7 的回归结果显示，ESG 能够降低内部性交易成本和外部性交易成本，其中ESG 对财务费用占比及销售费用占比的影响显著为负。回归结果意味着，ESG 能够降低交易成本。至此，假说1a 得以验证。

表7 机制分析1

2. 生产效率提升效应

生产效率的提升是ESG 促进企业市场势力提升的渠道之一。ESG 一方面通过重塑企业内部管理流程，能够有效改善治理水平的质量及可行性，促进企业决策能力的提升，促进企业资源配置效率的提升，提升企业市场势力。另一方面，ESG 构建的自我约束机制能够有效制约公司管理者权力滥用、减少代理冲突成本以及非效率行为产生（高杰英等，2021）。本文使用ACF 法测得的企业全要素生产率（TFP）对假说1b 进行验证。表8 的回归结果显示，ESG 表现显著促进企业全要素生产率（TFP）的提升。回归结果表明，企业ESG 表现能够有效提升企业生产率水平，通过企业生产率的提升，进一步降低企业边际成本，进而促进企业市场势力的提升。至此，假说1b 得以验证。

表8 机制分析2

3. 提升风险承担能力

我国的企业融资模式以间接融资为主，直接融资占比较低，因此企业总体呈现较高的财务杠杆，一旦发生系统性风险，企业将面临较高的经营风险，严重影响经济的稳定性，削弱企业的市场地位。ESG 则有助于企业提升风险承担水平，保障企业的市场地位，强化市场势力。参考陆正飞等（2015）的方法，本文采用盈余波动性来衡量企业的风险承担水平，盈余波动性越高，企业承担风险的能力越低。表8 的回归结果显示，ESG 能够显著提升企业的风险承担能力。

回归结果意味着，ESG 强化企业自身的风险管理能力，提升化解财务困境、平稳度过危机的能力，当市场整体受到负面冲击时，ESG 有助于缓解冲击、降低风险，保持竞争优势，提升市场势力。本文还检验了ESG 对企业商业信用融资的影响。“融资难、融资贵”一直是困扰我国企业发展的难题，当发生系统性风险时，企业往往因资金链断裂，产生巨大的经营风险。商业信用融资是企业缓解生产、经营和投资等系列活动的现金流压力的重要渠道，一方面，商业信用可以缓解各生产链的现金流压力。企业本身具有较强的商业融资需求（叶永卫等，2022），相比于银行贷款等正规金融融资渠道，商业信用融资的对流动性的缓解效果更好。另一方面，商业信用融资的获取的难易程度进一步反映出企业配置自身非正规现金流的能力和抗风险的能力（修宗峰等，2021；胡悦和吴文锋，2022）。本文的回归结果与李增福和冯柳华（2022）的研究结果相近，回归结果显示，企业ESG 能够促进商业信用融资的获取，进一步证明ESG 对企业风险承担能力具有显著的促进作用。至此，假说1c 得以验证。

六、结论与启示

（一）主要结论

如何确保中国实体经济高质量发展，是当前中国经济亟待解决的关键问题。ESG 综合体现企业能否积极承担环境、社会、治理责任，是衡量企业可持续发展能力的重要指标。而市场势力则是企业市场竞争力的具体体现，反映企业在市场中的竞争水平。那么，企业的ESG 表现能否加强企业市场竞争力，从而提升企业市场势力？其内在的作用机理又如何？鉴于此，本文以梳理相关文献及理论分析为先导，构建市场势力衡量指标，基于沪深A 股上市公司2010-2019 年的面板数据，对ESG 表现能否提升企业市场势力进行计量分析和科学评估。

研究结果表明：（1）ESG 表现显著地促进企业市场势力的提升，这一实证结果通过了控制宏观变量、更换核心变量、剔除特定样本等一系列稳健性检验，并在充分缓解内生性问题的基础上，这一结论仍然成立。（2）基于不同标准对总样本进行划分，分样本的计量检验结果表明，ESG 表现对企业市场势力的作用效果存在显著差异。异质性分析结果表明，企业所处生命周期阶段不同、企业产权不同以及企业行业属性不同，ESG 表现对企业市场势力的作用效果存在显著差距。具体而言，ESG 表现对市场势力的提升作用在成长期、产权为国有及非重污染属性的企业中更为显著。（3）机制分析表明，ESG 表现通过降低企业交易成本、提高企业生产效率、提升风险承担能力等渠道，促进企业市场势力的提升。

（二）政策启示

本文以企业市场势力这一视角探讨ESG 表现的市场绩效，不仅在一定程度上丰富和拓展了ESG 表现的相关研究，而且还揭示出ESG 表现与企业竞争间的相互联系及作用机制，对加快企业ESG 治理、推动实体经济健康可持续高质量发展提供了现实依据。本文的结论一方面对企业适应可持续发展理念的内在要求给出建议，另一方面对政府制定战略、培育具有ESG 优势的企业具有参考价值。第一，对非国有企业、非重污染型企业而言，ESG 是建立可持续的发展理念、加快绿色转型的有效手段，能够显著提升企业的市场竞争力，企业应加快培育ESG 理念，推进ESG 治理，提升ESG 管理水平，将可持续发展理念融入自身发展建设，努力打造市场竞争新优势。第二，政策制定者应推动中国标准的ESG 评级体系建设，并进一步将企业ESG 履行情况纳入监管框架，加大对重点企业的ESG 信息披露的监管力度和对虚假ESG 建设的处罚力度，使政府引导与企业自发行为相结合，引导企业转变社会责任优势为市场绩效优势。第三，政策制定者应对不同属性、不同产权及处于生命周期不同阶段的企业进行差异化管理和动态优化，并辅以企业ESG 激励机制，营造公平便利、竞争有序的市场环境，从而进一步提升企业生产效率、降低交易成本、强化风险承担能力，加快企业高质量发展。第四，企业应练好内功，注重防范和化解ESG 实践过程中可能面临的风险，充分发挥ESG 治理对企业市场势力的促进作用，进一步促进经济社会发展全面绿色转型，建设人与自然和谐共生的现代化。