家族企业代际传承与股价崩盘风险

张 涛,袁奋强

(1.甘肃政法大学 商学院,甘肃 兰州 730070;2.江苏理工学院 商学院,江苏 常州 213001)

一、引 言

改革开放以来,作为民营经济的主体,家族企业为中国的经济发展做出了重要的贡献。统计数据显示,截至2019年底,在所有A股上市的民营企业中,家族企业占比高达56.35%,已成为影响中国资本市场运行的重要力量之一[1]。然而资本市场上发生的一系列,诸如:万向钱潮(000559)、康美药业(600518)、华孚时尚(002042)、人人乐(002336)等家族上市公司的股价崩盘事件,不仅造成了投资者巨额的经济损失,更严重打击了投资者对家族企业的信心,既不利于家族基业长青目标的实现,也在极大程度上加剧了资本市场风险[2]。特别在实施“十四五”金融安全战略和健全系统性风险防控体系背景下,进一步探寻抑制家族企业股价崩盘的积极因素,对于促进家族企业的长期健康发展,抑制资本市场风险具有重要的理论与现实意义。

股价崩盘源于公司内部人对公司负面信息的长期隐藏,当负面消息积累到一定阈值,无法继续隐瞒而被市场突然集中感知,从而对公司股价造成极大的负面冲击并最终导致崩盘。众多学者基于委托代理理论的“信息隐藏假说”,从内部人以及内部人所引发的信息隐藏与信息释放视角,探究了诱发股价崩盘的原因,并验证了信息不对称影响股价崩盘的推论[3-4]。然而,既有文献中所得到的经验证据,均是将上市公司总体作为研究对象,还鲜有单独从家族上市公司这一特殊研究群体出发,探究其股价崩盘影响因素的相关研究成果。

代际传承作为家族企业基业长青的关键要素,其所产生的经济后果一直备受学术界的关注。以往的研究发现,由于父辈能力的非遗传性、管理经验的缺乏以及家族继承人之间的利益冲突,往往会导致二代介入后,家族企业的业绩出现下滑[5-6]。然而也有学者认为,家族二代介入后的业绩折损,是基于父辈对接班子女“扶上马,送一程”的考虑下所采取的积极战略变革所致,可以将此视为一种“战略性选择牺牲”,有利于家族企业的长远发展[7]。并且在代际传承后,关系型契约依赖程度的降低,相对于职业经理人掌管的家族企业明显减少的掏空行为,提升家族企业的会计信息质量,更有助于家族企业创新活动的开展,促进家族企业未来业绩的提升[8-9]。延续上述学者的研究思路,本文基于股价崩盘的视角,考察代际传承对家族企业股价崩盘风险的影响。2012年以来,中国家族企业已全面进入了传承高峰期,家族二代成员进入企业任职已成为众多家族上市企业的选择(1)根据《福布斯》2015发布的统计数据显示,A股上市家族企业中,一、二代同时任职的比例已高达54.98%,其中,12.56%的企业已经完全由二代接管。。那么,代际传承是否会对家族企业的股价崩盘风险产生影响?如果会,其内在的影响机制又是什么?两者之间的关系在不同的研究情境下是否会存在差别?

理论而言,在家业长青的目标下,家族控制能够更好地监督企业高管人员,使得第一类代理冲突得到缓和,从而减少管理层自利动机下的企业负面信息隐藏,有助于降低家族企业股价崩盘风险。然而,较强的家族控制,又有可能导致家族股东实施更多的掏空行为,加剧了第二类代理冲突。控股家族为了掩盖其掏空行为,通过信息操纵来隐藏企业负面信息,最终导致股价崩盘。本文认为,家族企业代际传承对于股价崩盘风险的影响效应可能体现在以下三个方面:第一,“更强的监督”效应。代际传承,提升了家族对于管理层的监督力度和有效性,有助于家族企业股价崩盘风险的降低;第二,“更少的掏空”效应。二代介入作为传承意愿的体现,避免了控股家族的掏空行为,缓和了家族企业的第二类代理冲突,从而降低了公司股价发生崩盘的概率;第三,“更多的掏空”效应。代际传承后,控股家族对于企业的控制权得到了进一步加强,从而明显提升了其掏空上市公司的能力。在控股家族掏空行为逐步增多的情形下,家族企业中的“第二类代理”冲突进一步加剧,提升了家族企业的股价崩盘风险。具体哪一种效应占主导地位,理论上无法确定,属于实证问题。

鉴于此,本文利用2004—2019年家族上市公司最终控制人及其子女在上市公司任职的数据,考察家族企业代际传承对金融市场风险的影响。研究结果显示,代际传承能够有效地降低家族企业的股价崩盘风险,从而在抑制资本市场风险方面发挥出积极作用。该研究结论在经过更换变量衡量方式、改变样本时间窗口、采用双重差分模型等一系列稳健性检验,并采用工具变量法、倾向得分匹配法缓解内生性问题之后依然成立。影响机制的检验结果表明,家族进行代际传承,能够形成“更强的监督”与“更少的掏空”效应,减少了源于内部利益冲突的负面信息隐藏行为,进而显著降低了家族企业未来的股价崩盘风险。

可能的研究贡献:第一,社会情感财富理论(SEW)认为,二代介入作为代际传承意愿的重要体现,会使得控股家族形成延伸型SEW。在延伸型SEW所引导的长期战略导向下,控股家族更为注重自身的声誉,并强调与外部利益相关者的利益协调,进而有助于实现企业中各方利益主体共赢。本文所提供的经验证据,是对社会情感财富理论观点的有益延伸,提供了代际传承能够通过缓解家族企业内部的代理冲突、降低股价崩盘风险的经验证据。第二,在以往关于股价崩盘的风险影响因素的相关研究中,多是从股权结构、经理人自利、信息披露质量等视角,利用上市公司整体数据展开探讨与分析。本文则利用家族企业这一特殊样本,考察家族代际传承对股价崩盘风险的影响,从而丰富了股价崩盘风险影响因素的相关研究成果。第三,代际传承对于家族企业经济后果的研究结论一直存在争论。本文所得出的代际传承形成的“更强的监督”和“更少的掏空”效应,缓解了家族企业的代理冲突,减少了内部人自利动机下的企业负面信息隐藏行为,最终降低家族企业股价崩盘风险等研究结论是对家族涉入引致经济后果的相关研究成果的有益补充。

二、文献回顾与假设提出

(一)文献回顾

1.股价崩盘风险的影响因素

股价崩盘作为金融危机背景下财务领域的研究热点,近年来在新兴市场中受到了学者较多的关注。既有文献分别从市场和公司层面对股价崩盘风险的成因,进行了较为细致地讨论。从市场层面而言,卖空机制的不完善和投资者异质性是引发公司股价崩盘的主要诱因的观点,已得到了多数学者的认同。基于公司层面,导致股价崩盘的原因则具有一定的复杂性,而对于股价崩盘的形成机理,目前学术界主要接受委托代理理论提出的“信息隐藏假说”,认为股价崩盘源于公司内部人对公司负面信息的长期隐藏。即当负面消息积累到一定阈值,进而无法继续隐瞒被市场突然集中感知,对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。相关学者延续这一思路,从公司内部人动机入手,考察了公司层面股价崩盘风险形成的诱因。既有研究认为,在国有企业中,管理层为了享受额外的福利,有动力在较长时间内隐瞒坏消息,进而显著提升了公司未来的股价暴跌风险[10]。然而,伴随着股权集中度的提升、内控信息披露质量的改善以及独立董事制度的实施等,上市公司未来的股价崩盘风险则明显降低[11-13]。此外,还有一些学者从公司投资行为、媒体报道以及企业社会责任等视角出发,对股价崩盘风险的诱因进行了更为深入的探究[14-16]。

2.家族企业代际传承的经济后果

作为代际传承的重要标志,家族二代介入会给企业带来何种影响,一直是理论界所关注的热点话题。既有研究主要围绕着企业业绩、技术创新、投资效率以及企业信息披露质量等方面,对二代介入的经济后果展开了有益探讨。首先,在影响企业业绩方面,祝振铎等认为,家族二代介入后的业绩折损,是基于父辈对接班子女“扶上马,送一程”考虑下,所采取得积极战略变革所致,有利于企业的长期发展[7],家族实际控制人的政治关联会显著正向影响家族二代介入的概率[17],且二代介入能改善家族企业的业绩[8];其次,在影响技术创新方面,Cao等指出,随着实际控制人后代数量的减少,家族企业研发投入强度明显降低[18],而在二代介入后,控股家族的掏空行为明显减少,不仅投资效率得到明显提升[19],也对企业研发创新形成了正面的促进作用[9];最后,在影响企业信息披露质量方面,魏春燕和陈磊研究发现,家族成员与职业经理人进行岗位交接后,会通过资产减值的方式提升会计信息质量,以获得企业创始人社会资本的继续认同[20]。而且在代际传承后,家族企业的会计信息质量得到了较为明显的改善[21]。

(二)假设提出

基于委托代理理论的信息隐藏假说,代理问题引发的公司内部人选择性披露公司负面消息的机会主义行为,是导致股价崩盘的重要原因之一。委托方和受托方之间的利益冲突与信息不对称是导致代理问题产生的主要原因,无论是管理层自利行为,还是控股股东的掏空行为,都属于代理问题的范畴。本文试图考察代际传承对家族企业股价崩盘风险的影响,而代际传承则会通过影响家族企业的两类代理问题,进而对股价崩盘风险产生影响。

从第一类代理问题来看,在企业内部最主要的挑战是经理人的代理问题。所有者和管理者之间信任程度的提升,可以有效缓解两者之间的利益冲突。控股家族与职业经理人间的信任主要体现在以科学企业制度为基础的制度信任。但没有关系信任的支持,制度信任很容易被打破。考虑到中国非完备的职业经理人市场现实,控股家族实现与外聘管理团队利益一致,需要投入较大的契约关系成本。而通过关系信任授权的方式,让家族成员参与企业管理,在职能部门担任相应的管理职务,成为了家族企业保证企业内部利益的普遍选择。以往的研究指出,家族涉入是缓解经营者和所有者之间代理冲突的有效方式[22]。依据家族控制论“效率观”的观点,家族成员参与企业管理作为区别于非家族企业的重要特征,可以达到控股家族所有权与管理权的合二为一,进而产生“利益协同效应”,不仅能够减少家族企业在监督、激励经理人所付出的成本,也可以对经理人的私利攫取行为进行有效地监督[23],进而形成对经理人利己动机下负面信息隐藏行为的抑制作用,最终降低家族企业的股价崩盘风险。并且,随着年富力强的家族二代介入后,控股家族能够形成对经理人的“更强的监督”效应,经理人自利动机下的负面信息隐藏行为会进一步减少,显著地降低了家族上市公司股价崩盘的可能。

从第二类代理问题来看,在中国家族企业中,控股家族对上市公司拥有着绝对的控股权,并且往往通过金字塔和多层控制的方式形成“超额控制”现象。控股家族拥有超额控制权时,有可能会利用其控制地位,通过关联交易、发放股利、投资等决策掏空上市公司,谋取家族私利[13],形成控股家族侵占动机占优的“壕沟效应”,加剧了家族企业中的第二类代理冲突。为了避免利益侵占行为被发现后所面临的处罚成本,控股家族往往会通过信息操纵等方式掩盖其掏空行为。但随着掩盖掏空为的负面信息隐藏行为的增多,当所隐藏的负面信息达到一定阈值后被市场集中感知时,则极易导致公司股价的崩盘。当家族代际传承后,控股家族对上市公司的“超额控制”程度明显提升,其通过掏空上市公司攫取私利的能力得到进一步提升。在控股家族掏空行为的逐渐增多的情形下,家族上市公司的股价崩盘风险明显上升。然而,基于社会情感财富理论(Socioemotional Wealth,SEW),传承意愿是家族社会情感财富的核心内容,家族涉入则是获取社会情感财富的前提[24]。一方面,二代介入作为代际传承意愿的重要体现,使得控股家族形成延伸型SEW(2)SEW分为约束型和延伸型两类,延伸型的SEW会引导长期战略导向,促进与外部利益相关者的协调。。延伸型SEW会引导长期战略导向,控股家族更加强调与外部利益相关者的利益协调,实现双方共赢[25]。另一方面,代际传承,提升了家族涉入的程度,使得家族与组织之间的关系更为紧密,形成家族与企业组织身份的相互依赖,这种依赖会产生激励,使得控股家族更加注重自身声誉。因此,家族企业代际传承后,形成的长期战略导向和对于声誉的关注,减少了控股家族的掏空行为,缓和了家族企业的第二类代理冲突。在“更少的掏空”下,控股家族通过信息操纵隐藏企业负面信息,掩盖掏空的行为需求会大幅减少,从而降低了家族企业股价崩盘发生的可能。

以上分析表明,一方面,家族企业代际传承能够形成“更强的监督”效应,抑制经理人自利动机下的负面信息隐藏行为;另一方面,基于长期发展和声誉的考虑,进行代际传承的控股家族,其掏空行为会逐步减少,进而形成“更少的掏空”效应,缓解了家族企业第二类代理冲突的同时,也减少了控股家族掩盖其“掏空”动机下的隐藏企业负面信息操纵行为。上述两方面均有助于降低由于代理问题所引致的股价崩盘风险,进而在抑制资本市场风险方面产生积极的作用。基于上述分析,本文提出研究假设:

假设H:代际传承能够有效地降低家族企业的股价崩盘风险。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

股价崩盘风险不仅源于公司层面因素,市场风险也是造成股价崩盘的重要原因。为了保证研究结论的可靠性,首先,将样本的研究区间确定为2004—2018年(3)由于计算股价崩盘风险需要使用下一期的数据,所以本文实际的样本期间为2004—2019年。。2004至2016年,中国A股市场经过了两轮暴涨暴跌的自相似结构,保证研究处于相似的外部市场结构之中,同时,中国中小板市场的设立时间与创始人信息披露时间也始于2004年,与本文的研究起始年份相契合;其次,本文基于CSMAR数据库所披露的实际控制人信息,将实际控制人为非家族和非单个自然人的样本进行了剔除。在剔除了实际控制人及其家族作为第一大股东的持股比例低于15%的样本后,得到了家族上市公司的研究样本。

对于家族成员关系以及实际控制人子女在上市公司任职的信息,通过查阅上市公司的招股说明书、上市公司年报以及上市公司网站信息,进行搜集获取。为了保证信息的准确性,对所获取的信息与CSMAR中所披露的家族企业信息进行了比对。依照现有的研究惯例,对金融保险类、样本区间内曾被ST、*ST和PT处理、中途退市,以及数据缺失的上市公司样本进行了剔除,最终得到符合条件的家族企业共834家,共5 825个公司年度观察值。本文的财务数据主要来自CSMAR数据库和RESSET数据库。为了避免极端值对回归结论的影响,对所有连续变量进行了首尾1%的Winsorize处理。同时,为了控制潜在的截面相关所导致的结果偏误,在回归中均对标准误进行了公司层面的聚类处理。

(二)变量选择和说明

1.被解释变量

股价崩盘风险。参照现有文献,通过式(1)～(3)计算公司的股价崩盘风险[26]。首先,对式(1)进行回归。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,l+2+εi,t

(1)

Ri,t为公司i的股票在第t周的收益率,Rm,t为市场在第t周的加权平均收益率。残差εi,t表示个股收益率中不能被市场收益率波动所解释的部分。然后,将Wi,t=ln(1+εi,t)定义为公司的周特有收益率,并带入式(2)计算衡量股价崩盘风险的指标:负收益偏态系数(NCSKEW)。

(2)

根据式(3)计算衡量股价崩盘风险指标:收益波动率(DUVOL)。

(3)

nu(nd)为股票i的周回报率高于(低于)当年回报率均值的周数,NCSKEW和DUVOL越大,代表股价崩盘风险越高。

2.解释变量(Gener)

参考现有文献,对家族代际传承进行如下定义[9,27]。即,若在t年末,实际控制人子女(包括儿子、女儿、儿媳和女婿)是公司的董事长、董事或者部门以上的经理(4)本文认为,代际传承是家族实际控制人基于“接班人”培养的考虑,二代通常被安排在一些对于公司决策与生产经营有直接影响的领导岗位。因此,本文将家族二代担任董事长、董事或部门以上经理视为代际传承的标志。,则取值为1;否则为0。

3.控制变量

借鉴已有研究,选取了企业规模(Size)、账面市值比(BM)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(Top)和财务杠杆(Lev)、市场收益率(Ret)与市场波动率(Sigma)、月均超额换手率(HSL)、信息透明度(AbsACC)、股价崩盘风险(NCSKEW)[28-29]。此外,在所有回归模型中对年度和行业的固定效应进行控制。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三)模型构建

本文使用式(4)检验代际传承对股价崩盘风险的影响(验证假设H):

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=α0+α1Generi,t+γControls+ηi,t

(4)

Generi,t为虚拟变量,表示实际控制人子女(包括儿子、女儿、儿媳和女婿)是否担任上市公司的董事长、部门以上经理或董事,担任取值为1,否则为0。Controlsi,t则为包括年度和行业在内的一系列的控制变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析与相关性分析结果

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。衡量股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的均值、标准差分别为-0.160、0.636和-0.128、0.322,两个指标在样本公司之间的差异较为明显。Gener的均值为0.244,说明在样本中有24.4%的样本企业,实际控制人的子女在公司担任董事长、董事或部门以上经理。此外,本文的其他控制变量的描述性统计结果,与既有文献基本保持一致。

表2 变量描述性统计

表3报告了主要变量的相关性系数,表格的右上、左下两部分,分别为Spearman和Pearson相关系数矩阵,NCSKEW、DUVOL两个指标的相关系数为0.943和0.920,并且均在1%的显著性水平显著,两个指标具有较高的一致性。Gener与NCSKEW、DUVOL的系数分别为-0.081、-0.063,并均在1%的显著性水平下显著,说明在不控制其他变量的情形下,家族代际传承与股价崩盘风险显著负相关。

表3 主要变量相关系数矩阵

(二)代际传承对家族企业股价崩盘风险影响分析

为了验证代际传承是否能够有效抑制股价崩盘风险,即研究假设H。借助式(4)对假设H进行实证检验,具体检验结果见表4。在表4中,列(1)～(3)的被解释变量为NCSKEWt+1。其中,列(1)仅加入主要的解释变量Genert,并未加入其它控制变量,回归结果显示Genert的系数均在1%的水平上与NCSKEWt+1显著负相关;列(2)中加入了除信息透明度(AbsACC)外的其他影响股价崩盘风险的控制变量后发现,Genert的系数依然与NCSKEWt+1在1%的水平上显著负相关;为了避免信息透明度对回归结论的影响,列(3)进一步控制信息透明度(AbsACC)后,Genert与NCSKEWt+1回归系数的符号和显著性与前两列保持一致,说明代际传承,能够有效地降低家族上市公司的股价崩盘风险。在列(4)～(6)中以DUVOLt+1为被解释变量的回归中,Genert与DUVOLt+1的回归系数符号并未发生变化,尽管列(5)、(6)中回归系数的显著性有所降低,但是代际传承能够降低股价崩盘风险的结论保持不变,从而证实了假设H。

表4 代际传承与股价崩盘风险的检验结果

(三)稳健性检验

对于假设H,采用双重差分法来考虑样本期内二代介入情况发生变化的公司,其介入前后股价崩盘风险的变化。将发生过代传承的样本公司作为处理组,而在样本期间没有二代介入的家族企业作为对照组,并设置模型(5)重新检验假设H,具体如下:

NCSKEW/DUVOLi,t+1=α0+β1TREATi,t+β2POSTi,t+β3TREATi,t×POSTi,t+γControls+εi,t

(5)

对于指示变量TREAT,若为处理组,则取值为1,否则为0;POST为区分二代介入前后的变量,介入后取值为1,否则为0。TREAT×POST表示处理组样本在二代介入后其股价崩盘风险与对照组相比介入前的净效应,预测其符号为负,并且能够通过显著性检验,则说明代际传承能够显著降低家族企业的价崩盘风险。具体检验结果见表5。

表5 双重差分的检验结果

由表5的检验结果可知,TREAT×POST与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数分别为-0.218和-0.091,并且均通过显著性检验。说明二代介入后,家族企业的股价崩盘风险显著下降,本文的研究假设H再次得到了证实。

由于在整个样本期间,中国A股资本市场经历了两轮的暴涨暴跌。个股股价的波动受到大盘整体走势的影响较大,从而很有可能导致本文所得到的实证研究结论发生偏差。因此,为了杜绝上述A股市场暴涨暴跌对研究结论的影响,本文进一步剔除了样本区间内中国A股市场暴涨暴跌的相关年份(2007、2008、2009、2014、2015),并在剔除上述年份样本后,对本文的研究假设H重新进行检验,具体的检验结果见表6。根据表6的检验结果,在剔除相应年份以后,本文所关注的主要解变量家族代际传承的代理指标(Genert)与被解释变量股价崩盘风险的两个代理指标(NCSKEWt+1、DUVOLt+1)的系数分别为-0.183、-0.076,并且均在1%的水平上通过了显著性检验。说明在排除市场极端走势后,本文之前所得到的代际传承能够有效降低家族企业未来股价崩盘风险的研究结论并未发生实质性改变,假设H得到了证实。

表6 剔除暴涨暴跌相关年份的稳健性检验结果

以往的研究认为,公司治理水平的提升、治理环境的改善能够在提升企业信息披露质量方面展示出积极的正向促进作用。正如前文所述,公司股价崩盘的提升,其根本原因在于公司部门人负面消息的隐藏行为,在达到一定阈值后,突然被市场感知而引发崩盘。因此,参考Xu等的研究,进一步控制了一些公司治理因素的影响[10],具体包括:董事会规模(Board)、独立董事占比(Indep)和CEO两职兼任(Dual)。除此以外,还进一步控制了实际控制人控制权与“现金流权”分离程度(Differ)。在控制了上述因素后,对研究假设H重新检验的结果见表7。由表7的检验结果可知,在进一步控制其他公司治理因素后,本文的研究结论未发生实质性改变。

表7 进一步控制其他公司治理变量的检验结果

进一步扩展时间窗口,将股价崩盘风险的预测窗口拓展到未来第二期,重新对研究假设进行检验,具体的检验结果见表8。由表8的检验结果可知,在拓展时间窗口后,本文的研究结论并未发生变化。

表8 拓展时间窗口的检验结果

潜在的反向因果关系,同样可能导致本文实证研究结论出现偏误。本文拟采用工具变量两阶段回归来缓解反向因果所导致的内生性对研究结论的影响。工具变量的选样需要满足两方面的要求,即相关性和外生性。相关性是指,工具变量与解释变量相关;而外生性则要求选择的工具变量与被解释变量之间在理论上不存在因果关系。因此,借鉴现有研究,采用家族企业实际控制人年龄(Fage)作为工具变量,放入回归模型,进行2SLS回归[9,18]。一般来说,实际控制人年龄越大,家族企业进行代际传承的可能性越高;但实际控制人年龄本身对于企业股价崩盘风险的影响较小,具体的检验结果见表9。从表9中可以看出,创始人年龄(Fage)与Gener,在一阶段回归中均在1%的显著水平通过检验。这说明实际控制人年龄确实对是否进行代际传承产生影响。工具变量2SLS回归结果表明,Gener与衡量股价崩盘风险两个指标,均在1%的显著水平通过检验。这说明在控制了内生性后,代际传承有助于降低家族企业股价崩盘风险的研究结论依然成立。

表9 工具变量的估计结果

函数设定错误(FFM)通常会引致“伪回归”或“虚假回归”,而匹配则能够有效缓解由于函数设定错误所引发的回归结论不可靠问题。因此,本文进一步采用倾向得分匹配(PSM)方法,对潜在的模型设定错误(FFM)所导致的“伪回归”问题进行纠偏。具体而言,将样本企业划分为代际传承的家族企业与未进行代际传承的家族企业两组(处置组与对照组),并且对于上述两组样本在公司规模(Size)、账面市值比(BM)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(TOP)、财务杠杆(Lev);市场收益率(Ret)与市场波动率(Sigma);月均超额换手率(HSL)以及信息透明度(AbsACC)、实际控制人控制权(Cv)、独立董事占比(Indep)、实际控制人控制权与现金流权分离程度(Differ)等因素方面进行配对。在运用不同匹配方法(Kenel、Local line regress、Neighbor)完成后,在匹配后的两组样本之间对其整体的股价崩盘风险进行比较。在匹配完成后,代际传承家族的股价崩盘风险要显著低于未进行代际传承家族企业,具体检验结果见表10。根据表10倾向得分匹配方法检验结果,在三种不同的匹配方法下(Kenel、Local line regress、Neighbor),代际传承的家族企业股价崩盘风险,均要显著地低于未进行代承传承的家族企业,前文的研究结论依然成立。

表10 倾向得分匹配法的估计结果

五、影响机制检验

以往的研究认为,代理问题引发的公司内部人选择性信息披露的机会主义行为,是加剧股价崩盘风险的重要诱因。虽然前文验证了假设H,但正如前文理论分析中所提及,代际传承抑制股价崩盘风险可能存在两种效应。“更强的监督效应”,即代际传承使得家族对于管理层的监督力度有了显著的提升,缓解了第一类代理问题,进而降低股价崩盘风险;“更少的掏空效应”即代际传承后,控股家族形成的长期战略导向和对声望的注重,避免了控股家族的利益侵占行为,缓和了第二类代理冲突,使得股价崩盘风险下降。因此,探究代际传承影响股价崩盘风险的作用机制,有必要对前文所提及的代际传承所形成的两种效应进行检验。

首先,本文通过设定模型对代际传承是否可以缓解家族企业中“第一类代理”,即“更强的监督效应”进行检验,具体如下:

MEi,t=β0+β1Generi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4ROAi,t+β5Topi,t+β6Levi,t+β7BDsizei,t+β8Indepi,t+β9Salaryi,t+β10Duali,t+Year+Industry+φi,t

(6)

其中,MEit代表管理费用率,用以衡量经理人代理成本[30];Generi,t代表家族代际传承;控制变量包括公司规模(Sizei,t)、企业成长性(Growthi,t)、总资产收益率(ROAi,t)、股权集中度(Topi,t)、财务杠杆(Levi,t)、董事会规模(BDsizei,t)、独立董事占比(Indepi,t)。除此之外,本文在式(6)中还对前三位高管薪酬总额的自然对数(Salaryi,t)和CEO、董事长两职兼任(Duali,t),以及年度和行业固定效应进行了控制。

其次,本文通过设定模型(7),对代际传承是否可以缓解家族企业中的“第二类代理”冲突,即“更少的掏空效应”进行检验,具体模型如下:

ORi,t=λ0+λ1Generi,t+λ2Sizei,t+λ3Growthi,t+λ4ROAi,t+λ5Topi,t+λ6Levi,t+λ7BDsizei,ti,t+

λ8Indepi,t+λ9Differi,t+λ10Mcontrli,t+Year+Industry+πi,t

(7)

其中,ORit表示控股股东掏空程度,采用其他应收款占总资产的比例加以衡量[29];Generi,t代表家族代际传承;控制变量包括:公司规模(Sizei,t)、企业成长性(Growthi,t)、总资产收益率(ROAi,t)、股权集中度(Topi,t)、财务杠杆(Levi,t)、董事会规模(BDsizei,t)、独立董事占比(Indepi,t)、实际控制人控制权与现金流权分离程度(Differi,t)以及实际控制人是否控制多家上市公司(Mcontrli,t)等因素进行了控制。具体的检验结果见表11。

表11 “更强的监督”效应与“更少的掏空”效应检验结果

由表11可知,当ME为被解释变量,Gener为解释变量时,Genert的系数为-0.017,并且在1%的水平上通过显著性检验,这说明二代介入能够显著地降低家族企业中的第一类代理冲突。由此证实了代际传承能够发挥出“更强的监督效应”。当OR为被解释变量,Genert为解释变量时,Genert的系数为-0.000 7,并且在1%的水平上通过显著性检验,这说明二代介入能够有效地缓解家族企业中的第二类代理冲突。由此证实了代际传承能够形成“更少的掏空效应”。

以上的实证检验结果表明,家族企业代际传承,一方面能够形成“更强的监督”效应,进而抑制经理人自利行为;另一方面,基于长期发展和声誉的考虑,进行代际传承的控股家族,其掏空行为会逐步减少,形成了“更少的掏空”效应,缓解了家族企业第二类代理冲突的。然而,根据委托代理理论下“信息隐藏假说”,公司内部代理冲突所引发的信息隐藏行为才是引发公司股价崩盘的主要诱因。因此,有必要对代际传承是否通过减少委托代理冲突下,相关内部利益主体自利动机下的信息隐藏行为,进而降低家族股价崩盘风险进行深入检验。企业内部代理冲突的加剧,相关利益主体为了掩盖自身利益攫取行为,会实施更多的盈余操纵来粉饰报表。然而,随着盈余操纵行为的增多,更多企业负面信息被有意隐藏,使得企业未来的股价崩盘风险进一步加剧。由此,为了验证上述影响机制,本文以应计盈余管理程度(AbsACC)的年度—行业中位数为标准,将样本划分为盈余操纵程度高低两组,并在两组中采用式(4)对代际传承与股价崩盘风险的关系进行检验。若在盈余操纵程度较高组中,代际传承对股价崩盘风险的抑制作用更为明显,则代际传承通过减少代理冲突下的信息隐藏行为,进而抑制家族企业股价崩盘风险的作用机制则得以证实。具体的检验结果见表12。

表12 影响机制的检验结果

表12列示了影响机制的检验结果,由表12可知。当NCSKEWt+1为被解释变量时,在盈余操纵较高组中,Genert的系数为-0.148,并且在1%的水平上通过了显著性检验,在盈余操纵较低组中,Genert的系数为-0.110,并且在10%的水平上通过了显著性检验。当DUVOLt+1为被解释变量时,在盈余操纵较高组中,Genert的系数为-0.080,并且在1%的水平上通过了显著性检验,在盈余操纵较低组中,Genert的系数为-0.034,并且在10%的水平上通过了显著性检验。这表明,无论在盈余操纵较高组,还是盈余操纵较低组中,代际传承均能够有效地降低家族企业的股价崩盘风险。进一步地,利用Bootstrap反复自抽样1 000次,对盈余操纵高低两组中Genert的系数进行组间系数差异检验。结果表明,两组中Genert的系数差异检验的经验P值结果显示,两组间的系数差异均在5%水平上通过显著性检验,两组间Genert的系数具有明显差异。从而证实了本文关于代际传承可以通过减少代理问题所引致的信息隐藏行为进而降低家族企业股价崩盘风险的推断。

六、结论与启示

改革开放以来,作为民营经济的重要组成部分,家族企业为中国的经济发展做出了重要的贡献,而在当前对于正处于“交接”高峰期的中国家族企业而言,代际传承会引致何种经济后果,则无疑成为具有重要研究价值议题。本文以2004—2019年A股家族上市公司为样本,从股价崩盘风险的微视角,实证检验了代际传承对资本市场的影响。研究发现:代际传承与家族企业未来股价崩盘风险之间存在显著的负向因果关系,这说明代际传承能够显著降低家族企业的股价崩盘风险。该研究结论在经过一系列稳健性检验,并考虑内生性影响后依然成立,从而验证了代际传承对家族企业股价崩盘风险的抑制作用。影响机制的检验结果表明,代际传承所形成的“更强的监督”效应和“更少的掏空”效应,缓和了企业内部代理冲突,抑制了相关利益主体自利动机下的负面信息隐藏行为,最终使得家族企业股价崩盘风险得以降低。

本文所得到的研究结论,不仅具有一定理论与现实意义,也能够为中国家族企业的发展提供相应的政策启示。其中代际传承能够有效降低家族企业股价崩盘风险的研究证据,是对社会情感财富理论观点的有益延伸,提供了代际传承能够通过缓解家族企业内部的代理冲突,降低股价崩盘风险的经验证据,对家族涉入引致经济后果的相关研究进行了有益补充。代际传承有利于家族企业公司治理的改善、资本市场的平稳发展与风险抑制,对家族企业治理结构完善与资本市场的健康发展具有重要的现实参考价值。同时,本文的研究结论能够为中国家族企业的发展壮大提供以下启示:

第一,虽然企业的实际控制权在代际传承后的交替,能够有效地抑制家族企业内部的代理冲突,从而有助于家族企业股价崩盘风险的降低。但从更为现实的角度而言,如何让二代继任者真正建立起对企业的认同感,并将“家业长青”作为努力实现的目标,则还更为依赖于家族创始人与二代继承人之间良好的沟通与交流基础上所达到的两者间在价值观与经营理念等两方面的高度契合。

第二,二代介入可能会使得家族企业业绩出现短期内的折损,但这更可能是基于父辈对接班子女“扶上马,送一程”所做出的战略变革所致,可以将此视为一种“战略性选择牺牲”。从社会情感财富的角度而言,二代介入作为代际传承意愿的重要体现,代表着控股家族具有长期发展的战略导向,并强调与外部利益相关者的利益协调,实现企业中各方利益主体的共赢。外部投资者应理性看待代际传承后家族企业出现的短期业绩下滑现象,并分享家族企业健康发展所带来的长远收益。

第三,政府以及相关部门,应制定更为有针对性的制度保障,并进一步拓宽相应的融资渠道为家族企业提供资金方面的支持,由此能够有效地缩短家族企业渡过代际传承所经历的阵痛期,帮助其顺利完成自身的转型、升级,从而为中国经济高质量发展的实现增添更大的助力。