四两拨千斤：高管递延薪酬对国有企业杠杆率的治理效应

张兴亮

(南京审计大学会计学院，江苏 南京 211815)

一、引 言

为了控制杠杆率高企的问题，2015年底，中央经济工作会议提出“去杠杆”政策。去杠杆政策实施后，非金融企业的杠杆率逐步企稳，并在2017年有所回落[1]，高杠杆企业的杠杆率有所降低[2]。但也不排除一些企业为了满足监管机构对杠杆率的相关要求进行杠杆操纵的可能性[3]。特别是国有企业，在去杠杆政策压力下，出现了隐藏债务的现象[2]。这种“上有政策，下有对策”的现象说明，一刀切的去杠杆政策会产生较高的制度性交易成本。更重要的是，随着经济环境的变化，一刀切的去杠杆政策可能对经济有所“误伤”。但高杠杆企业、“僵尸”企业等仍需去杠杆，因此，如何设计精准机制让必须降杠杆的企业主动降杠杆还需要进一步探索。

近年来一些研究发现，高管递延薪酬(1)Jensen和 Meckling(1976)[26]提出“内部债务”(Inside Debt)的概念，其中包括递延薪酬(Deferred Compensation)和养老金计划(Benefit Pensions)。由于中国企业没有普遍执行养老金激励[12][13]，因此，既有中文文献中所指的内部债权[13]、内部债务[15]或延付薪酬[12][14]均是指递延薪酬。能使高管更谨慎地经营企业[4]，采取更加保守的财务政策[5][6]，企业的财务杠杆更低[7][8]。既有研究还探讨了高管递延薪酬对债务期限结构[9]、可转换债券[10]、内部资本市场的效率[11]的影响。可以说，高管递延薪酬是影响企业杠杆率或债务的一个重要因素。但目前国内的相关研究主要集中于银行高管递延薪酬制度的效果或影响[12][13][14][15][16]，对于非金融企业高管递延薪酬制度现状如何，以及有何治理作用，一直鲜有研究。事实上，我国部分非金融国有企业一直存在对高管部分薪酬进行递延支付的做法。早在2003年，《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(国资委令第2号)规定，对于中央企业负责人，“绩效年薪的60%在年度考核结束后当期兑现，其余40%根据任期考核结果等因素延期到连任或离任的下一年兑现”。此后，国资委令第17号、22号、30号、33号、40号逐步对第2号令进行了修订，但央企负责人部分绩效年薪延期支付的规定一直被保留下来。除了中央企业之外，部分地方国有企业也设有高管递延薪酬制度。那么，这种在部分非金融国有企业中应用的高管递延薪酬制度能否对杠杆率形成治理效应？本文针对这一问题开展研究。

本文认为，高管递延薪酬使高管与债权人的利益捆绑在一起，是一种高管的自我约束机制，高管为了确保获得递延薪酬，会采取更加保守的财务政策，主动承担既有债务的应有义务，从而能有效抑制因预算软约束和所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题。以中国A股国有上市公司为研究样本，本文发现，高管递延薪酬能显著降低国有企业杠杆率，有直接治理效应。进一步的机制检验表明，高管递延薪酬通过降低国有企业借新还旧、过度负债从而降低杠杆率，从国有企业与民营企业比较视角、抑制高风险投资视角的检验也验证了其中的影响机制。本文最后的进一步分析表明，与去杠杆前或未采用高管递延薪酬制度的国有企业相比，去杠杆后那些采用高管递延薪酬制度的国有企业的杠杆率显著更低，这说明高管递延薪酬制度能与去杠杆政策协同，对国有企业杠杆率产生了协同治理效应。

本文可能的主要贡献在于：首先，本文提供了高管递延薪酬有“四两拨千斤”治理效果的支持证据，这对现有经济背景下如何设计国有企业杠杆率的精准治理机制有一定启示意义，有助于减少“一刀切”政策所引发的杠杆率操纵以及对经济“误伤”所导致的高昂制度性交易成本。其次，既有关于非金融国有企业杠杆率治理的研究主要集中于企业外部治理机制，如减税降费[17]、利率市场化[18][19]、金融科技[20][21]、控制政府财政赤字与财政支出[22]、理顺中央与地方政府之间的财政关系[23]等，本文从企业内部治理视角探讨国有企业杠杆率的治理问题，是对既有从企业外部治理视角文献的重要补充。最后，目前国内关于高管递延薪酬的相关研究主要集中于金融行业，本文针对非金融国有企业高管递延薪酬的研究也是对既有针对金融业高管递延薪酬研究的有效补充。

二、理论分析与研究假设

众所周知，国有企业一直是中国经济的主要组织形式，其不仅承担着国有资本保值增值、提高利润等经济目标，也承担着兜底就业、提供公共产品和实现国家战略任务等非经济目标。这些政策性的非经济目标给国有企业带来了比较大的政策性负担，这是导致国有企业预算软约束的根源[24]。预算软约束具体表现为，政府通常对国有企业提供更多的财政补贴、税收优惠，以及支持银行等金融机构向国有企业贷款，同时，国有企业因承担非经济目标、出现政策性亏损而经常向政府要资源、要政策，还可能将经营性亏损上报为政策性亏损，以获得政府的支持。就政府支持银行向国有企业贷款而言，国有企业通常比民营企业以更低的成本获得更多、更长期限的借款，还可能出现持续亏损的国有企业能从银行持续获得贷款的现象，导致僵尸贷款和僵尸企业层出不穷。可以说，预算软约束是导致国有企业杠杆率高企的重要原因。除此之外，国有企业由于其国有身份，有政府背书，且一般规模比较大，有更多的抵押物，处于国家支持或重点发展的行业，银行等金融机构更愿意向国有企业贷款，这种所有制红利也是国有企业杠杆率高企的另一个重要原因。

除了预算约束、所有制红利等制度原因之外，国有企业杠杆率高企还可能归因于企业内部治理机制出了问题。根据自由现金流假说，负债会减少可由企业高管自主支配的自由现金流，从而能够抑制高管的自利行为[25]，如此，则拥有剩余控制权的企业高管会尽量减少负债融资。但国有企业的杠杆率表现却与自由现金流假说相反，其原因在于负债并不能对国有企业高管形成很强的约束，没有对高管的行为产生治理效应。负债对国有企业高管没能形成强有力的约束可以说是预算软约束在国有企业内的具体表现。换言之，国有企业之所以预算软约束，根本原因在于国有企业高管没有承担起负债带来的约束责任。如果能让国有企业高管承担起负债的相应责任，国有企业预算软约束则变为预算硬约束，预算软约束的问题则会迎刃而解。具体可采用两种机制让国有企业高管承担起负债的相应责任。一是硬性约束机制，即通过设计相关政策，规定国有企业高管在债务融资、债务履约、违约后果等方面应承担的义务和责任；二是高管自我约束机制，即将国有企业高管的个人利益与债权人的利益协调一致，让国有企业高管不愿意过度负债，更愿意积极主动履行已有的债务合约。就以上两种机制的实施成本而言，硬性约束机制可能会导致国有企业高管的规避行为，如盈余管理、杠杆率操纵等，会产生较高的实施成本；而高管的自我约束机制能让高管积极主动承担由债务引起的责任和义务，实施成本较低。

事实上，Jensen和Meckling(1976)[26]就曾提出让高管以一个与公司资本结构相同的比率持有公司的债务和股权，以降低债务和股权代理成本。高管持有的公司债务通常有养老金和递延薪酬，Jensen和Meckling(1976)[26]称其为内部债务(Inside Debt)，相当于一种高管的自我约束机制，能激励高管与外部债权人的利益一致，减少外部债务的代理成本。遗憾的是，在Jensen和Meckling之后很长一段时间内，内部债务并没能引起学者们的关注，但事实上其在公司治理实践中一直被应用[4]。内部债务能使高管采取更稳健的财务政策，使企业的杠杆率更低[8]。在中国，部分国有企业一直存在对高管部分薪酬进行递延支付的做法，一些地方国有企业也有类似将高管部分薪酬递延支付的制度。

本文认为，国有企业高管的递延薪酬制度能成为高管的自我约束机制，能对因预算软约束、所有制红利而导致的国有企业杠杆率高企问题产生治理作用。原因在于，实施高管递延薪酬制度是将高管的部分薪酬延期到以后期间再支付，高管能否在到期时顺利拿到薪酬取决于企业的经营状况。对于国有企业而言，高管能否获得递延薪酬，不仅取决于国有企业在高管递延薪酬到期时的业绩，还包括国有企业当时是否稳定，有没有尚未解决的重大问题。鉴于此，依据管理层防御理论，有递延薪酬的国有企业高管，为了能够获得到期的薪酬，会有很强的防御动机，他们会采取有利于自己能够获得到期递延薪酬的防御行为，即不愿过多负债以便国有企业能够到期偿还递延薪酬这种“内部债务”。而且，高管递延薪酬实质上是把高管的利益与债权人的利益捆绑在一起[27]，能够使高管主动承担起企业债务所带来的义务和责任，以避免企业无法偿还到期债务这种不利因素限制其获得到期的递延薪酬，从而能够最终化解国有企业因预算软约束而导致的杠杆率高企问题。概言之，国有企业高管递延薪酬会硬化国有企业预算约束，最终降低国有企业杠杆率。对于所有制红利，国有企业高管递延薪酬制度也能抑制因所有制红利给国有企业带来更多的债务问题。因为高管能否获得递延薪酬与其任期内的经营业绩挂钩，经营业绩指标包括净利润和经济增值加等，如果国有企业负债过多，则会导致利息费用过高，从而导致净利润降低。更重要的是，对国有企业高管的经济增加值考核会考虑债务资金成本，负债越高、债务资金成本越大，企业的经济增加值越小，有强烈防御动机的高管会在负债带来的收益与成本之间进行权衡，递延薪酬越多的高管越不会过度负债融资。同时，负债经营会使企业面临很大的不确定性，在有递延薪酬制度的国有企业中，防御的高管为了确保能够获得递延薪酬，会减少债务融资。

综上，递延薪酬能够引起国有企业高管强烈的防御动机，产生不愿意过多负债以及更愿意履行既有债务的义务以确保获得递延薪酬的防御行为，并且高管递延薪酬的比重越多，高管去杠杆就越积极，因而能对因预算软约束、所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题产生治理作用。根据以上分析，提出本文具体研究假设：

H1：与未采用高管递延薪酬制度的国有企业相比，采用高管递延薪酬制度的国有企业杠杆率更低，且高管递延薪酬越多，国有企业杠杆率越低。

三、实证研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择沪、深股市A股国有上市公司作为研究对象，由于在研究中需要使用上市公司的财务数据，而中国上市公司自2007年采用新企业会计准则，为了避免企业会计准则变更而导致的财务数据不可比，本文使用2007—2020年数据为研究样本。同时，在研究中剔除了金融业上市公司，同时剔除被ST、*ST或PT的上市公司，也剔除了所有者权益为负的国有上市公司。研究中所使用的上市公司高管递延薪酬数据来自于万德数据库(Wind)，企业产权性质数据来自于色诺芬数据库(CCERDATA)，其他财务数据均来自于国泰安数据库(CSMAR)。研究中使用的数据处理和计量分析软件为Stata16.1。

(二)变量定义及衡量

1.企业杠杆率的衡量。既有文献比较常用的做法是以“资产负债率”衡量企业杠杆率。本文认为，直接采用资产负债率衡量企业杠杆率有很大“噪音”。因为企业总负债中既包括金融性负债也包括经营性负债，其中金融性负债是指短期借款、长期借款、应付债券、分期付款业务产生的长期应付款、以及上述将在一年内到期的负债等有息负债，其典型特征是使用这些负债是有成本的。而经营性负债是指应付账款、应付票据、预收账款、其他应付款等经营过程中产生的、一般情况下无利息的负债。虽然企业在会计处理上把经营性负债作为负债进行处理，但经营性负债与金融性负债有本质区别。一个经营性负债占比较大的企业，恰恰说明这个企业有竞争力，其在行业中或供应链中处于强势地位。因此，将经营性负债作为企业杠杆的组成部分显然不合适，或者说资产负债率并不能反映出企业真实的杠杆水平。所以，去杠杆主要是指降低金融性负债的比重。鉴于此，本文以金融性负债衡量企业杠杆，以“金融性负债÷总资产”衡量企业杠杆率，具体地，根据金融性负债包括的不同内容，本文设计了两个衡量杠杆率的指标：

Flev1=(短期借款+长期借款)÷总资产，该变量衡量的是因银行借款等间接融资方式形成的企业杠杆率。

Flev2=(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款)÷总资产，该变量衡量的是由全部金融性负债形成的企业杠杆率。

2.高管递延薪酬的衡量。国内关于高管递延薪酬的研究大多集中于金融业上市公司，而非金融业上市公司对高管递延薪酬相关信息披露较少，但事实上的确有企业实施了高管递延薪酬制度。万德(Wind)数据库提供的上市公司资产负债表数据中有“长期应付职工薪酬”项目(不包括股票期权等股权激励)，该项目主要反映不是由当期发放的，而是应于以后期间发放的薪酬，包括工资、福利费等，这比较符合递延薪酬的定义。基于此，本文将“长期应付职工薪酬×(董监高年薪总额÷支付给职工以及为职工支付的现金)”的计算结果作为高管递延薪酬，以此为基础设计了两个变量：一是连续变量ConDefer，用“高管递延薪酬+1”的自然对数衡量；二是哑变量DumDefer，当国有企业存在高管递延薪酬制度时取值为1，否则为0。

3.控制变量的选择及衡量。参考陆正飞等(2015)[28]、钟宁桦等(2016)[29]对企业债务研究，本文选择企业规模(Size)、可抵押资产(Colla)、经营活动现金净流量(CF)、资产净利率(ROA)、总资产增长率(Growth)、第一大股东持股比例(FShare)、账面市值比(MB)、管理费用率(Expense)、非债务税盾(NDts)、所得税率(ITR)、高管持股比例(MShare)作为控制变量。所有变量的定义及衡量方法见表1所示。

表1 变量定义及衡量方法

(三)实证研究模型

为了检验假设1，本文设计了回归模型(1)：

Flev=α0+α1Defer+α2Size+α3Colla+α4CF+α5ROA+α6Growth+α7FShare+α8MB

+α9Expense+α10NDts+α11ITR+α12MShare+∑Industry+∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，Flev为杠杆率，共有两种衡量方法，分别为Flev1、Flev2；Defer为高管递延薪酬，共有两种衡量方法，分别为ConDefer和DumDefer；Industry和Year分别表示行业和年度哑变量。若假设1成立，则模型(1)中Defer的回归系数α1应当显著小于0。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

本文删除变量Flev2之外各变量的缺失值，共得到10497个观测值。由于衡量变量Flev2需要用到应付债券、长期应付款等数据，而这些数据缺失较多，为了防止观测值太少，因此，本文并没有基于变量Flev2删除缺失值。为了消除变量异常值的影响，本文在1%和99%分位数上对所有连续变量进行了Winsorize处理。从Flev1、Flev2样本量的比较来看，国有企业采用发行债券或分期付款等方式比较少或缺失值较多。ConDefer的最小值为0，最大值为19.454，说明样本中企业之间高管递延薪酬数额差异较大。DumDefer的均值为0.138，说明样本中大约有13.8%的国有企业采用了高管递延薪酬制度。

(二)多元回归结果

表3报告了模型(1)的OLS估计结果。当因变量为Flev1时，无论是连续变量ConDefer还是哑变量DumDefer的回归系数均显著为负，说明高管递延薪酬显著降低了国有企业由银行借款构成的间接融资杠杆率。当因变量为Flev2时，连续变量ConDefer和哑变量DumDefer的回归系数也显著为负，说明考虑国有企业所有金融性负债后，高管递延薪酬能够显著降低国有企业杠杆率。以上结果表明，高管递延薪酬制度的确能对国有企业杠杆率高企问题产生直接治理效应，假设1得到验证。

表3 高管递延薪酬与国有企业杠杆率

(三)稳健性检验(2) 限于篇幅，稳健性检验结果略，作者备索。

1.内生性问题。模型(1)中的考察变量ConDefer或DumDefer与因变量可能相互影响，即可能是杠杆率较低的国有企业才选择高管递延薪酬制度。当内生变量是ConDefer时，本文采用两阶段估计方法(2SLS)进行重新估计，以解决上述内生性问题。参考黄秀路和葛鹏飞(2018)[13]的研究，选择同行业高管递延薪酬的均值作为ConDefer的工具变量，然后采用2SLS估计方法，结果显示，无论因变量是Flev1还是Flev2，ConDefer的回归系数均显著为负，说明考虑内生性后，假设1依然得到验证。当内生变量是哑变量DumDefer时，若是杠杆率较低的国有企业才选择高管递延薪酬制度，这属于典型的样本自选择问题，本文采用倾向值得分匹配法(PSM)进行稳健性检验。具体地，按照最近邻匹配的方法在对照组(未采用高管递延薪酬制度的国有企业)中获得与实验组(采用高管递延薪酬制度的国有企业)倾向值得分匹配的样本，然后将这些样本与采用高管递延薪酬制度的国有企业样本形成PSM样本，并将模型(1)在该PSM样本中进行OLS估计。结果显示，考察变量DumDefer的回归系数均显著为负，假设1再次得到验证。

2.重新衡量杠杆率。王竹泉等(2019)[30]认为，准确的资本杠杆是指以自有资本撬动总资金的倍数，如果以资产负债率衡量杠杆率，应当称为资本结构杠杆率，其中负债是指金融性负债，但总资产应当修正为总资金，即总资产扣除经营性负债后的余额。为此，本文将计算Flev1、Flev2的分母替换为“总资产-经营性负债”，重新衡量间接融资杠杆率和总杠杆率，并分别用OFlev1、OFlev2表示，然后再对模型(1)进行OLS估计，其中经营性负债包括应付账款、应付票据、预收账款、其他应付款、应付职工薪酬、应交税费等，ConDefer和DumDefer的回归系数仍然显著为负，结果再次支持假设1。

五、机制检验

在提出假设时，本文认为，高管递延薪酬能成为高管的自我约束机制，从而能抑制因预算软约束和所有制红利导致的杠杆率高企问题，以下分别从借新还旧、过度负债、国有企业与民营企业对比、抑制高风险投资等视角对上述影响机制进行检验。

(一)借新还旧视角

如果国有企业能够采用借新债还旧债方式偿还到期债务，说明预算软约束非常严重，若高管递延薪酬显著降低了国有企业借新还旧现象，则说明高管递延薪酬能够抑制预算软约束。参考张兴亮和夏成才(2015)[31]的研究，本文以当年应还银行借款由借入资金偿还的比例衡量借新还旧，并用符号BNPO表示，即BNPO=(当年取得借款收到的现金-当年偿还债务支付的现金)÷(上年末短期借款余额+上年末一年内到期非流动负债余额)，该值越大，表示借新还旧的比例越高。将模型(1)中的因变量替换为BNPO后的OLS估计结果见表4所示。考察变量ConDefer和DumDefer的回归系数均显著为负，说明高管递延薪酬显著降低了国有企业借新还旧的比例，抑制了国有企业预算软约束问题。进一步地，本文采用温忠麟等(2004)[32]的中介效应检验方法，将BNPO和ConDefer或者BNPO和DumDefer同时放入模型(1)，结果见表4所示。当因变量为Flev1时，BNPO的回归系数显著为正，即借新还旧比例越多，国有企业杠杆率越高，ConDefer或DumDefer的回归系数均显著为负，以上结果表明，借新还旧在高管递延薪酬与国有企业间接融资杠杆率之间起到显著的中介效应，即高管递延薪酬因为降低了国有企业借新还旧的比例从而降低了国有企业间接融资杠杆率。当因变量为Flev2时，结论不变。

表4 高管递延薪酬、借新还旧与国有企业杠杆率

(二)过度负债视角

由于所有制红利更可能导致国有企业过度负债，因此本文以下检验高管递延薪酬是否能够显著降低国有企业过度负债，从而抑制因所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题。参考陆正飞等(2015)[28]的研究，计算得到Flev1、Fleve2的过度负债指标ExFlev1、ExFlev2。然后，分别将ExFlev1、ExFlev2作为模型(1)的因变量，执行OLS估计，结果见表5所示。A组报告了高管递延薪酬对过度负债ExFlev1的影响，ConDefer或DumDefer的回归系数均显著为负，说明高管递延薪酬显著降低了国有企业间接融资过度负债率。此外，参考温忠麟等(2004)提出的中介效应研究方法[32]，将ExFlev1和ConDefer或者ExFlev1和DumDefer同时放入模型(1)进行OLS估计，结果显示，ExFlev1的回归系数显著为正，而ConDefer和DumDefer的回归系数依然显著为负，以上结果表明，高管递延薪酬能降低间接融资过度负债率，从而降低国有企业间接融资杠杆率。B组报告了高管递延薪酬对过度负债ExFlev2的影响以及ExFlev2的中介效应，结果与A组基本一致。综上，高管递延薪酬能通过降低过度负债率从而降低杠杆率。

表5 高管递延薪酬、过度负债与国有企业杠杆率

(三)国有企业与民营企业比较视角

如果说高管递延薪酬能够抑制因预算软约束、所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题，那么，高管递延薪酬对国有企业杠杆率的治理效应应当比对民营企业杠杆率的治理效应更显著，因为预算软约束、所有制红利主要是国有企业的问题而非民营企业的问题。为此，以下本文从国有企业与民营企业比较的视角验证高管递延薪酬对国有企业杠杆率的影响机制。具体地将企业产权性质变量SOE(国有企业取值为1，民营企业取值为0)分别与ConDefer和DumDefer形成交乘项：ConDefer×SOE和DumDefer×SOE，将交乘项与SOE加入模型(1)，结果见表6所示。当因变量为Flev1时，ConDefer、DumDefer的回归系数均为负，但不显著，说明高管递延薪酬制度对民营企业杠杆率的治理效应并不显著，而交乘项ConDefer×SOE和DumDefer×SOE的回归系数均显著为负，说明相对于民营企业，高管递延薪酬对国有企业杠杆率的治理效应更显著，更能显著降低国有企业的间接融资杠杆率。当因变量为Flev2时，结论不变。综上，国有企业与民营企业比较的结果说明，高管递延薪酬能抑制预算软束和所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题。

表6 高管递延薪酬、产权性质与企业杠杆率

(四)抑制高风险投资视角

高管递延薪酬会使高管更谨慎地经营企业，更不愿意进行高风险的投资，因而不会导致企业杠杆率高企，本文对这一影响机制进行检验。企业购买股票或投资于房地产的风险较高，因此以交易性金融资产和投资性房地产衡量高风险投资，具体地，高风险投资Vin=(投资性房地产+交易性金融资产)/总资产，检验结果见表7所示。当因变量为Vin时，ConDefer和DumDefer的回归系数虽不显著，但均为负。将Vin放入模型(1)后的中介效应检验结果显示，变量Vin的回归系数均为正，当因变量是Flev2时，Vin的回归系数显著为正，说明有证据表明高风险投资会导致高杠杆。变量ConDefer或DumDefer的回归系数依然显著为负。以上结果基本验证了高管递延薪酬通过抑制高风险投资从而对国有企业杠杆率有显著治理效应这一影响机制。

表7 高管递延薪酬、高风险投资与国有企业杠杆率

六、进一步研究：高管递延薪酬对去杠杆政策的协同效应

高管递延薪酬对国有企业杠杆率有直接治理效应，那么，高管递延薪酬制度作为杠杆率的内部治理机制，其能否与去杠杆政策相协同，对国有企业的杠杆率产生协同治理效应？从协同理论的视角来看，国有企业杠杆率治理是一个复杂的“系统”，去杠杆政策、高管递延薪酬制度实质是这个系统中的两个子系统。去杠杆政策需要国有企业高管去落实，如果去杠杆符合高管的利益，则高管有动力积极落实去杠杆政策。当国有企业存在高管递延薪酬制度时，去杠杆符合高管的利益，因为杠杆率的降低会使企业未来还本付息压力小，企业有足够的现金支付到期的递延薪酬，高管的利益更能得到保障。概言之，高管递延薪酬子系统可能会对去杠杆政策子系统形成很好的协同，从而对国有企业杠杆率形成协同治理效应。对于以上分析，本文设计以下模型(2)进行验证。

Flev=β0+β1DL+β2(DL×DumDefer)+β3DumDefer+β4Size+β5Colla+β6CF+β7ROA

+β8Growth+β9FShare+β10MB+β11Expense+β12NDts+β13ITR+β14MShare+∑Industry+∑Year+ω

(2)

与模型(1)一致，模型(2)中的Flev是杠杆率，共有两种衡量方法，分别为Flev1、Flev2。DL为去杠杆政策变量，由于去杠杆政策实施于2015年底，因此，本文将年度是2016年及以后年度，DL赋值为1，年度是2015年及以前年度，DL赋值为0。模型(2)中的其他变量与模型(1)一致。如果高管递延薪酬能与去杠杆政策协同并对国有企业杠杆率形成协同治理效应，则模型(2)中的β2应显著小于0，表明与去杠杆前或未采用高管递延薪酬制度的国有企业相比，去杠杆后采用高管递延薪酬制度的国有企业的杠杆率显著更低。表8报告了模型(2)的OLS估计结果。DL的回归系数显著为负，说明在2015年去杠杆政策之后，那些未采用高管递延薪酬制度(DumDefer=0)的国有企业的杠杆率显著降低，即去杠杆政策确实发挥了作用。交乘项DL×DumDefer的回归系数均显著为负，说明去杠杆后那些采用高管递延薪酬制度的国有企业的杠杆率显著更低，即高管递延薪酬能与去杠杆政策协同从而对杠杆率形成协同治理效应。

表8 高管递延薪酬对去杠杆政策的协同效应

七、结论与启示

本文探讨高管递延薪酬这种企业内部治理机制对国有企业杠杆率的治理效应，并得出以下研究结论：第一，高管递延薪酬会使高管倾向采取更加保守的财务政策，更不愿意过度负债，更愿意积极承担现有债务的义务和责任，对国有企业杠杆率能产生直接治理效应，显著降低国有企业的杠杆率。第二，高管递延薪酬能够通过抑制借新还旧水平从而降低国有企业杠杆率，说明高管递延薪酬能够治理因预算软约束导致的国有企业杠杆率高企问题。第三，高管递延薪酬能通过抑制过度负债从而降低国有企业杠杆率，说明高管递延薪酬能够治理因所有制红利导致的国有企业杠杆率高企问题。第四，高管递延薪酬能与去杠杆政策有效协同，对国有企业杠杆率产生了显著的协同治理效应。

本文的研究结果能带来以下启示：其一，当前国际经济环境具有极大不确定性，目前保市场主体、保就业的压力巨大，适当宽松的货币政策能给予市场更好的预期，有助于提振经济，有的企业应当加杠杆，但也有的企业应当降杠杆，因此需要更加精准的杠杆率调节或治理机制。本文的研究结果表明高管递延薪酬制度是一种具有较大灵活性、交易成本较低的机制，可以根据企业的状况，通过调节高管递延薪酬的比重达到调节杠杆率的目的，在国有企业中应当进一步推广，并结合相关战略目标进行调整和优化。其二，预算软约束和所有制红利引起的系列问题是国有企业治理中的关键问题，也一直是国有企业治理的难点。本文研究结果所带来的启示是，全面推行或设计类似于高管递延薪酬制度是抑制预算软约束和所有制红利等问题的有效做法，能够避免外部硬性约束机制所导致的企业规避或操纵问题。其三，本文高管递延薪酬制度能与去杠杆政策有效协同的研究结果表明，企业外部治理机制在内部治理机制的协同配合下能发挥更好的作用，因此，在建立企业治理体系时，有必要在企业内部构建诸如高管递延薪酬制度的内部治理机制，使其能与企业外部治理机制有效协同，从而实现企业外部治理机制与内部治理机制的激励相容，达到更好的企业治理效果。

值得说明的是，本文没有采用文本分析等方法通过分析企业年度报告来识别企业是否采用高管递延薪酬制度，若如此，则对高管递薪酬的衡量更准确，这是本文的一个局限，也是未来一个有价值的研究方向。