货币延续宽松通胀低位回升四季度短债和资源股占优

郑衷

就股票和债券的投资者而言，四季度在货币延续宽松和通胀低位回升的大背景下，债券中的短债和股票中的资源股或许会占据一定优势。

四季度，面对不断出台的政策和经济渐进改善下，投资者该如何把握投资股市和债市的关系呢？毫无疑问，政策是当前最大的边际变量。央行6月和8月两次降息，9月降准，从货币政策总量工具的使用力度来看，当前颇为积极。

同时，财政在9月中下旬加快发债筹资的力度，四季度将进入支出偏强月份。历史上，这样的宏观政策组合意味着很强的经济刺激信号，投资者可能会坚决“多股票、空债券”，股票结构偏向于强贝塔的金融和周期。但目前情况并非如此，主要是经济结构变化带来对政策反应变化，投资者需要重新考虑政策对资产配置的影响。

虽然目前货币和财政双宽松，但还是在对此前偏紧缩的政策进行纠偏，从政策的绝对水平来看谈不上扩张，源于以下三点：

首先是目前通胀调整后实际利率还处高位，如果以2年国债收益率减去核心CPI涨幅，实际利率大约1.3%，而2016、2020年两轮经济刺激时实际利率都低至0.5%左右。或许，货币政策已经在多重目标间做了尽可能平衡的安排，毕竟美国经济韧性很强，美国通胀和居民收入正向循环仍在，美联储保持鹰派政策立场超市场预期，由此国内政策利率下调需要把握节奏。

其次是广义财政支出力度的绝对水平偏弱，8月财政支出同比增速7.2%，增速刚刚由负转正，传导到非政府部门经济活动至少还需要一个季度左右时间，如果再以（一般公共预算实际赤字+专项债+卖地收入）/GDP现价作为衡量财政强度的口径，则当前约为10%，处于和2018年强度相当的水平，也弱于2020-2021年那轮稳增长的力度，逆周期作用不明显。

再次是当前房地产和人口周期的长期变化在短期内体现，房地产作为稳增长工具的作用有所减弱，地产周期和库存周期在今年2-3季度共振向下。不过，相对积极的变化是，在接连降低房贷利率和因城施策松绑的条件下，8月商品房销售面积同比降幅从-15.5%收窄至-12.2%，销售绝对量边际企稳。

展望四季度，还会保持的有利条件主要是政策面和流动性。国内只要房价不明显上涨，货币政策就有望继续宽松，更何况化债也有必要保持合理充裕的流动性。财政政策进入四季度的支出阶段，相当于释放财政存款，对于实体经济和金融市场流动性都偏积极。如果四季度美联储超预期转向鸽派，国内货币总量政策存在进一步降息降准可能。

未来更加积极的变化是经济基本面。经济增长已经处于底部区间，三季度末或四季度经济同比数据有望进一步好转，核心通胀预计缓慢上行。继国内PPI、制造业PMI拐点出现后，出口、企业库存、海外制造业PMI都可能会在四季度相继出现改善。

综合以上经济政策的现状及展望来看，投资者可以得到几条资产配置线索：

一是无风险利率下行尚未结束，8月末至9月利率的反弹难以持续，后续重新回落不仅会带来债券机会，尤其是资金面保持宽松对利率曲线短端来说机会更加明显，而且有助于修复股票估值。10年国债利率关注2.7%-2.8%区间是否会出现流动性风险导致的超调，如果没有很强大的经济刺激举措，基本面不支持债券就此转熊。

二是企业部门盈利有望随经济增长复苏。1～8月，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1～7月收窄3.8个百分点。利润增长较为显著的行业主要包括电力、热力生产和供应业利润总额同比增长53.4%，电气机械和器材制造业增长33.0%，通用设备制造业增长12.9%。

但需注意，本轮PPI回升主要不是国内需求拉动，海外供需因素偏多。因此从结构看，上游资源盈利修复强、中下游制造盈利修复弱，对大多数终端需求不强的制造业，A股公司盈利拉动有限。

三是股票风格上，既然目前经济和政策还是以修复为主，难以开启一轮新的上升景气周期，行业布局可以沿着超调修复的思路寻找机会，例如消费、医药等蓝筹核心资产、大盘权重金融地产、科技股等。