双碳背景下CEO开放性与重污染企业绿色并购

杨 融, 陈效林, 夏雨晴

(1.南京大学 商学院, 江苏 南京 210093;2.南京财经大学 营销与物流管理学院, 江苏 南京 210023)

一、问题的提出

党的二十大提出,要积极稳妥推进碳达峰碳中和,完善能源消耗总量和强度调控,重点控制化石能源消费,逐步转向碳排放总量和强度“双控”制度,推进工业、建筑、交通等高污染排放领域的低碳转型。对于本身缺乏完整的固废处置技术和环保方案的重污染企业而言,绿色并购是企业有效的转型方式之一。据统计,2015—2019年重污染行业累计发生1 646起并购事件,其中绿色并购451起,即27.4%的并购事件是以绿色发展为出发点①。那么,重污染企业应该如何促进绿色并购的实施,以及重污染企业绿色并购真的能给企业带来实质性的绿色转型吗?对于这些问题的回答,急需学者们从理论上对重污染企业绿色并购前因和结果进行探究。

绿色并购是指将绿色理念引入公司并购决策,以实现可持续发展为目的的并购[1]。其主要特征是将绿色理念贯穿于目标企业选择、并购交易决策及并购后管理整合的全过程,以实现经济效益和生态效益的统一。

一方面,现有研究主要从制度视角或绩效反馈视角考察了媒体压力[1]、儒家文化[2]、官员更替[3]以及业绩反馈[4]对重污染企业绿色并购的影响,却忽视了CEO特征对重污染企业绿色并购的影响。而高阶梯队理论[5]强调了高管,特别是作为公司主要认知者和决策者的CEO在推动企业战略决策方面的重要作用。Hambrick &Mason[5]认为,企业战略决策反映了企业中权力最大行动者的特征。因此,绿色并购作为重污染企业重大战略决策,CEO特征在其中发挥的作用不容忽视。

另一方面,已有研究关注了CEO特征对企业并购的影响。例如,在个人利益(在职消费、晋升)的推动下,具有财会专业知识和能力的CEO会从事更多的并购[6]。通过外部渠道晋升且拥有多元化职业经历的CEO会显著增加企业并购重组的次数和金额[7]。何瑛等[8]进一步发现,CEO丰富的职业经历还将进一步导致更高的并购频率和并购总额。任职较长的CEO因具备特定的行业知识以及丰富的社会网络,具有更高的风险承担能力,更敢于进行长周期的投资,从而增加发起并购的可能性[9]。但也有研究认为,任期较长或年龄较大的CEO出于自己声誉的考虑倾向于安于现状,尽可能避免冒险行为,降低并购发生的可能[10]。上述研究主要探讨了CEO人口统计特征对企业并购行为的影响,这些研究成果激发学者们基于高阶梯队理论探究CEO心理特征如何影响企业战略决策[5]。现有研究发现,企业亲社会行为是高管心理特征的反映,其基本前提是,CEO面临着环境多变、复杂、模糊且矛盾的决策信息,而CEO的心理特征又极大地影响了他们如何提取和处理这些信息[11]。也就是说,CEO的心理属性通过认知过滤机制影响CEO对于战略情境的理解以及相关应对方案的制定,使得CEO倾向于特定的战略选择[11]。

心理学研究认为,开放性特质使个体能更好地应对不确定性,更具创造性、善于探索新事物、寻求多样性和非常规的解决方案[12]。CEO开放性即CEO具有善于接纳不确定性事物进而改变组织现状、寻求新的制度体系和战略方向的心理特征。CEO开放性越高,越能接受新的观点、学习新知识和技术、采纳行业最新实践等,从而更能够承担一些较高风险的决策,如绿色并购等。借鉴Hambrick &Mason[5]高阶梯队理论中提出的分析框架,本文认为CEO开放性通过塑造CEO的信息接触(如何获取与传播信息)、选择性偏见(倾向于关注或忽略其视野内哪些信息)、信息解读(对关注信息的理解以及对战略选择的评估)来影响CEO对绿色并购战略的主观判断与回应。因此,本文的研究问题为CEO开放性会对重污染企业绿色并购产生怎样的影响。

在现有文献的基础上,本文有三个方面的边际贡献。首先,本文丰富了企业绿色并购影响因素的相关文献。以往研究基于制度视角或绩效反馈视角研究了重污染企业绿色并购的内外部影响因素。本文从CEO心理特征的视角出发,基于高阶梯队理论研究了CEO开放性对于重污染企业绿色并购的影响,并揭示了其内在机制。即CEO开放性通过提升高管团队环保注意力以及抑制高管团队短视倾向促进绿色并购,为CEO开放性对绿色并购的促进作用提供了实证依据与理论支撑,是对现有绿色并购前因研究文献的丰富与补充。其次,本文丰富了CEO心理特征与企业战略选择的相关文献。以往研究主要将人口统计特征作为CEO心理特征的简单代替,这类研究忽视了真正驱动CEO行为的心理因素,并增加了错误解释结果的可能性。本文以绿色并购这一重大的战略事件为研究对象,探讨了CEO开放性对重污染企业绿色并购的影响,补充了CEO心理特征与企业战略选择的相关文献。最后,本文对高阶梯队理论中CEO权力的研究作出了贡献。高阶梯队理论的观点认为,CEO权力会强化高管心理特征与企业战略决策之间的关联,但本文发现在重污染企业的绿色并购情境下,CEO权力反而会削弱CEO开放性与重污染企业绿色并购的关联,相关结论说明CEO权力与CEO开放性可能具有替代性,削弱了CEO开放性对提升高管团队绿色注意力的积极影响。

二、理论分析与研究假设

(一)CEO开放性对重污染企业绿色并购的影响

CEO开放性作为CEO个性特征中热门的研究话题之一,学者们已经证实了CEO开放性对于企业战略选择的影响。如:Datta et al.[13]发现,新继任CEO开放性对继任后企业战略惯性有负向影响。连燕玲、贺小刚[12]进一步证实了CEO开放性特征对于企业战略惯性的抑制作用。Nadkarni &Herrmann[11]研究发现,CEO开放性对战略灵活性和战略转变产生了正向影响。陈志红等[14]发现,CEO开放性与企业国际化程度正相关。Graham &Smith[15]研究发现,开放性高的CEO倾向于制定采纳市场营销相关战略。Hrazdil et al.[16]发现,CEO开放性与企业对风险战略的承受能力正相关。绿色并购作为重污染企业最重要的战略行为之一,有理由相信CEO开放性也会影响重污染企业的绿色并购行为。

开放性高的CEO往往对广泛的决策信息持开放态度,重视非同寻常的思维过程,并且常被视为有思想和创造力,具有强烈的变革需求以及非凡的理解和适应他人观点的能力。对新经验持开放态度的CEO积极寻求刺激和风险[17],这种对风险承担的积极态度将更容易促成绿色并购的发生。具体而言,在信息获取阶段,发起绿色并购需要CEO理解并适应来自企业内外部的多种观点,并对来源各异的观点持开放和接受态度。而开放性高的CEO兴趣广泛并具有发散性思维,对各种刺激的接受能力较强,开放性高的CEO很可能通过考虑更多的意见来开阔自身获取信息的视野。此外,开放性高的CEO会更加主动地去构建、维持组织内外部的网络关系,建立广泛而多样的社会关系网络。广泛的社会网络将带来全面的信息收集,帮助CEO全面地了解绿色并购过程中的潜在阻力,例如并购后标的企业的利益调整,难以与被收购企业形成协同效应以及并购之后的文化差异等,提前制定充分且全面的应对方案,增强公司内外部利益相关者对于绿色并购的信心。

在选择性感知阶段,开放性高的CEO在对绿色并购相关信息进行全面了解之后,能够在搜寻解决方案时关注更多全新的、多样化的,甚至不符合现有思维定式的方案,并可能考虑更广泛的解决问题思路,即便该思路与公司现状有着较大程度的偏差[18]。此外,开放性高的CEO会在公司内外部建立广泛的社会网络[19],在扩宽CEO信息视野的同时,社会网络中固有的信任也保障了网络中的信息质量,降低CEO的选择性感知偏见,进而更有可能寻找解决绿色并购潜在隐患的方案,促进绿色并购的发生。

在信息解读阶段,开放性高的CEO所构建的广泛社会网络有利于理解新信息,并促进信息的快速传递[20]。利用广泛的网络获取和传播信息有助于对新信息进行深入的讨论和验证,减少选择性感知和信息解读偏差[21]。Cai et al.[22]认为,具有广泛社会网络的CEO会接触更多另类且新颖的观点,这种接触有助于CEO快速识别公司绿色并购面临的挑战,增强其进一步开发高质量解决方案的能力。利用广泛社会网络获取和传播信息有助于CEO对各式各样的绿色并购方案进行深入讨论和验证,减少信息解读的偏差[21],筛选出感知风险最小、最容易被企业内外部成员接受的绿色并购方案,最终将促进绿色并购的发生。

此外,绿色并购可能因其带来的组织结构变化遭到组织成员的反对,这种反对声音将冻结绿色并购,而开放性高的CEO可以通过其不同寻常的表达能力以及说服和影响他人的能力有效地消除绿色并购过程中的阻力[18],促进企业内外部成员达成相对一致的观点。

相比之下,开放性较低的CEO在构建社会网络方面的能力较弱,不利于绿色并购信息的全面获取、选择性偏见的降低以及信息的正确解读。例如,开放性较低的CEO在寻找和评估绿色并购方案时视野相对有限,随着时间的推移,开放性低的CEO会建立惯常的信息来源,并主要依靠过去的经验来获取、选择以及解读信息[13]。这些偏颇可能导致对不符合其观点,但有利于促成绿色并购的重要信息的忽视与不恰当的理解。此外,开放性较低的CEO也不善于通过积极主动的沟通交流来说服他人达成一致的意见,难以在发起绿色并购前获取反对者或中立者的支持[18],进而降低绿色并购发生的可能性。据此,本文提出如下假设。

H1:CEO开放性正向影响重污染企业绿色并购。

(二)高管团队绿色注意力的中介作用

绿色并购作为企业重大战略决策,具有高度不确定性,需要承担较大的并购风险,高管团队成员在面临这样的决策时,必然会出现意见分歧。获取高管团队成员支持会对绿色并购起到关键作用。本文认为,开放性高的CEO本身对不确定性接纳程度高,具备宽广且长远的视野,并且具有异于常人的沟通和说服能力[18]。因此,开放性高的CEO能够在日常沟通交流中影响高管团队成员的认知和注意力,促使高管团队减小决策分歧,进而促进绿色并购的发生。本文提出,开放性高的CEO能够提高高管团队绿色注意力、降低高管团队短视倾向,间接促成绿色并购行为。即高管团队绿色注意力、高管团队短视倾向在CEO开放性与绿色并购之间发挥中介作用。

开放性高的CEO自身具有较高的不确定性承担能力,并且也善于接纳吸收不同观点,会更深刻地认识到粗放式发展和对资源、生态环境竭泽而渔的苦果,以此为基础的企业利润增长不具有可持续性,因此重污染企业中开放性高的CEO自身会具备较强的绿色发展意识,他们更愿意通过绿色并购方式来转变企业原有的发展模式,推动绿色转型。同时,开放性高的CEO善于表达,强于沟通,更能够说服和影响其他高管团队成员,得到他们的支持[18]。也就是说,开放性高的CEO在与高管团队成员交流的过程中能够更好地将其自身的绿色发展意识传递给高管团队成员,切实提高整个高管团队的绿色注意力,进而促进绿色并购的发生。据此,本文提出如下假设。

H2:CEO开放性通过提高高管团队绿色注意力促进重污染企业绿色并购。

(三)高管团队短视倾向的中介作用

绿色并购需要较高的投入,并且难以在短期内产生回报。特别是对于重污染企业而言,重污染企业大多属于生产设备体量大、资产专用性强、结构单一化的重型化产业,对价格变化的敏感性低,要素流动性较弱,沉淀成本的存在使其不愿意承担改变发展路径所带来的短期损失。放弃原有的发展方式不但需要付出巨大的弃置成本和转换成本,也意味着要进行较为彻底的商业模式变革和发展动能转换,短期内必然会面临较大的业绩滑坡和失败风险[1]。因此,出于规避不确定性的考虑,重污染企业高管可能存在短视倾向,在企业环境治理方面更愿意采用短期性的末端治污而非绿色转型的方式来满足监管要求。开放性高的CEO能够有效抑制高管团队的短视倾向。由于开放性高的CEO具有较强的信息接触和理解能力,对于不同信息的选择性偏见较小,并且也具备较强的沟通和说服能力,这有助于不同的绿色并购相关信息通过CEO在高管团队内传递,方便CEO和高管团队成员对各式各样的绿色并购方案进行深入的讨论和验证[23],筛选出能够最大限度被高管团队成员接受的绿色并购方案,最终开放性高的CEO将通过抑制高管团队的短视倾向进而促进绿色并购的发生。据此,本文提出如下假设。

H3:CEO开放性通过降低高管团队短视倾向促进重污染企业绿色并购。

(四)CEO权力的调节作用

由于很难对CEO心理过程进行测试,本文无法将开放性的影响从其他组织层面影响中剥离出来对机制进行直接评估。在这种情况下,研究人员通常会探索可能影响心理过程和公司行为之间关系的调节因素,以验证这些心理过程的运作机制。按照这种方法,本文确定并理论化了可能对CEO开放性机制产生调节效应的特征,即CEO权力。

一方面,与高管团队密切的沟通交流是CEO提升高管团队绿色注意力、遏制高管团队短视倾向的重要手段。当CEO拥有较强的权力时,CEO自身在企业绿色并购等重要战略决策方面具有较强的话语权,不太需要通过沟通的方式来实现企业绿色并购的目的。与之相反,当CEO权力较小时,CEO自身难以决定重污染企业是否发起绿色并购,因此为实现企业绿色并购的目的需要与高管团队成员进行反复的沟通协商,进而获取其他高管团队成员的支持。与高管团队密切的沟通交流确保了CEO能最大限度地将自身绿色注意力传递给高管团队成员,并有效遏制高管团队成员的短视倾向。

另一方面,当CEO拥有过高的权力时,高管可能因职业发展的需要选择“无条件”逢迎CEO观点,表现出唯领导意见是从[24],导致难以通过与CEO之间的有效交流克服短视倾向并切实提升绿色意识。与此同时,高权力的CEO也在无意间助长了恐惧的气氛[25],这种气氛很可能会促进合规,而不是独立思考。被高权力的CEO所吓倒,高管会在与CEO分享可能会挑战其个人信念的关键信息时感到犹豫[25],这种犹豫进一步降低了高管与CEO之间进行有效沟通的可能性。据此,本文提出如下假设。

H4:CEO权力削弱了CEO开放性与高管团队绿色注意力的正向关系。即CEO权力越大,CEO开放性对高管团队绿色注意力的提升作用越小。

H5:CEO权力削弱了CEO开放性与高管团队短视倾向的负向关系。即CEO权力越大,CEO开放性对高管团队短视倾向的抑制作用越小。

综上,为研究CEO开放性对绿色并购行为的影响,本文构建了以CEO开放性为前因、高管团队绿色注意力和高管团队短视倾向为中介、CEO权力为调节的重污染企业绿色并购的理论模型,如图1所示。

图1 CEO开放性与重污染企业绿色并购的研究模型

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

双碳相关政策最早可追溯至2014年11月于北京发表的《中美元首气候变化联合声明》,声明提出中国计划在2030年二氧化碳排放达到峰值,因此本文选择2015—2019年重污染企业并购事件为研究样本。参照潘爱玲等[2]的研究,按照如下步骤对样本进行进一步筛选:(1)剔除业务类型为资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购的并购样本,剔除土地、资产购置等资产收购交易,剔除收购金额小于100万元的样本,剔除股权收购比例小于30%的样本,剔除已经持有标的企业股权比例高于30%的并购样本,剔除交易失败或数据缺失的并购样本;(2)对同一企业在同一年份进行多次并购且并购标的相同的样本进行合并,对同一企业在同一年份进行多次并购且并购标的不同的样本,仅保留交易金额最大的、收购比例最高的样本。筛选后本文的数据类型为非平衡面板数据,共获得283个并购样本。为消除极端值的影响,对主要的连续变量进行了1%和99%分位点的缩尾处理。并购交易、财务指标和CEO特征来自CSMAR数据库,绿色创新绩效来自CNRDS数据库,部分数据系手工整理。

(二)变量定义与测量

1.被解释变量

绿色并购(Greenma)。本文对绿色并购的测量采用二元哑变量。若样本企业进行的并购与绿色环保、绿色转型相关,则视为绿色并购,取值为1,反之则为0。该测量方法被广泛接受,例如,潘爱玲、吴倩[3]在进行绿色并购测量时手工收集上市公司在上海证券交易所和深圳证券交易所发布的并购公告,分析并购目的、标的企业经营范围以及并购对样本企业造成的影响是否与绿色环保以及绿色转型有关。

2.解释变量

CEO开放性(CEOopenness)。现有研究认为年龄、所在企业任期与CEO开放性负相关,而CEO学历与CEO开放性正相关[13]。本文参考连燕玲、贺小刚[12]和Datta et al.[13]对CEO开放性的测量方法:首先,从CSMAR数据库中的上市公司人物特征子库中获取CEO年龄、教育水平(1为中专及以下,2为大专,3为本科,4为硕士,5为博士)、所在企业任期的数据;其次,将CEO年龄和CEO任期分别乘-1得到转换后的CEO年龄和CEO任期,然后将转换后的CEO年龄、转换后的CEO任期与未转换的CEO教育水平分别进行标准化;最后,将三者标准化后的结果进行加总得到CEO开放性指标。

3.中介变量

高管团队绿色注意力(Tmtga)。对于高管团队绿色注意力的测量,参考吴建祖、华欣意[26]的测量方法以及构建的高管团队绿色注意力相关词汇,通过统计企业年报中“管理者讨论与分析”部分中与绿色或环境相关词汇的出现频率来进行测量,这些词包括“绿色、环境、PM2.5、环保、污染、废水、节能、循环、资源、节水、净化、尾气、风电、石灰、化学品、过滤、污水、脱硫、流域、烟气、自然、综合治理、水资源、有机、污泥”等25个。将这些词出现的数量除以“管理者讨论与分析”中词汇总量进而测量当年高管团队绿色注意力的大小,该值越大说明高管团队越关注企业绿色发展。

高管团队短视倾向(Tmtss)。对于高管团队短视倾向的测量,参考胡楠等[27]的测量方法以及构建的高管团队短视倾向相关词汇,通过统计企业年报中“管理者讨论与分析”部分中与短视相关词汇的出现频率来进行测量,这些词包括立即、马上、及早、即时、尽快、尽早、最晚、抓紧、最先、早日、概率、窘境、考验、困境、来临、年内、数月、随后、下月、压力、月份、之际、成功率、年末、更早等25个。将这些词出现的数量除以“管理者讨论与分析”中词汇总量进而测量当年高管团队短视倾向的大小,该值越大说明高管团队越短视。

4.调节变量

CEO权力(CEOpower)。参考权小锋、吴世农[28]以及黄荷暑、周泽将[29]的研究,本文从组织权、专家权、所有制权和声誉权四个方面来对CEO权力进行测量。组织权根据CEO是否兼任公司董事长以及是否为公司内部董事测量,专家权根据CEO是否具有高级职称以及任职年限是否超过行业中位数测量,所有制权根据CEO是否持股以及机构投资者持股是否低于行业中位数测量,声誉权根据CEO是否具有硕士及以上学历,以及是否在企业外兼职来测量②。将上述结果进行加总得到CEO权力指标。

5.控制变量

借鉴已有研究,本文从企业经营情况、产权和CEO特征三方面选择绿色并购的控制变量,最终选取净资产收益率(Roe)、资产负债率(Lev)、现金流(Cashflow)、股权制衡度(Balance)、所有权(Soe)、CEO职业经历多样性(Back)等作为本文研究的控制变量。其中,净资产收益率用“可供普通股东分配的净利润/平均普通股东权益”进行测量;资产负债率用“负债总额/资产总额”进行测量;现金流用“现金流入量-现金流出量”进行测量;所有权用“是否为国有企业”进行测量,1为国有企业,0为非国有企业;CEO职业经历多样性用“CEO曾就任的职能部门类型数”进行测量。最后,本文还控制了行业(Industry)和年份(Year)固定效应。

(三)模型构建

为检验H1,即CEO开放性对重污染企业绿色并购的影响,本文构建了线性回归OLS模型,如公式(1)所示,并使用Probit等非线性概率模型进行稳健性检验。其中Greenma代表被解释变量绿色并购,CEOopenness代表解释变量CEO开放性,Controls代表控制变量,包括净资产收益率(Roe)、资产负债率(Lev)、现金流(Cashflow)、股权制衡度(Balance)、所有权(Soe)、CEO职业经历多样性(Back)、行业(Industry)和年份(Year)等。考虑到CEO开放性与权力在短期内都较为稳定,本文并未对因变量做滞后一期处理,公式(1)中,CEOopenness显著且系数为正,则说明H1成立。

Greenma=α0+α1CEOopenness+α2Controls+ε

(1)

本文基于式(1)～式(3)来检验H2和H3,其中Mediation代表中介变量,分别为高管团队绿色注意力(Tmtga)和高管团队短视倾向(Tmtss),其他变量定义均与式(1)相同。式(2)中,Mediation显著且系数为正,则说明H2成立;公式(3)中,Mediation显著且系数为正,则说明H3成立。

Mediation=α0+α1CEOopenness+α2Controls+ε

(2)

Greenma=α0+α1CEOopenness+α2Mediation+
α3Controls+ε

(3)

此外,本文进一步基于式(4)检验CEO权力对于CEO开放性的调节作用以检验H4和H5,其中CEOpower代表调节变量CEO权力,其他变量定义均与式(2)相同,式(4)中调节变量显著,则说明H4(H5)成立。

Mediation=α0+α1CEOopenness+
α2CEOopenness×CEOpower+α3Controls+ε

(4)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

变量描述性统计分析结果如表1所示。其中,变量Greenma的平均值为0.325,即重污染企业的绿色并购事件占所有并购事件的32.5%,说明在双碳政策压力下,以绿色转型为目的发起的并购占据相当大的比重,这也从另一方面说明研究绿色并购具有较强的现实意义。根据重污染企业是否选择绿色并购可以将样本分为绿色并购子样本和非绿色并购子样本,分组结果如表1所示。绿色并购子样本中的CEO开放性(CEOopenness)的均值为2.082,非绿色并购子样本中的CEO开放性均值为1.956,这表明CEO的高开放性可能会促进企业进行绿色并购。

表1 主要变量描述性统计

(二)基准回归结果分析

前文对主要变量之间的描述性统计以及核心变量的分组均值差异进行了汇报,初步验证了CEO开放性与绿色并购之间的相关性,但CEO开放性究竟能不能解释企业绿色并购行为还需要进一步加入控制变量以探究该影响的强弱。在表2中,本文对H1进行了检验。

表2 CEO开放性对重污染企业绿色并购影响的基准回归结果

为了避免加入不当控制变量,在表2列(1)中,本文加入CEO开放性年份以及行业固定效应进行回归,结果发现CEO开放性显著。此外,主效应的回归结果如表2列(2)所示,CEO开放性显著,回归系数为0.241,H1得到了验证。以上结果表明,CEO开放性每增加1个单位,重污染企业发起绿色并购的可能性就会增加24.1%,这说明CEO开放性对于促进重污染企业绿色并购行为具有重要影响。为了检验结果的稳健性,本文采用Probit模型进行进一步检验,结果如表2列(3)所示,Probit模型中CEO开放性显著且系数为正,与OLS回归的结果保持一致。

(三)机制分析

在表3和表4中,本文对H2和H3进行了检验。在中介变量检验中,分别采用逐步回归法以及置信区间法进行中介假设检验,表3为逐步回归法的检验结果。列(1)和列(2)的结果显示,CEO开放性显著且系数为正,说明CEO开放性通过提高高管团队绿色注意力进而促进企业绿色并购,通过了逐步回归法检验,H2得到了初步支持。同理,表3列(3)和列(4)结果显示,CEO开放性通过抑制高管团队短视倾向进而促进绿色并购,H3也得到了支持。

表3 高管团队绿色注意力和短视倾向的中介效应检验结果

表4 高管团队绿色注意力和短视倾向的中介效应计算结果

此外,表4报告了置信区间法的检验结果。在高管团队绿色注意力中介效应检验中,高管团队绿色注意力的中介效应值为0.02,说明CEO开放性通过提升高管团队绿色注意力进而促进了重污染企业绿色并购行为,H2得到了支持。同理,在高管团队短视倾向中介效应检验中,高管团队短视倾向的中介效应值为0.02,说明CEO开放性通过抑制高管团队短视倾向进而促进了重污染企业绿色并购行为,H3得到了支持。

(四)调节效应分析

表5中列出了H4和H5的检验结果。列(1)结果显示,CEO权力与CEO开放性的交乘项显著,回归系数为-0.131,说明从整体上看,CEO权力弱化了CEO开放性对重污染企业绿色并购的促进作用。列(2)结果显示,CEO权力与CEO开放性的交乘项在5%的水平下显著,回归系数为-0.003,说明CEO权力抑制了CEO开放性对高管团队绿色注意力提升的积极影响,最终降低了CEO开放性对重污染企业绿色并购的积极影响,由此H4得到了支持。列(3)结果显示,CEO权力与CEO开放性的交乘项不显著,说明CEO权力对CEO开放性与高管团队短视倾向的关系没有显著的调节作用,H5没有得到验证,这可能是因为重污染企业高度专用性的资产特征导致企业绿色转型具有很强的不确定性,因此高管可能格外重视短期利益而非长远发展,抑制短视倾向更多需要依靠CEO与高管团队的沟通交流,而非强制性命令的手段。

表5 CEO权力的调节作用检验结果

(五)稳健性检验

1.更换回归模型与被解释变量

为了检验结果的稳健性,首先,将Probit模型分别更换成Logit和Tobit模型,结果③与表2保持一致。本文进一步采用Hausman检验对非平衡面板数据的模型设定进行进一步的筛选验证。Hausman检验结果④显示,Prob>Chi2=0.96,即在固定效应模型和随机效应模型中选择随机效应模型,采用随机效应模型回归的结果与表2保持一致。

其次,本文进一步采用PSM近邻匹配法对实证结论的稳健性进行检验。配对后控制变量的标准差变化在10%以内,T检验结果不拒绝原假设;PSM匹配后的样本相较于原样本减少了系统性误差,消除了由这部分误差导致的结论偏差。PSM样本的回归结果⑤与原样本的回归结果一致,进一步说明本文的实证结果是稳健的。

最后,考虑到具有学术背景的CEO会更具有发散性和创造性思维,对新事物的接纳程度更高。同时CEO在董事会内部任职也会赋予CEO通过控制下属和资源来管理公司所面临的不确定性的权力[28],并且来自CSMAR数据库2008—2020年的调查数据显示(N=26 193),约有7.3%的CEO不担任企业内部董事,因此与权小锋、吴世农[28]研究一致,因此本文进一步将CEO是否具有学术背景作为CEO开放性的替代测量,将CEO是否担任企业内部董事作为CEO权力的替代测量,回归结果未发生改变⑥。

2.工具变量法

本文使用工具变量法来对CEO开放性与重污染企业绿色并购之间的因果关系进行更进一步的探讨。本文以CEO籍贯所在地的教育文化作为CEO开放性的工具变量。CEO籍贯所在地的教育文化也可能会对CEO开放性产生影响,教育文化浓厚的省份拥有更好的教育资源,有助于CEO通过提升学历水平,开阔眼界进而提高CEO开放性,满足工具变量的相关性要求。然而,目前还没有证据显示CEO籍贯所在地的教育文化会对CEO所在重污染企业的绿色并购产生影响,满足工具变量的排他性要求。因此,本文分别选取CEO籍贯所在省份的“211”大学数量(sch211)以及清朝进士人数(jinshi)作为工具变量。表6列(1)和列(3)展示了工具变量第一阶段的回归结果,sch211和jinshi显著且系数为正,说明本文选取的两个工具变量会对CEO开放性产生显著的正向影响。表6列(2)和列(4)分别展示工具变量第二阶段的回归结果,CEOopenness显著且系数为正,表明在处理内生性问题后本文的研究结论仍然成立。

表6 工具变量回归结果

(六)异质性分析

本文采取费舍尔组合检验(Fisher’s Permutation test)方法来进行异质性检验,考虑产权性质、前期资产负债率、省级环境监管以及行业期望绩效顺差对企业绿色并购行为的异质性影响。

首先,将样本按照企业产权性质分为国有企业和非国有企业两组子样本进行分组回归,并检验两组系数之间是否具有显著差异,结果如表7列(1)和列(2)所示。可以看出,对于国有企业,CEO开放性对企业绿色并购行为的影响更大,回归系数约为非国有企业的2.4倍(0.48÷0.20),经验p值显示在国企和非国企组别中,CEO开放性对于绿色并购的回归系数有明显差异。该发现与制度逻辑理论相一致,即在国家逻辑的驱动下,与政府保持高度一致的国有企业能快速响应政府绿色转型的号召,相较于持有市场逻辑(以利益最大化为首要目标)的非国有企业更倾向于发起绿色并购,强化了CEO开放性对于绿色并购的影响。

表7 异质性检验结果

其次,根据上期资产负债率的中位数将样本分为高资产负债率组与低资产负债率组进行分组回归,结果见表7列(3)和列(4)。在资产负债率较低的公司中,CEO开放性对于重污染企业绿色并购的回归系数为正(0.11),但并不显著,而在资产负债率较高的公司中,CEO开放性显著,回归系数为0.32,经验p值显示在低资产负债率和高资产负债率组别中,CEO开放性对于绿色并购的回归系数有明显差异。这可能是因为资产负债率较高的企业本身具有较强经营风险承担能力,对于较强不确定性的绿色并购排斥较小,相较于低风险偏好企业,在具有一定风险承担能力的重污染企业中开放性高的CEO发起绿色并购的阻力更低。

再次,根据省级环境监管的中位数将样本分为高环境监管组与低环境监管组进行分组回归。通过计算“绿色、环境、PM2.5、环保、污染、废水、节能、循环”等关键词在各年度各省份政府工作报告中出现的频率对省级环境监管进行测量。表7列(5)和列(6)结果显示,环境监管较低的公司中,CEO开放性显著且系数为正,而在环境监管较高的公司中,CEO开放性对企业绿色并购有正向影响但并不显著,经验p值显示在低环境监管和高环境监管组别中,CEO开放性对于绿色并购的回归系数有明显差异。这可能是因为随着地方政府对于企业环保行为监督力度的提升,会将更多环境治理压力传导给辖区内的企业,并且环境违规成本也会提高,这将唤起重污染企业高管的绿色意识,并克服以往策略性环境治理的短视行为,进而削弱了CEO开放性通过强化高管团队绿色意识、抑制高管团队短视倾向,进而促进企业绿色并购。

最后,根据行业期望绩效顺差的中位数将样本分为高期望绩效顺差组与低期望绩效顺差组进行分组回归。在构建行业期望绩效顺差过程中,参考潘爱玲等[2]的做法,通过网格搜索将实际绩效的权重设置为0.4,行业历史业绩期望值的权重设置为0.6。表7列(7)和列(8)结果显示,期望绩效顺差较低的公司中,CEO开放性对重污染企业绿色并购的回归系数为正(0.05),但变量不显著,而在期望绩效顺差较高的公司中,CEO开放性显著且系数为正,经验p值显示在低绩效顺差和高绩效顺差组别中,CEO开放性对于绿色并购的回归系数有明显差异。这可能是因为绿色并购需要企业资金支持,在行业期望绩效顺差较高的企业中,企业因其良好的经营状况而拥有更多的资金,同时也更容易受到外部投资者青睐,进而有利于外部资源的获取,因此在行业期望绩效顺差较高的重污染企业中,CEO开放性对于重污染企业绿色并购的促进作用更强。

五、进一步研究

(一)CEO开放性与重污染企业绿色及非绿色并购

普通并购主要目的是强化现有粗放式发展模式,即放大现有的经营协同、财务协同和市场份额效应等优势,因此更不会成为开放性高的CEO的选择。本文推测双碳背景下CEO开放性将强化重污染企业绿色并购意愿,并弱化其普通并购意愿。表8设定了“merge”以及“greenmerge”两个变量,merge是指重污染企业当年交易规模最大并购是否为普通并购(即非绿色并购),greenmerge是指重污染企业当年交易规模最大并购是否为绿色并购。在merge的测量过程中,剔除当年交易规模最大并购为绿色并购的样本,再将剩余的普通并购样本赋值为1,非并购样本赋值为0。同理,在greenmerge的测量过程中,剔除当年交易规模最大并购为非绿色并购的样本,再将剩余的绿色并购样本赋值为1,非并购样本赋值为0。本文推测双碳背景下CEO开放性将对greenmerge产生正向影响,而对merge产生负向影响。表8的回归结果与预期一致,CEO开放性对普通并购的影响显著且系数为负,而对绿色并购的影响显著且系数为正。

表8 CEO开放性对重污染企业普通并购和绿色并购的异质性检验结果

(二)重污染企业绿色并购的结果分析

本节主要探究开放性CEO所发起的绿色并购是否能够促进企业实质性绿色创新。由于很多企业的绿色专利申请数大多为0,参照潘爱玲等[2]的研究,本文对绿色发明专利申请数和绿色实用新型专利申请数进行了离散化(大于中位数记为1,否则记为0),分别构建变量Green_invent和Green_noninvent,并使用Probit模型对滞后一期的绿色创新进行检验,表9列(1)和列(2)结果表明,发起绿色并购后代表实质性创新成果的绿色发明专利申请数并没有显著变化,而代表策略性创新成果的绿色实用新型专利申请数显著增加,说明尽管开放性高的CEO能够通过卓越的协调统筹能力促使各方达成发起绿色并购的一致意见,但在短期内并不能提升企业整体的绿色发展意识。

表9 重污染企业绿色并购的回归结果

此外,双碳背景下重污染企业的绿色并购行为不仅能向外界传递积极的绿色转型信号,也有助于提升企业环保水平并降低环保运营成本,因此双碳背景下重污染企业的绿色并购行为应当能够提升企业价值。为此,本文进一步研究了重污染企业绿色并购对于累计异常收益(CAR)的影响。本文将并购首次公告日确定为第0天,选取[-240,-2]作为模型的估计窗口,将并购首次公告日前后1天[-1,1]作为事件窗口期进行研究,使用CAPM方法[30]计算每个公司的CAR。表9 列(3)结果显示,绿色并购显著且系数为正,说明绿色并购相较普通并购能显著提升重污染企业价值。

六、研究结论与政策建议

本文从理论上分析了CEO开放性对重污染企业绿色并购的影响及机制,并利用2015—2019年重污染企业283个并购样本进行了实证检验。主要结论如下。(1)CEO开放性的提高能够促进重污染企业的绿色并购行为,在引入工具变量进行内生性检验后,上述结论仍然成立。(2)CEO开放性通过提升高管团队绿色注意力、抑制高管团队短视倾向进而促进了重污染企业的绿色并购,并且当CEO拥有较大的权力时,会抑制CEO开放性对高管团队绿色注意力的促进作用,限制CEO开放性促进绿色并购积极作用的发挥。(3)较于非国有企业、低资产负债率企业、高环境监管企业以及低绩效顺差企业,CEO开放性对重污染企业绿色并购的促进作用在国有企业、高资产负债率企业、低环境监管企业以及高绩效顺差企业中更为突出。(4)与绿色并购相比,CEO开放性对重污染企业普通并购没有促进作用,相反还会对重污染企业普通并购产生抑制作用。(5)从绿色并购后的结果来看,绿色并购在短期内增加了重污染企业绿色专利中的非发明专利数量,对绿色发明专利数量的增加没有影响,同时绿色并购增加了企业的超额收益率。

针对上述结论,本文提出如下政策建议。第一,为实现重污染企业的绿色转型,重污染企业在选聘CEO时可考虑优先选聘开放性较高的CEO,特别是国有企业、高资产负债率企业、低环境监管企业以及高行业期望绩效顺差企业。第二,重污染企业董事会可考虑避免CEO持股过高或避免CEO同时兼任董事长,完善公司治理体制机制,形成有效的决策激励约束机制,健全高管间的沟通机制,促进重大事项的集体决策。第三,对于CEO而言,在面对绿色并购等影响深远的战略决策时,应注意避免通过命令的方式来发起绿色并购,而是应该与高管团队成员进行密切的沟通与协商,获取更多高管团队成员的支持并协商出更能被各方接受的绿色并购方案,以便在完成绿色并购后能更好地消化吸收相关绿色转型的知识和技术。第四,发起绿色并购只是绿色转型的开端,发起绿色并购后,CEO仍不能放松警惕,应在企业内外部加强宣传,促进绿色文化的形成,增强企业整体的绿色环保意识,抑制企业内存在的短视倾向,促进实质性绿色转型的早日到来。

注 释：

①数据基于CSMAR数据库公布的并购事件手工整理得到。

②此处CEO学历同样被用于CEO开放性指标的构建,然而CEO开放性与CEO权力均由众多不同维度的CEO特征指标构成,且CEO开放性与CEO权力之间的相关系数(-0.044)并不显著,因此本文中CEO开放性和CEO权力并不存在明显的关联性。此外,在稳健性检验中,本文将“CEO是否为企业内部董事”作为CEO权力的替代变量,实证结果保持不变。

③～⑥为节约篇幅未汇报该部分回归结果,留存备索,作者邮箱:chenxl@nufe.edu.cn。