多元化经营、政府支持与公司绩效——基于中国水务上市公司的实证研究

王德发（教授/博士）王雪松（湖北工业大学经济与管理学院 湖北武汉 430072）

一、引言

水务行业是指从事水资源的生产和使用以及污水处理和再生水回用等企业或市场主体构成的市场产业链。居民日常的生活，城市的生产建设都离不开城市供水，水务行业是支持经济和社会发展、保障居民生活的基础性民生产业。近年来，政府出台了一系列与水务相关的政策来支持水务行业的发展。2015 年，国务院出台了《水污染防治行动计划》，为我国水务行业的发展奠定了坚实的政策基础，此后，《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019—2021 年）》等政策的出台进一步加快了我国水务行业的发展。在全国数字化改革和节水节能的大背景下，环保水务行业智慧化转型加速，水务上市公司正在逐年增加。

国家统计局公布的数据显示，2012—2020 年我国水生产和供应行业规模以上公司由2012 年内的1 166 家增长至2020 年的2 459 家，数量呈现逐年增长的态势。2012 年，我国水务行业规模以上公司营业收入仅为1 268.8 亿元，截至2020 年已达到3 381.8 亿元，8 年增幅达到167%。我国水务行业发展迅速，目前行业内公司已包括国有水务公司、外商投资水务公司和民营水务公司多种所有制形式。

由于水务行业关系国计民生，公益性较强，因此水价涨幅空间有限。根据比较利益理论，水务行业是比较利益偏低的资源依赖型产业，投入与产出之间存在较强的线性关系，水务公司寻求自身发展时须加强水务产业链的整合，以提升其专业化水平，扩大规模效应，增强收益。一方面，随着时代的发展和人民生活水平的提高，我国对水务行业的各项标准和专业化程度的要求也在逐渐提升，水务建设、水质监测、管网运营与服务等综合能力需要进一步提高。另一方面，我国正大力推行构建水务循环产业链，打通“水环境、水资源、水安全、水文化、水经济”的经济水循环，助力水务行业的智慧化、数字化升级与创新，因而多元化战略是水务公司尤其是上市水务公司发展的重要战略选择。

在水务公司实施多元化战略的过程中，一部分水务公司选择了相关多元化战略，不断提升产业化、专业化水平；但也有一部分水务公司为了快速发展和追求公司利润最大化，减少了传统水务相关行业的部分投入，转而投资其他易于短期获益的非相关行业（如房地产、金融等），即采取了非相关多元化战略，其目的在于保证公司的经营绩效，又可让公司在研发投入的过程中降低风险，从而有效增强公司的可持续发展能力。上述这些水务行业发展现状引起了我们的重视与思考。

水务行业的特性决定了政府补助的必要性，资源依赖理论认为，组织必须依赖内、外部环境为其提供资源，即资金、信息、其他自然和社会资源等。水务上市公司受益于大环境下水务工程施工、水环境整治、污水处理业务的增加，收入和利润总额均持续增长，但各项水务相关业务在发展时对政府支持的依赖程度仍较高，因此，水务上市公司在政府支持下能够更好地保障公司的生存与发展，提升公司的利润与竞争优势。本文从资源依赖理论的视角分析水务上市公司的多元化战略与政府支持相关政策等对公司绩效的影响。

本文与现有研究不同的是：第一，从资源依赖理论出发结合资源配置的视角来分析水务公司在相关多元化、非相关多元化中政府支持下的绩效影响效应以及交互影响效应；第二，通过实证检验结果提出水务上市公司多元化发展选择和政府对水务公司支持政策的可操作性建议。

二、相关文献综述

多元化研究最早出自Coase（1937）关于公司边界的讨论，后来Teece（1980）于1975 年提出了范围经济理论，该理论认为公司可以通过横向或纵向的扩张，提升公司的多元化能力，实现资源共享。Montgomery（1994）在研究中用资源基础理论、市场势力理论与代理成本理论来解释公司多元化经营的动机和原因。

洪道麟（2009）对多元化相关领域（包括多元化动机、多元化的优势与成本、多元化与公司价值的关系等）进行研究后发现，相关多元化的公司在权益融资方面付出的努力更多，相关多元化的公司杠杆程度也相对较低。陆韬（2011）以沪深两市的22 家涉水公司为研究样本，在样本公司中发现水务公司多元化战略存在三种主要模式：分别是综合多元化扩张、相关多元化扩张和非相关多元化扩张，研究发现，实行综合多元化扩张的水务公司更容易成长壮大，而最终根据产业性质划分，公司多元化可以分为相关多元化和非相关多元化两大类。

关于政府支持与公司绩效的关系，我国有不少学者展开了研究，但大部分学者仅研究了政府补助与公司绩效之间的关系，也有部分学者对政府支持与公司绩效之间的传导机制进行了研究。司言武（2017）在研究中发现，我国对于城市污水处理行业政府补贴政策，应该优先倾向于对污水处理和中水回用等技术的研发型水务公司，在政府的支持下，利用市场机制将科研成果落地，推动水务公司的可持续发展。田双垚（2018）选取了3 家上市水务公司，从盈利模式研究中发现，随着时代的发展，我国对水务公司的监管和扶持力度正在逐步增强，行业整体呈现多元化发展态势。

综上所述，国内外关于公司多元化战略以及公司绩效的研究是学者关注的热点，但对于水务行业的多元化研究却并不多，将水务公司的多元化经营、政府支持与公司绩效联系起来的研究更少有人提及。本文参考国内外文献，通过对上市水务公司相关多元化和非相关多元化进行分类和测量，同时引入了政府支持因素，将多元化经营、政府支持与公司绩效结合起来，运用实证研究的方法，以期能够为我国水务公司在多元化战略的选择与政策支持上提供建议。

三、理论分析与研究假设

（一）多元化战略与公司绩效

多元化一直是学术界关注的焦点，Schipper（1983）、Hubbard 和Palia（1999）等研究发现，多元化程度与公司价值呈正相关；相反，Lang 和Stulz（1994）、Berger 和Ofek（1997）等发现多元化程度与公司价值呈负相关；Markides等（1994）通过实证研究发现，多元化程度与公司绩效的关系呈倒U 型。

本文在研究水务公司多元化和绩效的关系时，从水务产业的业务相关性来区分相关多元化和非相关多元化。水务公司的相关多元化是指与本公司业务具有相关性的公司之间的兼并，这种兼并有利于公司掌握上下游产业和扩大生产规模等，从而获得产业一体化的规模效益，如收购、兼并、控股等方式，将供排水、节水、污水处理等产业整合形成产业链，以及联合中小水务公司成立水务集团等。而非相关多元化，是指通过混合兼并，在不放弃公司主营业务的同时，进入与公司主营业务无关的其他两种或多种经营领域，走资本运营多元化道路，非相关多元化经营能分散和降低经营风险，也更容易加快资本积累。

1.相关多元化与公司绩效。相关多元化战略能够加大公司固有资源的优势，同时也能拓宽公司的产业链，加强企业的核心竞争力。宋旭琴（2007）在研究中发现，实行相关多元化战略的公司在增加新业务与新产品时，会将公司原有的技术与经验等方面资源带入新的产业中，减少试错成本，使公司得以在短时间内快速发展，从而增强公司的核心竞争力，扩大规模效益，有效提升公司绩效。相关多元化战略的实施能使公司扩大产业链、提升专业化程度、增强公司竞争优势，是公司发展战略的首要选择。陈丽（2020）研究发现，多元化能提高内部控制的管理效率，还能增强企业在市场中的综合竞争力。

2.非相关多元化与公司绩效。非相关多元化可以增强公司的抗风险能力，从主营业务以外的其他业务为公司获取收益。刘明坤（2010）通过对我国500 强公司实证研究后发现，非相关多元化与企业绩效正相关，而且由于我国民营企业非相关多元化领域的程度比国有企业更高，因此我国民营企业非相关多元化与企业绩效的关系更为显著。董庆多（2019）发现，相关多元化与非相关多元化对公司发展有着不同程度的影响，建议公司需要坚定不移地持续推进市场化改革，评估自身实力与特点，选择合适的多元化战略进行扩张性经营。由此，本文提出以下假设：

假设1：相关多元化与水务上市公司绩效之间存在显著正相关关系；

假设2：非相关多元化与水务上市公司绩效之间存在正相关关系。

（二）政府支持与公司绩效

基于资源依赖理论，公司的生存和发展与外部环境中的关键性资源有密切相关性，而掌握这些资源的一方对于公司具有相当重要的支配地位。我国地方政府不仅掌握着对关键资源的支配权，并且可以通过项目审批、财政补贴、税收豁免以及提供基础设施等方式影响公司的经营活动。田双垚（2018）认为地方政府加强对水务行业的监管和扶持力度，可以有效促使水务公司加速发展。由此，本文提出以下假设：

假设3：政府支持与水务上市公司绩效之间存在显著正相关关系。

（三）多元化、政府支持与公司绩效

国内外现有将多元化与政府支持联系起来研究对公司绩效影响的相关文献并不多，目前我国已有部分学者将政府干预与多元化联系起来对公司绩效进行研究。陈信元（2007）在对政府干预与公司经营行为相关关系的研究中发现，由政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营，它们实际承担了更多的社会职能，因而盈利并不是这类公司的唯一目的，这样的多元化发展甚至有可能导致公司绩效的降低。张纯等（2011）认为政府支持对公司多元化发展有正向的促进作用，政府支持下的多元化战略会有效加快公司的发展，从而提升公司绩效。

1.相关多元化、政府支持与公司绩效。杨振宇（2006）在研究中发现，水务多元化打开了传统公用事业体制下的变革之门，给予了水务公司重新振兴的契机。所以，水务上市公司在发展多元化战略时，应该重视专业化和产业化发展，这样不仅可以有效提升水务公司的专业能力，更能增强水务公司的专业优势，放大优势资源，实现“1+1 ＞2”的协同效应。

2.非相关多元化、政府支持与公司绩效。陆韬（2011）在研究中发现，专注于技术研发和产业化发展的水务公司倾向于走相关多元化的发展之路，而以非水务业务为核心的公司则倾向于走非相关多元化之路。不同的多元化方式，同时增加了政府支持的力度，加大了资金投入，会加强公司多元化与绩效的关系。由此，本文提出以下假设：

假设4：随着政府支持力度的增加，相关多元化与水务上市公司绩效之间的正向关系加强。

假设5：随着政府支持力度的增加，非相关多元化与水务上市公司绩效之间的正向关系加强。

四、研究方法与设计

（一）样本选取与数据来源

对研究样本的选择，本文以证监会2012 年10 月公布的《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》为基础，同时结合“东方财富网”“巨潮资讯”以及“同花顺财经”三个网站对水务上市公司的分组，挑选出以水务行业（水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业）为核心的沪深两市A 股共计52 家上市公司，取值区间为2016—2020 年。剔除其中的重复项、2017 年以后上市的公司、数据不完整的以及未开展多元化的公司，最后选择了20 家水务上市公司作为样本，数据主要来源于CSMAR 数据库、Wind 数据库以及这20 家样本公司2017—2021 年发布的公司年报。

（二）变量选取

1.因变量。对公司绩效衡量的指标较多，会计指标主要有资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等。张兰（2013）等在研究中发现，资产收益率能够最直接、最综合地反映出上市公司的收益状况。因此，本文中对样本公司的经济绩效指标采用资产收益率（ROA）来衡量。

2.自变量。

（1）多元化程度。对于多元化衡量指标，国内外研究使用的主要有熵指数（Entropy）、赫芬达尔指数（HI）、多元化哑变量（Dum）和主营业务涉及的行业数目。本文多元化指标采用的是熵指数（Entropy），并依据国内外学者的多种处理方法综合考虑，将多元化熵指数进一步细分为相关多元化熵指数（Related Diversification，DR）和非相关多元化熵指数（Unrelated Diversification，DU），如下式表示：

公式Pi=行业内细分/行业收入，Pj=行业收入/主营业务收入，n 为采用证监会的《上市公司行业分类指引》中行业代码为基准计算的公司业务行业数，本文以上述指标为依据，并以选取的20 家水务上市公司为研究对象，采用多元化熵指数来衡量水务公司相关和非相关多元化程度，更加完整地解释多元化对公司绩效的影响机理。

（2）政府支持。政府支持主要是政府补助和税收优惠，由于水务行业可以采用简易计税方法，不同公司经营范围的异同会导致税收优惠标准和政府补贴的偏差，因此本文对政府支持力度的相关指标采用国有股股本占比（GOV）表示。

（3）控制变量。本文在计量模型中加入了一些可能会对实证研究结果产生影响的变量，并在实证检验的过程中加以控制，以保障通过实证研究得出可靠结果，本文采用以下4 个变量作为控制变量：规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产周转率（Tur）、公司年龄（Age）。

表1 变量及其定义

（三）回归公式

本文共设计了五个计量模型来检验前文提出的5 个假设，具体回归方程式如下：

回归方程1：ROAit=μi+ζt+α1DR+εit+M

回归方程2：ROAit=μi+ζt+α2DU+εit+M

回归方程3：ROAit=μi+ζt+α3GOV+εit+M

回归方程4：ROAit=μi+ζt+α4DR*GOV+εit+M

回归方程5：ROAit=μi+ζt+α5DU*GOV+εit+M

ROAit表示绩效，μi表示公司观测效应，ζt表示时间观测效应，DR 表示相关多元化，DU 表示非相关多元化，GOV 表示政府支持，DR*GOV 表示DR 与GOV 相互项，DU*GOV 表示DU 与GOV 相互项，εit表示随机扰动项，设置控制变量集M，将M 带入以上5 个回归方程。

五、实证研究结果

（一）描述性统计

表2 显示了所有变量的最小值、最大值、平均值和标准差。从描述性统计结果可以看出，样本公司资产收益率ROA 标准差大于均值，说明不同公司的ROA 存在很大差异。以熵指数表示的相关多元化经营程度DR 最小值为0，显示有部分水务公司没有进行相关多元化经营。公司非相关多元化DU 平均值为0.645，说明水务公司采用非相关多元化战略来提升公司绩效具有一定的普遍性，采用相关多元化程度和非相关多元化程度的样本水务公司较为平均。

表2 样本公司相关变量描述性统计分析

（二）研究变量Spearman 相关性分析

本文采用斯皮尔曼秩相关系数（Spearman，SR）来度量两个变量之间联系的强弱。相关研究变量的Spearman 秩相关分析如表3 所示。结果发现有些变量间存在显著相关性，但不会导致多重共线性，所有解释变量的方差膨胀因子（VIF）均小于2，且其平均值为1.42。

表3 相关研究变量Spearman 秩相关性分析结果

（三）多元回归分析

由于影响绩效的因素众多，因此本文进行多元回归分析。采用OLS 方法得到的估计模型并进行深入研究，本文所有统计过程均通过STATA 16.0 实现。由表4 可知，模型1 是加入所有控制变量，考察相关多元化DR 对公司绩效ROA 的影响，DR 系数在5%的水平上显著为负，假设1 不成立，说明我国水务公司的相关多元化战略还没有获得较高的投资回报率，相关研发的投入和产业布局大量消耗了水务公司来源并不丰富的现金流，导致了与假设相反的现象；在模型2 中，考察非相关多元化DU 对公司绩效ROA的影响，模型整体通过检验，非相关多元化程度DU 的系数在1%的水平上显著为正，假设2 成立；在模型3 中，政府支持GOV 的系数在5%的水平上显著为正，假设3 成立。在模型4 和5 中分别引入政府支持与多元化的交互项，交叉变量由相关多元化DR、非相关多元化DU 分别与政府支持GOV 相乘而得，结果显示，DR 与GOV 交互项的系数不显著，假设4 没有得到支持；DU 与GOV 交互项系数在5%的水平上显著，与假设5 的预期一致，这意味着，政府支持力度较强的水务公司非多元化程度对公司绩效将产生显著影响。相关多元化与公司绩效假设相反及相关多元化与政府支持交互项和公司绩效不显著原因有以下两点，一是由于水务公司有着较强的公益属性，且水务行业普遍存在着资源紧缺、政府监管以及定价偏低等方面的问题，国有股股本占比较大的水务公司更难以提高定价，因此仅靠传统的水务公司的各项业务难以有效提升公司的盈利水平。二是由于这些水务上市公司在进行相关多元化的过程中，在产业链的布局中投入较大，且研发成本较高，在短时间内难以得到超额回报，导致公司绩效无法快速提升。

表4 多元化战略、政府支持与公司绩效回归结果

（四）稳健性检验

本文通过指标替代法进行了稳健性检验，以确保实证结果的真实可靠。本文采用替代指标投入资本回报率ROIC 和经济增加值EVA 来替代模型中的资产收益率ROA 作为被解释变量加入模型中，模型中主要估计结果均无明显差异。

六、研究结论与启示

本文从资源依赖理论和资源配置的视角来分析水务上市公司政府支持、多元化战略与公司绩效之间的相关关系。通过研究本文发现：（1）相关多元化程度与水务上市公司绩效显著负相关。水务上市公司的相关多元化程度越高，短时间内公司绩效越低，这说明了我国水务上市公司产业化、专业化道路较为艰难与曲折，水务上市公司对于水处理技术有一定的硬性要求，目前国内的水处理相关技术还有待开发，需要水务公司不断加大研发投入，因此，水务上市公司在加强产业化、专业化的同时，也要注意到如何适时保持公司的健康发展这个问题，尝试多种盈利方式，来保障公司的盈利水平与长远发展。（2）非相关多元化程度与水务上市公司绩效显著正相关。水务上市公司的非相关多元化程度越高，公司绩效越高。究其原因，水务公司在实施非相关多元化经营时，可以利用水务公司的独特优势，实现资源的充分利用与共享，具备在短时间内实现资产快速增长的能力，并由此获取较高的经营收益。因此，从水务公司的成长路径来看，这种发展方式更容易实现水务公司短期绩效的快速增长。（3）政府支持会显著影响非相关多元化水务上市公司的绩效。本文实证结果显示，随着政府支持力度的增加，非相关多元化与公司绩效之间的关系加强。政府支持对水务公司不仅是经济上的支持，更是政策上的支持，比如特许经营权、BOT、PPP 项目等，以无偿或成本较低的形式投入水务上市公司，来支持公司的发展，且越是国有股本占比越高的公司，其政府支持力度就越大。实证结果显示，政府支持对水务上市公司的绩效改善情况显著，但随着社会的发展与政府支持政策的不断完善，水务公司应及时调整依赖政府资源的特性，合理利用政府的各项扶持政策，将政府的各项补贴与公司收益在不影响生产的情况下适量加大技术研发投入，做好水务公司的水资源一体化循环战略，在保障社会发展与公司经营业绩的同时，实现水务公司核心技能的提升与良性循环。

本文提出三点研究建议：

第一，水务上市公司选择多元化战略时，不能只注重研发，也要注意公司的健康发展，在切实加强水务专业处理能力的同时，在有限的资金、技术和人员下，不依赖减员增效和不牺牲公众利益的情况下依靠拓展其他合理业务来实现公司资产的保值增值。第二，我国水务公司发展多元化战略时要充分发挥水务公司的资源优势，加强水务产业链的建设。通过整合上下产业链和横向兼并扩张等方式进行资源的协调和整合，放大规模效应，有效促进水务公司绩效的提升。第三，政府对于水务公司的支持政策可以适当调整。对于水务公司而言，想要提升自身盈利水平，一方面要与政府协调，合理提升水价、污水处理费，减少对于政府补助的依赖，并将这些收入投入中水回用等水循环产业中，加强技术研发；另一方面，水务公司也应积极开展新的业务渠道，多样化、多渠道经营发展，通过新开发业务的利润来填补传统水务多元化业务的亏损，保障公司的可持续性发展，并充分发挥政府支持的引导作用，这才是水务公司长久发展之道。

目前，我国水务行业的多元化战略仍在探索和实践中，各地水务公司应根据公司本身的实际情况及当地水务投资现状，借鉴水务行业内资本运营中一些行之有效的做法，在政府的支持下，充分利用各类资本，提升公司的核心竞争力与公司绩效。