化工行业股利分配对企业价值的影响研究

逄淑敏(青岛科技大学，山东 青岛 266100)

1 化工行业股利分配概况

化工行业属于传统制造行业，现阶段行业发展缓慢，公司增长乏力，行业内竞争没有其他行业激烈。有些企业聚焦于日常生产经营活动，认为只要维持基本的经营活动，就可以存续经营，很少关注公司治理，尤其是股利的分配情况。在股利分配水平、股利分配稳定性等方面，绝大多数化工制造企业都缺乏长远细致的规划，不能正确认识到股利分配对企业价值的影响程度[1]。

目前，我国化工行业普遍存在股利分配方式单一、股利支付水平低和波动性大的特点。经过对化工行业的20 家上市公司进行分析，只有两家企业在上市之初进行了现金股利与股票股利相结合的分配方式，其他公司仅采取了现金股利的分配方式，并且平均股利支付率在20%以下，股利分配不连续、波动性大的情况较多。企业只有在可供分配利润较多的情况下分配股利，或者为了后续融资而被迫满足证监会连续三年现金分红的要求时分配股利，即使在连续盈利的状态下，连续分红的公司也只有4 家。

这种股利分配不连续、股利分配水平低的现象，向市场投资者传递着经营不稳定、持续经营能力弱的信号，容易引起股价波动，使得行业内融资能力减弱，投资受限，进一步影响企业价值。

2 化工行业股利分配对企业价值影响的实证分析

2.1 研究假设

通过对化工行业股利分配现状的分析可知，企业外部投资者对企业的投资预期会受股利分配的影响，投资者会通过股利分配比例、分配形式等因素判断企业的价值，从而做出投资决策，这在一定程度上会影响企业价值的实际波动。

根据信号传递理论，股利支付信号的发出具有“低噪音”的特征，股利分配情况可以让投资者接收到企业内部经营优劣的信号，股利支付水平越高，则向市场传达经营良好的信号越好，因为企业内部留存收益增多时，企业往往会分配高水平的股利，这会向投资者传达经营良好的信号[2]。但是，如果企业有良好的投资机会，资金需用量大，过高的投资则不利于资金的运转。基于此，本文提出以下假设：化工行业股利分配对企业价值具有负向作用。

为了研究化工行业股利分配对企业价值的影响，本文选取了基础化工制造行业在主板上市的20 家企业进行研究，选取各自的股利分配数据作为研究样本，数据主要来源于国泰安数据库。

具体筛选和处理过程如下：

(1) 剔除ST 公司，ST 公司财务数据和市场价值数据容易出现异常，且ST 公司为亏损状态，不能分配股利，因此应剔除ST 公司；

(2)剔除中期分配股利的公司，本文时间周期为1 年，中期股利分配的情况会影响年末股利支付率的准确性；

(3)剔除数据缺失严重的上市公司，只研究年度内数据完整的上市公司。

2.2 变量选取

本文的被解释变量是企业价值，通过对化工行业企业价值现状的分析，以托宾Q 值作为被解释变量的衡量指标。

本文的解释变量为股利分配水平，通过对化工行业股利分配的分析，总结出化工行业股利分配最显著的特征是股利分配水平低，每年的股利分配水平都在20% 左右，连续盈利下平均股利分配水平在17% 左右。因此，在变量指标的确定方面，股利分配水平以股利支付率来体现。

企业价值是一个综合性的指标，其影响因素不止股利分配，还受其他财务指标的影响，为了避免其他因素对分析结果造成的影响，本文引入了控制变量：

(1) 资产负债率：企业负债过高，会增加财务风险，企业未来的发展就会受到威胁，从而影响企业价值。资产负债率是衡量企业负债水平的重要指标，它可以综合考虑企业的偿债能力，因此本文以此来表示负债水平。

(2)总资产收益率：它是反映盈利能力的综合指标，总资产收益率越高，企业盈利能力越强，企业价值就会得到提升[3]。

(3)总资产周转率：它是衡量企业营运能力的指标，资产周转速度越快，营运能力越强，管理效率就会提高，企业价值的增长速度就会增加。

(4)销售收入增长率：发展能力是最直接的能体现企业价值提升的指标，因为销售收入是企业现金流的主要来源，销售收入的增加，会为经营活动的现金流提供保障，也是为企业价值提升提供保障。

(5)股权集中度：大股东持股比例会影响股利分配政策的选择，而大股东利益输送问题会严重损害企业价值，因此以前十大股东持股比例衡量企业的股权集中度。

通过以上分析，总结了变量定义表，如表1 所示。

2.3 描述性统计与回归分析

根据对股利分配水平与企业价值的研究假设，本文拟构建多元线性回归模型：

式中：α0为常数项；α1至α6为回归系数；ε为误差项。

首先，对各变量做描述性统计，通过对极大值、极小值、均值和标准差的分析，初步了解样本数据的离散程度。

如表2 所示，托宾Q 值的最小值为0.764，最大值为4.836，差异较大，说明行业内各个公司发展不平衡；但是均值大于1，说明整体情况向好；股利支付率均值为0.392，说明行业的股利支付水平适中，但是最大值为1.768，说明行业内存在公司高派现行为，企业之间股利支付水平差距较大；总资产收益率最小值为0.004 25，最大值为0.224，差异较大，这与企业价值相符，说明行业内公司经营状况有所不同；前十大股东持股比例最小值为0.000 883，最大值为0.887，说明治理结构有明显差异；其他控制变量对企业价值的影响较为平稳。

表2 描述性统计

其次，在对样本进行回归之前，为了避免解释变量与控制变量存在多重共线问题，本文用Stata 软件对变量采取Pearson 相关系数检验法进行检验，结果如表3 所示。从表中可以初步看出股利支付率与企业价值在0.05 的显著性水平下呈现负相关关系，且各控制变量与解释变量Pearson 相关系数均在0.5 以下，最大值为0.372，因此，不存在多重共线问题，可以做下一步回归分析。

表3 相关性分析

最后，用Stata 软件做多元线性回归分析，构建企业价值的多元线性回归模型，分析股利分配水平对企业价值的影响程度。从表4 可以看出，股利支付率(PR)与企业价值(TubinQ)在1%的显著性水平下呈现负相关关系。

表4 多元线性回归结果

3 万华化学股利分配对企业价值的影响

3.1 万华化学概况

自2001 年上市以来，万华化学集团股份有限公司(简称“万华化学”)一直以化工用品为主营系列产品，包括聚氨酯材料及其衍生产品的研发、生产和销售，拥有全产业链工艺流程。该公司以化工业务板块为主，以聚酯材料衍生产品为副，同时涉及石化业务，采用多元化的经营模式，并在细分领域中扩展市场规模、拓宽销售渠道，从产品和地域两个方面向纵深处发展，不断深耕品牌建设，是化工领域内的典型代表。截至2022 年，万华化学已拥有20 多家子公司，海外市场已拓展至欧美大多数国家以及日本，出口外销占主营业务收入的14.52%。

2022 年万华化学营业收入总额1 656 亿元，增速为13.76%，净利润达到了162.3 亿元，与上年同期相比下降了34.14%。另外，该公司近年来的销售毛利率一直处于下降趋势，从2018 年之前的35% 左右，下降到2022 年的16.57%。一方面是由于行业竞争加剧，越来越多的企业进入聚氨酯的研发生产这一细分领域，至2021 年我国精细化工上市企业已经发展到275 家，仅次于计算机等通信制造行业，聚氨酯的研发生产公司已经由1 家变成10 家，原有的细分市场份额被压缩；另一方面，国际原油价格的波动使得原材料成本上升，并且，化学制品行业的研发投入具有很大的不确定性，营业成本会随着二者的波动而变化，特别是在2011 年公司改变经营战略的情况下，新材料研发的不确定性，加剧了毛利率的波动。

3.2 万华化学股利分配对企业价值的影响分析

在本文选取的20 家化工企业中，万华化学是股利分配稳定性较好的企业，自2001 年上市至2021 年，有21 年进行了股利分配，而且2017 年在财务报告中期和年末进行了两次股利分配。2006 年以前，以现金股利和股票股利相结合的方式分配股利的情况较多。以上可以看出，万华化学的股利分配稳定性与公司盈利能力水平相关，公司经营状况持续良好，才使得股利分配持续性较好。

公司在2001—2006 年分别进行了股票股利和现金股利相结合的股利分配方式，股利分配多样化。这为企业规模扩张筹集了大量资金，保证了后续聚氨酯材料加工生产设备的投资，有效保障了企业的生产经营运转，从而提升了企业价值。2008 年以后，我国证监会出台了上市公司分红政策，要求上市公司连续三年累计现金分红不低于企业利润的30%。自此，万华化学开始进行以现金股利为主的单一股利分配模式。这种分配方式使万华化学的投资者获得实实在在的现金分红，收益增加，从而对公司未来生产经营能力产生信心，稳定了股价，产生了良好的市场反应，有利于短期价值的提升[4]。

万华化学的股利分配水平在行业内处于较高水平。2019 年股利支付率为40.29%，2021 年公司未分配利润比较充裕，分红总额达78.49 亿元，股利支付率为31.84%，支付水平大幅增加，这种高派现的政策向市场传递了经营良好的信号，很容易受投资者的青睐，对企业价值具有有利影响。

高股利分配在一定程度上可以给万华化学带来品牌效应。万华化学一直注重国内品牌建设，在公司销售运营良好、供应链优化以及产品广泛推广下，一直保持领先地位，品牌建设稳步提升。2020 年受疫情影响，公司面临物流不畅的冲击，净利润呈负增长状态，可供支配的利润很低，公司发放现金股利水平开始降低。2021 年各行各业复工复产，净利润增长了145.47%，公司进行了高股利分红，实现了对投资者派现的承诺，公司信用提升，树立了良好的品牌形象，使万华化学在与同行业竞争中获得更大的品牌优势。

总之，万华化学的股利分配方案，能够在短期内树立良好的品牌形象，吸引投资者的注意，有利于企业的整体价值提升，符合企业未来的发展目标。

4 结语

股利分配作为现代公司治理的关键性问题，一直贯穿于化工行业发展的全过程。本文通过实证分析得出化工行业股利分配对企业价值具有负面影响的结论，证明了在资本市场政策日臻完善的当下，应积极响应国家政策，积极进行股利分配，细化股利分配规划，建立科学的回报机制，保证股利分配的稳定性与连续性。

但是，股利分配并不是越多越好，在万华化学转变发展方向的关键时期，如果企业想获得新的发展，那么就应当充分考虑未来资金的使用情况，制定合理的资金预算指标，保证股利分配的稳定性，在预算指标的基础上决定是否发放较高股利。