经济边际改善 基础仍需巩固

廖宗魁

随着经济内生动能的修复，以及近期一系列稳增长政策的推出，8月主要经济数据均有边际改善。

国家统计局公布的数据显示，8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月回升2.1个百分点。8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，比上月回升0.8个百分点。8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。8月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%，恢复正增长；8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点。

不过，从各经济指标的绝对水平看，仍与正常水位有一定的距离。在近期地产需求端政策松绑之后，房地产销售和投资仍未见明显改善。整体来看，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍需巩固。

9月14日，央行宣布年内第二次降准，继续加大对实体经济的支持力度。中信证券认为，央行宽货币取向已较为明确，在支持宽地产、宽信用、扩内需的目标下，不排除四季度再降息的可能性。

8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月回升2.1个百分点。由于2022年同期的基数并不低，所以8月消费的改善还是比较真实的。从环比动能看，8月份社会消费品零售总额环比增长0.31%，摆脱了7月份环比负增长的状态。

一方面是商品销售增长加快，主要体现在出行类和升级类商品销售。汽车类、石油及制品类的出行类零售额增速由上个月的下降转为增长，对于整个商品零售增长带动作用比较明显。国泰君安证券认为，各地促进汽车消费的政策效果初显，8月汽车消费环比上升，呈现“淡季不淡”的特征。

此外，升级类商品销售增长较快。8月份，线上商品零售額中，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类的零售额分别增长9.7%、7.2%、8.5%。

另一方面，服务消费保持较快增长。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖指出，暑期以来，居民出行旅游增多，餐饮、住宿、交通等服务消费持续扩大。8月份，全国餐饮收入同比增长12.4%。从相关商务活动指数来看，在服务消费保持较快增长的带动下，铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都保持在55%以上的较高景气区间。居民文化娱乐活动明显增加，相关消费保持较快增长，8月份，全国电影票房收入同比增长超过一倍。

不过，也应该看到，当前消费恢复的动能仍不强。二季度以来，消费的月均环比增速为0.34%，折年率约为4%，这与正常的消费状态仍存在一定的差距。而且消费的复苏仍存在较大的结构性，如何步入全面的复苏仍需相关政策进一步发力。

另一个边际改善较明显的是工业生产。8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，比上月回升0.8个百分点。环比增速恢复到0.5%的水平，折年率为6%左右，实际上已经与疫情前的工业增长水平相当。

6月、7月份由于受到高温、水患等因素的影响，工业增速有所波动，这些环境因素消退后，工业增速自然得以恢复。此外，国际原油、国内的黑色、有色商品价格的反弹，对原材料制造业形成支撑。

平安证券认为，工业原材料行业前期去库存较充分，加快了从需求到价格，再到生产的传导速度。8月原材料制造业增加值同比增长10.4%，比上月加快1.6个百分点，增速明显快于整体工业增加值增速。原材料制造景气度的回升，对采矿业的生产形成带动。8月采矿业工业增加值同比增长2.3%，比上月回升1个百分点，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业增速均有所提升。

目前，房地产市场仍疲软是市场较为担心的问题。1-8月份，全国房地产开发投资同比下降8.8%，比1-7月回落0.3个百分点。1-8月份，商品房销售面积同比下降7.1%，比1-7月回落0.6个百分点。

7月24日政治局会议明确提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。”自此以后，中央和各地方都迅速推出了一系列促进地产需求的政策。

比如力度比较大的有：8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布了一系列提振房地产需求的重磅政策，包括《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，涉及降低首套房和二套房首付比率及房贷利率，降低存量首套房贷利率等。8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，随后北上广深都宣布实施“认房不认贷”的政策。

虽然房地产需求端政策的放松已经一个多月，但高频的相关数据似乎并未改善。30个大中城市9月上半月商品房销售月均面积仅为25.7万平米，环比8月的低水平仍下降约18%。与2014年“930政策”后，商品房销售在2014年10、11月明显改善相比，目前房地产市场对本轮政策的反应仍显平淡。

平安证券认为，房地产行业要走向趋势性恢复尚存阻力。一是，房地产开发资金短期的问题。8月房地产开发资金来源同比跌幅进一步扩大，制约投资恢复。尤其是受一些房地产债券信用风险事件的冲击，民营房企信用利差大幅攀升，其债券融资难度进一步加大。二是，房地产库存仍在积累，从而对新开工的带动作用有限。1-8月住宅商品房待售面积同比增速升至19.9%，地产库存增长的势头并未得到扭转。“保交楼”带动竣工持续较快增长，但剩余货值的销售不畅，带来库存的进一步累积，对房企现金流形成进一步挤压。

虽然复苏的道路并不平坦，由于政策传导到实体经济面需要一定的时间，对于政策的效果我们应该保持信心和更多的耐心。

9月14日，央行宣布，于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。这是年内央行第二次降准。

关于降息的目的，央行指出，“为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。”中信证券认为，降准有三个用意：

其一，弥补三季度末流动性缺口。在流动性缺口扩大的环境下，近期银行短端和中长端负债成本明显上行，DR007中枢维持在1.9%以上，与1.8%的逆回购利率倒挂，而1年期同业存单利率已经升至2.45%附近，与2.5%的MLF利差已压缩至5BP左右。银行间流动性趋紧的环境下，本次降准释放约5500亿元将有效稳定商业银行的负债成本。

其二，释放中长期流动性，支持银行扩大信贷投放。8月20日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，提到“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。当下央行支持宽信用态度明确，本次降准将释放中长期流动性，为银行加大信贷投放力度提供了更多的空间，进而支持实体经济的修复。

其三，央行近期“缩短放长”操作的用意在于避免资金脱实向虚。8月以来，央行数量端工具的资金净投放规模力度一般，叠加专项债集中发行、信贷增长规模改善等因素，当下资金面整体偏紧。9月14日，央行实现了2200亿元的短端流动性净回笼，但同时宣布降准释放低成本的中长期流动性。央行“缩短放长”操作既可以控制短端流动性的水位，避免资金在银行间体系空转；同时又补充了中长端流动性水位，缓解银行负债压力支持信贷投放。

现在市场有一种担心，央行持续的货币宽松是否会让汇率贬值压力更大。其简单的逻辑是，美国利率仍在不断上行，而中国央行的货币宽松会导致中美利差进一步扩大，从而使汇率承压。但这一逻辑忽视了在利差因素的背后，影响汇率更为关键的因素是经济基本面。如果在货币宽松的情况下，中国经济能够顺利的快速回升，外部资金流入购买中国资产则是更明智的选择，其享受的未来中国资产增值的收益会远远超过短期的利差收益。实际上，自7月下旬，一系列稳增长政策逐步出台后，人民币汇率的贬值事态已经得到一定程度的缓和。可见，国内政策的宽松未必带来更大的贬值压力，关键还看经济能否顺利恢复。