当前央行货币政策调控的思路

郑葵方

2023年8月15日，央行超市场预期地调降1年期MLF操作利率15BPs至2.50%，同日调降7天期逆回购操作利率10BPs至1.80%。本次再次超预期降息，再现2022年8月中旬的场景。与2022年8月相比，共同点在于，均是在7月经济金融数据明显弱于预期、市场悲观预期发酵的背景下，实施超预期降息；不同點在于，此次1年期MLF利率的调降幅度15BPs明显高于2022年8月的10BPs，显示了较2022年更大的货币宽松力度。

8月20日，1年期LPR报价下调10BPs至3.45%，5年期以上LPR持平在4.20%。均是LPR有数据以来的历史最低水平。不过，让市场想不到的是：LPR报价挂钩的1年期MLF利率下调，但8月的5年期以上LPR却纹丝不动，1年期LPR虽然跟随MLF下调，但降幅10BPs低于MLF的降幅15BPs。为什么会出现这种情况？央行货币政策宽松面临的约束是什么？

市场一致认为，在经济增速放缓压力较大的时期，央行货币政策十分有必要保持宽松。相比财政政策的出台需要更长时间的酝酿和厘定复杂的操作细节，货币政策操作迅捷且有相对成熟、市场化的工具箱，可以快速影响市场预期，稳定投资者信心。

为了稳增长，2023年以来，数量型工具方面，央行在3月末降准0.25个百分点释放流动性6000亿元，上半年结构化政策工具余额增加了4535亿元至6.9万亿元，两项工具累计向市场注入1.05万亿元流动性。价格型工具方面，6月央行意外下调7天逆回购操作利率10BPs至1.90%，SLF、MLF、1年期及5年期以上LPR均随之下行10BPs，8月7天逆回购、SLF和1年期LPR再次下调10BPs，1年期MLF大幅调降15BPs。

2023年一次降准、两次降息，加之结构性工具的辅助，市场流动性宽松，8月DR007月度中枢降至1.86%，较年内高点（2月2.11%）下行24BPs，10年期国债收益率中枢下行至2.60%，较年内高点（2月2.90%）下行30BPs，大于资金利率的下行幅度。

展望未来，央行需要维持一段时间的货币宽松政策，以完成下列任务：

首先，降低企业融资成本，促进房地产市场企稳和实体经济回暖。

中国二季度GDP同比增速仅为6.3%，明显低于预期7%。其中，拉动产业链条长的地产行业表现不佳，是经济增长的主要拖累项。2023年地产销售在前期积压需求集中释放后逐渐陷入低迷，7月房地产销售额累计同比下降1.5%，为2023年3月以来首次转负。8月30个大中城市商品房成交面积为30.62万平米，较7月进一步减少0.3万平米，为2022年3月以来新低。与此同时，部分头部房地产企业负面新闻不断，存在流动性压力和债务偿付问题。

图1：中国政策利率和市场利率月度走势图

为此，监管部门从供需两端发力对房地产市场进行政策支持。供给端方面，“金融16条”政策继续从信贷、债券、股票三方面大力支持地产行业融资，央行创造宽松的货币金融环境，降低企业融资成本。需求端方面，8月1日，人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。8月31日，人民银行和金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，指导存量首套房贷利率下调。此外，8月18日，住建部、人民银行和金融监管总局明确，将购买首套房贷款“认房不认贷”政策纳入“一城一策”工具箱。8月30日起，一线城市全部明确落实“认房不认贷”政策。上述措施均从需求端发力，降低购房者的借贷成本，刺激楼市销售，促进资金回笼，缓解地产企业的债务风险，稳定市场信心，推动实体经济回暖。

其次，配合地方政府债券发行，减轻债务负担。

7月24日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。据报道，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。由于特殊再融资债在市场公开发行，如果1.5万亿元特殊再融资债需要在年内发完，债券发行缴款需求将对市场流动性造成短期扰动。因此，需要央行保持相对宽松的货币金融环境，降低特殊再融资债的发行利率，减轻地方政府的债务负担，支持地方政府隐债化解和降低部分城投平台的债务偿付风险。

中国实施宽松的货币政策，也面临一些因素的制约，包括：

一是银行净息差收窄，限制银行支持实体经济的能力。

疫情以来，为大力支持实体经济，银行持续地减费让利，资产端的贷款利率不断下行。2023年6 月，新发放贷款加权平均利率为4.19%，同比下行22BPs。其中，企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下行21BPs，均处于历史低位。但银行的负债端存款成本相对刚性，存款利率下行缓慢，导致银行的净息差大幅收窄，不少银行已低于1.80%警戒线。随着盈利能力下降，银行的资本补充压力上升，抗风险能力弱化。

央行近期发布的2023年第二季度中国货币政策执行报告指出，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。此前，为解决房地产行业需求不足的问题，央行指导存量房贷利率依法有序下调，银行资产端相对优质的资产收益率要进一步下降。所以，8月的5年期以上LPR不调整，可以暂缓银行资产端收益率的下行压力。而要保障银行的净息差，很有必要降低银行存款利率，因此，存款利率市场化调节挂钩的双锚之一——1年期LPR下行10BPs，这引发新一轮存款利率的下调。据媒体报道，9月1日，“工农中建交邮”六大国有银行以及多家股份制银行发布公告，多数银行将1年期、2年期存款利率分别下调10BPs、20BPs，3年期和5年期存款利率下调25BPs，下调幅度明显大于6月那一轮5-15BPs的降幅。

另一方面，随着银行贷款利率降至低位，部分优质企业的贷款利率已低于存款利率，易产生客户将贷款资金转为银行的定期存款，利用两者的利差进行套利的现象。这类资金不仅未进入实体经济，而且形成空转，将增加金融风险。8月4日，央行货币政策司司长邹澜表示，“既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。因此，8月LPR实施了非对称降息，下调了银行负债端的利率锚——1年期LPR报价10BPs，同时保持银行资产端的利率锚——5年期以上LPR报价不变，具有保护银行净息差和防止资金空转套利的双重功效。

二是人民币汇率贬值压力加大。

由于美联储持续加息和中国货币政策宽松背道而驰，中美10年期国债负利差从5月开始再度大幅拓宽，8月均值进一步拓宽至-157BPs，创有史以来新低。随着中美利差倒挂幅度大幅加深，人民币对美元汇率也明显贬值，8月均值为7.23，已较4月贬值了4.9%，创2008年2月以来新低。当前，人民币汇率贬值压力较大，将限制中国货币政策大幅宽松的力度。后续货币政策宽松需要兼顾内部和外部的平衡。

总体上，在当前经济基本面偏弱、支持地方政府債发行的背景下，央行仍有必要保持宽松的货币政策环境，推动银行发放信贷和增加地方债认购，降低政府和企业的融资成本，以支持实体经济。另一方面，银行净息差收窄的问题需要逐步纠正，将可能通过引领银行的负债端利率较资产端利率更快下调来解决，如新一轮存款利率下调将比存量房贷利率调降更快到位。而人民币汇率贬值压力较大的客观现实，决定了近期释放强烈宽松信号的全面降准措施实施的概率小。

对比2023年和2022年的央行宽松货币政策操作，可以发现以下特点：

一是经济形势严峻时期，重用价格型工具。2023年与2022年均有两轮降息，发生在市场对经济预期较为悲观的时候，基准情景为每次10BPs的利率降幅，但2023年8月MLF的降幅超过10BPs。另一方面，2023年5年期以上LPR的降幅为10BPs，较2022年35BPs的降幅大为缩水，显示银行的贷款利率降至历史低位后，继续压降的难度加大。

二是数量型工具降准的后续空间越来越有限。从平均存款准备金率来看，2023年截至目前仅有一次降准，平均存款准备金率的调降幅度为0.20个百分点，较2022年两次降准合计0.60个百分点的幅度明显收窄。这主要因当前存款准备金率已降至历史低位，后续调降空间不大，需且行且珍惜。

鉴于央行“既要适时适度做好逆周期调节，又要防止资金套利和空转”的政策目标，再考虑上述约束，客观上要求货币政策调控要更加精准，需更加倚重公开市场操作。预计央行增量续作MLF的概率较大，同时配合在资金需求量较大的时点加大逆回购操作力度。

截至8月末，MLF余额达到5.20万亿元，已超过5万亿元。根据历史规律，MLF余额超过5万亿元，降准置换MLF的必要性增加。根据往年的规律，降准一般在年底MLF到期量大的月份前后，或在来年初，为1月信贷投放开门红提前投放流动性。2023年11月和12月的MLF到期量为全年最高水平，在6500亿-8500亿元。而推后实施降准，也会给市场留下政策想象空间，避免债券市场收益率上行过快。

此外，在降准空间有限的背景下，还需要通过结构性工具增加基础货币投放。但结构性工具的机制是“先贷后借”，能释放的流动性取决于银行投放特定领域、符合央行标准的贷款规模，此类投放方式相对被动和滞后，只适宜发挥辅助调节流动性的作用。

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