推动人民币国际化

余永定

中国社会科学院学部委员

由于坚持改革与开放、实施出口导向的发展战略和积极的宏观经济政策，中国经濟快速增长成为全球第二大经济体、第一大贸易国、第二大外汇储备国。面对纷繁复杂的国内外经济形势，在国际金融领域，中国始终面临三大任务：第一，参与国际货币金融体系改革；第二，促进亚洲区域货币与金融合作；第三，实现人民币国际化。

1997～1999年的亚洲金融危机使东亚国家的经济发展大大倒退，甚至在一些国家引起政治动乱。基于亚洲金融危机的经验，亚洲国家认识到：应该以某种形式把各自的一部分外汇储备拿出来，集中使用。一旦某个亚洲国家遭到投机性攻击，就可以动用这笔基金以维持受攻击国的货币稳定。2000年东盟和中日韩（“10+3”）签订了货币互换《清迈倡议》。后来东亚国家通过把双边货币互换协议多边化，并进而建立了一个稳定基金库。遗憾的是，由于亚洲国家间，特别是中日两国间的政治分歧和缺乏互信，《清迈倡议》止步于多边货币互换协议。

需要顺便指出的是，现在中国同许多国家签订的货币互换协议，是一种去“美元化”的表现，但未必是人民币国际化的成果。中国和阿根廷之间的货币互换协议可以方便两国之间的贸易，如果阿根廷进口商想购买中国产品，但可能手中没有人民币。由于有了互换协议，他们就可以从阿根廷中央银行而非外汇市场借到人民币。而阿根廷中央银行的人民币则是通过互换协议从中国人民银行获得并存入它在中国人民银行开设的账户中的。与此同时，中国人民银行在阿根廷中央银行的账户中也存有一笔根据商定汇率计算的等值的阿根廷比索。中国进口商也可以从中国人民币银行而非外汇市场借到阿根廷比索用于购买阿根廷商品。如果说互换协议的签订是人民币国际化的进展，同样也可以说这是阿根廷比索国际化的进展。同时还应指出，货币互换一般而言不会使参与国遭受汇率损失，互换的货币如何使用也应该是有具体约定的。当然风险是有的，但要具体问题具体分析。

2008年全球金融危机的爆发充分暴露了以一种国别货币——美元——为国际储备货币的后布雷顿森林体系的严重缺陷。在美国次贷危机爆发并转化为全球金融危机之际，中国已积累了2.3万亿美元以上的外汇储备。中国拥有的巨额外汇储备（债权）主要是美元资产，特别是以美元计的美国国债和美国政府机构债。一旦美元贬值、美国国债价格下跌或美国出现通货膨胀，中国外汇储备资产的价值就会缩水。当时更为直接的危险是中国持有数千亿美元的“两房”债券（美国政府机构债），而“两房”已濒临倒闭。

2009年3月13日，时任国务院总理温家宝公开表示，“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。”并要求美国“保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全”。把中国资产的安全寄托在美国的善意之上，确实有些尴尬。

避免或减少中国储备资产可能遭到的损失，成为中国政府必须面对的挑战。而国际货币体系改革、人民币国际化和亚洲区域金融合作成为中国国际金融学界关注的焦点。

1960年代，时任法国财政部长吉斯卡尔·德斯坦抱怨美国利用美元国际储备货币的地位享受了“过分的特权（exorbitant privilege）”。首先，美国可以获得铸币收入（seigniorage revenue），非居民持有美国发行的现钞（纸币和硬币）实际上是他们向美国提供的无息贷款。其次，美国可以筹集低成本的外国资金，因为外国政府、政府机构对美国国库券的大量需求。第三，当出现国际收支逆差时，非国际储备货币发行国将被迫采取紧缩性财政和货币政策，以恢复国际收支平衡，其代价往往是经济的衰退。由于美元是国际储备货币，美国可以用美元支付美国的国际收支逆差，但美国的债权国（如中国、日本）则可能因美元贬值或美国的通货膨胀而遭受损失。

如果国际货币体系能够得到某种改革，例如，如果SDR（特别提款权）的作用能够得到增加，如果中国能够把部分美元储备资产转换为特别提款权资产，中国外汇储备资产资本缩水的风险就可能会减少一些。2009年3月23日，时任中国人民银行行长周小川撰文指出，美国次贷危机的爆发导致全球金融危机的爆发，反映出当前国际货币体系存在内在缺陷。他提出，应该让具有超主权储备货币特征的SDR充分发挥其作用，逐渐取代美元成为国际储备货币。周小川的建议遭到美国的坚决拒绝。

既然区域金融合作止步不前，用SDR取代美元的国际储备货币（即改革以美元为本位的国际货币体系）呼声得不到响应，对中国来说可以考虑的选择就是人民币国际化了。

2009年7月中国政府决定启动人民币国际化。货币具有价值尺度、结算手段、交易媒介、投资工具、价值储存等功能。所谓国际化货币是指能够在境外在非居民之间行使上述功能的国别货币。例如，国家A和国家B进行贸易，它们不用自己或对方的货币计价和结算却用美元进行计价和结算，美元在这里就发挥了国际货币的功能。显然，美元是国际化货币，欧元和少数欧洲国家货币也是国际化货币，在一定程度上日元也是国际化货币。人民币如何成为国际化货币呢？

央行推进人民币国际化的路线图大致可以概括为：第一步，开放和鼓励人民币用于贸易结算，首先是进口结算。第二步，鼓励和便利境外居民，特别是香港居民持有人民币存款。第三步，通过在境外出售人民币资产，例如人民币计价的国债，建立和扩大海外人民币回流机制。第四步，伴随人民币在贸易和金融交易中的广泛使用，境外居民会持有越来越多的人民币和人民币资产，外国中央银行会持有越来越多的人民币外储或通过货币互换保持必要的人民币流动性。第五步，人民币在中国境外成为得到广泛使用的计价货币、开票货币、载体货币、投资货币、储备货币，从而成为可以同美元、欧元比肩的国际货币。

除了通过进口贸易人民币结算输出人民币外，中国还通过资本和金融项目输出人民币。其具体通道包括：直接投资、（南向）债券通、离岸（跨境）资金池、境外机构境内发债（以熊猫债为主体）、RQDII（已暂停）、跨境人民币投贷基金（类QDII）、跨境（南向）理财通（多币种）；大陆投资者可以通过（南向）“沪港通”、（南向）“深港通”购买特定香港股票（港股通）。

为了使境外居民愿意持有人民币，中国必须使境外人民币持有者，除購买中国商品和服务外还能够投资于大陆的人民币资产并获得相应的投资回报。这样，在资本项目尚未实现自由化的情况下，中国政府还需要提供一定的通道使跨境流出的人民币得以回流。

人民币回流的通道包括QFII（合格境外投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、直接进入内地银行间债券市场（CIBM）以及“债券通”中的“北向通”“沪港通”（北向）和“深港通”（北向）以及境外项目人民币贷款等。

在人民币国际化启动初期，人民币国际化进程在国内主要受两个因素影响：人民币汇率的变化趋势和资本项目下人民币自由兑换的进度。例如，2014年是持续十年之久的人民币升值即将结束的一年，但当时大多数人认为人民币还会继续升值。货物贸易人民币结算金额 为5.9 万亿元。在2015年～2016年，由于人民币开始对美元贬值，人民币贸易结算量增速下降。据环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的数据，2016年跨境贸易人民币结算同比减少超过三成。

2021年跨境货物贸易收付金额为5.77万亿元。换言之，七年之后，中国跨境货物贸易收付金额才恢复到2014年的水平。不仅如此，2014年当中国的人民币跨境货物贸易收付金额达到5.9万亿元时，中国的跨境贸易总额为24.6万亿元，人民币货物贸易收付金额在跨境贸易总额中的比重为24％。而2021年中国跨境贸易总额已经到达39万亿元。换言之，2021年人民币货物贸易收付金额在跨境贸易总额中的比重仅为15％。

根据央行《2022年人民币国际化报告》，2021年资本和金融项目下人民币跨境收付金额合计为 28.7万亿元，为当年人民币跨境收付金额中的78.4％。其中直接投资、证券投资、跨境融资人民币收付金额分别为 5.8万亿元、21.2万亿元和1.6万亿元，分别占资本项目人民币跨境收付金额的 20.2％、74.1％和5.6％。在证券投资中，股票投资人民币跨境收付金额1.93万亿元。考虑到证券投资人民币跨境收付总额为21.2万亿元，债券投资的人民币跨境收付额应该大大超过股票人民币跨境收付额。在2022年的42万亿元人民币跨境收付金额中，资本和金融项目下的人民币跨境收付额达36万亿元，在人民币跨境收付中的占比上升到85.7％。

一方面，2021年人民币跨境货物贸易收付金额为5.77万亿元仅仅恢复到2014年的水平；另一方面， 2021年资本和金融项目下人民币跨境收付金额高达37万亿元。面对如此强烈的对比，人们难免会问这些数字反映的是人民币国际化的进展抑或资本项目自由化的结果？

在资本项目自由化条件下，中国投资者可以先把人民币兑换为外汇，然后在境外投资于美元或其他外币资产。与此同时，境外投资者可以先在中国外汇市场把外币兑换成人民币，然后投资于中国境内的人民币资产。

以债券人民币跨境支付为例，如果实现资本项目自由化，香港投资者可先在内地外汇市场将港币兑换成人民币，然后用人民币购买内地债券。根据央行2017年《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》第十条，境外投资者若投资内地债券，可在债券持有人的“香港结算行”换汇。“香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘”。

在这种情况下，虽然通过CIPS跨境流入内地的货币是人民币，这一操作涉及的人民币数量会被RCPMIS记录为人民币跨境收付，但“香港结算行”最终可能会到境内外汇市场把收到的人民币兑换成港币。

表面上是香港投资直接用人民币购买人民币债券，实际上是港币从“香港结算行”流入境内外汇市场，完成了港币对人民币的兑换。这一操作的实际结果同在资本项目自由化下，香港投资者先在境内外汇市场把港币兑换成人民币然后再购买内地债券并无实质不同。真正的人民币国际化必须是人民币对人民币的跨境流动。当人民币还不是国际化货币的时候，资本项目自由化下资金的跨境流动必须经过换汇的环节。上述情况可以用图1解释。

当前国际货币体系中更为引人注目特点是地缘政治因素的介入。2022年2月28日美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备是数十年来国际货币体系的最重要标志性事件。美元武器化彻底破坏了国际货币体系的国家信用。

美国经济学家艾肯格林指出，即便是那些想不出在什么问题上会撞上美国地缘政治枪口的国家也担心美元武器化和美国银行体系。因而，它们也在寻找美元储备和支付的替代品或至少是补充品。印度前中央银行行长拉詹指出，在冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备之后，中国、印度和许多其他国家会为它们的外汇储备感到担忧，如果有些国家决定冻结它们的资产，外汇储备就可能变得无法使用。由于具有像欧元和美元这样具有流动性的储备货币屈指可数，政府将不得不对诸如公司跨境借贷之类的活动加以限制。一些国家将不得不考虑一起建设新的报文系统以替代SWIFT。

由于所谓“网络效应”，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力，而且取决于美元的信用和美元的地位。美元的武器化为人民币国际地位的上升提高机会。中国应该抓住这种新机遇，但同时也要充分考虑这种新机遇可能带来的新挑战。

在正常情况下，人民币国际化可以减少汇率风险（如果成为计价和开票货币）、降低贸易交易成本和加强金融市场竞争力。随着中国经济体量和贸易量的增长、海外直接投资和证券投资的增加以及汇率灵活性和资本项目自由化的加深，人民币国际地位肯定会自然增加。这也就是所谓“坚持市场驱动和企业自主选择”的结果。

应该看到，人民币国际化可以降低中国企业的汇率风险和交易成本。但如果美国决定冻结或扣押中国的资产，拒绝偿还对中国的债务，即便中国对美国的债权是美国发行的熊猫债，我们也没有办法阻止美国这样做。在这种极端情况下，中国对美国的债权是人民币债权还是美元债权并不重要。

解决中国海外资产安全性问题的出路不在于人民币国际化，而在于“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。更具体来说，中国必须加快对经济结构的调整，依靠内需而不是外需驱动经济增长。从短期看，中国应该通过刺激投资需求和消费需求，提高经济增长速度，从而扩大进口需求。从长期看，要通过结构改革，改变企业激励机制，扩大进口需求，稳定出口，实现对外贸易的平衡，甚至不排除在一定时期容忍贸易逆差。把长期积累的美元“借条”换成国内经济增长所需要的实际资源。与此同时，中国还应该尽快对中国的国际收支结构和海外投资头寸结构进行调整以提高海外净资产的收益率，尽快扭转长达十几年的投资收入逆差的局面。