当前国有基金公司管理层持股研究

陈韬

在“管资本”大趋势下，国资基金在风险控制、管理优化和投资创新方面不断升级，积极发挥归集力量、撬动资本的市场化运作功能。近年来，国盛资本、孚腾资本等上海国资基金和毅达资本、深创投等其他地方国资在创新混改路径、实践管理层持股方面写下国资基金高质量发展的优秀篇章。

当前国有基金公司管理层持股有哪些主要模式？分别进行了怎样的探索？本文从多角度对比分析了一些代表性国资基金的管理层持股模式，并对未来国资基金管理层持股的实践提出了展望与思考。

国有基金公司管理层持股的两类模式

常见的管理层持股，可分为直接持股与公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台两大类持股方式。

直接持股方面，优势在于不需要另设持股平台，法律关系直接明确，附带部分经营管理权的激励效果明显；劣势在于一是不利于公司决策，獲得激励的管理层未必全部善于公司管理，需要确保国资在基金投资决策的控制地位；二是需要证明相应出资能力、提供股权转让协议及转账凭证，受公司法对股东人数限制，同时“133号文”（即《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》）要求管理层变动要于12个月内将股份转让。

持股平台方面，公司型持股平台的优势在于在中基协进行出资人变更较易，保证国有基金股权结构稳定性，也有利于统一行使股东权利，提升决策效率；劣势在于涉及双重纳税的问题（公司需缴纳企业所得税，管理层个人需缴纳个人所得税），持股成本相对较高。合伙企业持股平台的优势在于一是设立程序简单、入伙机制简便，二是避免在持股平台层面缴纳企业所得税，三是通过普通合伙人对持股平台有效控制，有限合伙人不参与合伙企业日常经营，便于管理层变动管理；劣势在于管理层作为有限合伙人仅有分红权，无经营管理参与权，激励效果不如员工直接持股和公司型员工持股平台。从各地先行经验来看，有限合伙企业平台是实践中最常采用的管理层持股模式。

代表性国资基金的管理层持股模式分析

（一）上海国资基金：“以混改促提升”的管理层持股模式

1. 国盛资本与孚腾资本：两类公司布局的合伙企业持股模式

国盛资本是国盛集团旗下于2018年成立、布局种子期、初创期、扩张期与成熟期全赛道的基金公司；孚腾资本是上海国投旗下于2022年成立，由上海国投、上汽金控（上汽集团全资子公司）、宁德时代等10家代表机构发起成立，是布局“P+S+D”（“P”指基金投资，“S”指S基金投资，“D”指直接投资）投资组合的基金公司之一。两者均开展了以合伙企业作为核心的管理团队持股平台探索。

一是凝聚管理层合力，推动国资基金创新“上海范式”。例如，国盛资本与青岛西海岸新区国有资产管理局、浙江省财政厅、台州市国资委等地方机构深度合作，接连发起盛融创智产业基金、台州胜仁基金等基金群，有力撬动各地资本凝聚长三角科技项目；孚腾资本作为上海国投“1+3+N基金群架构”（“1”指市场化、专业化管理公司“孚腾资本”，“3”指上海国资母基金、上海综改试验基金和上海S基金等3个主力基金，“N”指N个基金群）的连接点，管理层团队于2021年起多次对接浦东新区委办局和浦东国企，推动上海国投与浦东引领区基金共同发起设立上海国资体系首支S基金。

二是发挥领头羊效应，积聚股权投资经验“市场标杆”。只有在标杆投资人才的带领下，国有基金管理层持股才能带来丰厚的“正向反馈”，凝聚一支“敢投资、懂投资、会投资”的核心投资队伍。国盛资本平台实控人周道洪在上实集团、上海并购基金、浦科投资历练了20余年的国有资本投资经验，有着“国资改革理论”与“国资投资实操”的双向结合履历；孚腾资本的管理层既有跟投、员工持股的激励约束决心，也有着丰富的国资管理与市场化投资经验，团队履历和上海国投的“1+3+N基金群架构”战略十分吻合。

2. 浦科投资：典型国资混改的合伙企业持股模式

2014年，上海浦科投资控股有限公司（简称“浦科投资”）通过混合所有制改革，从改“国资单一股东”结构引入市场化资本和团队持股，为绑定管理层利益、提高半导体领域投资能级奠定了基础。此后，浦科投资将上海浦东新兴产业投资有限公司等资产剥离，前者成为浦东投控集团参股的混合所有制企业，后者在浦东第二轮国资国企改革方案后成为浦东科创集团归集的创投资源之一。

一是创新员工持股引资路径。混改手段方面，浦科投资的混改之路分为资产拆分、战投引进与员工持股三个步骤，已顺利完成了剥离上海浦东新兴产业投资有限公司等自资产、引入上海上实资产经营有限公司作为战投两个步骤。高管筹资方面，浦科投资设立宏天源合伙企业作为持股平台，在缺乏净资产的情况下，朱旭东等管理层首先与20家银行开展多轮商谈，从中国银行上海分行以管理团队全部股权为抵押得到1.5亿元贷款，以个人途径筹得1.57亿元自有资金；其次围绕宏天元有限合伙平台的剩余出资要求，引金石投资（中信证券专业直投机构）的3.5亿元与国盛集团、光大投资的5.6亿元，完成12亿元管理层持股的全部出资要求。

二是聚力市场化目标进行混改。考虑到海内外高科技企业存在明显的技术差和估值差，浦科投资自2013年起开启私有化国外上市公司到中国A股上市的探索之路，并于2014年以6.93亿美元交易金额推动澜起科技从纳斯达克私有化，其间以混改推进并购进程。在以混改推进市场化收购的过程中，浦科投资通过混改引入市场化资本和团队持股，兼具市场投资与政府资源双重优势，事后澜起科技上市后成为浦科投资盈利最大的项目。

3. 申能诚毅：加强母子联动的公司持股模式

2010年，申能集团成立上海诚毅投资管理有限公司（即上海申能诚毅股权投资有限公司的前身，简称“申能诚毅”），联合旗下东方证券控股子公司东证直投、浦东科投、上海创投和国投高科成立诚毅新能源基金，开启了设立跟投平台公司与基金项目管理层持股探索。

一是开启强制跟投模式。为避免选择性跟投带来的利益博弈，兼顾勤勉尽责、利益绑定与“大风控”理念，申能诚毅于2012年起开展“诚毅新能源基金”“新申基金”等基金的强制跟投制度创新试点，在投决前开展合伙人会议（每个合伙人一票，2/3以上通过决策可上投决会，若有反对票当项目决策生效后每张反对票让项目负责人跟投资金翻倍），风控人员亦需根据系数参与跟投，其经验被纳入《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》（“上海国资国企改革20条”）。

二是鼓励管理公司员工持股。申能诚毅通过直投与子基金方式，采取在投资管理公司、股权投资、战略投资基金“三位一体”的母、子基金联动国有创投基金模式，鼓励前台投资人直接持有子管理公司的股权，并将劳动关系转入子管理公司。

（二）江苏、深圳国有基金：“扩范围、活制度”的管理层持股模式

1. 毅达资本：扩规模、增比例的合伙企业持股模式

江苏毅达股权投资基金管理有限公司（簡称“毅达资本”）由江苏高科技投资集团（简称“江苏高投集团”）混改组建，与各类主权基金、各国养老金、中央和地方政府资金、保险资金、上市公司及家族基金深度合作，其员工持股是江苏省属国资的代表探索案例，在持股规模和持股比例上都做到了向上突破。

一是扩大集团管理人员对基金公司的持股范围。范围方面，毅达资本大部分管理层成员为江苏高投集团的管理人员，将一大批业务骨干赋予基金公司的部分股权，以薪酬制度的广泛激励来避免国有创投机构核心骨干的离职。治理方面，江苏高投集团虽不控股但占主导地位，但具有一票否决权，保证省属国有资本的控制力，混改后毅达资本于短期内资管规模增长10倍以上。

二是丰富持股结构对基金运作的实践路径。毅达资本设立了7支有限合伙持股平台，一方面嵌套型持股结构便于利润分配，另一方面综合考虑到了不同持股者资金实力、滚动投资特性，让数百人的专业化团队和股权投资领域国家级博士后工作站在“理论+实践”中取得了丰富的投资成果。

2. 达晨创投：平行持股的公司持股模式

达晨创投成立于2000年，作为国内第一批市场化运作国资专业创投公司，其于 2008 年成立达晨财智创业投资管理有限公司（简称“达晨财智”）等子公司，并针对旗下基金管理公司群开展了广泛的管理层员工持股。

一是创新“直接+穿透”的管理层持股模式。达晨创投由上市公司电广传媒（湖南广电持股16.66%）全资控股，但管理团队在旗下基金管理公司（达晨财信和达晨财智）均有持股，虽然两者均为达晨创投基金系的普通合伙人身份，后者管理团队在基金管理层持股接近40%，但是持股企业并非单一的员工持股平台，湖南广电等机构多有参股。尽管如此，受制于人民币基金不活跃、市场化激励不多元等因素，部分核心骨干在近10年依然有离职创业的现象。

二是实行“区域+行业”的双轮驱动布局。2009年起，达晨创投推行区域制管理模式，以“铺规模、铺渠道、铺人员”的理念最多时在27个区域设立了办公室，在创业板成立之初捕捉了不同行业、不同赛道的大量投资机会。2012年起，达晨创投由“区域化”升级为“行业化”，逐步形成了“区域+行业”的双轮战略格局，在粤港澳大湾区、长三角地区做了前瞻研究与落地布局。

3. 深创投：灵活多变的多重持股平台模式

深创投作为深圳5家国有投资平台之一，成立之初就遵循“不塞项目、不塞人、市场化运作”的原则，历经20多年发展，在股权结构、组织架构、分级授权、风控体系、薪酬激励等方面积极探索出一条以制度创新维系市场化团队稳定的模范道路。

一是设定“创投基金团队持股计划”的推行蓝本。规则方面，深创投早在2011年起开始酝酿在旗下基金管理公司层面探索管理层持股方案，借鉴达晨创投等此前的管理层持股模式，其后制定《管理团队和核心骨干持股计划实施细则》并在新设商业化创投基金中推行。范围方面，“十三五”末期深创投在旗下8家管理公司设立管理层持股，7家管理人持股比例为30%，1家管理人持股51%。

二是实行“强制跟投+主动跟投”的联动机制。深创投在高管层面投委会表决通过的所有项目实行高管强制跟投（投反对票除外），在投资经理层面要求负责投资项目的投资经理团队成员强制跟投，此外建立了自愿的主动跟投机制，叠加深圳国资委支持的“8+2”激励（每年税前利润的 8%作为年终奖金，年净收益2%作为团队奖励）和亏损罚金约束（团队承担项目实际亏损的2%），在深度利益绑定下深创投5年间人才流失率低于1%，且高管、核心骨干零离职。

未来国资基金管理层持股的展望与思考

多年来，部分代表性国资基金在以混改推进市场化收购的过程中，通过混改引入市场化资本和团队持股，虽然兼具市场投资与政府资源双重优势，但是在不断凸显品牌效应与行业价值的同时，也折射出国资监管的部分争议。国有基金公司应借助完善企业治理结构、加强持股平台监督、灵活运用多种股权激励，以克服混改和管理层持股遇到的难点。

一是做好管理层持股前期研究。国有基金公司作为国有资本，应当遵循《企业国有资产交易监督管理办法》等文件原则，也需参考“可行性研究—混改方案—决策审批程序—审计评估—引进非公有资本投资者—运营机制改革”等顺序，建议借鉴浦科投资、孚腾资本在混改或建立之初先行开启路径研究的案例经验，在引进非公有资本的条件要求、方式、定价办法等细节研究清晰的情况下再与战投方开展实质接触，并且对员工持股的设置和实施应当保证信息透明秉承公开原则，做好管理层持股过程的内部监督。

二是权衡管理层持股激励范围。“133号文”对激励对象界定范围存在宽泛性，各类规定对“核心团队持股”的定义并不清晰，而《私募投资基金登记备案办法》仅仅规定了高管持股的下限。在实际选择时，建议借鉴毅达资本、达晨创投选择提高激励对象的原因，研究国盛资本、浦科投资、深创投在部分持股平台严格限制激励人数的初衷，建立多方面科创投资考核指标，以公正、公平、公开的原则界定管理层持股的激励范围。

三是做好管理层持股激励分配。模式方面，建议根据国有基金公司的实际情况选择持股平台模式，若考虑更好地激励管理层及核心团队可选择员工直接持股，若考虑稳定经营及市场投资可选择公司型员工持股平台或合伙型员工持股平台，并且加强方案灵活性研究，如在股权激励计划中提前预留部分股权作为额外激励以让渡优秀核心团队或收回部分股权。激励方面，建议根据不同核心团队特征设置差异化分配方案，如对负责基金投资的管理层可适当降低管理费提取比例，提高超额收益分成比例，以提高管理层和核心团队的工作积极性。

（作者单位：上海黄浦科创集团有限公司）