LP风云20年

张纬杰 王怡

清科的数据显示，2022年上半年国内美元基金的募资金额下降了60%。科技股的困境、境外上市通道的堵塞、创业潮的降温、地缘关系的动荡，让全行业的气温迅速降低。

风投行业流年不利，但马太效应却比以前更明显。

过往硬着头皮拿钱的基金管理人，焦虑的同时又感到万分庆幸；没赶上最后一班车的机构，需要祭出2‰～1%的提成发动全员找钱；而很多刚提VP的才俊们，则是前年投消费，去年投芯片，今年投简历。

在VC/PE这门生意里，基金的管理人和出资人被缩写成GP和LP四个简单字母，General Partner（普通合伙人）和Limited Partners（有限合伙人）的关系古老而悠久。他们之间的甜蜜、博弈、争执和分道扬镳，一向是个永恒的话题。

人们通常以为台前的GP推动了创业和创新，但追溯钱的流向，藏身幕后的LP们才是真正的“氪金者”。过去二十年中国创业热潮一轮接一轮，诞生了无数商业英雄和投资明星，“氪金”的LP们虽然隐身不见，但他们却是蛋糕最大的分食者之一。

这些数量并不大的“氪金者”们操控着几万亿美金的VC/PE，VC/PE再去决定无数创业公司的命运，而创业公司们则去重塑数十亿人的生活。

在1998年，除了位于西城区三里河的财政部，中国几乎找不到愿意“氪金”创新的钱。

那一年金融风暴席卷亚洲，南方长江洪水肆虐，房地产行业尚在襁褓，制造业仍集中在中低端，拉动中国经济快速发展的重化工业和基建狂飙还没启动，中国经济连自身何去何从都没想好，风投更是玄幻概念。

成思危在这一年提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，被视作中国风投行业的起点。但做风投的第一要务不是发文件，“募投管退”四部曲里，“募”首当其冲。

找不到愿意出资的LP，一切都白搭。

那会儿连四大行都接近“技术性破产”，谁又敢把钱往没听说过的“风投”里砸水花呢？

美元基金倒是很早就来了。1993年，“风投教父”熊晓鸽带着IDG创始人帕特里克·麦戈文给的1 000万美金，回国成立“太平洋风险技术基金”，但长达7年都没有项目退出，以至于被IDG内部讽刺“中国风投？听来就像往墙上扔大粪。”

当然，也有国企老板主动拨款办风投，比如湖南电广的董事长龙秋云和日后大名鼎鼎的达晨创投。

达晨创始人刘昼原本在湖南广电中心做财务科长，参与过“中国传媒第一股”电广传媒的上市。2000年，电广传媒董事长龙秋云找到他，“给你一个亿，去开个风投公司”，于是湖南电广成为了达晨的第一个，也是当时唯一的LP。

据说刘昼在办达晨前找了个风水先生算了一卦，把达晨的总部定在了深圳。

但这批中国最早期的LP阵容刚一入场，便遭遇了寒冬。

2001年美国互联网泡沫破裂，同时国有股减持工作启动，A股进入4年熊市。同年创业板计划搁置，国内创投退出渠道被阻断。到2004年，深圳本土的创投机构倒闭了90%，深创投自己也濒临倒闭，直到2005年股权分置改革后才重焕生机。

美元基金熬的时间稍短一些。到了2003-2004年，IDG投的腾讯、携程、百度纷纷上市，与投了新浪的华登、投了网易的霸菱、投了盛大的软银等最早入华的美元基金赚得盆满钵满，也让一众美元LP首次尝到了“Long China（做多中国）”的甜头。

2004年，硅谷银行组织了一次6天行程的来华考察，25人团里包括红杉之父唐·瓦伦丁、KPCB的约翰·杜尔等一众风投大佬。考察后，大部分人都做出了入华的决定。

多年后，他们会为自己的决定而感到无比庆幸。

与大开大合的1998年相比，2005年显得像是个平平无奇的小时代。但小时代，有时反倒是好时代。

这一年，中国出口借着世贸东风席卷世界，股权分置改革落地，国内创投的退出渠道被打开。原本濒临倒闭的深创投在“南帝”靳海涛带领下起死回生。在金融危机后的2010年，有26家被投企业IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出的世界纪录，至今无人超越。

而在海外风投大佬们来华考察后，2005年，美元基金也开始批量进入中国。

这一年，红杉找到沈南鹏和张帆，同一时期DCM找到在新浪上班的林欣禾，SIG（海纳集团）找到UT斯达康的王琼和龚挺，纪源资本（GGV）找到集富亚洲的李宏玮和德丰杰的符绩勋……

一批美元GP，找到了各自的国内代理人。

当年同一时间成立的一批新VC，已经开始走向独立积攒LP的道路。

2005年，由于对股权安排不满意，软银亚洲的阎焱与孙正义分道扬镳，软银亚洲也改名软银赛富；33岁的张磊也在这一年带着耶鲁基金會的2 000万美元，回国创办高瓴。

而跟经历独特的大佬们相比，大多数本土VC在“募”的方面则困难重重。尤其是当年资本市场还尚未成熟，成功退出项目很少，IRR（内部收益率）都不靠谱，更别说DPI（投入资本分红率）了。本土GP很难用数据向LP兜售自己的份额。

一些帮GP募资的第三方机构服务，也在此时应运而生。

2008年，创业板开市在即，嗅觉敏锐的红杉中国和IDG开始布局人民币。在2007年，红杉中国对一家叫诺亚财富的公司进行了投资，而之后，诺亚财富便协助红杉中国完成了第一期人民币基金的募资，此后双方一直保持紧密合作。

但是，被三方机构带到LP圈子里的高净值个人，他们的体验并不总是甜蜜。一位累计向头部VC基金投了5 000万元的个人客户吐槽道：“募资的时候被销售拉去跟VC合伙人吃了顿饭，后来就很难直接联系上了，发微信从来都不回。”

民营企业家可能看得更开一点。一位佛山老板在KTV里历数他的LP经历：7年时间投了8家，收回的钱大概只占本金的30%。不过他投得最多的一家VC录用了他的海归女儿做实习分析师，“心理层面挽回了一点儿损失吧”。

财务投资人之外，产业资本LP也开始崛起。

2011年，刚经历了“3Q大战”的腾讯成立了“腾讯产业共赢基金”，从自建业务，转向通过投资、收购搭建生态圈。互联网大厂战投部等产业资本LP由此进入大众视野，也拉开了巨头之间代理人战争的序幕。

在一部马力强劲的电梯里，站着的人、躺着的人、坐着的人、蹲着的人，大家都能赚到钱。

从2013年到2018年，一级市场所有人都在数钱。

阿里、美团、微博、小米、快手、头条、滴滴、B站、拼多多、陌陌、虎牙、斗鱼、YY、饿了么、知乎、小红书、猎聘、映客……一大批公司的上市或崛起，让中国创投行业从2004年的用手数钱，变成了2018年的用运钞车拉钱。

这是移动互联网的黄金时代，也是美元基金的黄金时代。

2017年10月趣店上市，当天市值摸上了100亿美元，周亚辉的投资笔记刷遍朋友圈，罗敏也豪言趣店目标是500亿美元。

现在回想起那时的浮华和疯狂，总有一种不真实的感觉。

忙着计算Carry（市场不动）的GP们猛然发现：GP赚钱了，LP赚钱了，FA赚钱了，但要论房间里的有钱人，怎么能忘了创始人呢？

因此，LP圈子迎来了一个新群体——成功上市的创始人们。

他们扎堆在科技和互联网行业里，财富干净，普遍年轻，人脉广阔，投资项目，喜欢用投资来增值财富，但更希望能借此保持对行业的敏感性——这简直就是完美的LP。

而恰在此时，大量美元基金1.0时代的明星投资人准备单飞。2014年，原IDG合伙人张震、高翔离职成立高榕资本；红杉中国原副总裁曹毅创办源码资本；前阿里战投部和鼎晖创投的屈田成立蝙蝠资本……美元基金的2.0时代冉冉升起。

这一时期，移动互联网战场上烽火连天，自带流量和资源的大厂战投部门为了财务回报和保持战略嗅觉，既想做GP，也想做LP，腾讯就陆续成为红杉、高瓴、钟鼎、高榕、真格背后的LP，甚至还投了跟阿里关系密切的云峰基金。

“朋友圈募资”成为VC 2.0时代美元基金的鲜明特点。这并非真的在朋友圈发条动态募资，而是通过经营LP与被投企业的圈子，形成资本的“内循环”，甚至以这个圈子本身作为杠杆撬动外部资源，减小募资成本。

“圈子”之所以成立，一方面是因为彼时的互联网发展催生了大批科技新贵，让创投圈里的玩家数量足以形成“圈子”；另一方面也是因为技术的发展，圈内沟通更简单易行。“圈子”不仅可以稳住LP，利于募资，还能挖掘到好的被投。

2014年年底，刚成立不到一年的高榕喊了20多个被投和几个LP一起来吃火锅开年会，其中就包括黄峥。席间聊起黄峥在做的拼好货，张震当场拍出6 000万美元估值，吓得黄峥当场闹肚子去厕所，15分钟后出来就答应了，那会拼多多甚至还没上线。

2014-2016年，各地新设的政府引导基金目标规模井喷，从3 271亿元飙升到 3.73万亿元，猛增了10倍。井喷的引导基金给GP的人民币募资带来了更多选择，2017年源码的第三期人民币基金中，除了母基金和大型央企，也首次出现了国家级引导基金的身影。

转眼时间到了2018年。

这一年，中国创投圈的“黄金盛夏”戛然而止。

4月出台的《资管新规》，切断了银行理财通过资金池进入了一级市场的通道。同时，大幅度提升了合格投资者参与VC/ PE的门槛，并进行穿透视监管，各类金融机构和母基金的募资受阻。

人民币LP江湖骤然转冷，而2019年的美元基金募资额却比2018上涨874%，一些人民币基金看着都眼红。洪泰基金的创始人盛希泰就在当年年底的年会上对员工和LP们喊话，“不做美元基金没有饭吃”。

而美元基金在短暂的“夏末狂欢”后，也迎来凛冬。

2021年7月，“双减”出台，滴滴事件发酵，5个月后美国《外国公司问责法案》落地，中概股退出前景晦暗，靠赴美上市退出的美元基金也受影响。2022年一季度，投资中国的美元基金募资额约14亿美元，只有上一年四季度的1/3。

同时，国内一级市场的大环境经历了“移动互联网-硬科技”的范式转变。所以，从某种意义上讲，美元基金在募资上的困境，最终只能靠增募人民币来解决。

但《资管新规》后，人民币市场趋紧，市场上的人民币LP的特点和诉求各有不同。

目前市场上的人民币LP主要分三类：政府引导基金、产业资本和高净值人群。相较财务回报，政府引导基金更重视地方招商引资和产业升级，因此往往带有返投要求。以某直辖市的政府引导基金为例，其明确要求返投的金额上不低于出资额的2倍。这对习惯了投资不受约束的美元GP来说，无疑是一种负担。

这两年在硬科技的浪潮下，来自实业界的人民币LP，也在快速崛起。与财务投资人相比，他們对硬科技更感兴趣，也更在意产业链的融合。

但无论是实业经验，还是与地方政府的关系，都恰恰是美元GP们的短板。

换句话说，美元的断供和人民币的不适应，标志着一级市场最大的“供给侧改革”已经拉开了帷幕。

曾几何时，LP圈子里存在着一条隐约可见的鄙视链。

主权基金、捐赠基金、顶级家族等站在这条链的顶端，他们的出手往往意味着最高等级的背书；500强公司和科技新贵紧随其后，他们带来的除了钱还有产业链资源；市场化母基金紧随其后，其是VC/ PE最喜欢的LP群体之一。

政府背景的各类基金——产业基金、引导基金、扶持基金等通常排外靠后，因为其往往跟随着一些硬性条件；后面跟着的是纯财务投资的民营企业，也不是GP们的首选；而只能投几百上千万的个人LP，通常位于链条的最底端。

在剧烈变化的这两年，一切老旧的链条都不再靠谱。

但无论是谁鄙视谁，LP们的利润来源却都是一致的：公司的成长，产业的崛起，经济的兴盛。在过去20年里，LP们的丰厚利润必然是来自于互联网、消费、科技、新能源、先进制造、现代服务等快速崛起的行业。

“氪金”二十年，变革时刻也已经来临。移动互联网创业潮的降温、平台巨头战略收缩、风口赛道日趋减少……这些变化都指向一个结论：在资产配置重要组成部分的一级市场，LP们想要获得跟过去一样的靓丽回报，的确不容易了。

预期回报下降，并非意味逃离就是聪明的选择。中国虽然送走了史无前例的互联网创业浪潮，但在科技、制造、甚至消费领域的结构性优势仍然存在。正如一位美元母基金负责人评价的那样：“全世界都在摆烂，翻来覆去也只有中美能投。”

而从更高的层面上看，中国向创新的深水区进发也离不开这些“氪金者”。中国的利用外资史就是半部改革开放史，在非敏感行业过于执着地去区分外资、民资还是国资，跟听黑胶唱片时讲究是火电还是水电一样荒诞。

别让“氪金者”跑了，是任何一款游戏设计手册必须置顶的规则。在中国转型升级的吃劲时刻，还有很多产业嗷嗷待哺，还有很多公司急需粮草，而整个社会层面的创业心气儿仍然强劲，这种时间窗口并非会永远都开着。

因此，无论是GP还是LP，在中国还有着远大的前程。但只有那些能够接受新范式的GP/LP们，才能熬过眼前的漫漫长夜。

本文来源：硅基研习社