活跃资本市场 中长期要靠改革

罗志恒

今年二季度以来，中国的实体经济下行压力、资本市场低迷和预期不振某种意义上已形成负向循环，近期市场对降低印花税的呼声很高。为打破负向循环并满足市场期待，中国证监会等部门不遗余力推出活跃和提振资本市场的政策，从交易端、融资端、投资端入手，试图提振信心、降低交易成本、引导中长期资金入市，推动资本市场持续健康发展。

比如，在交易端，降低各项交易成本，包括：调降结算备付金缴纳比例、证券交易经手费、证券公司佣金费率，印花税减半征收，降低融资融券保证金比例等。在融资端，优化IPO、再融资，减缓对市场的“抽水”效应，提高资本市场稳定收益的预期。一级市场上，阶段性收紧IPO节奏，限制破发、破净企业再融资规模，呵护房地产企业再融资。二级市场上，规范减持行为，不分红、分红比例低的企业，大股东不允许减持。此外，在投资端，主管部门召开机构投资者座谈会，引导养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资，力图形成慢牛格局，避免大起大落。

短期内，“活跃资本市场”能够扭转预期，避免形成悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。今年二季度中国GDP两年平均增速为3.3％，较一季度的4.6％大幅回落。7月经济再度下探，房地产和出口仍是主要拖累。与此同时，居民商品消费低迷，通过提前还贷降低杠杆；企业库存去化持续演绎，投资扩产意愿低迷。这都是微观主体预期偏弱、信心不振的表现。

资本市场是形成预期、交易预期的“场所”，资产价格尤其是股票价格是反映预期最直观的载体。我国的股票市场拥有2.2亿投资者，规模庞大，上证指数波动对预期的影响，远比规模以上工业增加值、PMI这些相对专业的经济指标，来得更直观。然而，当前股市整体表现低迷，交易热度明显下滑，悲观预期一度在资本市场不断发酵、自我强化的迹象。6月、7月的日均成交额较去年同期分别下降15.7％和17.2％。正是在这样的背景下，今年7月中央政治局会议提出“活跃资本市场”要求，短期目的就在于快速扭转预期，改善预期。

长期看，“活跃资本市场”不仅能加速经济结构转型，促进企业创新发展，还将成为居民财富保值增值的“蓄水池”。应该看到，我国资本市场的核心问题在于上市公司缺乏吸引力，无法为投资者带来稳定的长期回报，主要是一级市场上上市公司质量不高、二级市场上分红机制不健全所致。此外，投资端长期资金持股比例低、权益基金发展迟滞，交易端基础制度“老化”，也是掣肘资本市场发展速度的原因，导致我国资本市场始终难以形成“慢牛、长牛”的良性格局。

因此，着眼长远，资本市场一朝一夕的活跃不能完全满足经济发展需要、投资者殷切期盼和监管初心，更重要是完善基础制度，坚持市场化改革，久久为功，促进资本市场长久繁荣。具体看，“活跃资本市场”的核心任务是提高上市公司吸引力，关键举措是引入长期资金，基础功课是优化交易制度环境。

一是，要鼓励优质科创企业上市，加大退市力度，提高上市公司整體质量，进而增强市场吸引力。上市公司质量的提高，首先要容许足够多的潜在优质企业进入市场，从增量角度改善投资标的供给，提升上市公司整体质量，其次要通过优胜劣汰的市场机制，出清已丧失持续经营能力的空壳公司、绩差公司，保证存量上市公司的质量逐步提高。目前，出于对当前时点客观环境的考虑，证监会已明确：阶段性收紧IPO节奏，并且对金融业和大市值公司的再融资，以及部分破发、破净、亏损和高杠杆的再融资进行限制。此举将对资金面改善起到一定作用，有利于短期内稳定市场情绪。但更长期看，保持科技企业上市步伐基础上，加大退市力度，才是提高上市公司质量的根本，才能发挥市场“去芜存菁”的作用。

二是，要强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力。同样是10％的回报率，“2％红利和8％资本利得”的模式与“8％红利和2％资本利得”的模式差距显著。前者由于缺乏稳定的分红回报，使得投资者行为更加短期化；而后者会在很大程度上鼓励投资者长期持有，有助于孕育价值投资的土壤，提高市场长期吸引力，促成市场长期活跃的良性局面。因此应当进一步完善分红、回购制度。

三是，要打通长期资金入市的制度“堵点”，增加多元化的风险管理工具，大力发展权益类基金。

此外，优化交易制度方面，除了降低佣金、印花税等交易费率外，未来还需要在交易机制设计、制度搭建上发力，比如进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制等。