“做空”美国国债背后

谭保罗

华尔街的基金经理群体是一个特殊的存在。他们时常点评政治，质疑总统和财政部的经济政策，甚至还会直白地告诉媒体，自己支持了哪位总统候选人。这些“干涉政治”的行为可以说司空见惯，但还有更严重的。

这段时间，已经有人表示会“做空”美国国债。

8月3日，知名对冲基金潘兴广场（Pershing Square Capital）的创始人比尔·阿克曼公开声称，自己在做空30年期的美国国债。于是，整个8月份，华尔街都不消停。

比尔·阿克曼是一个奇人，长得鹤发童颜，经常语出惊人。这几年，在美国对冲基金经理的排行榜上，他进入过前10名，伴随着业绩波动，他的个人财富在10亿美元到50亿美元之间浮动。

华尔街有人说他是“小巴菲特”，但这并不十分准确。他的投策策略和巴菲特截然不同，他是多空结合，犹如一头狼，而巴菲特主要是做多，是市场的定海神针。

做空者绝不是孤狼，而是群狼。如果只有一人做空市场，那么他以一人对抗市场，必然血亏。只有他的观点顺应了市场的某些隐秘趋势，或者触发大面积的情绪，从而推动市场形成有利于做空者的下行趋势，他才能盈利。

因此，基金经理公然表达做空长期美国国债的观点，一定有着深刻的原因。

做空的逻辑

债券价格和利率密切相关，利率风险也是债券最核心的风险之一。因此，观察美国国债市场，首先应该密切跟踪它所处的利率环境。这也是华尔街基金经理要“做空”美国国债的缘起。

拉长时间线，从2008年金融海啸开始，为了拯救金融机构，避免通货紧缩对经济的伤害，美国开始推出量化宽松政策。政策一直持续下来，早已超过10年，对全球金融市场也产生了强大的外溢。

由于美元不断对全球输出流动性，全球金融市场也进入了宽松时代。比如，土耳其等新兴国家便纷纷抓住这个时间通道大借外债，来发展经济。当然，它后来付出了代价。

但随着美国国内通胀的抬头，这一政策差点在2020年被美联储终结。彼时，美联储开始缩减量化宽松的规模。不过，由于2020年新冠疫情蔓延，美联储只能临时性减缓退出量化宽松的速度。进入2022年，紧缩终于开始了。

2022年开始，美国国内的通胀率不断创新高，一度接近两位数。于是，美联储决定彻底退出量化宽松，加息启动紧缩周期。在不到18个月的时间内，美联储加息超过10次，这是最近30年内从未发生过的事情。加息的速度过快，间接地引发了硅谷银行等中小银行陷入破产困境。

利率的走高，必然对债券市场带来直接的冲击。利率和债券的价格是一种反向关系，利率的走高，也意味着债券价格的下行。预期收益率为预期的未来利率，它会反映出未来债券的价格。这一关系在欧债危机时表现得最为直接。当时，“欧猪五国”的国债收益率不断上升，每天都会见诸报端。而另一面是，它们的国债被市场持续看空，债券价格不断下跌，有的国家索性准备违约。

如果未来债券价格下跌，那么做空它，就是有利可图的。比尔·阿克曼的逻辑正在于此，他在社交媒体上做了这样的分析：“如果长期通胀率是3%而不是2%，且保持不变，那么我们可能看到30年期国债收益率=3%+0.5%（实际利率）+2%（期限溢价），即5.5%，这可能很快就会发生。”

以上分析被很多财经媒体引用，逻辑并不复杂。他认为，长期通胀率会比市场预期的高，因为美联储不一定能压得住长期通胀率，如果压不住，长期通胀率就会高达3%，而不是一些人所认为的2%。长期通胀率是国债收益率的三个因子之一，一旦长期通胀率更高，那么债券预期收益率也会更高，债券价格就会下跌。

加税这个途径阻力较大，因此发债成为了首选项。美国财政部大力举债，而手中握有大量外汇的日本等国际投资者，也纷纷进入美国国债市场。

换句话说，美国国债的做空者，赌的就是长期通胀率的上升，也即是中央银行压不住长期利率。某种意义上讲，这是基金经理公然和中央银行或者国家财政部“唱反调”。在很多新兴经济体，这种行为是根本不可想象的事情。

聪明的基金经理，并不一定要说出自己的全部想法。除了收益率这个因素之外，美国国债还有很多被看空的理由。比如，美国国债的供应量实在是太大了。如果预期未来的供应量会加速提升或者保持增长，那么积累的债券存量也是十分可观的。当债券供应增加，价格自然会下降。金融工具和一般商品一样，符合供求原理。

美国国债的规模扩张始于越战，庞大的战争开支，使得美国政府的财政捉襟见肘。对政府来说，获得资金的手段只有两个，要么加税，要么发债。由于美国独特的政治体制，加税这个途径阻力较大，因此发债成为了首选项。于是，美国政府把目光投向了债券市场，美国财政部大力举债，而手中握有大量外汇的日本等国际投资者，也纷纷进入美国国债市场。

美债规模真正的高速扩张，是从1990年代开始的。1990年，美国的政府债务存量规模为3.2万亿美元，但到了2023年年中，这个数字已经达到32万亿美元的水平。2022年，美国的GDP为25.46万亿美元，债务和GDP的比值达到130%。

为何1990年代是一个关键节点？因为这一时期，苏联解体，加上中国的改革开放提速，全球化席卷各国，国际金融市场也開始一体化。由于国际贸易结算和国际资本流动的需要，美元开始向全球输出流动性。如果以30年为期，那么美元其实一直处在宽松周期，宽松的环境，是有利于发债者的。

然而，宽松的美元大周期正在改变，发债者面临的外部世界也会改变。

结构性问题

宽松的美元周期，是美债发行者最美好的时代。持续的宽松大周期，会带来全球范围内美元利率的下降，对美元债最大的发债者美国政府来说，其支付的利息也是下降的。

一个有意思的现象是，近年来，美国政府不断修改着债务上限，但每次都有惊无险。主要原因便在于即便债务的存量不断上升，但利率的下降有效地对冲了债务存量上升的影响。因此，美国政府才有底气不断提高债务上限，而债券本金和利息的兑付却能支持下来，并未出现过大规模违约。

房贷利率是衡量利率环境的指标之一。1990年，美国30年期房贷利率约为10%，到2020年，这个数字已经降到了3%左右。社会整体利率的大幅下跌，对负债者无疑是一个好事。首先，新发行债券所要支付给债券购买者的利息，必然出现下降。其次，利率下行，债券的价格会上升，会让融资者的债券发行变得更加顺利，债券交易也更加活跃。总之，各方面都利好于发债者。

但随着美联储的不断加息，美国整体的利率正在上升。2022年之后，30年期房貸的利率一度上升到了5%以上，有时还突破了7%，这无疑会影响市场对长期利率的预期。正如比尔·阿克曼等基金经理所认为的那样，长期通胀率预期会走高，会带动利率环境的阶段性改变。

长期通胀率走高的预期，在基金经理所提供的那个简单数学公式中，无法获得足够的解释。它背后是一个结构性问题。弄清它，首先要理清过去几十年，美元一直处在长期的宽松通道中，而通胀却被某些因素有效地压了下来的原因。那么，什么原因如此神奇？

经济全球化的因素绝对不允许被低估，特别是中国制造业的崛起，为美国普通民众提供了物美价廉的各类商品，成为压低通胀的核心动力之一。通胀的本质是“钱太多，货太少”，而中国为美国解决了“货太少”的问题。2019年，中美贸易规模达到顶峰，中国成为美国最大的贸易伙伴。

利率的下降有效地对冲了债务存量上升的影响。因此，美国政府才有底气不断提高债务上限，而债券本金和利息的兑付却能支持下来，并未出现过大规模违约。

值得注意的是，欧盟也一直是美国的重要贸易对象，曾一度位居美国的最大贸易伙伴。欧盟对美出口的产品主要是工业中间品，如机械和车床，还有汽车，另外是化工类产品。无论是相对低成本的中间品，还是终端消费品，它们无疑都是降低企业成本和抑制通胀的有用力量。

但事情起了变化。全球贸易博弈的爆发，对制造业产业链产生了深远影响。在产业链的重新配置过程中，一些国际制造业资本很难再找到中国这样的理想之地，全球商品的生产成本开始上升。与此同时，2022年，东欧爆发了战争，国际原油市场出现波动，曾经享受了俄罗斯廉价能源的欧洲正在寻找新的能源替代。

变化并没有停止，而且还在深化和变异。始于1990年代的那种以经济利益为根本的全球化停了下来，新的全球化开始启动。全球货物生产和贸易的地理布局，出现了结构性的不可逆变化。在很多国家，包括美国，那种实际工资不断上涨，而商品却越来越便宜的情况，是否能持续愈发成为一个未知数。

全球生产链条出现结构性改变，也是美联储治理通胀如此吃力的原因。2018年，杰罗姆·鲍威尔出任美联储主席，并连任至今，他成为了保罗·沃克尔之后，加息力度最大、频率最高的美联储主席。保罗·沃克尔在1979—1987年任美联储主席，曾以铁腕治通胀而知名，被学术界称为“通胀斗士”。

到2023年8月为止，美国的通胀依然没有被完全摁下来。部分华尔街基金经理做空美债的说法，也成为了市场对长期通胀依然担忧的印证。

不过，做空美债也并不等于做空美国，做空行为赌的是美债的价格波动，而不是说美债就一定会违约。而且，基金经理的做空还采用了期权，这意味着做空是一种选择权。换个角度看，市场高调的做空，刚好说明了这个市场体量之大、交易之活跃和发展程度之高，否则有一定规模的做空行为，根本就无法进行实际性的操作。

但无论怎样，“做空”也释放了很多并不好的信号，美债的发行者的确也到了要反思的时候。