跨境收益互换业务模式及案例分析

魏化倩

【摘  要】2012年底，我国启动权益类收益互换业务试点。历经十年的探索和发展，目前业务模式已相对成熟，业务规模不断扩大，在金融产品创新、服务实体经济、实现投资者资产配置国际化等方面发挥了重要作用。论文以收益互换业务中具有代表性的跨境权益类收益互换为切入点，分析跨境收益互换的概念及特点、业务模式及流程，并结合跨境收益互换具体案例，对跨境收益互换的综合应用进行深入分析。

【关键词】跨境收益互换；场外衍生品交易；SAC主协议

【中图分类号】F832.5                                             【文獻标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）08-0185-03

1 引言

随着我国资本市场的不断发展，金融创新产品层出不穷。我国于2012年底正式启动收益类互换业务试点，历经十年的探索和发展，业务模式已相对成熟。2021年12月，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》（中证协发〔2021〕276号），加强对证券公司收益互换业务的规范化管理，推动证券公司提升专业服务能力和合规风控水平，促进证券公司收益互换业务健康发展。近年来，证券公司的收益互换业务呈现爆发式增长，新增规模从2018年的2 054亿元增加至2022年的49 573亿元，市场规模不断扩大。随着全球金融市场的一体化融合程度不断加深，我国资本市场对外开放水平不断提高，投资者资产配置全球化水平不断提升，而跨境收益互换以其特有的可定制化、灵活性的优势满足了投资者的个性化投资需求，成为证券公司发力的重点业务之一。

2 跨境收益互换的概念及特点

2.1 跨境收益互换的概念

根据《证券公司收益互换业务管理办法》，“收益互换（TRS）是指交易双方根据有效约定在约定日期交换收益金额的互换交易，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关”，主要包括货币互换、利率互换、信用互换、权益收益互换等类型。跨境权益类收益互换是指证券公司与符合条件的客户（合格投资者）签订《收益互换场外衍生品交易协议》，约定在未来的一定期限内，针对境外特定股票或者一篮子股票、股票指数等标的证券的收益表现与固定收益进行现金流互换。

2.2 跨境收益互换的特点

跨境收益互换作为金融衍生工具的创新品种，具有很强的专业性和风险性，对客户具有较高的门槛。目前，只有中信证券、中金公司、国泰君安、中信建投等具备场外期权业务一级交易商资质的8家证券公司，可以直接与客户开展跨境收益互换。

2.2.1 场外协议交易

跨境收益互换属于场外衍生品交易，由投资者与证券公司一对一就交易要素进行协商，具有非公开性，双方签署交易确认书即视为完成交易。跨境权益类收益互换既支持境内投资者投资境外证券标的（南向），也支持境外投资者投资境内证券标的（北向）。南向投资由证券公司境外全资子公司使用自有资金在境外市场购买挂钩标的证券，投资者资金无需出境，并与证券公司以人民币结算，名义本金不受汇率波动影响，便于投资者跨境投资。

2.2.2 交易要素灵活定制

与场内交易相比，场外交易具有更高的开放性和灵活度。跨境收益互换作为一项非标准化的业务，投资者与证券公司可以灵活定制交易要素，双方根据客户的投资需求确定互换方向、挂钩标的、收益模式、履约保障机制、结算机制、终止条款等交易要素，满足客户境外投资和风险管理的个性化需求。

2.2.3 设置履约保障机制

为了控制收益互换业务风险，监管政策逐渐对收益互换业务“去杠杆化”。证券公司必须设置履约保障机制，根据交易模式、挂钩标的、流动性风险等确定交易对手的初始保证金比例及维持保证金比例，并明确约定预警线和平仓线，对客户保证金进行逐日盯市管理。证券公司收益互换业务挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的100%。因此，跨境收益互换一般采用全额履约保证金形式，客户应当在交易前向证券公司支付名义本金的100%保证金。

2.2.4 客户门槛要求高

跨境收益互换业务仅面向机构投资者，机构投资者的准入门槛也不断提高。根据《证券公司收益互换业务管理办法》，证券公司应当对投资者进行适当性管理，客户应当具有资产配置、风险管理的真实需求，满足专业机构投资者的要求。证券公司一般要求客户净资产不低于5 000万元，金融资产不低于2 000万元，投资经验不少于3年。同时，证券公司应当每年对客户的资质进行复核，并通过定期回访、监测评估等方式确保客户持续符合适当性管理要求。

2.2.5 采用净额结算方式

跨境收益互换一般采用净额结算，投资者与证券公司之间不需要对合约中的名义本金进行交换，只是作为计算收益的参考基数，双方只对收益部分进行现金流交换，而不进行实物交割。标的证券的交易由证券公司的专业团队进行操作，证券公司一般按照不高于成交金额的0.3%向客户收取交易费用，包括证券公司佣金、印花税、结算服务费等税费，结算时从投资者权益收益中直接扣除，极大提高了交易效率。

3 跨境收益互换业务模式及流程

3.1 跨境收益互换业务模式

根据投资者与证券公司收益互换方式的不同，跨境权益类收益互换主要有以下3种模式：固定收益—浮动收益；浮动收益—固定收益；浮动收益—浮动收益（见图1）。

目前，证券公司应用最广泛的是第一种业务模式，即由投资者向证券公司支付固定收益，证券公司向投资者支付挂钩标的证券的浮动收益。

3.2 跨境收益互换业务流程

3.2.1 客户SAC准入

客户向证券公司提出跨境收益互换业务需求后，证券公司首先会对客户开展尽职调查，要求客户提供资产状况、信用状况、证券投资经验、风险承受能力等证明材料，判断客户是否满足合格投资者的条件，并评估客户意向挂钩标的证券的流動性等条件；其次，证券公司与客户签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议、补充协议》，明确双方权利义务、终止条款、结算机制等事项，从而完成客户SAC准入。

3.2.2 交易流程

客户与证券公司协商确定拟挂钩境外标的证券的交易要素，交易要素确定后，客户在交易前一日（T-1日）向证券公司支付100%的履约保证金，同时，向证券公司下达交易指令，证券公司境外主体利用自有资金在交易日（T日）按照客户交易指令买入挂钩标的证券。交易完成后，证券公司与客户签署《场外衍生品交易确认书》《场外衍生品交易补充确认书》，确认成交要素。

3.2.3 交易存续

跨境收益互换的合约期限一般不超过12个月。合约存续期间，证券公司在每个交易日提供标的证券估值情况，客户每季度根据约定固定收益率向证券公司支付固定收益。客户可以提前终止合约，合约到期后双方可以协商展期。

3.2.4 交易终止

合约到期后，证券公司根据投资者指令将标的证券卖出，并根据挂钩标的证券损益和未收取的固定收益与投资者进行收益轧差清算，双方依照应收应付净额进行资金结算。同时，证券公司退还客户履约保证金。跨境收益互换整体业务流程见图2。

4 跨境收益互换案例分析

目前，投资者参与境外投资的渠道主要包括合格境内机构投资者（QDII）、港股通、跨境收益互换3种方式。相比其他两种方式，跨境收益互换具有天然的优势。QDII对投资比例、投资范围等均有较大限制，而且国家外汇管理局对金融机构的QDII额度实行审批制，目前已审批的QDII投资额度不足1 700亿元。投资者通过QDII境外投资，资金需要换汇出境，本金会受到汇率波动的影响。港股通投资标的范围仅限于恒生综合大型股指数的成分股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数的成份股以及香港联合交易所上市的A+H股公司股票等，并且实行每日交易限额管理，也不能采用大宗交易方式，在投资范围、交易时间、交易方式等方面均有较大的限制。跨境收益互换在标的选择上优势明显，可挂钩港股、美股、欧洲等主要交易所的股票及全球主要股票指数、期货等，具有较大的灵活性，客户资金无需出境，可更好地满足投资者的境外投资需求。

案例：国内A企业于2016年作为基石投资者参与B公司在香港上市，其通过QDII专项资管计划认购B公司1.2亿股港股。2018年4月，人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），规范金融机构资产管理业务。受资管新规影响，QDII资管计划合约到期后，基金公司要求对QDII专项资管计划名下的股票进行清算。A企业看好B上市公司的未来发展，拟作为战略投资者继续持有该股票。由于A企业不能直接境外投资，因此，拟通过跨境收益互换间接持有B上市公司股票。A企业与某证券公司达成跨境收益互换协议，A企业以B上市公司股票浮动收益与证券公司固定收益相互换，具体交易要素如表1所示。

2022年1月13日，A企业向证券公司支付人民币1.75亿元履约保证金（100%保证金），为保证交易顺利进行，履约保证金可以适当留有余地，多余保证金客户可以随时提取。同时，向证券公司下达交易指令，如表2所示。

证券公司接到交易指令后，与QDII资管计划对接进行交易，证券公司境外主体于2022年1月14日按照交易指令利用在香港自有资金承接QDII专项资管计划名下的标的证券。交易完成后，双方签署《场外衍生品交易确认书》《场外衍生品交易补充确认书》，确认合约条款及具体成交要素，A企业持有标的证券方式由QDII资管计划转换为跨境收益互换，QDII资管计划完成相应的清算。存续期间，A企业每季度20日按照约定收益率向证券公司支付固定收益。合约期限1年，投资者可随时提前终止，合约到期后双方也可视情况进行展期或按照协议约定将标的证券卖出并进行净额结算。假设合约存续期间，A企业计划出售标的证券，应当向证券公司下达卖出指令，证券公司按照交易指令将标的证券卖出，若期末卖出均价为1.92港元/股，交易日港币汇率为0.863 88，持有期间B上市公司未曾分红，未支付固定收益为136万元，则权益金额=[（期末价格-期初价格）×名义数量-交易费用]×结算日港币汇率=[（1.92-1.75）×12 000-（1.75×12 000+1.92×12 000）×0.25%]×0.863 88=1 667.2万元，证券公司最终向A企业结算净额=期初履约保证金+权益收益-待支付固定收益=17 500+1 667.2-136=19 031.2万元，若期末卖出价格低于期初买入价格，则标的证券亏损同样需要A企业承担，标的证券的浮动损益归属于投资者，证券公司只收取固定收益，跨境收益互换本质是一种权益的交换。

5 结语

跨境收益互换作为场外衍生品金融工具，在全球金融市场一体化、金融创新与金融自由的浪潮下应运而生。随着国内企业境外上市及投资者资产配置国际化的需要，证券公司通过开发多元化的跨境金融衍生品开拓境外市场。跨境收益互换为投资者境外投资提供了便捷的渠道，更好地满足了投资者个性化的投资需求，在创新金融产品、丰富交易机制、活跃金融市场、构建多层次资本市场等方面发挥着重要作用。因此，建议在不断完善监管机制和监管体系的前提下，推动我国金融衍生品市场健康高质量发展。

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