出实招、多维度化解民企发债困局

许维鸿

民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量，需要现代金融的支持，需要中国特色的金融创新。

2023年7月19日，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，肯定了民营经济的重要地位和作用，回应了民营企业的重点关切，针对民营企业的痛点难点提出了系列政策举措。

《意见》提出完善融资支持政策制度：健全银行、保险、担保、券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制。健全中小微企业和个体工商户信用评级和评价体系，加强涉企信用信息归集，推广“信易贷”等服务模式。支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度。支持符合條件的民营企业上市融资和再融资。

这项举措是针对中国新时代供给侧结构性改革的关键“深水区”，是中国经济经过房地产野蛮生长、局部出现资产泡沫的长期战略，需要结构性改善以商业银行为主的融资结构，服务老百姓日益增加的资本收益需求、提升长期消费意愿，最终目标是构建“新时代中国特色的金融信用生态体系”，进而支持中国经济的转型升级、防止经济空心化。

中小企业融资贵、融资难，民营企业发债难，不仅仅是中国也是全球各国经济的发展难题，党的十八大以来，党中央一直试图多管齐下，破解民营企业通过资本市场直接融资的困境。随着科创板、全面注册制等成果落地，股权市场的民企融资规模显著放大，但是债券市场的民企融资规模却面临不断萎缩的困境。

回顾过去10年来，民营企业主体的债务融资环境，应该说经历了两轮打击：一个是始自2012年的交易所挂牌交易为代表的中小企业私募债“违约周期”，并于2014年至2015年达到高峰；另一个是2018年宏观经济去杠杆、“三去一降一补”、金融严监管、名义上打破刚性兑付、企业实际融资成本上升带来的又一轮民营企业的公司债违约高峰，全年新增违约主体42家，涉及债券余额1186亿元，其中有36家为民营主体，占比86%——仔细分析2018年民营企业“违约周期”，从大的宏观周期角度是房地产野蛮生长结束、局部泡沫风险集聚、中央逆周期调节，部分民营企业却依然惯性激进扩张，暴露了自身财务风险控制、综合公司治理的短板。

因此，2023年之后的供给侧结构性改革，中国经济转型升级，从普通百姓相信的房地产价格“只涨不跌”神话中解脱出来，需要更多“科技+产业+金融”的现代治理企业，非房地产业、民营经济、混合所有制经济都是迫切需要的经济部门，需要多样化现代金融的融资服务，而这些民营企业债券发行、交易的活跃度和流通性问题，确实是一个“难啃的”改革难题：

首先，全球金融都面临“资产荒”，中国是唯一一个长期维持“正常”货币政策的主要经济体，中国百姓享受低通胀的同时，商业银行贷款利率持续下行，那些信用评级好的民营企业，尤其是上市公司，早就是各家商业银行争抢的“香饽饽”贷款户，也就降低了这些企业发行债券融资的意愿。

其次，美国次贷危机的金融海啸挂钩过去，国际地缘政治依然风云诡谲，三年疫情、俄乌冲突、中美贸易战、美国对中国的科技封锁，都让中国民营企业经营面临挑战，很多传统制造业企业、低附加值出口企业被迫转型，加大了其自身的债务信用风险。

第三，多个系统性房地产企业在疫情前后的海外债务融资到期、违约，虽然不可能成为中国经济的系统性风险，但是互联网时代国内财经舆论充满惶恐性的言论，“唱空中国”的网络妖风加大了市场对民营企业债务违约的担忧。

第四，为了长期保护各级投资者，国家金融监管机构改革后力度不断加大，包括证监会对证券公司信用风险“连带责任”监管政策，无论是债券发行团队，还是自有资金管理风险，都对民企债券业务收益和风险的“性价比”调整，相当多的债券一二级市场不得不对民企债券敬而远之。

正因为以上这些原因，全国民营企业主体在公开市场的债券融资规模，自2018年起就持续低迷、萎缩，这显然对于中国经济的结构性优化是不利的，民营企业毕竟是科技创新成果转化、社会就业等方面贡献巨大的经济部门，需要资本市场的及时服务。

因此，疫情之后中国经济和房地产市场监管回归常态化，债券市场的“灰犀牛”风险化解，活跃中国资本市场、通过公开市场债券发行降低民营经济部门的融资成本、以民营经济最活跃的浙江为突破口和试验田，是非常恰当和迫切的。

从宏观维度考量，展望20年之后的中国资本市场，期待中的中国民营企业债券市场，不同于国债和地方政府债券，是标准的“高收益债”细分市场，国际上戏称为“垃圾债”市场，是现代金融市场重要的组成部分，需要各级政府和监管部门与时俱进地理解和支持，也需要客观全面地加强宣传，让投资者理性看待“风险、收益”的关系。

随着中国经济的发展，中国经济体量和货币存量巨大，债券市场融资早就成为经济和金融的重要组成部分，债券发行人和投资者都有巨大的需求。无论是欧美发达国家，还是香港等亚洲金融中心，固定收益类的债券和利率衍生品交易量，都远远大于股权类金融工具的交易量——活跃中国资本市场，首当其冲的就是活跃债券市场。

值得警惕的是，民营企业的债券融资需求，即便是2018年之后被所谓的“刚性兑付”、严监管举措，在表面上压制了，其实在影子银行市场中依然存在，各种所谓的非标产品还是在监管的盲区恣意生长，规模估计在几万亿，甚至十几万亿，并最终在疫情后各种“暴雷”，不仅让很多高净值人群蒙受巨大损失，也没有将违约教训从机制建设上促进中国现代金融业态的完善。

从金融专业纬度考量，民营企业债券市场的投资风险需要持续研究和调研，并非是一个散户为目标投资主体的市场，而是以机构投资者为主体。因此，加大对信用评级、信用担保、发行销售等中介机构的适当性管理和监管力度，将债券市场的风险在中介机构形成“权责利”市场化合理分配，也是中国现代金融市场监管的改革范畴。

在实际操作中，经过近30年的砥砺奋进，特别是中国债券市场后发的“无纸化”优势，无论是银行间市场，还是交易所市场，今天中国债券市场的机构投资者已经越来越成熟，人才积累、内控机制和风险管理水平不断提高，高收益债券市场相对于利率债券市场就是一个“高风险、高收益、长期博弈”的市场，需要的是更加宽松的监管环境，允许更多金融机构在该领域发行衍生品，如信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant）、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）等，或者将并购债券和股权抵押结构化产品标准化，进而增加高收益债券的吸引力，并在中央结算和清算安排上利用信息技术进行实时监管，发挥中国债券市场的技术后发优势——供给侧结构性改革放松管制、活水养鱼，将更多审批和执法的监管权力和责任，从中央下放到交易所、中债登和交易商协会，总体上会更好发挥债券市场服务民营经济的作用。

从地区试点角度，民营经济发达、传统产业正处于转型升级关键的浙江省特别是宁波市，可以发挥自身优势，尝试形成区域开发性金融创新模式。过去几年，令金融市场和财经媒体意外的是，即便是传统制造业如此强大，宁波地区民营企业的债券发行规模还是持续萎缩，这对于早就跨入万亿GDP俱乐部的宁波经济无疑是“扯后腿”，金融创新的必要性凸显出来。2023年8月底，宁波金融开发投资控股集团成立，就是要整合宁波市各类型金融机构，发挥协同作战的优势，特别是区域内各级融资担保公司的作用，利用本地注册的法人证券公司全牌照优势，是金融市场期待的区域型创新机制。

无独有偶，中央编办也正式批复在国家发展改革委内部设立民营经济发展局，作为促进民营经济发展壮大的专门机构，加强相关领域政策统筹协调，推动各项重大举措早落地、早见效。相信随着各项政策的落实、专职机构的设立，将进一步激发民营经济发展活力和内生动力，民营经济发展必将迎来更广阔的舞台和更光明的前景。