对话前海开源基金经理崔宸龙：新能源成长空间巨大智能驾驶零部件领军全球

谢长艳 张桔

资本市场处于市场底的磨底中，近期，前海开源基金经理崔宸龙在和本刊做的深度对话时表示，市场正处在底部向上的拐点区域，时间可能会持续1到2个月。面对当下政策释放的重重利好，他强调，最大利好是规范减持和再融资提高了门槛，这有效地改变了之前市场资金流失的问题，使得资本更能正向循环。这更能体现优秀企业的优势。

作为成长股的价值派，崔宸龙从长期基本面的角度去选股，结合着产业趋势和公司创新能力、创新点做配置。在给科技赛道按基本面排序时，他给出的次序是光伏和储能、AI、计算机、信创、军工和半导体。崔宸龙表示：“光伏的本质是半导体器件，光打在半导体上产生电子，遵循摩尔定律，性能提升愈加加速。至少目前来看，在可控核聚变做出来之前，光伏会是相对比较牛的。”当下，他认为新能源投资的空间比较大，新能源产业链上的智能汽车也有诸多好机会。

先从您重点布局的成长股领域谈起吧。最新成长型基金中报中常出现的两个词是软科技和硬科技，前者的代表是新能源，后者的代表是AI，如何把握两者的关系？

软科技和硬科技不是对立的，从较长时间维度看，两者的发展一定是配套的。比如有了智能手机然后又有了4G，后来又有了移动端的游戏、各种应用、直播等。同时，应用场景或者应用具体功能的落地，要依托于智能手机渗透率的提升以及通讯能力的提升。也就是软件的需求也会推动硬件发展。

再比如机器人领域，美国人以前做的波士顿动力机器人、机器狗的运动能力远大于人力，但是机器人没有智能。AI时代颠覆了这样传统逻辑，机器人和AI可以融在一起，软硬科技很多东西是一体的。

成长股中，前几年“新半军”被重点关注，今年加入了AI。站在目前的时点，在您的投资优先级里，最看重谁呢？

当下从基本面角度看景气度，新能源中的光伏和储能热度较高，其次是AI，包括计算机和信创，接下来是军工和半导体。尤其是光伏，基本面需求非常强劲，包括出口、消费、出货量、排产的数据等都很好，但股价表现却比较弱。

当然，排序靠后不代表股票机会小，我同样也比较看好军工。虽然该领域也在反腐，但是军工的订单仍在积极推进。预计下半年以后，最新的订单陆续都会落地。

半导体排在最后，是因为从行业细分来看，包括芯片、功率、模拟等都在下行周期里，最晚可能四季度会到一个相对较低位置。

国内市场往往对于短期景气度的定价非常敏感，但现在的景气度的影响可能只有一年上下。您怎么平衡短期的景气度和长期的成长呢？

实际上，在我的投资体系中不是很关心短期景气度。我对投资的理解，成长股买的是未来的现金流，折现即利率的问题是分母，分子就是未来的现金流，现在的景气度确实只影响当下一年、两年甚至就一个季度的现金流，这就导致在成长股里的价值占比是比较低的。

我是自下而上选股，更关注一家公司发展三五年、八年、十年后到一个比较平稳的状态时，能够成为什么样的公司？那时会有多大体量的盈利？多大体量现金流？如果一家公司长期没有问题，短期跌得很多可能反而会加仓，不追景气度。

我配置的整个组合在光储车各领域中都比较均衡。我不会因为这一领域好，就去多买几家公司，而是精挑细选出比较有特色的公司。

刚才谈到当下景气度比较高的半导体，其中的国产替代因素是很多投资人关注该领域的重点。您投资时会不会考虑国产替代因素呢？

投资者更多关注半导体芯片的国产替代，因为我国有大量芯片无法自行生产，所以愿意将芯片等同于国产替代。但在国产替代、自主可控领域不单单是芯片，这一范围很大，我们持有的标的就有在高端装备、高精尖仪器以及新材料赛道的国产替代标的，这都是一个持续好多年的机会。

我们再细聊下新能源吧。迎峰度夏中，光储一体也给该板块新的投资逻辑。您如何把握新能源的投资价值呢？

我很看好新能源大方向，原因有二。一是当前大多数行业缓慢增长，但新能源空间足够大。相对传统能源，新能源将逐渐成为我们能源体系中的主力。现在新能源发电占整个发电的比例不到十个点，整体电力在一次能源消耗中占比还不到三成。两个比例相乘，整体新能源在能源生产中的占比非常低。二是，现在风光发电变得平价了，而且电动车应用场景也已经落地且非常成熟，大批量开始渗透，使得该板块的产值每年都以十个点的增速增长。在这样的大背景下，龙头企业哪怕只能跟上行业的平均发展，增长依然快于其他很多行业。

再以我配置的电力股为例，所有的电力股最终都会被新能源替代，所以最终都是新能源公司。火电公司最终的发电一定是没有碳排放或者只有很少的碳排放。大量的煤电厂会被关闭转型去做清洁能源，会大量持有风电厂和光伏电站等，我是基于这一逻辑去投的，而不是当周期股来配置的。现在很多公司新能源部分的利润非常好，但表观利润不好，是因为被传统能源的周期侵蚀掉了。

对于长期投资者来说，新能源是一个少有的、很好的方向。但2021年三季度末在高点冲进去，可能现在都出不来。但如果从2019年、2020年就定投，到現在收益率都是一倍以上的。可见，这个板块波动大，建议做定投。

从二季报重仓和最近的调研记录，发现您布局了一些非龙头类的新能源公司，您能否结合例子谈谈具体的逻辑呢？

比如在创业板上市的一家光伏公司，重仓它是源于对于光伏里面异质结技术的看好。它属于在光伏异质结技术里面布局比较早，而且很坚定的一家公司。虽然该技术可能两三年内都没有什么利润，做的也比较艰难，但是其还是持续坚持投入。未来我判断一旦该技术实现突破，会带来很大的变化。

还有近期调研的另一家光伏行业公司，主营业务做切片，切片环节本身有很多变化，但未来仍然看异质结，未来会要求硅片越来越薄，切片的难度也会提升。另外现在业内都在用大硅片，导致面积和厚度的比值会急剧拉大。这时对于材料加工能力的要求也在快速提升——因为它的三维结构切得越薄，但这一产品代表着未来方向，同時品质还要有保障，因此加工难度肯定大幅提升。尤其在里面还叠加了金刚线等，因为这样损耗才小、精度更高。总体来说，这些公司都有比较强的创新点，在创新中走在比较前列位置，也是我去进行配置的原因。

您刚才提到，因为新能源的大发展，使得电动车应用场景已经落地且非常成熟。为什么电动车的渗透率对智能汽车的发展起到了这么大的推动作用呢？

因为电动车整体智能化水平会比传统燃油车高很多。哪怕现在还没有完全实现自动驾驶，但是电动车在自动驾驶功能的平均数上比传统燃油车要好很多。所以，可以以电动车的渗透率为代表来看汽车智能化的进展。现在汽车电动化的渗透率也确实提升得比较快。这就证明消费者还是愿意为部分的智能化汽车买单的。而且，电动车的架构就是为智能化准备的，这个架构里面肯定会有各种零配件的升级和更新，包括芯片这种智能化配件的需求都是必需的。

由此可见智能驾驶的空间非常大，对技术的要求也非常高。如何在投资领域把握智能驾驶的机会呢？

未来自动驾驶的需求空间很大，现在各家公司对智能驾驶投入很大，但是进展没有预想得快，因为难度确实很高；例如有公司的高精度地图，只能用在一些核心城市的主干道上开自动驾驶，没有录到高精地图的地方就没法用；或者有一些可能就在高速上或者特定场景上用自动驾驶比较好，并非能全场景应用。

但技术上的突破可遇不可求。总体来说，自动驾驶对于消费者的冲击不亚于智能手机对功能机的冲击。燃油车到电动车只是加速操控各方面提升了，但看不到杀手锏级别的优势，而自动驾驶就是这个决胜的因素。从0到1的角度看，如果定义自动驾驶做出来属于1的话，现在还未到。

但AI出来后，会在技术上有赋能效应，比如赋能在算力基础上。总体看，各家公司在加大投入的同时，一些国内外公司的智能驾驶技术在不断更新迭代。

做自动驾驶中间需要很多产品升级，比如预控制器、连接器，信号处理，包括自动导航的芯片，而做自动驾驶前端的硬件就是需要这些元器件，那么在产业链顺藤摸瓜能发现不少好公司。

产业链投资思路在投资界流行，您能再具体谈谈自动驾驶产业链上哪些方向是您看好的呢？

最重要的还是算法，就跟现在大模型算法一样。现在各家公司涉及的数据相似，比如拍同一条路的地图、呈现出来的街景、路况都一样。问题在于如何去处理并且输出成驾驶的指令，所以软件肯定是很重要的。同时，既然要处理它，芯片或者算力平台也很重要，这里面包括车内一些信号的处理和通讯，因为它们对于可靠性和低延时的要求都比较高。

最后还有一些感知零配件，比如激光雷达、航运波雷达、摄像头等。汽车在感知外部世界，需要从外部世界收集信息来处理，所以感知层要素也是非常重要的方向。

举例来说，现在安装雷达的趋势蔚然成风。而雷达是以前传统燃油车不太需要的硬件，但是如今电车上需求特别多，那也必然有投资机会。雷达现在是高端车上配的多，甚至会出现配出冗余，算力也会如此。但在中低端车型上，智能化水平依然不够高。正因为如此，随着自动驾驶发展，这些高端零部件都可能需要配上。一旦某公司在某个领域做到最好，发展就不成问题。

您在挖掘自动驾驶产业链的公司时，碰到的投资难点是什么？

有两个比较难的地方。首先是软件的算法，很难去判断谁家更会胜出，每家公司都不可能把核心的代码和逻辑告诉投资人；其次是在0到1的阶段，很多概念没有落地成产品或者产品的体验感拉开的差距并不大，不足以形成很强投资上的判断。其实都不是完全自动驾驶公司，某些公司在特定场景上做得比较好，另一家又在其他场景上做得比较好。

另外，在自动驾驶芯片上，还是英伟达等海外公司做得好，这块国内的投资机会并不大。但在智能化必需的一些零配件上，中国公司反而做得很好，投资机会很多。

那我们再深入聊一下汽车零部件的机会吧。这也是个很大的产业，台显，空悬、一体化压铸等在投资中还经常被提及。那么您关注哪方面比较多呢？

智能化在汽车零部件领域渗透得特别快，而且已经在大规模落地。我首先关注的是台显包括声学，现在智能汽车上的语音识别技术，车上的语音识别精准度非常高；其次是座椅，目前座椅大多带按摩功能，舒适度好、零重力；再次是空悬和一体化压铸应用得也很多。

至于汽车零部件在哪一领域提升价值最大，比较难判断。比如，不同车的空悬可能几千到过万元，需要看具体如何定义；还有的产品产值大但利润率很低，如有的产值3万元，但利润率可能仅两三个点；相反，也有可能仅几千元的产值利润率有几十个点的。

从分析角度看，我认为首先看壁垒，这一产品如果很难生产，并且它的投资回报率不错，我就保持乐观。比如，智能汽车上的某一零件虽然现在销售额比较少，但是壁垒很高，别人很难做到同等工艺，然后投资回报率又很高，未来可以预期如果智能汽车的市场销量上升，业绩一定会好。

整体上看，这一轮电动化、智能化的浪潮对中国的汽车零配件企业是重大利好。

是的。因为在传统的日欧供应商体系中，产品从设计到研发，一直到生产、销售、售后整体很封闭，并且周期也很慢，所以就导致了和零配件企业的常年合作关系很难被打破。但这一轮智能化过程中，一方面中国车企愿意使用国内供应商的产品，因为它在性价比上更高，在各种服务反应速度和创新力上更强。同时，就包括像特斯拉在内的美国车企、科技型车企也愿意使用中国的供应商，原因也是中国供应商反应速度更快，能提供更好的产品和解决方案，所以现在反而倒逼日欧汽车品牌在电动化的过程中更多采用中国的供应商。就是因为这种巨大的变化，中国的汽车零配件企业才有了翻身的机会。

油车时代标准是老外定的，但电车时代很多标准是中国人定的；若欧美日企业愿意跟随，那么就要用中国的供应商。整体看在国产化的过程中，包括福耀做的汽车玻璃和如今的轮胎等，渗透做得都很好。

这些年您的投资框架是什么，有哪些迭代变化吗？

我一直是基于一个长期基本面的角度去选股，结合着产业趋势和公司创新能力、创新点做配置。我不认为公司市值的大小能代表投资价值。能带给我20%年化回报的公司，既可以是一个50亿、80亿的公司，也可能是一个1000亿、2000亿的公司。我不是一个高换手选手，不会跟着短期波动做操作，所以规模的限制会小很多。

您的选股除了不受市值大小影响，您再谈谈其他比较重要的关注点吧。

首先是行业空间很大，其次是行业已经在高速发展的快速路上。选定这一大方向后，我会自下而上选择个股，投资一定要符合产业发展的大趋势，我非常注重公司自身的创新能力，最好这家公司能够引领行业，产品可以代表行业创新。然后公司不能躺在之前的一个创新点上吃老本，持续创新能力要强，这是我最看重的。

后面也会结合诸如壁垒、经营的周期、管理层素养、公司治理的结构和水平等指标，综合选择公司。只要一家公司长期的东西不改变，发展前景很好，那么在短期受到正常的行业波动，或者短期供需冲击导致盈利比较差、股价大幅下跌时，其实都是好的买点。

您坚信深度研究创造价值，但成长股往往成功的关键在于左侧布局，先人一步了解产业一些发展和科技成果，时不我待，如何把握好适宜的买点呢？

有时经过深入研究，包括各种一线调研，能知道产业未来几年发展的大致脉络和方向。之后需要做好跟踪，关注这些新技术往哪个方向走和到了一个什么阶段，有没有具体突破，同时把这一领域中愿意提前布局投入、比较领先的公司挖掘出来。如果它的股价不是很离谱的话，而且判断未来一旦做成还有很大发展空间，就可以布局。

举个例子，比如创业板某化工行业公司，主要做正极材料，上一轮供需格局恶化时还在亏损，但有两点特别吸引我，一个是技术上用的合成路径和别人不一样，是液相法。它合成材料的一致性就很好，这会导致在产品上表现为它的循环寿命会比其他用正极材料的厂商高，这一技术在储能上很有用。另一个是它优先布局了一些锰铁锂技术。因为该技术既兼容了铁锂的安全性，又兼容了三元的能量密度，所以我在亏损时买入了。

就其而言，买入时肯定在产业上还属于比较左侧位置，因为预判未来很好，这就是一个趋势。至于卖点考虑，一个是技术或产品要被所属行业淘汰掉时肯定要卖出；一个是很多公司当前看似很好，我们会算一下未来五年、十年回报率。如果算出明显差别，比如一家比另一家每年多七八个点，肯定是回报率高的好。

仍以该公司为例，它的市值增长假设已经到2025年的盈利合理水平了，但当时可能只在2021年。相当于投资者在投资上提前预支了四年确定性收益，那么就可以兑现卖出了。

从产业趋势到上市公司业绩兑现路有时并不短，因此有时产业趋势后来证明无法落实到投资，叠加专业壁垒将很多投资人拒之门外，如何来解决这一矛盾呢？

左侧投资最主要还是看清产业趋势。如果三五年前就看准了趋势，去买ETF收益率都非常不错。如果非要苛求挖掘某个做材料的公司，反而更难。

比如我们现在判断智能汽车的趋势很好。如果自动驾驶实现了，直接解放人的双手，基本上会全替代传统燃油车。但在初级阶段，投资者没有能力去判斷具体公司的好坏，也可以直接配ETF或者行业主题基金，这样至少不会错过整体行业带来的收益，只要方向是正确的，拉长周期的回报率比整体经济增长的回报率大概率要高。

从您过往成功的案例看，您善于从物理的角度去剖析事物的本质和问题，结合一个案例或一次调研的过程来具体介绍一下吧？

这里讲一个识别造假企业的案例，这也是曾经轰动资本市场的“两康”之一。这家做碳纤维的企业，我在一次实地调研的时候发现这个公司有问题，一开始的预制环节是正常的，但是到了关键的碳化环节，公司用帘子遮住了参观通道，而对投资人的解释是涉及到最核心的生产环节为了保密。

我是学材料学的，知道这个环节虽然是最核心的生产环节，但是使用的设备本身从外面看是完全看不出任何信息的，包括材料的碳化过程中的反应条件都是看不到的，不存在泄露任何保密信息的问题。这是个反常理的反应，因此基本判定该公司存在问题。

中报披露刚刚结束，从全市场的角度，您还看到了哪些拐点的迹象，并左侧布局的机会呢？

从同比、环比变化来看，复苏最明显的还是以航空、酒旅为代表的出行链，也就是日常高频次、低单价、低总价的日常消费行业，比如看电影、吃火锅、喝奶茶等。因为之前受到疫情冲击严重，从数据来看这些行业复苏业绩拐点是很明确的，并且上升的斜率较大。

对比来看，疫情对制造业的冲击小于对终端消费冲击。因为终端消费需要有一个场景，但是制造业只要管理得好，疫情期间还是能保证正常生产。所以从复苏的角度看，一定是带有终端消费场景的细分领域和方向会更好，但需要拉长时间来考察。

刚才提到，判断一个领域未来发展的大趋势很重要。谈一谈您比较关注的合成生物学领域吧，这个领域为何有比较大的发展空间。如果想了解或布局的话，从哪些角度把握呢？

合成生物学概念在国内是比较新的话题，可以简单理解为用生物技术包括基因的技术等，去使用一些生物平台来做一些资料或者是特定产品的生产；里面会涉及分子层面的一些改动，比如基因上的改动，包括蛋白如何去实现一些功能，如何形成整个的链路来做某个物品的合成和反应。

举个例子，以前酵母发酵做啤酒，它是变成了酒精；如今对酵母的一些基因进行改造，有可能就不仅能合成酒精，还能合成其他有价值的产品如醋酸、各种氨基酸；比如现在奶粉里面很多营养物质添加剂，还有护肤品里的角鲨烯、角鲨烷，此外还包括一些药品。

另外还有一些诸如高性能的纤维，都是合成生物学在做，其脱离了传统的化工范畴。我们可以把这些生物体、微生物变成一个个很小的反应工厂，同时反应步骤是在分子生物学层面进行设计的，大众更为熟知的转基因也属于这一范畴。

能否再结合例子谈谈给上市公司带来哪些改变，投资或布局这一赛道重点关注哪些要素呢？

我们近期看到美国的合成生物学鼻祖阿米瑞斯破产重组，这家公司在技术上是一个非常牛的公司。例如化护肤品里面用的角鲨烷，以前只能去海里捞角鲨然后提取，价格非常贵而且不人道。阿米瑞斯公司就是用合成生物学的方法成功合成了角鲨烷，把价格降了下来。现在护肤品里面也是大规模铺开应用，具体做了很多的品种和分子，但是成本一直居高不下。

再比如，以前一些一直做碳5碳6的合成生物学的国内企业，它们做了一些合成纤维前驱体分子，通过合成生物学的方法做得成本又低性能也很好，然后还很环保，由此就比较有市场竞争力。国内这一学科的应用主要在化工和医药领域，包括现在食品添加剂、护肤品添加剂等等，合成生物学还是存在于一些比较高价值量的领域。因为里面涉及的研发投入很大，过程非常精细。

仍以角鲨烷为例，投资价值主要在：第一，它能合成传统化工路径无法合成的自然界分子；第二就是能够有效降低成本。如果是传统化工的合成，它产生的污染和废物会非常多，成本非常高，或者这一反应非常难做。但是合成生物学能够做到大幅降低成本，并且让反应过程更加环保。

投资上，这一领域不用特意强调成长还是价值，重点看有没有长期投资回报，或者长期投资回报处在什么水平上，合适的话就可以投，持股周期相对比较长，当然最终还是会转化成業绩。比如它做了新产品，成本比别人低20%就实现盈利了。

这个领域还是相对小众的上市公司投资阵营，比如一些生物科技类企业，未来会大举发展吗？

是的，现在上市公司数量还很少，没有成为一个主流的行业，因为这一领域确实门槛很高，研发周期又很长。至于前景，我自己倾向于其会大举发展，而且会覆盖多个行业。因为大家对这一领域投入越来越多。从理论上说，很多东西它是可以做反应，做合成做得更好，并且更环保、更节能、更高效。

比如有一些药物的生产，可能合成会步骤繁琐；如果有人足够睿智的话，就能够合成一些药物分子。当然其应用不仅在于医药领域，现实的情况是，他们的产品都是分散在利基市场。虽然单价很高，但是目前分布较为广泛，市场总量并不是特别大。（本刊实习生周则旭对本文亦有贡献。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）