从夹层融资角度探析房地产企业的创新融资

何宝蓉

摘要：随着政策对于房地产调控的愈来愈多以及房地产金融中长期的放缓格局，资金正在成为房地产行业最重要的组成部分，也是未来房地产行业有待解决的问题。夹层融资作为创新性的一项融资，因融资便利快捷，得到房地产商的青睐。本文通过介绍夹层融资的概念与风险，论述了现有的房地产企业夹层融资存在的问题，最后提出了创新的融资方案。

关键词：房地产；夹层融资；风险控制；制度建设

引言

近年来，国家对于房地产市场调控的手段越来越严格，资金成为房地产运作的重要因素，能否获得充足的资金是房地产企业长期健康发展的关键。夹层融资作为创新性的一项融资，因其特殊的优势，被广泛应用于各房地产行业。本文通过夹层融资的概念与风险，论述了现有的房地产企业夹层融资存在的问题，并提出了相应的解决措施。

一、夹层融资的定义及特点

（一）夹层融资概念

所谓夹层融资，是介于股权筹资及优先债权筹资两者之间的一种创新性的融资模式，可以有效补充企业流动性不足问题。从风险收益角度看，夹层融资对股权的稀释效应偏小，故其成本偏低于股权成本，风险也低于股权，但是要高于优先债权。在债权的清偿顺序中，夹层融资类似于优先股或次级债，清偿顺序优先于股权，低于优先债权。

（二）风险特征

协议风险。夹层融资中为有效保护资方的资金安全及合法利益，融资协议中经常对資金使用方的各项资金用途等做出有关限制。常见的限制约束有债权人会禁止需求方的财务比率、后续融资甚至投资方向等。

行业风险。夹层融资的风险针对不同行业或不同的资金需求方是完全不相同的，资方会一对一地拟定对某一行业或资金需求方的融资方案。针对中国房地产市场来说，与此相关的夹层融资所要求的资本回报率均偏高。同样，在西方等发达国家，各种进入成熟阶段的产业，往往可以通过发行较高收益率的次级债来进行夹层融资。

退出风险。随着国内房地产市场进入拐点后，房地产行业的相关金融风险开始逐渐暴露，政策面的各种宏观调控介入越来越多，多种因素共同决定了国内房地产企业的融资难、融资贵，尤其对于中小房企来说更是如此。在此大背景下，再考虑到夹层融资的程序复杂性，无意中会加大夹层融资的退出风险。

外汇风险。无论是针对国内还是国外投资者，在全球经济一体化的当下，某一股权投资所在国的货币出现不必要的汇率波动风险，都会加剧投资者的风险。如果投资者为融资方提供的是夹层融资，夹层融资里嵌套了股权，在汇率波动的情况下，其相应的外汇风险就应运而生。

（三）房市融资与夹层融资的联系

随着政策面对于房地产市场调控的影响以及房地产融资中长期的放缓格局，资金成为房地产运作的重要因素，能否获得充足的资金是房地产企业长期健康发展的关键。夹层融资作为创新性的一项融资介于股权及债权之间，其融资便利快捷，与房企开发贷款复杂冗余的贷款审批流程形成鲜明的对比。尤其是在房企融资难的背景下，房地产开发开始，为防止宏观调控带来的开发贷款资金链断裂风险的发生，房企可以充分选择夹层融资来缓解流动性危机。

在房地产开发过程中，资金密集是房地产行业的主要特征，且项目开发周期历史往往较长，在2-4年不等，这对信贷资金的需求较为严格。不过，夹层融资恰恰可以提供长期融资，有效地满足长周期房地产企业的开发精英。同时，夹层融资可以以不同形式介入房地产企业的开发活动中，满足其多样化的需求，不仅可以在开发商购地阶段介入，更可以通过银行贷款为房地产企业提供合法的流动性。除此之外，夹层融资可以在充分考虑房企的流动性状况和需求多元化的基础上进行个性化设计，还款期限的多样性给房企带来了更多的便利，也可以在一定程度上加大公司的股权。夹层融资所具有的各种优势将大大满足房地产企业的各种创新型融资需求。

二、 房企创新融资中利用夹层融资的问题分析

（一）成本与定价模糊

对于金融产品的创新，核心的要素要点便是金融产品的风险定价问题，夹层融资的模式创新中兼具了债权与股权投资的特点，导致产品创新时定价问题较为复杂。当下，国际主流的定价模式是利用期权和债券的定价机制来对夹层融资进行创新型的定价。不过，国内当下资本市场依然不是十分完善，可以借鉴的模型或者数据都普遍不足；考虑国情的不同，借鉴国外的相关模型计算又难以适应国内的具体情形。故我们在今后夹层融资的创新研究中，需要深入了解国内的基本情形，不断摸索实践，才能有效地满足房地产市场创新融资的需要。

（二）单一的投资主体

国际上主流的夹层融资模式：创立夹层投资基金，通过设置多个投资项目然后去进行融资，对于筹资成功的项目，夹层基金将筹集的资金与具体的投资项目进行配比，确保风险收入的正确配比。在美国，市场以产业基金或保险资金等方式进行夹层融资，因为此类公司的投资人具有充分丰富的经验，且有较为完整系统风险投资控制体系。在中国，资本市场尚不完善，缺乏专业化的相应产业基金法等，各种私募股权类的投资大多仍被排除在各项法律法规调整的范畴之外。由此来看，目前国内仍旧难以设立专业化的夹层投资基金一对一地服务房地产市场。

（三）房产开发项目监控能力薄弱

商业银行在房地产信贷领域已介入多年，相应的风控体系的建立健全及专业的信贷人才的充足，为商业银行对房产开发项目的风控提供了良好的支持。不过，非银行等金融机构，比如信托，大多缺乏充足的风控经验或风控体系。目前，创新的金融机构在将夹层融资提供给房地产项目时，大多由于缺乏可借鉴的成功项目、丰富的经验、完善的风控体系导致房产项目开发过程中的夹层融资处于无监控或监控薄弱状态，如此一来，相应的风险就被暴露在市场当中。

（四）法律法规不健全

针对夹层融资国内尚未建立健全的专业化的法律法规，甚至指导性的文件也属于空白地带，目前夹层融资可参考的相关法律只有《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国物权法》等法律法规。由于法律法规的缺失，导致目前大多数信托公司在针对夹层融资设计时，很难充分全面地建立既满足投资者又满足融资者的相关交易规则，使得相应风险被暴露出来，可能会损害到某一方。虽然目前国内房地产企业夹层融资已经被信托公司推出多年，但是法律法规的不健全，使得相应的风险头寸仍旧需要关注且比较突出。

（五）风控体系短板

对于夹层融资的资方来说，他们时刻面临着各种潜在的投资风险，比如上文所述的退出风险。具体的退出风险包括房地产企业的上市、股权转让或者关联方回购等。目前国内虽然鼓励多层次资本市场发展以加大企业直接融资比例，但是房地产企业想上市仍有一定难度。同样，由于信托方式设立的夹层融资在到期时需要信托机构无条件兑付投资人，导致股权转让方式存在一定的困难。除此之外，夹层融资交易结构往往都会进行烦琐的设计，投资人要拥有一定程度的专业知识才能理清主体之间的关系，同时在实施该项目阶段也会显现出不正当的进度追踪和监控等问题。因此，风险控制体系的完善至关重要。

（六）信用评级机构偏少，信用制度不健全

信用评级机构需要对利用夹层融资的房地产融资企业进行信用评估，充分评估融资方到期支付本息的偿还能力，通过公开信用评级提示投资者风险等级，以保护投资者的合法权益。不过，目前针对夹层融资专门进行信用评级的专业化评级机构普遍较少，尤其针对快速发展的房地产市场夹层融资来说更是如此。缺乏评级机构的同时，国内针对此块的相应信用评级制度也有待完善与建立健全。

三、 夹层融资角度试探房地产企业创新融资方案

（一）定价模式的明确

夹层融资是介于股权与债权融资之间的一种创新融资，正因如此，它兼具了债权与股权融资的有关特征，因此传统的针对股权或债权的定价方法就不能照搬到夹层融资上，其定价具有一定灵活性，更具有较大的难度。纵观国际市场，发达国家虽然没有对夹层融资进行直接意义上的定价，但是通过期权或债券等定价模式，开创了众多的夹层融资的定价模型，相应的定价体系也在不断地建立健全当中。目前，国内针对夹层融资有关定价研究较少，定价模型更是相对匮乏，相对落后于国外。为此，我们需要充分借鉴国外先进的技术和经验，在结合我们自己实际情况的基础上，进行创新型的摸索与研究，力求建立一套符合中国国情的夹层融资定价体系，服务于房地产企业创新融资。

（二）房企自身建设的强化

房企自身综合素质的提高。影响房企融资的不仅仅只有房地产企业的资金预算等方面的经营管理，更多的时候银行在信贷审批的时候关注的是房企的综合素质。由此可见，房地产企业的综合管理素质的提高十分有必要，房企需要有科学、合理的现代化管理体制，以提高自身的综合实力或给其信用评级增分。如此一来，房企综合素质的提高，无疑为房企的创新融资提供了一个核心的条件。

房企资金監控的强化。资金管理对于资金密集型的房企尤为重要，与房企的发展紧密联系。房地产企业的管理人员需要强化资金管理方面的财务控制，改变传统观念，将资金管理融入到现代化的管理体制中。具体来说，可从两点来强化相关的资金监控与管理。第一点是资金使用效率的提升，第二点是对房企营运资金管理的强化，可通过这两点来改善企业的资金周转和管理的效率，缓解资金流动性的不足。

企业财务预算管理体系的强化。房企融资难的一个主要原因或者根本原因就是房企资金的不当使用、不合理的管理与规划。因此，房地产企业有必要强化自身的财务预算管理体系，根据内部控制的设计要求，给不同的责任人或内部机构设置不同的财务目标。

（三）建立健全相关法律法规

作为创新型的金融产品，欧美等发达国家最早发展得并不断完善，与之配套的相关法律法规也不健全。随着夹层融资在市场中运用的不断增加，欧美国家对此的法律体系和市场体系均在不断完善。可是，目前国内市场经济发展才几十年，并没有充裕的时间和经验来针对夹层融资专门立法。针对此问题，关于夹层融资在房地产企业的创新融资，需要用战略性的眼观去进行此方面的法律法规建设。眼下，我们可以考虑从以下两方面建立健全：首先，考虑针对此块的专门立法，比如产业投资基金法，加快拓展与此相关的法规建设；其次，考虑针对现有的《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国担保法》等与夹层融资相关的地方法规进行修改完善，以满足房地产夹层融资创新需要。

（四）风险控制体系的完备性建设

针对夹层融资相关的风险控制建设，笔者具体提出以下几点建议：（1）针对各种抵押物、质押物的估值进行有效控制，对于房企的融资资金的使用和管理进行监管，采取多种途径保障夹层融资项目的真实性、合法性。（2）针对有融资需要的房地产开发企业进行信用评估，了解企业的实际情况。（3）针对资金的使用要进行跟踪管理，有效地制定各种投资方案、投资比例，以严控相关的投资风险。（4）资金提供方可以考虑进一步引进各种第三方的法律、资产评估、会计等中介机构，通过他们的帮助来减少夹层融资相关的各种风险。总的来说，为了确保夹层融资的顺利推进，最优化地解决房地产开发企业的融资问题，需要在设立相关的产业投资基金的基础上，配备相应的审计、法律、会计等部门或团队，适时监控，以便及时提出针对性的建议和对策，实现投资目标。

（五）强化信用评级机构及制度的建设

针对当下我国各种信用评级建设的落后现状，一是需要强化信用制度的建设，二是尽力培养更多规范化的信用评级机构，三是培养或引进夹层融资相关方面的专业人才。国内尚未建立健全相应的信用评级制度，缺失相应的信用评级机构，故不能有效地为夹层融资提供各种服务，掣肘了夹层融资在房地产企业融资需求中的发展。眼下，需要政府等公共部门积极采取相关政策或措施，尽可能地建立起各种可以给夹层融资提供鉴定评估评级等服务的各种中介机构。除此之外，国家政策面需要提供各种人才支持性的政策，以便企业培养各种专业的夹层融资方面的专家。必要的情况下，可以考虑从国外引进专业的人才。

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