企业金融化研究动态与展望

方旭升, 唐 皓, 邓明君

(1. 湖南科技大学 商学院, 湖南 湘潭 411201;2. 湖南科技大学 大数据与智能决策研究中心, 湖南 湘潭 411201)

自2008年次贷危机以来,我国市场需求空间日益萎缩,许多实体企业面临产能过剩、创新不足、利润率下降等问题,转而将大量的产业资本用于投资金融、房地产等领域,使得实体经济呈现出“金融化”特征,进而表现为经济“脱实向虚”。习近平总书记曾强调必须始终高度重视发展壮大实体经济,不能走单一发展、“脱实向虚”的路子[1]。金融最基本的功能当属有效引导资金配置或资金融通功能[2],然而现阶段很多实体企业利用金融工具胡乱套利,导致资金在金融体系内“空转”。已有学者指出当前我国实体经济与虚拟经济增长结构出现重大失衡,国民经济中实体经济占比日益降低,而虚拟经济占比增长明显[3]。历次世界金融风暴的经验表明,虚拟经济的膨胀会滋生严重的金融风险,最终会破坏宏观经济系统。因此,“脱实向虚”给我国经济的平稳运行以及高质量发展带来了严峻的挑战。

提升资金配置效率,更好地服务实体经济,才是金融的根本目的。金融部门是实体企业融资的重要渠道,金融与实体经济应当是“相生相随”的关系。在金融化背景下,大量产业资本涌入金融部门,不断压缩实体经济的发展空间,两者逐渐演变成“相克”的关系。相较于欧美国家的经济实践,我国金融市场尚未发展成熟,金融结构、金融主体竞争力以及金融监管仍存在诸多问题,实体企业跨行业套利的“金融化”行为更是层出不穷。因此,新常态下加深对企业金融化的认识具有重要的现实意义。

从现有研究成果来看,学者们对金融化的内涵、性质等理解不一,尤其是在微观主体方面,缺乏进一步的分析框架。本文从微观层面入手,对企业金融化的研究动态进行了系统的回顾(如图1所示),并在此基础上针对现有研究的不足,展望了未来可进一步研究的方向。这有助于社会各界深化对企业金融化的理解,并为后续研究提供一定参考。

图1 企业金融化文献梳理

一、企业金融化的内涵与度量方式

(一)企业金融化的内涵

20世纪80年代以来,发达资本主义国家普遍推行新自由主义经济政策,使得金融业迅速发展,影响力空前提高,成为“现代经济的核心”[4],一个显著的特征为金融业的增加值占GDP的比例越来越高。针对这一现象,有学者提出了“经济金融化(Financialization)”的概念[4-8]。Arrighi[5]在宏观上将金融化界定为贸易和生产的资本投资向金融投资的转移过程。Epstein[6]认为金融化是指金融市场、金融机构和金融精英对市场经济活动获得更大影响力的过程。Krippner[7]和Orhangazi[8]则认为金融化是指企业利润主要通过金融渠道而不是商品生产获得。张成思等[4]和Stockhammer[9]认为金融化意味着在资产配置上,更多的资金被用于配置金融资产而非传统商品的生产。另外,张成思等[10]指出在以投资为主导的经济刺激计划下,中国的商品也呈现出“金融化”趋势,商品的价格决定越来越偏离实体层面的供给和需求因素,而是取决于进入市场的资金量。

纵观学术界对金融化的不同理解,不难发现,金融化不仅表现为金融部门规模和结构的变化、经济市场上商品属性的变化,而且还表现为企业行为的变化。而作为创造国民财富的主要部门,非金融企业的“企业金融化”受到广泛关注。从微观视角来说,企业金融化是对经济金融化概念的延伸,其主要可以从以下三个方面界定:一是投资角度,即企业越来越偏向金融投资,包括金融产品及其他具有较高投资属性的商品(如房地产)。二是利润角度,企业利润更多的来自金融领域等的投资,而非传统生产经营。这种利润来源既可以来自直接投资,又可以来自再放贷等间接投资。三是股东角度,日益增长的股东价值取向使得管理层面对越来越多来自股东和金融市场的压力,企业因此增加了金融支付。

(二)企业金融化的度量方法

根据现有文献以及本文对企业金融化的界定,可以从企业的金融投资视角、利润来源视角以及股东价值视角来度量企业的金融化程度,从而判断企业参与金融活动的程度。

基于金融投资活动视角来测量企业金融化是考虑到企业增加对金融资产的投资,最终在资产负债表上会反映为金融资产占比增加,如金融资产占有形资产[11]、销售额[12]、总资产[13-15]等一系列可以用来衡量企业规模相关指标的比例。采取该方法的文献最主要的差异在于对“金融资产”的界定,从现有研究可以看出,金融资产主要包括流动资产、短期投资以及一些能够获取短期回报的投资。也有一些学者从多个口径进行度量,如宋军等[14]将金融资产分为货币金融资产与非货币金融资产,刘贯春等[15]也从广义和狭义角度对金融资产进行分类。具体度量方式及应用如表1所示。

表1 基于投资活动视角的企业金融化度量方式及应用

基于利润来源视角测量企业金融化的理论基础是金融积累转向学说:非金融企业将自有产业资本用于投资金融活动进而转化为金融资本,由于投资回报率的差异,企业源源不断地获取收益,随后企业将投资收益又用于投资金融活动,导致企业获取的收益中金融渠道收益的占比提高。它反映了金融收益对企业收益的重要性。目前较为普遍的测算方法为金融利润占企业营业利润的比例,如Stockhammer[9]、Krippner[7]、Akkemik等[16]、张成思等[17]的相关研究。结果表明,一些发展中国家也出现了像发达国家的“金融化”现象。具体度量方式及应用如表2所示。

表2 基于利润来源视角的企业金融化度量方式及应用

基于股东导向视角的测度与利润来源视角的测度在逻辑上存在一定关联。股东导向意味着管理层面临越来越多来自股东的压力,因代理问题滋生出的股票期权制度促进了管理者对财务指标的关注,因而更高的金融收益在一定程度上反映了管理层的短期主义倾向,即实现“股东价值最大化”以及“股票期权价值最大化”的目的[8,12,18-19]。管理者倾向于将净利润分配给股息支付或股票回购,尤其是股票回购,这成为股东支付行为变化的主要表现(1)假设两家在其他方面相同或相当的公司,它们在某一年利润水平相同,两家公司为股东支付的利润比例也相同,但一家以股息的形式,另外一家以股票回购的形式。即使这两家公司在其他方面的市值相同,通过回购流通股数量的公司每股股价也会更高。至少在短期内,通过股票回购的管理者更能提高股票市场表现和股东价值,且能够增加管理者股票期权的价值。。需要注意的是,在一些国家中公司的股东权力程度较低,可能不能用作股东价值导向下金融化的经验证据。如,Seo等[19]研究发现,与美国企业不同,韩国企业的股东派息率呈下降趋势,因此他们认为韩国企业的治理不像美国和西欧国家那样倾向于强调股东价值。具体度量方式及应用如表3所示。

表3 基于股东导向视角的企业金融化度量方式及应用

事实上,基于利润来源角度的企业金融化反映的是投资收益之后的结果,它很大程度上受到投资人是否理性、市场价格波动等因素的影响;而基于投资活动视角的企业金融化更能客观地反映企业的主观意愿[20];这是因为它表现的是获取利润之前的投资结构。基于股东导向视角的企业金融化更多的是强调股东价值,而由于社会体制与经济发展的差异,中国企业与美国企业的治理模式也可能存在较大差异。因此,本文认为在测量我国非金融企业的金融化程度时,基于投资活动视角的衡量方式更为合理。结合中国上市公司会计准则,广义金融资产应包含如下:货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、投资性房地产、长期股权投资。而狭义上的金融资产应剔除货币资金以及长期股权投资。由于2018年新会计准则对金融工具的修订,对于2018年之后的样本,广义及狭义金融资产应增加如下几项:债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资以及其他非流动金融资产。

二、企业金融化的成因与表现

(一)“蓄水池”理论与储蓄动机

“蓄水池”理论指出,一方面,相较于固定资产、无形资产等长期资产,金融资产具有较强的流动性与变现能力,因而在未来出现资金短缺的情况时,企业可以通过迅速出售金融资产来缓解资金短缺的压力。此时金融资产充当资金“蓄水池”的角色,可以减少资金链断裂对生产经营活动带来的负面影响[21-24]。如苹果公司在发行有价证券的同时大量积累现金和现金等价物,其中约有94%的现金都在海外,因而能保持健康稳定的现金流,这是“蓄水池”效应的体现。

另一方面,企业面临的外部环境是不确定的,在投资组合选择理论下,应对整体经济的不确定性是企业金融化的重要因素[13]。金融资产有助于对冲财务风险,提高企业风险管理能力[25]。经济政策不确定性上升时,企业为了应对现金流的不确定性,降低经营风险,会提高金融资产的持有比例[26]。Akkemik等[16]也认为企业配置金融资产是企业在不确定的商业环境中生存的一种习惯性经营方式,有助于促进企业长远发展。

由以上分析可得,基于“蓄水池”理论的企业金融化实际上是一种预防性储备行为,有助于服务企业生产经营。

(二)“投资替代”理论与逐利动机

“投资替代”理论是指,由于金融投资收益与实体投资收益的差距,企业会减少实体投资而趋向金融投资,两者之间存在“替代”关系[8]。Crotty[11]认为新自由主义盛行下,全球总需求增长缓慢,长期产能过剩、债务过多制约了需求增长,企业为寻求新的利润增长点倾向于将产业资本投入金融领域。在中国,除了金融部门外,房地产市场同样长期保持着高收益,进而驱使了企业金融投资。这是因为房地产价格的膨胀直接提高了市场通货膨胀预期,提高了企业生产成本,进而压缩了实体部门的利润,降低了企业投资实体经济的意愿[27],进而导致实体投资被“替代”。

公司治理观念转变与“股东价值最大化”观念的兴起是高层管理人员“投资替代”的内在驱动因素。如图2所示,首先,当强调股东价值时,管理者倾向于将利润用于增加股东派息(股息支付以及股票回购等),而非长期实体投资。其次,管理者为了实现短期收益会优先增加金融投资,从而挤出实体投资。Hemmer等[28]认为由于管理者的薪酬与股权挂钩,股票期权会助长管理层的风险追逐行为。徐经长等[29]指出,企业对管理者的薪酬激励是一种不完全契约,企业业绩越高,管理者的薪酬也会越高,但企业缺少对业绩亏损的惩罚措施。这种非对称的报酬结构一定程度上会限制管理者的视野,刺激管理者进行短期金融投资。

图2 股东价值导向下管理者“投资替代”的表现

由以上分析可知,“投资替代”理论下的企业金融化实际上是一种短期逐利行为。

(三)“金融中介”理论与融资歧视

当非金融企业将银行贷得的资金再放贷给其他企业时,这类企业的行为表现为“金融中介”的职能,构成了影子银行活动的一部分(2)需要注意的是,发达国家与发展中国家的影子银行活动存在明显差别,像美国等发达资本主义国家的影子银行是金融自由化与金融工具不断创新的结果,以资产“证券化”为主导,参与主体为非银行金融机构;而中国等发展中国家由于金融市场尚不完善,影子银行活动主要以信贷业务为主,参与主体主要为商业银行、类银行金融机构、民间金融。本文所界定的“金融中介”为非金融企业所代表的民间金融。。“金融中介”主要由银行的融资歧视所导致。如图3所示,在许多发展中国家,大型国有企业和上市公司(B)因为有着充足的抵押品、信用状况较好,往往更容易从银行(A)获得贷款;而很多中小企业(B1)由于自身规模小、缺少充足的抵押品,即使有好的投资项目也很难通过正规银行的审核进行融资,因而只能寻找其他融资渠道[30]。于是,这些具有融资优势地位的企业(B)将超出自身投资需求的资金放贷给这些中小企业(B1),成为“金融中介”,促成了自身的金融化现象。另外,这种信贷链条也可在“非金融企业—金融企业”间进行传导(如B-A1)。

图3 “金融中介”模式的企业金融化

据统计,我国影子银行的规模存量在2015—2019年间持续增长,至2017年3月规模存量已经达到70万亿元,占社会融资总规模的34.83%[27]。事实上,“金融中介”或是影子银行的发展正是融资歧视下资源错配的结果,一些国有或大型企业虽能轻易获得贷款,但生产效率较低。这是金融未能有效引导资金配置或发挥资金融通功能的体现。

(四)“同群效应”理论与企业互动

与传统独立的企业经营决策理论不同,“同群效应”理论指出,企业在作出经营决策时,不仅取决于自身状况,还会受到其他同行企业决策行为的影响[31]。由于管理者的有限理性以及环境的不确定性,企业管理者需要借助外部信息进行决策,进而导致企业的模仿行为[32]。李秋梅等[33]研究得出企业管理者的模仿行为源于信息学习动机,具有信息劣势的企业更有可能模仿具有信息优势企业的金融化行为。王营等[34]认为企业间投资决策的互动是基于企业间的信任关系,他们基于社会关系网络视角研究发现我国非金融企业的金融化具有显著的传染性。杜勇等[35]研究发现,企业通过董事会成员兼任其他上市公司建立关系网络,促进了联结企业间的模仿与学习,在金融决策方面形成“同群效应”(如图4所示)。

图4 企业金融化同群效应的形成机理

企业之间的追随现象十分普遍,一些成功的、优质的大企业往往成为被追随的对象。然而,这种企业投资的同群效应容易受到信息传递质量的影响,若企业接收到了错误信息或是不能对接收到的信息进行有效的筛选和分析,容易造成企业盲目的金融投资决策,进而增大经营风险。

三、企业金融化的后果

企业金融化是经济环境与企业发展相互影响、相互融合的产物,综合现有文献,企业金融化主要会产生以下两个方面的影响:

(一)消极影响

1.抑制实体投资与创新投资,增加企业经营风险

由于金融投资收益回报快,调整效率高,当越来越多资金被用来投资金融资产时,企业用于实体投资或者创新投资的资源就会受到挤占,进而威胁到其生产经营。

Orhangazi[8]较早地对企业金融化与实体投资的关系进行了研究,他发现实体投资与金融化之间存在显著的负相关关系。Davis[12]在Orhangzi[8]的基础上给出了股东价值取向抑制实体投资的证据,其研究表明股东价值规范会导致管理层优先考虑财务目标。张成思等[17]研究发现,金融化程度的提高会使企业越发依赖金融渠道获利,并弱化货币政策对实体投资的推动作用。此外,企业过度依赖金融投资时,会侵占相关资源,阻碍产品的更新、设备的升级等活动,进而“挤出”企业创新,导致企业“空心化”[36-37]。Su等[38]认为企业金融化降低了新兴经济体企业创新活动的有效性,过度金融化会导致技术创新被取代,还会损害企业未来业绩[39]。段军山等[40]研究得出企业金融投资会通过资金蓄水池效应、短期财富效应以及资源挤占效应三种途径对企业创新造成影响,且对企业技术创新投入和产出都具有抑制效应。可见企业金融化可能是我国实体企业在当今环境下创新动力长期不足的重要原因。

从“实体中介”角度来看,非金融企业影子银行化为企业再融资提供了相应渠道,然而这种再放贷的行为并不受正规部门的监管,极易造成系统性风险[41]。吴曼华等[42]认为影子银行的快速扩张具有风险传染效应,当影子银行局部风险爆发时,市场交易者为了逃避风险会抛售相关联的产品,风险溢价迅速上升。李建军等[43]研究发现非金融企业影子银行化会增加企业盈利能力的波动性以及财务危机发生的可能性。司登奎等[44]研究发现影子银行化会通过恶化信息质量、迎合短期投资者利益而实施捂盘行为从而加剧股价崩盘风险。基于这种信贷链条的金融化无疑增加了一些企业的融资成本与债务负担,进一步加大了企业经营风险。

2.引起资产价格与价值偏离,催生房地产价格泡沫

自2009年以来我国房地产市场阶段性回暖,房地产价格的上涨对企业来说虽然具有抵押担保的效应,但与此同时以下事实愈发明显:越来越多的企业或是个体将房地产投资作为套利手段,投资性房地产呈现出金融属性。

我国普遍存在信贷约束,房地产价格的上升增强了企业的融资能力。但同时,在房地产高投资回报率的驱动下,许多实体企业基于投机目的成为“套利型”企业[36],纷纷加大对房地产的投资,推动了房地产价格的上升,如此往复便易造成房地产市场泡沫。在房地产市场泡沫下,一旦受到外来冲击,则容易造成系统性风险。阮加等[45]指出,房价的快速上涨会掩盖大量的信用风险和操作风险,一旦房价下跌,这些风险会迅速爆发,美国房地产市场便是前车之鉴。房地产对宏观经济还具有加速器的作用[46],会放大外来冲击对经济的影响,进而加剧经济波动程度,不利于经济平稳健康发展。

3.违背可持续发展目标,不利于企业社会责任的履行

实现可持续发展的基本途径首先是促进和支持生产性活动,创造就业机会以及一系列的创新活动等。从品牌和可持续发展的角度看,履行社会责任尤其是环境责任可以使企业在利益相关者中建立良好的声誉,提升竞争优势[47]。然而,社会责任观与股东价值观之间存在冲突,当企业一味追求短期收益从生产性活动转向金融活动时,便会挤占履行社会责任的资源,其甚至有可能不履行社会责任,进而损害利益相关者的权益。Li等[48]研究表明企业金融化对公司环境责任(CER)具有显著的负面影响,尤其是对一些民营和小型企业来说,较高的金融化水平将阻碍CER的实施。许志勇等[49]从多角度检验了企业金融化对社会责任信息披露的影响,结果表明企业履行社会责任时会优先考虑股东权益。

综合来说,企业金融化会导致企业社会责任信息披露不够充分,可能带来信息不对称的风险,不利于企业社会责任的履行。

(二)积极影响

1.缓解融资约束,增强企业抗风险能力

企业在进行投融资时不可避免地会面临融资约束,而配置金融资产可以帮助企业缓解这一困境。当金融产品的价格上升时,企业可以从金融资产中获取充沛的现金流,对自身生产经营起到支持作用。同时,像房地产等金融衍生品的价格上涨时,企业可以修饰财务报表,使企业更容易通过银行的审核获得资金。另外,在面对具有高度不确定性的经济状况时,企业可以出售金融资产获取短期收益以平缓外部冲击对生产经营的负面影响,还能够增加企业的创新投入[40]。由此可见,金融收益作为一种动态的“套期保值机制”,提高了企业开展长期固定投资的灵活性,增强了企业抵御内外部风险的能力。

2.提升资金配置效率,满足企业投资需求

企业金融化主要通过非金融企业影子银行化的方式提升整个社会的资金配置效率。一些中小企业虽然有较好的投资项目,但由于条件受限很难直接从银行融资。而一些低效率的大型实体企业通过委托理财、民间借贷等方式,使部分资金流向高效率的中小企业、高新技术初创企业,满足其投资需求,进而提升资金配置效率。黄贤环等[50]研究发现,影子银行的发展能够使实体企业更加倾向于实业投资而非金融投资,同时他们还发现影子银行通过促进实业投资提升了企业未来业绩。但影子银行业务游离于正规监管体系之外,在解决了部分融资需求的同时,也可能伴生系统性金融风险。新常态下如何正确认识影子银行在我国金融体系中的地位,充分发挥其提升资金配置效率的作用以及防范系统性金融风险,应当是今后有关部门工作的重点内容。

四、现有研究不足与未来展望

随着我国经济“脱实向虚”现象愈演愈烈,企业金融化引起了理论界和实务界的广泛关注,并逐渐成为金融财务领域的重要研究方向。本文从企业金融化的内涵、度量方式、成因与表现形式以及经济后果几个方面系统梳理了企业金融化的最新研究成果,这对深入认识企业金融化具有重要意义。然而值得指出的是,已有关于企业金融化的研究仍存在一定的不足之处,需要进一步讨论,主要有以下几个方面:

第一,已有关于企业金融化影响因素的文献中,从管理层特征角度展开的研究还不够丰富。管理层尤其是CEO扮演企业决策制定的角色,对企业金融投资方式具有重要的影响。杜勇等[51]研究表明具有金融背景的CEO会促进企业金融化,但其他因素,如股权激励、高管薪酬、高管性别以及管理层其他心理因素对企业金融化的影响研究尚少,未来可从这些视角进一步研究。

第二,已有文献缺乏对金融化深层次驱动因素的探讨。金融化很可能是多方因素共同作用的结果,只有从根源上把握企业金融化,才能克服传统印象和主观判断,针对性地提出政策建议,防范经济“脱实向虚”。对于我国来说,大部分实证研究表明企业金融化的后果是消极的,那么为何还有如此普遍的金融化行为?张成思等[52]研究发现我国实体企业“脱实向虚”并非受到金融投资的高收益率影响,而是受到固定资产投资风险占比驱使。那么经济全球化背景下的企业金融化是否有更深层次的驱动因素?这有待学者进一步考证。研究金融化不应单纯地寻找范式变化,还需要更多地关注复杂的转型过程与作用路径。

第三,在企业金融化经济后果方面,目前有关研究主要使用微观数据探讨企业金融化的微观经济后果,而缺少研究企业金融化对宏观经济层面的影响。新时期要实现金融与实体经济之间的良性循环,既要发挥好金融对实体经济的支持作用,又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险。因此,把握企业金融化可能产生的宏观经济后果,对于稳定经济发展、促进产融结合良性循环具有重要的现实意义,后续研究可针对这方面进一步探索。

第四,未来需要选取更恰当的指标与模型进行分析与探讨。现有研究得出的不同结论可能与指标选取有关,如金融资产的分类,国外与国内、过去和现在,都有着明显差异。有学者指出,以往广为盛行的金融转向积累假说不一定准确,因为外国的直接投资与商誉作为主要的变化之一经常被纳入“杂项金融资产”,而且这类资产增长迅速。一些所谓的金融资产实际上可能反映了非金融企业参与的其他活动[53],如避税、生产国际化、并购等。研究中国问题必须立足中国的国情,除了选择恰当指标外还要建立更严谨的理论模型,从不同角度对我国金融化的现状进行探讨,从理论上探索可能的宏观经济政策与微观治理方案。