“逆向混改”对民营企业债务融资成本的影响

李淑娟，张靖翌

（陕西师范大学，陕西 西安 710119）

党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。实现经济高质量发展，需要兼顾公有制经济与非公有制经济。发展民营经济对于解决就业难题、促进我国经济发展实现质的飞跃具有重要意义。目前我国国有企业和民营企业在资源获取方面呈现“两极分化”的局面，相较于国有企业，民营企业面临更为严峻的融资难题。尽管近些年我国针对制约民营企业发展的痛点实施了诸多有较强针对性的措施，但民营企业融资难、融资贵、资源短缺等问题依然存在［1］。高融资成本不仅会造成企业资金链断裂，还会阻碍企业创新活动，危害企业可持续发展。因此，如何有效降低民营企业债务融资成本，成为帮助民营企业尤其是中小民营企业走出融资困境的重要实践问题。

为促进“国民共进”及缓解中小企业融资困境，同时促进资本市场高效运行并激发市场主体积极性，国家出台了一系列相关政策。2013年，中共十八届三中全会提出要积极发展混合所有制经济，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股。2020 年，国家发展改革委、科技部、工业和信息化部等六部门联合印发《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，指出要鼓励民营企业推进股权多元化，鼓励民营企业参与混合所有制改革。依托混合所有制改革助力企业发展已然成为现代化经济发展进步的有效路径。混合所有制改革的目的是促进不同产权性质的企业融合，发挥不同所有制优势，通过资源互补，提高企业生产效率及效能，促进企业高质量发展。引入国有资本的“逆向混改”是混合所有制改革在民营企业的实践，是对混合所有制改革的深化。而民营企业能否借助国有企业的产权及资源优势，提高金融资源获取能力和融资效率，降低企业融资成本，是民营企业能否实现腾飞的关键所在。

本文重点讨论民营企业“逆向混改”对其债务融资成本的影响，可能的贡献主要体现在以下几方面：一是从企业内部出发，分析“逆向混改”对民营企业债务融资成本的影响机理及作用机制，检验信息披露质量、企业违规行为、企业内部控制缺陷及创新资源投入在其中的中介作用，指出国有资本参股民营企业，要降低企业债务融资成本及缓解融资约束，有赖于企业内部治理机制作用的充分发挥；二是关注外部监督机制——媒体关注在国有资本参股影响民营企业债务融资成本中的调节作用，指出外部媒体过度监督的负面效应，拓展了外部治理对企业债务融资成本的影响研究。

一、文献综述

现有研究主要围绕民营企业“逆向混改”的原因以及“逆向混改”对民营企业的经济效应展开。

有关民营企业“逆向混改”的原因，主要可以归纳为获取资源、改善政企关系与寻求产权保护。从获取资源和改善政企关系的角度来看，政府在资源配置中发挥了重要作用，诸如资本、土地、信息、技术、管理人才等关键性战略资源在很大程度上都是由政府分配［2］，“逆向混改”可以帮助民营企业进一步完善内部股权结构，借助国有产权的声誉担保，获得更多经济资源和更大发展空间，提升经济、政治地位，增强企业竞争力。同时，引入国有资本还能在一定程度上减少民营企业所面临的所有制歧视，改善政企关系［3］。从寻求产权保护的角度来看，在弱产权环境保护下，民营企业会选择通过主动转让部分股权给政府或国有企业以更好地保护自身利益［4］。民营企业与国有资本之间的政治关系对企业来说是一种市场不完善下的替代保护机制，国有股权能够为企业在融资等方面带来替代性制度红利［5］。另外，政府在行使行政权力时有时会针对民营企业设置行政壁垒，而“逆向混改”有助于民营企业绕过行政壁垒［6］，规避政府干预［7］，获得更好的生存发展环境。

有关民营企业引入国有资本的经济效应研究，学界主要是从企业创新、企业经营治理和投融资层面展开。在企业创新层面，研究表明异质性资本交叉持股有利于提高企业创新水平和创新能力［8］，助力企业开展创新活动［9］。但国有资本参股促进民营企业创新投入增加是有条件的，在国有资本参股能形成一定制衡的情况下，才能显著促进民营企业创新投入的增加［10］。在企业治理层面，研究表明国有资本参股民营企业，有利于形成制衡机制，保护中小股东利益［11］，且混合所有制企业承担了更多职责［12］，因而社会责任感更强［13］。在企业投融资层面，研究表明，国有资本参股民营企业能够促进民营企业积极开展投融资活动，还会削弱民营企业投资敏感性并提高投资效率［14］，缓解民营企业投资不足问题［15］，促进民营企业跨境并购［16］；同时，民营企业引入国有资本，还有利于降低企业的财务风险和股价崩盘风险［17-18］，降低外部融资风险溢价，缓解企业融资约束［19］。

通过梳理文献可以发现，现有关于民营企业“逆向混改”动因的研究较为深入，但对“逆向混改”经济后果的研究较少，且鲜有研究涉及“逆向混改”对民营企业债务融资成本的影响。本文将重点讨论民营企业“逆向混改”对其债务融资成本的影响，以期对客观总结“逆向混改”的效果提供有益参考。

二、理论分析与研究假说

（一）“逆向混改”与债务融资成本

“逆向混改”可以通过提升民营企业声誉，降低其债务融资成本。声誉是企业的无形资产，也是投资者对企业实力的综合性感知。财务状况相似的企业，声誉越好越易获得融资，融资成本越低。我国国有企业资金实力雄厚，声誉良好，民营企业引入国有资本，不仅能够提高民营企业的财务实力，还能够间接提升企业声誉，获得投资者更多青睐，优化债权人对企业偿债能力的判断，从而降低企业债务融资成本。此外，由于声誉机制对企业的影响是长期且稳定的，国有企业也更倾向于维护自身声誉，因而在选择民营企业参股投资时会更加谨慎，合作后也会加大监督力度，避免民营企业做出有损企业声誉的行为。因此，国有资本对民营企业的约束会倒逼民营企业为维持良好声誉而高效规范经营，这有利于提振投资者信心，降低企业债务融资成本。

“逆向混改”还可以通过提高民营企业治理水平，降低企业财务风险和债务融资成本。相较于民营企业，经过多轮改革的国有企业，现已基本建立了现代化的管理制度和公司治理结构，有完善的管理层监督和激励机制，具有较高的公司治理水平［20-21］。因此，国有企业参股民营企业，可以帮助民营企业更好地建立并完善治理结构，建立更加合理的激励约束机制，更有效监督和激励管理层，减少代理问题。另外，股东的剩余索取权是债权人利益得以实现的保证，若股东与管理层的代理问题得到有效抑制，必然能提升债务安全性，从而降低债务融资成本。国有资本的加入，丰富了民营企业的股权结构，能够收到一定的股权制衡效果，多样化的股权结构有利于提高决策的民主性和科学性，有效减少大股东侵占动机，降低企业财务报表被修饰的可能性，提高企业盈余质量。同时，多样化的股权结构还有利于为企业提供不同来源的资金，降低企业资金链断裂风险，提高企业风险承受能力。企业盈余质量的提高和风险承受能力的提升，都有助于提振投资者信心，降低民营企业债务融资成本。

基于以上分析，本文提出研究假说H1，即引入国有资本有利于降低民营企业债务融资成本。

（二）“逆向混改”、信息披露与债务融资成本

信息不对称是影响企业融资的重要因素。依据信号传递理论，信息优势方为避免信息劣势方的逆向选择，通常会向外界传递关于企业经营的相关信号，以降低信息不对称程度。外部投资者一般通过可靠的会计信息判断融资者的财务风险和偿债能力，并据此作出投资决策。因此，信息披露的方式与质量直接影响着投资者的判断和企业的债务融资成本。

民营企业引入国有资本有利于提高会计信息质量，规范民营企业信息披露行为［22］。相较于民营企业，国有企业进行盈余管理的动机更小，信息披露程序更规范，信息不对称程度更低［23］。引入国有资本后，在国有资本的监督与规范下，民营企业信息披露方式较之过去会呈现出一定的差异性，如信息披露更具实时性、披露频率更高等［24］，这有利于优化企业信息环境，吸引更多的外部投资者［25］。企业对关键审计事项［26］及ESG 信息［27］的披露，也有助于企业提高信息透明度，进而有助于形成企业和投资者之间的信任机制，缓解企业融资约束。国有资本承担了更多的社会责任，国有资本参股民营企业会带动民营企业披露相关信息，信息披露质量越高，债务融资成本越低［28］。因此，民营企业通过引入国有资本有助于提高信息披露质量，优化融资信息环境，提高投资者对企业的认可度，从而降低融资成本。

此外，引入国有资本还可以有效抑制民营企业的违规行为，改善企业内部控制缺陷。相较于国有企业，民营企业内部控制缺陷较大，采取财务欺诈等违规行为的概率更高［29］。民营企业引入国有资本，有利于民营企业改善原有的内部控制缺陷，减少管理层的机会主义行为和道德风险［30］。国有资本参股通过抑制民营企业在信息披露、经营治理等方面的违规行为降低违规可能性［31］，缩短违规后被查处的时间间隔，提高被稽查的概率，从而反向促进民营企业依法依规经营［32］。从抑制企业违规行为角度来说，根据风险传导机制，若企业违规行为不断增加且内部控制存在严重缺陷而得不到有效改善，会向外界传递企业经营状况堪忧及内部治理混乱的信号，对企业形成负面声誉冲击［33］，影响外部投资者的投资决策并增加风险溢价。而企业违规行为的减少及内部控制缺陷的改善将向外部投资者传递积极信号，吸引外部投资者并降低风险溢价。因此，民营企业引入国有资本，通过规范民营企业违规行为以及改善内部控制缺陷，向外部投资者传递积极信号，降低民营企业债务融资成本。

可见，国有资本参股民营企业，可通过发挥信息传递效应和治理效应向外部投资者传递企业经营的积极信号，从而降低企业债务融资成本。基于以上分析，本文提出如下研究假说：研究假说H1-1 即引入国有资本可通过提高企业信息披露质量降低民营企业债务融资成本；研究假说H1-2 即引入国有资本可通过减少企业违规行为降低民营企业债务融资成本；研究假说H1-3 即引入国有资本可通过促进企业改善内部控制缺陷进而降低民营企业债务融资成本。

（三）“逆向混改”、创新资源投入与债务融资成本

国有资本参股民营企业，可为民营企业带来资源效应，促进民营企业加大创新资源投入力度。依据企业资源观，企业在资源禀赋方面越具优势，其核心竞争力越大，对优质资本、优秀人才等资源的吸引力也越大。民营企业引入国有资本，有助于民营企业建立企业-政府共生关系，获取更高的政治地位，得到更多的政府支持［34］和银行贷款［35］，增强企业创新意愿［36］。同时，国有资本的加入便于民营企业获得更多政策优势，为民营企业技术创新提供更多更好的信息条件，推动企业技术创新。

民营企业加大创新资源投入力度，会通过不同路径对企业债务融资成本产生不同影响。一方面，基于投资者关注效应，民营企业加大创新资源投入力度有利于降低企业债务融资成本。外部投资者在进行投资决策时，主要关注企业当前的财务状况以及未来竞争力和可持续发展能力，而企业加大创新资源投入力度无疑对提升其未来竞争力有重大意义。“逆向混改”能促使民营企业加大创新资源投入力度，这类企业更易引起投资者关注，更易促使外部投资者作出正向市场反应，最终降低企业融资成本。另一方面，基于风险溢价效应，民营企业加大创新资源投入力度可能加重其债务融资负担。增加创新资源投入会增大企业经营的不确定性，因创新大多需要投入大量资金，且创新研发周期较长，失败概率较大［37］，创新活动本身具有的高不确定性和长期性使得企业经营风险与财务风险大幅提高，理性投资者会综合评价创新活动风险，索取一定的风险溢价补偿，这意味着企业债务融资成本将会上升。

基于以上分析，本文提出如下竞争性研究假说：研究假说H2-1即引入国有资本可通过加大企业创新资源投入力度增加民营企业债务融资成本；研究假说H2-2 即引入国有资本可通过加大企业创新资源投入力度降低民营企业债务融资成本。

（四）媒体关注在“逆向混改”与债务融资成本之间的调节作用

媒体是社会舆论监督的主体，通过对企业信息的收集、加工和传播，向利益相关者呈现企业内部经营状况，发挥外部监督的作用。学者们认为媒体监督对于企业发展会产生截然不同的效果。

一方面，媒体关注可通过有效监督，约束企业违规行为，促使企业规范经营，降低债务融资成本。媒体关注度越高，民营企业信息不对称程度越低，越有助于企业自愿披露ESG相关信息［38］，曝光企业财务舞弊现象［39］，减少企业管理层隐性收益［40］，提高企业会计稳健性，从而优化企业信息环境［41-42］，使外部投资者能够较为全面地了解企业经营状况。同时，媒体信息功能还有助于政府审计功能的发挥，即媒体通过密切关注并报道企业财务审计中的违规行为，进而推动落实相关处罚与整改。此外，媒体会对政府债务融资政策进行宣传解读，有助于民营企业更好地把握相关政策［43］。媒体关注会向外界投资者释放企业经营的积极信号，降低企业债务融资成本。因此，从这一角度来说，媒体关注将会强化国有资本对民营企业债务融资成本的影响，通过强化违规行为及信息披露质量的中介效应产生抑制作用，即媒体关注度越高，企业违规行为越少，信息披露质量越高，越有利于降低民营企业债务融资成本。

另一方面，媒体关注可发挥过度监督效应，这会阻碍企业有序经营，增大违规行为发生的概率，增加企业债务融资成本。根据媒体关注“市场压力假说”可推知，媒体对企业的持续跟踪与曝光会对企业形成舆论压力，提高企业为迎合媒体、满足投资者预期、宣传成功形象而进行违规操作的概率［44］，这可能导致企业面临收支混乱、收不抵支的局面，增大企业债务融资成本。与此同时，对于外部投资者而言，投资者更关注企业长期发展能力和竞争力，而因媒体的过度监督，企业可能会在投资决策等方面趋于保守［45］，放弃更好的发展机会，从而不能获得投资者青睐。因此，从这一角度来说，媒体关注会弱化国有资本对民营企业债务融资成本的影响，通过弱化违规行为及信息披露质量的中介效应产生抑制作用，即媒体关注度越高，企业违规行为越多，信息披露质量越低，越有可能增大民营企业债务融资成本。

综上，本文提出如下竞争性研究假说：研究假说H3-1即媒体关注会强化国有资本对民营企业债务融资成本的影响；研究假说H3-2即媒体关注会弱化国有资本对民营企业债务融资成本的影响；研究假说H4-1即媒体关注通过加强违规行为及信息披露中介效应强化国有资本对民营企业债务融资成本的影响；研究假说H4-2 即媒体关注通过减弱违规行为及信息披露中介效应弱化国有资本对民营企业债务融资成本的影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007—2020年我国A股上市民营企业为研究对象，研究中债务融资成本数据来自WIND 数据库，媒体关注数据来自CNRDS 数据库，其他数据均来自CSMAR 数据库。由于我国自2007 年开始实施新会计准则，故以2007 年为研究起点，这样更有利于统一数据统计口径。同时，本文对研究样本进行了如下处理：一是剔除金融保险类上市公司；二是剔除ST 或PT 类上市公司；三是为消除极端值的影响，对连续变量进行双边1%的缩尾处理。经过上述处理后，最终获得34477个样本数据。

（二）基本模型与变量定义

本文构建模型（1）以检验研究假说H1，模型形式如下：

其中，α0和α1的大小及显著性代表了国有资本参股程度对民营企业债务融资成本的影响程度。

本文构建中介效应模型（2）检验研究假说H1-1、H1-2、H1-3、H2-1、H2-2，模型形式如下：

本文采用中介效应检验法对中介变量M（KV、Incon、Rect、Incon）的中介效应进行检验；同时，借鉴郑军［46］、郝阳［47］、Kim［48］的做法，将债务融资成本作为被解释变量，将国有资本作为解释变量，将企业违规行为、内部控制缺陷改善、创新资源投入、信息披露质量作为中介变量，并将媒体关注作为调节变量。除上述变量外，本文还选取企业规模、资本结构、企业年龄、总资产净利率、股权集中度、独立董事占比、固定资产比率作为控制变量，并控制年度和行业虚拟变量。研究中变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）变量的描述性统计分析

变量的描述性统计结果见表2。由表2 可知：债务融资成本（Debt）均值和中位数分别为0.0469、0.0455，均值略大于中位数，说明不同民营企业间债务融资成本差异不明显。国有资本（Soc）最大值为78.3400，说明国有股东已然成为民营企业重要的参股力量；标准差为23.8800，说明不同企业国有资本参股程度差异显著；均值和中位数分别为18.9800、3.1500，均值大于中位数，说明民营企业“逆向混改”引入国有资本力度较小，需要深入推进逆向混合所有制改革。

表2 主要变量的描述性统计结果

四、实证分析

（一）基准回归分析

基准回归模型选择过程如下：在进行混合OLS 回归和变系数模型B-P 检验时，因P值小于0.05，故选择变截距模型；在进行随机效应和固定效应的豪斯曼检验时，因P值小于0.05，故选择固定效应模型。表3 报告了国有资本与债务融资成本的基准回归结果，其中列（a）~（c）分别是模型（1）未控制行业和年份、控制行业未控制年份、同时控制行业和年份的回归结果。从回归结果来看，国有资本（Soc）系数显著为负，说明引入国有资本能够有效降低民营企业债务融资成本，研究假说H1 得证。另外，通过进行替换变量、更换年份区间、滞后回归等稳健性检验，检验结果①限于篇幅，文中均未列示稳健性检验结果，结果留存备索。表明，上述结论依然成立。

表3 国有资本与债务融资成本的回归结果

（二）信息披露质量的中介效应检验

表4汇报了信息披露质量在国有资本与债务融资成本中的中介作用检验结果，其中列（a）~（c）分别是国有资本对债务融资成本、国有资本对信息披露、国有资本与信息披露对债务融资成本的回归结果。由表4可知：国有资本对债务融资成本的系数显著为负，国有资本对信息披露质量的系数显著为负，信息披露质量的系数显著为正，说明信息披露质量在国有资本降低民营企业债务融资成本的过程中发挥了中介效应，研究假说H1-1 得证。这表明，民营企业通过“逆向混改”引入国有股东，有利于提高民营企业信息披露质量，降低企业债务融资成本。替换解释变量后，结果表明通过了稳健性检验，上述结论依然成立。

表4 信息披露质量在国有资本与债务融资成本中的中介作用检验结果

（三）企业违规行为的中介效应检验

由表5 所示的企业违规行为中介效应检验结果可知，国有资本对债务融资成本的系数显著为负，国有资本对违规倾向的系数显著为负，违规倾向系数显著为正，说明企业违规行为在国有资本降低民营企业债务融资成本的过程中发挥了中介效应，研究假说H1-2 得证。这表明，民营企业通过“逆向混改”引入国有股东，有利于规范企业经营行为，降低违规倾向，减少违规行为，而这有利于降低民营企业债务融资成本。替换Irregular1为Irregular2后，回归结果表明通过了稳健性检验，上述结论依然成立。

表5 违规行为在国有资本与债务融资成本中的中介作用检验结果

（四）内部控制缺陷改善的中介效应检验

由表6所示的内部控制缺陷改善的中介作用检验结果可知，国有资本对债务融资成本的系数显著为负，国有资本对内部控制缺陷改善的系数显著为正，内部控制缺陷改善对债务融资成本的系数显著为负，说明内部控制缺陷改善在国有资本降低民营企业债务融资成本的过程中发挥了中介效应，研究假说H1-3 得证。这表明，民营企业通过“逆向混改”引入国有股东，有利于改善企业内部控制缺陷，降低债务融资成本。替换中介变量Rect为Rect_N，结果表明通过了稳健性检验，上述结论依然成立。

表6 内部控制缺陷改善在国有资本与债务融资成本中的中介作用检验结果

（五）创新资源投入的中介效应检验

由表7 所示的创新资源投入的中介作用检验结果可知：国有资本对债务融资成本的系数显著为负，国有资本对创新资源投入的系数显著为正，说明引入国有资本有利于增加民营企业创新资源投入；创新资源投入系数显著为正，说明增加创新资源投入会增大民营企业债务融资成本，因此创新资源投入在国有资本影响民营企业债务融资的过程中发挥了中介效应，研究假说H2-1得证。这表明，民营企业通过“逆向混改”引入国有股东，有利于增加民营企业创新投入，但创新资源增加不利于降低民营企业债务融资成本，前文提出的研究假说H2-1成立而H2-2不成立。替换创新资源投入Incon为滞后1期的创新资源投入L.Incon后，结果表明通过了稳健性检验，上述结论依然成立。

表7 创新资源投入在国有资本与债务融资成本中的中介作用检验结果

五、进一步分析：媒体关注的调节作用

本文构建了面板数据模型，验证前文提出的研究假说H3-1、H3-2、H4-1、H4-2，模型形式如下：

媒体关注调节作用检验结果如表8 所示。列（a）反映了媒体关注对国有资本和债务融资成本的调节作用，国有资本系数显著为负，交互项系数显著为正，表明媒体关注削弱了国有资本对民营企业债务融资成本的负向影响，媒体关注度越高，企业债务融资成本越大，研究假说H3-2得证。列（b）、列（c）反映了媒体关注对企业违规行为中介效应的调节作用，违规倾向与违规次数对债务融资成本的系数显著为正，交互项系数显著为负，表明媒体关注弱化了违规行为的中介效应。列（d）反映了媒体关注对信息披露质量中介效应的调节作用，信息披露质量与债务融资成本系数显著为正，交互项系数显著为负，表明媒体关注弱化了信息披露质量的中介效应，媒体关注度越高，企业信息披露质量越低，民营企业债务融资成本越大。综上可知，媒体关注度越高，民营企业违规可能性越大，债务融资成本越大，研究假说H4-2得证。替换被解释变量Debt为Debt_N后，结果表明通过了稳健性检验，上述结论依然成立。

表8 媒体关注对国有资本与债务融资成本的调节作用检验结果

六、结论与启示

本文从企业内、外部治理角度出发，以“逆向混改”为切入点，研究“逆向混改”对民营企业债务融资成本的影响。研究结果表明：第一，国有资本参股可以有效降低民营企业债务融资成本。第二，民营企业“逆向混改”可以通过提高企业信息披露质量、抑制民营企业违规倾向、减少企业违规次数以及改善企业内部控制缺陷，进而降低民营企业债务融资成本。第三，民营企业“逆向混改”有利于增加企业创新资源投入，进而提高风险溢价，增大债务融资成本。第四，媒体关注会弱化国有资本对降低民营企业债务融资成本的作用，媒体关注度越高，企业违规行为越多，信息披露质量越低，债务融资成本越大。

根据我国“逆向混改”的现状和前文研究结论，可以得到如下几点启示：一是深入推动民营企业“逆向混改”进程。民营企业应积极引入国有资本，优化企业治理结构，降低企业与外部投资者之间的信息不对称程度。二是优化创新资源投入。民营企业应在深入了解及预测顾客心理与市场变化的基础上，选择有前景的创新项目进行投资，发挥企业创新对投资者的吸引作用。同时，应尽量推进创新项目的科学化评估，降低项目研发风险，并合理使用因引入国有资本而带来的税收优惠、政策补贴等经济资源，在提高企业创新能力的同时，降低项目风险溢价，控制企业债务融资成本。三是合理接受外部媒体监督。民营企业应主动开放外部媒体对企业监督的渠道，以企业为主导定期向外界公布相关信息，通过加强信息平台建设，设置信息披露范围，防止媒体过度监督，增强企业与媒体的良性互动，促使国有资本更好助力民营企业发展。