“减持新规”阶段性利好小市值公司 强平式减持等行为仍有待细化明确

惠凯

“减持新规”等多条超预期利好令A 股投资者信心倍增。有业内人士表示，“减持新规”是对2017 年减持政策的重大升级，特别是把现金分红与减持挂钩，过半沪深上市公司将受到影响。新规除了减小二级市场抛压，还对扭转A 股IPO 定价偏高、促进大股东和管理层回馈股东有积极作用。

不过，新规也存在一些尚待明确之处，比如对于债权人发起的“强平式减持”，牵扯机构过多、利益协调更复杂；有些公司实施了重大资产重组或借壳上市，是否以定增价类比IPO 基准价……有受访者表示，希望监管层能出台实施细则，对上述问题予以明确。

二级市场投资者期待已久的救市大招于8 月27 日突然发布，收紧融资、下调印花税、遏制减持、鼓励券商加杠杆四大超预期政策令市场信心倍增，A 股随即上演“绝地反击战”。大宗减持从业者张先生向本刊表示：“《证监会进一步规范股份减持行为》（以下称“减持新规”）的力度远超预期”。

此前，A股减持规则的核心条款来自于2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“《若干规定》”），《若干规定》各方面限制了上市公司大股东、董监高和关联方的减持行为。前述受访者表示：2017年A 股涨幅喜人，仅沪深300指数年度涨幅就超过21%，这和当年出台《若干规定》有着直接关系，现如今“减持新规”发布，有望直接铸牢“市场底”。

西部利得基金的量化投资总监盛丰衍通过微博点评称，根据证监会最新减持规范的要求，50 亿元市值以下的小市值公司中不可减持的占比最大。加之印花税减半实施，换手率越高的基金获利越多，会使得高频量化基金更受追捧，边际有利于小盘股；以及IPO 阶段性降速“更简单直接的利好小盘股”。总之，对于8 月27 日诸多重磅利好的影响，盛丰衍的总结是“看好小市值”。

二级市场走势也能证明这点。8 月28 日～9 月1 日当周，中证2000 指数涨幅5%，是上证指数涨幅的1倍多。

在深层次影响上，前述受访者指出：“把减持标准和破发、破净、是否高分红和减持挂钩，将直接促进当前A股IPO 发行定价机制的变革。未来IPO公司的股东和承销券商，为了给上市后减持营造条件，会倾向于在IPO 定价阶段引导报价机构下调报价，进而有望扭转此前IPO 估值整体偏高、超募较多的不合理情况。”

“减持新规”的效果是立竿见影的，仅8 月28 日晚间就有近15 家公司发布公告称股东终止减持，背后的直接原因就是“减持新规”的出台。比如今年7 月，金麒麟的股东乐陵金凤投资管理有限公司计划6 个月内，通过集中竞价减持其IPO 前取得的股份不超过350.63 万股，占公司总股本的1.7884%。8 月28 日晚间，金麒麟突然公告称，根据《证监会进一步规范股份减持行为》的要求，结合目前市场行情，“基于对公司价值的合理判断和对公司持续稳定发展的信心”，决定提前终止减持计划。

大智慧的控股股东、实控人张长虹原计划2023 年9 月前，通过竞价交易和大宗交易减持不超过公司总股本6% 的股份。公司同样在28 日晚公告称，根据证监会8 月27 日发布的监管要求，结合公司具体情况，张长虹决定终止本次减持计划。

其实在此之前，已经有越来越多的A 股公司股东主动约束减持行为了。据iFinD 数据统计，2021 年发布的不减持承诺公告有近500 份，2022 年不减持承诺公告增加到约560 多份，2023 年以来，仅8 个月时间就达520份。2020 年，沪深两市的净减持總额为1279 亿元，2022 年约为620 亿元，2023 年以来约为324 亿元。总体上，近几年A 股公司增持规模处于高位，加之部分股东承诺不减持，客观上一定程度延缓了全市场的失血速度，但由于2019 年以来连续4 年的IPO 大年还是淤积了大量减持需求，而证监会此时出台“减持新规”，显然是有助于减少股东集中减持压力。

《证监会进一步规范股份减持行为》从破发、破净、分红三个维度，进一步对减持行为设置了更高门槛。使用iFinD数据统计，沪深市场5000多家上市公司以复权后的股价测算，处于破发状态的公司有700多家，占比达14%；破净状态的公司也超过360家，其中不乏有多家大盘蓝筹股，尤其是钢铁等周期板块、银行板块等成为重灾区，比如民生银行、华夏银行的市净率只有0.32倍和0.33 倍，而鞍钢股份、河钢股份的市净率也只有0.45倍。

再以“最近3 年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近3 年年均净利润30%”为门槛，使用iFinD 匡算，过去3 年未分红的沪深公司约1000家左右，累计现金分红金额低于最近3 年年均净利润30% 的沪深公司有约千家左右。仅从分红角度看，符合“减持新规”的只有不到3000 家A 股公司。可以看出，新规三道门槛中，分红门槛可谓是“杀伤力”最广的。

整体综合破发（复权价）、破净、分红三大维度，大致匡算，当前符合“减持新规”要求的沪深公司约2000多家，换言之，有过半沪深公司股东的减持是受限的。

值得一提的是，也有上市公司股东在试图“闯关”，比如股价破首发价的东方时尚，其控股股东东方时尚投资有限公司就于8 月28 日减持了340万股。有股民通过互动平台发问：“股价早已破发，大股东行为是否属于顶风违规减持？”上市公司解释称，大股东此前早已安排了减持计划，无法突然停止，减持时间十分迫切，且资金用于公司生产经营活动，若还款逾期将影响公司信用。虽然公司的解释似乎有一定道理，但此举仍受到了交易所的关注。8 月30 日，上交所发出《监管工作函》，东方时尚投资随即向投资者致歉，表态停止减持并尽快回购已减持的股份。需要说明的是，东方时尚近期股价跌幅较深，如下跌走势持续，控股股东择机以市价回购等量股份，成本或低于减持变现金额，控股股东仍有望获得一定浮盈去摊薄持股成本。

“减持新规”也有一些内容尚待明确。正如上文的分析，比如对“破发”的定义，定价基准采取什么标准？另外小非股东是否严格参照大股东同样列为减持限制对象也不确定。由于现有的违规减持处罚力度较低，新规下，达不到减持门槛的股东冒险违规减持仍具有较大的吸引力，那么对违规减持的处罚力度又该如何提升？

此外，曾经困扰不少上市公司、股东、债权人和监管层的“爆仓式减持”又该如何处置？2018 年～2020 年，A股频繁上演“爆仓式减持”，彼时爆发债务危机或股票质押爆仓的上市公司，尽管股票可能处在限售期，或因抵质押股份是大股东/董监高的持股而不得轻易减持，但债权人出于保全本金的动机，强行实施减持，以至于陷入“减持→加大抛压→加速下跌→继续减持…… ”的怪圈。“ 爆仓式减持”、“强平式减持”引发了不少争议，至今还时有发生。

考虑到破发、破净的公司中，部分是爆发债务危机的绩差公司，一些以股票为抵质押物的债权人存在较强减持冲动。整体来看，据证监会相关负责人2022 年11 月透露的内容，当时存在高比例质押的A 股公司为280 多家。“减持新规”发布后，如何协调这些存在质押风险的公司、大股东或董监高、以股票为抵质押物的债权人的三方利益？尤其是由于近期个股走势分化，部分个股跌幅较深，“爆仓式减持”有所抬头。比如鸿博股份不久前公告，控股股东寓泰控股在财通证券信用账户持有的部分股票被财通证券强平。而最新的一个案例是摩恩电气，公司在8 月23 日公告称，持股比例为7% 的二股东融屏信息科技有限公司因股票质押违约、触发被动减持，质权人东兴证券计划将来6个月内对股票实施强平。

据本刊向业内人士了解，強平式减持也在“减持新规”的管理范围内。至于东兴证券的强平计划未来是否会取消？目前上市公司尚未发布公告说明。

另外，A 股还有一些大股东、实控人是通过重大资产重组、借壳上市入主公司的。仅统计借壳上市，iFinD 显示2019 年以来有35 家公司实施了借壳上市。对于此类公司，是否以增发价为基准，参考IPO 发行价、通过“破增”指标来约束减持行为？目前也尚无明文规定。

除了常规的二级市场减持渠道，“减持新规”出台后，对于达不到减持门槛的上市公司来说，协议转让、并购的动力可能会增大。据统计，今年以来A股发生了560 多次股权转让，其中约330 笔是协议转让、120 笔是股权拍卖或执行司法裁定。例如8 月24 日，某创业板公司披露，实控人王振滔及一致行动人计划通过股权转让的方式，转让占上市公司股本7.5%的股票。

整体来看，对于减持新规，有大宗交易行业人士表示，“应该出台具体规定，对受到处罚的、亏损的、同一实控人控制多家上市公司等具体情况，要出个全面细则来定义和约束。” （本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）