机构投资者抱团持股对资本市场定价效率影响研究

钱 燕,李先阳

(苏州科技大学 商学院,江苏 苏州 215009)

在国家政策指引和支持下,机构投资者已成为中国资本市场的主力军,在引导资本资源有效配置、促进资本市场健康发展中起着重要作用。据统计,截至2021年12月底,以公募、外资、私募为代表的机构投资者持有的A股市值占流通股市值的比重超过50%。与个人投资者相比,机构投资者更加理性与专业,他们具有长期价值投资理念,能够增加市场理性因素,使股价尽可能地反映企业价值,有效提高资本市场定价效率。

近年来,机构投资者的抱团行为越来越引起市场的关注。机构投资者通过持有相同或同行业的股票建立关系网络,形成大小不同、关系紧密度不同的机构团体,团体内部与机构之间的沟通与合作必然推动股票价格发生变化。例如:汇添富基金与华夏基金在2015年重仓持有安硕信息,并将其推向“第一高价股”的顶峰,随后又集体出逃,导致股价暴跌;2020年机构抱团白酒、生物医药、光伏、新能源等行业,将其市值推向新高,使估值泡沫不断扩大,而2021年初基金抱团现象逐步瓦解,对股市造成巨大动荡,给投资者带来不小的损失。机构投资者抱团现象随着基金规模的增大而不断形成,吴晓晖等认为机构投资者抱团行为会加剧股价泡沫膨胀,进而增加股价崩盘风险[1];蒋松等发现机构投资者抱团会造成股价波动性增大[2]。那么,机构投资者作为资本市场的重要组成部分,其抱团行为对资本市场定价效率有何影响?能否发挥其自身优势稳定和提高资本市场定价效率?这些问题具有重要的研究意义。

一、文献回顾与研究假说

(一)文献研究

根据机构投资者分类不同,机构投资者影响资本市场定价效率的现有研究主要分两种。一是把所有机构投资者视为一个整体,研究机构投资者整体持股比例对股票定价效率的影响。蔡庆丰等以基金持股比例为对象,研究发现不管处于牛市还是熊市,基金对股票定价效率都会造成负面影响[3];周林洁研究发现,机构投资者持股比例的提高能够增强公司治理水平,从而降低股票的同步性,提高资本市场定价效率[4];李争光等发现机构投资者持股比例增大会加剧被持股票的信息不对称,降低股票信息效率,从而降低资本市场定价效率[5]。二是以复杂网络相关理论为基础,将机构投资者视为网络中独立的节点,以机构投资者共同持有的重仓股和持仓行为的相似性建立网络联系,从“羊群效应”视角研究机构投资者对资本市场定价效率的影响。何瑛、黄诒蓉等从复杂网络的视角研究发现,机构投资者网络密度越大,其“羊群效应”越严重,最终导致资本市场定价效率降低。[6-7]

前者将机构投资者看作一个整体,忽略了机构之间的互相影响和联系。事实上,不同的机构投资者具有不同的专业能力和信息获取渠道,会采取不同的交易方式,从而导致不同的市场影响,且资本市场中机构之间不是独立的,机构投资者通过共同持有相同或同行业股票形成相互连接的网络团体,机构间的信息交流以及个体行为都会影响被持股公司的股价波动。[8]后者将每个机构投资者视为网络中独立的个体,从较微观的复杂网络视角出发,探究机构投资者形成的不同网络团体对资本市场的影响,能更真实地反映机构投资者抱团行为对资本市场定价效率的影响。因此,笔者将采用复杂网络理论中的Louvain算法,研究网络中机构投资者抱团持股对资本市场定价效率的影响。

(二)研究假说

帕瑞克(Pareek)和奥兹索列夫(Ozsoylev)等从信息效率角度出发,发现机构投资者抱团形成的网络密度越大,信息扩散速度越快,越有利于缓解动量效应,进而提高资本市场定价效率。[9-10]同时,机构投资者共同持股可以促使被持股公司的信息透明度提高[11],进而促使公司特质信息融入股票价格,提高定价效率。从公司治理角度出发,机构投资者能够通过影响企业内部治理来影响定价效率,多个机构投资者抱团持股能够降低企业违规行为,提高被持股企业违规行为被调查的可能性[12];也可以通过有效地抑制持股公司管理层盈余管理水平来提高公司治理水平[13],最终都会提高资本定价效率。因此,机构投资者抱团持股时会从多方面促使资本市场定价效率提高,当机构投资者抱团持股比例增加时,资本市场定价效率也会随之提高。

但也有研究指出,机构投资者无法发挥稳定资本市场和提高资本市场定价效率的作用,以基金为代表的机构投资者在资本市场中存在“羊群行为”[14];当头部机构做出买入卖出行为时,其他机构会不假思索地跟风,并做出相同或类似的同买同卖交易策略,相对个人投资者而言,机构投资者表现出更突出的“羊群行为”[15];机构投资者间的“羊群行为”会引起股价“暴涨暴跌”,增加股价波动和崩盘风险[16]。机构投资者持有更高比例的股份时,便成为企业的内部人或准内部人,他们会通过与高管合谋,降低财务报告可靠性和增加对管理层公布坏消息的控制能力,导致企业信息披露质量下降,股票价格无法有效反映公司特质信息,从而降低资本市场定价效率。[17-18]因此,机构投资者抱团持股网络中存在部分跟风的机构投资者或内部交易投资者,一旦这部分投资者占比较大,就会导致股票价格无法反映其真实的企业特质信息,从而使资本市场定价效率降低。据此,笔者提出对立假设:

假设1a:机构投资者抱团与资本市场定价效率正相关,并且机构投资者抱团持股比例越大,对定价效率的正向作用越大;

假设1b:机构投资者抱团与资本市场定价效率负相关,并且机构投资者抱团持股比例越大,对定价效率的负向作用越大。

(三)机构投资者抱团、股票流动性与资本定价效率

机构投资者抱团持股比例的提高,能够显著影响股票流动性。一方面,机构投资者信息获取和分析能力比散户更强,可以通过知情交易获得超额利润,加剧市场信息不对称程度,提高流动性成本,从而使股票流动性受到影响。[19-20]另一方面,市场存在大量非理性的“跟随交易者”,当市场中机构投资者抱团某只股票时,会吸引更多“跟随投资者”的注意,进而推动股票流动性变化。[21]

另外,已有研究表明,股票流动性与资本市场定价效率具有相关性。股票流动性反映股票被市场投资者的关注程度和活跃程度,股票流动性越大,表明该股能吸引的投资者越多,投资者在投资时会对被投资企业的基本信息及财务状况进行挖掘,否则会导致信息不对称的问题。[22-23]因此,高流动性也是高效率市场的前提之一,股票流动性越大,则企业信息传递效率越高,股价含有的公司特质信息越多。然而,流动性的增大也意味着短期投机者增多,尤其是当前我国资本市场以散户为主导,流动性增加的同时会吸引更多非理性投资者,给资本市场带来更多“噪声”,造成我国资本市场定价效率降低。据此,笔者提出假设2:股票流动性在机构投资者抱团持股对资本市场定价效率的影响中起中介作用。

二、研究设计

以2009年一季度至2020年四季度中国A股上市公司数据作为研究样本,机构投资者持仓、公司经营等数据来自中国经济金融研究数据库(CSMAR)。对数据进行以下处理:(1)剔除季度交易天数不足3周的公司样本;(2)剔除缺失变量的样本;(3)剔除金融行业企业样本;(4)剔除ST公司样本。经过上述处理,最终得到68 558个公司的季度观测数据,为弱化极端值对实证过程的影响,对样本中连续变量进行上下1%的缩尾处理(winsorize)。

(一)变量定义

1.被解释变量

被解释变量是资本市场定价效率。资本市场定价效率可用两种方法衡量:一是资产价格所包含的信息含量,即资产价格能否真实而充分反映所有市场信息,尤其是关于公司层面的特质信息;二是股票价格对市场消息的反应速度,即新的市场消息能否被股票价格迅速且有效地吸取。

第一种方法,参考布里斯(Bris)和李志生等的做法[24-25],采用当期个股收益率与滞后一期市场收益率的相关系数来衡量资本市场定价效率,即

Reli,t=Corr(ri,t,rm,t-1)

(1)

其中,ri,t表示股票i在t时刻的收益率,rm,t-1表示在t-1时刻的市场收益率;Reli,t表示股票i在t时刻收益率与t-1时刻市场收益率的相关系数。参数Rel取值越小,意味着个股收益与滞后一期市场收益的关联性越小,即代表股价包含的公司层面的特质信息含量越高,定价效率也越高。

第二种方法,参考侯克伟等的做法[26],建立价格滞后指标。若市场信息无法被股价迅速而有效地反映,那么之后信息会被逐渐吸收,体现出股价对信息的滞后。滞后变量的解释性越强,市场信息反应速度越慢。其模型为

其中,ri,t表示时间t时股票i的收益率,rm,t表示时间t时的市场收益率,rm,t-n表示滞后n期的市场收益率,εi,t为随机扰动项。计算步骤为:首先对模型(2)进行回归,得到可决系数R12,然后令滞后的市场收益率系数为0,得到可决系数R02。由此得到价格滞后反应指标

Lagi=1-R02/R12

(3)

模型(3)反映了滞后的市场收益率对个股收益率的解释比例。Lag取值越高,表明个股收益率对滞后的市场信息的依赖程度越高,股价对新市场信息的吸收与反应的速率越慢,资本市场定价效率越低。

2.解释变量

核心解释变量为机构投资者抱团持股变量,包括机构投资者抱团持股虚拟变量(CliqueTeam)和机构投资者抱团持股比例变量(CliqueTogther)。参考吴晓晖、克莱恩(Crane)等的方法[1,27],从机构投资者持股数据识别机构投资者抱团持股团体,当任意两个机构投资者大量持有同一家公司的股份时,则认为这两个机构之间建立了网络关系。具体而言,任意两个机构投资者在t季度末持有同一家企业的股份占流通股的比例大于等于5%,则认为这两个机构建立了网络关系。为了从机构投资者网络中精准识别机构团体,参照布隆德尔(Blondel)等开发的Louvain算法[28],即

(4)

其中,CliqueTogtheri,t指i公司t季度机构投资者抱团持股占其流通股比例;N表示i公司机构投资者团体总数;CliqueHoldi,j,t表示t季度j机构投资者团体在i公司的持股数;liquidstocki,t表示i公司t季度流通股股数。除此之外,CliqueTeami,t表示公司是否处于机构投资者抱团持股的虚拟变量,即当公司不存在机构投资者团体持股时,CliqueTeami,t取0;反之,CliqueTeami,t取1。

3.中介变量

中介变量为股票流动性(Liquid)。参考孔东民等的研究[29],选取换手率作为流动性衡量的指标,其模型为

(5)

其中,Dolvoli,t,d和Dtmvi,t,d分别表示股票i在t季度内第d日的成交额和流通市值,Di,t为股票i在第t个季度的交易天数。

4.控制变量

考虑到其他可能对资本市场定价效率造成影响的因素,本研究设定以下控制变量:(1)资产负债率(Lev),它反映了企业未来进行正常生产经营的能力,若负债率增大,则会导致股价异常波动;(2)净资产收益率(Roe),它反映了企业的盈利能力,若企业经营状况比较好,则会吸引更多投资者关注;(3)企业产权性质(Nature),国有企业与非国有企业的控股股东身份不同,间接影响投资者决策,若企业为国有企业,则取值1,反之为0;(4)公司规模(Size),采用公司市值的自然对数表示,公司市值大小不同,则投资者关注度不同,对定价效率的影响程度也有所不同;(5)营收增长率(Oigrow),这一指标用以评价企业成长状况和发展能力对资本市场定价效率的影响;(6)总资产周转率(Tat),它反映了公司资产的运转效率,能够直接影响公司的获利能力,从而影响投资者决策;(7)第一大股东持股比例(Top1),采用第一大股东持股数除以公司总股本来表示;(8)四大会计师事务所(Top4),若公司审计单位为四大会计师事务所,则取值1,反之为0;(9)两职合一(Dual),若企业董事长与总经理为同一人,则取值1,反之为0。

(二)模型设定

首先,为验证机构投资者抱团是否会对资本市场定价效率造成显著影响,建立行业与年份的固定效应模型,即

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTeami,t+

∑Industry+εi,t

(6)

为进一步讨论机构投资者抱团持股比例对资本市场定价效率造成的影响,构建以下模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(7)

其中,Efficiencyi,t表示股票i在t季度的资本市场定价效率,实证分析时分别将Reli、Lagi代入,CliqueTeami,t为公司是否处于机构投资者抱团持股的虚拟变量,CliqueTogtheri,t为机构投资者抱团持股比例变量。由于Reli、Lagi均为反向指标,若模型(6)与模型(7)的回归系数显著为正,则意味着机构投资者抱团持股会降低资本市场定价效率,并且机构投资者抱团持股比例越大,对资本市场定价效率的负向作用越大。Controli,t为控制变量,Industry、Year分别为行业、年份固定效应,εi,t为随机扰动项。

其次,为验证股价流动性在机构投资者抱团持股影响资本市场定价效率中的中介作用,采用逐步回归的方式建立以下模型

Controli,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(9)

其中,Liquidi,t表示股票i在t季度的换手率,若模型(8)中的β1与模型(9)中的β2同时显著,则表明股票流动性在机构投资者抱团持股与资本市场定价效率的关系中起到中介作用。

三、实证分析

(一)描述性统计

从表1可知,定价效率指标Rel、Lag表现出不同的波动性。其中,Rel的波动性最小,标准差是7.924 7;Lag的波动性最大,标准差为29.104 4;Rel、Lag的最小值分别为0.171 9和2.167 5,最大值分别为34.556 8和99.863 9,两者相差较大,说明不同股票之间的资本市场定价效率存在显著性差异。机构投资者抱团持股虚拟变量均值为0.483 5,表明A股市场近一半的股票存在机构投资者抱团现象。机构投资者抱团持股比例最高达到98.82%,均值为23.68%,表明我国股票市场机构投资者抱团现象比较严重。股票流动性的最大值为0.539 4,最小值为0.007 4,标准差达到0.978 1,表明我国股票市场不同股票的流动性存在较大差异。

表1 主要变量描述性统计分析表(N=68 558)

(二)实证结果与分析

1.机构投资者抱团对定价效率的影响

采取固定效应实证分析机构投资者抱团持股对定价效率的影响。表2中,第(1)和(2)列结果显示,机构投资者抱团虚拟变量的系数均为正,分别在10%和1%显著性水平下显著,表

表2 机构投资者抱团持股与定价效率(N=68 558)

明机构投资者抱团持股时,显著降低该股票的资本市场定价效率。第(3)和(4)列结果显示,机构投资者抱团持股比例变量的系数均为正,并且分别在10%和1%显著性水平下显著,表明机构投资者抱团持股比例越大,资本市场定价效率越低,即假设1b得到证实。这是因为,当某只股票存在大量机构投资者抱团时,部分机构投资者为“羊群效应”中的跟随投资者,他们对持有的股票缺乏深入调研和理性分析,最终导致资本市场定价效率降低。从控制变量的结果来看,资产负债率与Rel、Lag的系数在1%和10%显著性水平下显著为正,表明企业若存在更高的资产负债率,则会降低股票的定价效率。究其原因,资产负债率高的企业的财务风险相对较高,无法受到市场的关注,会降低股价的定价效率。四大会计师事务所虚拟变量与两个定价效率变量表现出不同程度地显著负相关,说明四大会计师事务所能够有效提高公司的审计质量,从而提高公司股票的定价效率。资产收益率系数在1%显著性水平下显著为负,说明业绩好的公司易吸引更多投资者挖掘其自身价值,从而提高股票的定价效率。其他控制变量也基本符合预期。

2.股票流动性的中介效应检验

用逐步回归的方法分析股票流动性在机构投资者抱团持股和资本市场定价效率之间的中介作用。表3中,第(1)列结果显示,机构投资者抱团持股比例与股票流动性变量在1%水平下显著负相关,表明机构投资者抱团持股比例增大时,能够显著降低股票流动性。这是由于机构投资者的持股规模较大,持股周期较长,这种投资风格易造成市场流动性的下降。第(2)和(3)列结果显示,机构投资者抱团持股变量与定价效率变量Rel和Lag的回归系数分别在5%和1%显著性水平下显著,股票流动性变量与定价效率变量Rel和Lag的相关系数均在1%水平下显著正相关,证明股票流动性在机构投资者抱团对资本市场定价效率的影响中起中介作用,即假设2得到验证。此外,第(2)和(3)列中的股票流动性系数显著为正,股票流动性变量表现出一种遮掩作用。这是因为,在现实情况中股票价格会随着机构投资者的增持而增加,进而吸引更多个人投机者对股价进行短线炒作。我国目前是以散户为主导的市场,个人投资者提高流动性的部分可能大于机构投资者降低的部分,然而个人投资者并不具备更专业的投资能力,反而会给股价带来更多“噪声”。由此可见,股票流动性的提高会造成我国资本市场定价效率降低。

表3 股票流动性中介效应检验(N=68 558)

3.进一步分析

当市场处于牛市或熊市不同状态时,机构投资者会采用不同的投资行为,机构投资者抱团在不同市场状态对股票定价效率的影响也会有所不同。因此,参考薛文忠等对牛熊市的判定方法[30],构建牛熊状态的相关变量,研究市场处于不同状态时,机构投资者抱团持股对股票定价效率的影响。样本时间跨度从2009年一季度至2020年四季度,牛市与熊市的市场状态情况如表4所示。

表4 牛熊市更替情况

引入市场牛熊状态的虚拟变量Statei,t(牛市取1,熊市取0)建立计量模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+β2Statei,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(10)

其中,CliqueTogther×State是机构投资者抱团持股比例与市场状态变量的交叉项。

由表5可知,市场状态变量(State)系数大于0,且在1%显著性水平下显著,说明牛市下的资本市场定价效率要低于熊市。CliqueTogther×State交叉项系数分别在1%和5%显著性水平下显著为负,说明相比于熊市,机构投资者在牛市的抱团行为对定价效率的负向作用进一步加强。这可能是因为中国股市卖空规则还不完善,使得中国股市牛短熊长。在牛市状态下,机构投资者急于获取巨大的利润,抱团追逐相关高收益股票,市场非理性行为进一步加强,导致市场定价效率降低;而在熊市状态下,机构投资者投资决策更为保守和理性,当市场中的理性投资者增多时,资产价格能够充分而准确地反映公司特质信息,表现出更高的定价效率。

表5 市场状态对定价效率的影响(N=54 272)

4.稳健性检验

为了证实研究设计的可靠性和稳健性,采用两种方法对基准回归模型结果进行稳健性检验。一是替换被解释变量。在基准回归模型中没有引入行业变量,考虑到各个行业受到外部因素的冲击并不一致以及由此产生的不同经济后果,笔者参考顾琪等的研究方法[31],引入行业因素对基准模型进行再检验。二是替换解释变量。考虑到机构投资者对上市公司股票进行投资时,需要以上一期已被披露的上市公司财务、治理和审计等信息作为投资决策参考,因此在基准回归模型中将机构投资者抱团持股变量与资本市场定价效率变量均滞后一期。上述检验都证明本研究结论稳健可靠。

五、结论与建议

基于2009年一季度至2020年四季度我国机构投资者持股数据,笔者构建机构投资者重仓持股网络,利用Louvain算法提取机构投资者抱团持股变量,研究机构投资者抱团持股对资本市场定价效率的影响。研究发现:(1)机构投资者抱团持股降低了我国资本市场定价效率,且机构投资者抱团持股比例增大,会增加对定价效率的负向作用;(2)机构投资者抱团持股会导致股票流动性降低,从而降低资本市场定价效率,即股票流动性在机构投资者抱团持股对资本市场定价效率的影响中起中介作用;(3)相比于熊市,机构投资者在牛市的抱团行为对定价效率的负向作用进一步加强。

基于此,针对规范机构投资者行为、提高资本市场定价效率笔者提出以下政策建议。第一,政府在大力促进机构投资者发展时,需对机构投资者的抱团行为加强监督和管理,出台相关政策,抑制机构投资者抱团行为,并对市场中的机构投资者给予正确引导,发挥其提高资本市场定价效率的作用。第二,那些机构投资者抱团现象严重的股票,其股价严重脱离正常估值,导致资本市场定价效率较低,个人投资者在择股投资时,对这类具有机构投资者抱团持股的股票需持谨慎态度。第三,由于机构投资者抱团会显著影响股票流动性,进而影响资本市场定价效率,因此对于机构投资者抱团导致股票流动性发生异常变化的股票,相关部门需要加以关注,加强监管。第四,在牛市时,机构投资者急于获利,市场中的非理性抱团行为会进一步加强,监管部门应密切关注机构投资者抱团资金动向,降低风险累积与传染,防止机构投资者抱团行为带来低效的资本市场定价效率。