双重股权激励计划的绩效研究

崔啸　李庆香

近年来，为促进企业长远发展，不少企业开展了股权激励计划和员工持股计划。其中，Z公司的双重股权激励计划在生活用纸行业中具有一定的代表性。本文以Z公司为例，采用“双差分法”对其绩效进行分析，为企业提供一定的借鉴。

激励是企业在管理发展过程中不可或缺的环节，合理的激励计划会给企业的发展带来促进作用。股权激励计划和员工持股计划是大部分公司作为提高公司治理效率、缓解代理成本的重要工具。目前，大部分上市公司会面向公司管理层实施股权激励计划，也有很多公司面向所有员工实施员工持股计划，而只有少数公司会选择两者同时实施的双重股权激励计划。从2015年开始，Z公司推出了两期股权激励计划和两期员工持股计划促进企业的长远发展。

在股权激励计划和员工持股计划的相关研究中，不少学者进行了案例研究，认为其能够稳定人才结构，防范管理者的短期行为进而促进企业长期发展。也有学者认为可能存在机会主义现象；部分学者采用实证研究，认为上市公司的股权激励能够促进企业业绩提升，但也有学者认为由于管理者与员工的激励差异较大，不利于企业的价值提升。在已有研究的基础上，本文对Z公司的双重股权激励计划进行研究，以丰富研究视角。

一、理论基础

委托代理理论

委托代理理论是指委托人和代理人之间在公司经营与管理的问题上产生一定的分歧，委托者希望代理人可以尽最大能力为企业创造最大的价值，而代理人则是希望能够最大限度地实现个人利益，股权激励计划的出现对两者的个体行为进行约束。由于个体与企业的利益捆绑，代理人为企业创造价值的同时也提高了个人价值，减少了与委托人之间的矛盾。

二、行业及公司概况

（一）生活用纸行业状况

目前，市面上生活用纸行业产品同质化相对较强，且行业布局相对分散。自2018年以来，由于原材料纸浆价格的上涨，不少企业进行了数次提价，而对于一些产品差异化低、品牌辨识度差的纸企，利润率则受到压制。属于生活用纸第一梯队的企业有维达国际、Z公司、恒安国际和金红叶，这四家生活用纸企业主打高端产品，有一定的品牌溢价效应，其生产基地遍布全国，具有较强的竞争力。在其中，Z公司是唯一在A股上市的企业，既开展了股权激励计划又实施了员工持股计划。

（二）案例公司簡介

Z公司是国内首家A股上市的生活用纸企业，成立于1999年。产品多种，主要有卷纸、手帕纸、抽纸、湿巾、婴幼儿纸尿裤等，其定位于中高端产品。虽然Z公司起步较晚，但是在全国迅速拓展生产基地并且拓展线上线下销售渠道，具有极强的竞争力。Z公司推出了股权激励和员工持股双重激励计划，既稳定人才防止员工流失，又激励员工为企业创造更大的价值。Z公司重视人才的培养，引入了金融高端人才和一个成熟的营销团队，这些人才的管理经验将会助力公司稳定市场份额，实现价值的提升。

三、双重股权激励计划

随着企业自身发展需要，Z公司分别开展了不同的股权激励计划。在2015年，开展了第一期限制性股票激励计划，而从2017年以后，开展了员工持股计划、股票期权和限制性股票计划。本文以2017年为节点分为单激励阶段和双激励阶段。Z公司每期股权激励计划方案在激励模式、激励对象、激励条件等方面不断改进，而后期双重激励计划的叠加促使其实现更大价值。

图1单激励阶段和双激励阶段

2015年，Z公司推出了第一期限制性股票激励计划。此次激励人数为242人，主要面向公司任职的董事、管理层、核心技术人员发行限制性股票。本次激励计划预留了一部分，占本次总额的9.83%。本次限制性股票计划的业绩考核目标对净利润增长率和营业收入增长率进行限制，相较于2014年，2016年、2017年、2018年的净利润增长率分别不低于129%、249%、352%，营业收入增长率则分别不低于37%、60%、83%。

2017年，Z公司针对公司员工开展了第一期员工持股计划，总人数不超过10人。本次员工持股计划的存续期不超过24个月，锁定期为12个月。2019年，本次员工持股计划实施完毕并终止。

2018年，Z公司开展了股票期权和限制性股票计划。与2015年相比，此次计划在激励形式、激励对象、业绩考核目标等方面发生了变化。在限制性股票的基础上增加了股票期权，且激励人数扩大为4100人。本次业绩考核只针对营业收入增长率进行限制，较2017年，2019年、2020年、2021年的营业收入增长率分别不低于41.6%、67.09%、94.03%。

2019年，Z公司又推出了第二期员工持股计划。此次员工持股计划的激励范围有所拓展，激励人数为80人，其中董事和管理层合计为9人，其他为核心骨干员工和有卓越贡献的员工。本次员工持股计划的存续期不超过24个月，锁定期为12个月。2021年，本次员工持股计划实施完毕并终止。

四、双重股权激励计划财务绩效分析

通常情况下，实施股权激励计划和员工持股计划的公司存在自我选择的内生性问题，由于良好的业绩促使其倾向于实施股权激励和员工持股计划。因而针对Z公司股权单激励和双激励阶段对企业绩效的影响，单纯进行比较并不能够充分地反映股权激励和员工持股计划对公司产生的影响效果，故本文选择“双差分”配对样本法进行验证。只有Z公司的经营业绩优于配对样本的经营业绩，才能够客观地评价Z公司的股权激励和员工持股计划双重激励计划的绩效变化。

本文借鉴陈艳艳所使用的方法，选取同行业同时期的目标企业进行横向对比。具体步骤为：

（一）确定相应的财务指标作为比较标准；

（二）分别计算各年度对标企业所选指标的均值；

（三）计算各年度本企业指标值与对标企业均值的差异；

（四）分别计算所选指标在单激励阶段和双激励阶段的差异均值；

（五）计算单激励计划和双激励计划的两阶段差异。

当Z公司的营运能力指标、发展能力指标的两阶段差异＞0、费用指标的两阶段差异＜0时，则说明其双重股权激励计划的财务绩效比目标企业好。Z公司属于生活用纸龙头股，因而本文选取的对标公司为主营业务大致相同的生活用纸公司，将其净资产收益率、存货周转率、营业收入增长率、资产负债率进行横向比较分析。以下为比较过程及计算结果：

接下来，根据表1中所计算出的对标企业均值与Z公司各年度的指标值进行差异计算，具体计算过程如下：

根据上表计算所得的数据，计算单激励阶段和双激励阶段Z公司与对标公司之间的差异均值，具体计算过程与计算结果如下：

根据上述表格中所显示的数据，计算这个阶段的差异，具体计算过程与结果如下：

根据上述结果可以看出，Z公司在单激励阶段时，其净资产收益率与对标公司的均值差异为-9.3%，而在同时实施股权激励计划和员工持股计划的双激励阶段其与对标公司的均值差异为-2.49%，两阶段差异达到了6.81%；其存货周转率也表现良好，在Z公司实施单激励阶段时，其存货周转率与对标公司的均值差异为0.32，而在同時实施股权激励计划和员工持股计划的双激励阶段其与对标公司的均值差异为1.36，比只实施股权激励单激励阶段增加了1.04；且其资产负债率也表现良好，在Z公司实施单激励阶段时，其资产负债率与对标公司的均值差异为-8.28%，而在同时实施股权激励计划和员工持股计划的双激励阶段其与对标公司的均值差异为-13.95%，两阶段差异达到了-5.67%。但是在营业收入增长率方面，Z公司双激励阶段的表现一般，在单激励阶段Z公司的营业收入增长率为19.17%，而在双激励阶段却降低了，两阶段差异为-21.4%。

经过对比后，相较于对标公司，由于Z公司双重股权激励计划的叠加实施，在一定程度上改善了公司的盈利能力、营运能力和偿债能力，但是在成长能力方面，双重股权激励计划的实施效果并不突出，对于企业的绩效促进作用有待进一步提升。

结语：

Z公司面向管理层和员工实施的双重股权激励计划，促进了企业盈利能力、营运能力、偿债能力的提高，但是其成长能力需要进一步提升，因此双重激励计划效果良好，但还有改进的地方。第一，Z公司可以适当提升业绩考核标准。其股权激励方案的业绩考核指标设置标准较低，与第一次股权激励计划相比，其在实施第二期股权激励计划时，减少了考核指标的个数，只针对营业收入增长率进行限制，且考核的标准相对过低。第二，Z公司可以适当扩大员工持股计划的激励人数，实现双重激励计划的叠加效应。其在两次员工持股计划中的激励人数相对较少，应拓宽激励范围，充分调动其积极性和责任感，实现员工与公司的双赢。Z公司的双重股权激励计划对其业绩提升起到良好的效果，同时也需要进一步改进实现更大的企业价值，其双重股权激励计划也为其他生活用纸企业提供了一定的借鉴。

［作者单位：1.青岛科技大学;2.青岛城市建设投资（集团）有限责任公司］